股權分置改革和多股並存的制度性原因限制了中國股市的發展，這種限制將逐步消除，但並不會在股改中“畢其功於一役”，所以中國股市的成長還將繼續落後於其他三國。
中國股市調控的政策取向也是股市相對落後的重要原因之一，但是隨著中國股市的市場化改革，政府的金融調控也必然逐步市場化，政策調控將逐漸從股市的約束機制轉變為激勵機制。
中國股市特有的微觀機制造成了虛假的上市公司基本面表現相對落後，但這種假像還將持續存在相當長的一段時間。
上市公司基本面的弱勢表現同時呼籲著優質資產的注入，於是股市外的資金注入和資產注入互為補充，將繼續推動股市的規模擴張。
以“金磚四國”的橫向比較為基準，中國股市在成功越過5000點之後依然相對低估，所以牛市格局不變，股指將繼續震盪上升。
華爾街經常會創造一些時尚的流行辭彙，“金磚四國”就是其中之一。這個詞是2003年10月美國高盛公司全球研究部的經濟學家吉米·奧尼爾發明的，他把巴西，俄羅斯，印度和中國的英文第一個字母拼在一起，成為英語“磚”(BRIC)的諧音，抓住了投資人的眼球。
這四個國家都是人口大國，近年來的經濟成長速度也都很快，股市的總市值相繼突破了萬億美元大關，四國的證券化率也相繼超過或接近全球的平均水 平，四國股市因此成為國際資金關注的熱點。與此同時，關於大國崛起的討論悄然而起，“金磚四國”的股市繁榮自然為當代的大國崛起貼上了新的標籤。人們普遍 形成了一個新的共識：股票市場的繁榮是大國崛起的基石。
“金磚四國”的股市在1997-2007十年期間總市值成長曲線的比較。經濟成長最快最穩健的中國，其股市的成長曲線卻落後於其他三國。此外，在2002-2005年，中國經濟的成長開始加速之時，股市的表現背道而馳，反而創出了998點的新低。儘管 2006年全面推開的股權分置改革帶來了一個“井噴”行情，滬指在2002-2006年的直線升幅也不過一倍左右，而在同期，印度股市大牛四年，從 2950點升至13900點，升幅高達370%。在此期間，巴西股市也大漲了5倍之多，俄羅斯股市翻了約9倍(如果從1998年的低點起算則高達18 倍！)。
這是一個明顯的悖論，說明中國股市有內在的制度性缺陷，也說明中國股市在此期間缺乏與經濟成長的內在聯繫，因而不是國民經濟的“晴雨錶”。人們自然會把這種制度性缺陷歸結為股權分置，認為股權分置的改革完成之後，問題就會迎刃而解，即所謂“畢其功於一役”。但是，“金 磚四國”上市公司的基本面指標，可以看出中國上市公司的市盈率水準卻遠高於其他三國，市淨率和印度持平，高於其他兩國。這說明隨著股權分置改革的成功，上市公司基本面的改善雖然很明顯，但是要達到與宏觀經濟運行的水準保持同步，還需要時間。
從宏觀經濟看，中國經濟在“金磚四國”中居於領先地位。奧尼爾最近的報告證實：2000-2005年，“金磚四國”對全球經濟成長的貢獻接近三成，中國的貢獻度高達17%，高於其他三國的貢獻度之和；但是從微觀經濟看，中國上市公司的基本面卻落後於其他三國。按照2007年第一季度的資料計算，中國股市的市盈率為42倍，而印度，俄羅斯和巴西的股市市盈率分別為24倍，19.5倍和14.5倍。
對於中國的宏觀經濟成長與股市微觀表現的背離，可能的解釋有以下幾種：
第一，代表中國經濟成長的優質資產還沒有完全注入中國的A股市場。從這個角度看，目前中國股市的非凡上升包含著兩種預期：一是業績成長預期，二 是資產注入預期。前者是由遠及近，後者是由外及內，說明中國股市近期的增長有很大的風險性。換句話說，如果預期的盈利上升和資產注入不能如期實現，股市將 會有較大幅度的調整。
第二，中國經濟成長的內在價值偏低，反映為低附加值的出口占比偏高。這是奧尼爾的解釋，所以他建議中國今後的經濟成長和出口應該逐步轉向高附加 值產品的加工與出口。但是從可比的經濟資料看，“金磚四國”中的其他三國也都不例外，並沒有明顯優於中國經濟的不同業績，難以解釋其股市表現的相對強勢。 實際上，和宏觀經濟成長的總體表現一樣，中國經濟成長的內在價值也是高於其他三個國家的，只有印度在電子科技產品和服務的外包加工與出口方面略勝於中國。
第三，中國上市公司的基本面資料有低估傾向，存在“隱形資產和隱形利潤”。所謂基本面，簡言之就是一個分子，兩個分母。分子是股價，分母是利潤 和資產，股價對利潤為市盈率(P/E Ratio)，股價對資產為市淨率(P/B Ratio)。中國股市形成的隱形資產和隱形利潤有其內在的制度性原因，以淨資本收益率為基準的考核體系和融資指標，實際上是在鼓勵國有上市公司的管理層做小資產，隱藏利潤，結果導致了作為衡量中國上市公司基本面指標的“兩率”雙高。
第四，中國的宏觀經濟政策有事前干預股市的傾向，缺乏市場化的調控機制。如果我們把股權分置視為中國特色，中國股市在制度設計上與其他三國相 比，的確非市場化的程度較高。此外，在2002-2005年間，中國的宏觀調控對股市的事前干預也是其他三國所沒有的，經常出現以“預防過熱”為理由的政策性干預。在此期間，俄羅斯，印度和巴西都採取了積極扶持股市發展的態度，大力發展機構投資者隊伍。所以時至今日，在這三個國家的股市之中，機構的交易量 長期高於散戶，也沒有看到三國在此期間有任何針對股民股市的所謂“重拳出擊”。發達國家的政府對股市的政策取向基本上是“救火不滅火”，政策調控的時間點則為“事後不事前”，巴西，印度和俄羅斯也都採取了大致相同的模式，只有中國是個例外。
第五，中國的股票類別較多，所以定價標準較為混亂，影響了股市的均衡發展。和其他三國相比，中國的上市公司股票類別很多，除了流通的A股、B 股、H股之外，股權分置約定的非流通股中也還有幾種不同的分類。這些差異性的分類股票雖然有些可以在股權分置改革的進程中逐漸消除，但是在過去若干年之 中，不同分類股票的價值取向差異，以及由此形成的利益衝突和行為變異，構成了中國股市內在的制度缺陷，其中有些問題在股權分置改革完成後依然不會立刻消失。
通過上述比較，在“金磚四國”的股票市場與經濟發展之間，中國還有一些需要改善的制度性缺陷，也說明在這些方面能夠取得進一步改善的背景下，中國股市的成長將還有較大的上升空間。從宏觀環境看，隨著股權分置改革的推進，中國股市的流通性將逐步增強，政府對股市的調控亦將更趨市場化，弱化以往那種政策性事前干預的傾向。新華社的“
長期以來，以國有和國有控股企業為主導的上市公司，作為“一股獨大”的市場標誌，始終服從於淨資本收益率的行為準則。不僅國企領導人的考核以此為准，融資指標以此為准，資產轉讓也是以此為准。所以在國有資產“流失”的界定標準上，始終無法界定證券化資產的流失。證券化的資產定價以公認的基本面指標為基準，股價即分子是核心。但是在淨資本收益率的公式中，基本面的兩個分母是核心，就出現了中國股市特有的微觀機制：做小資產。因為，淨資本收益率的提高可以有兩種選擇，其一是做大利潤，即提高分子；其二是做小資產，即縮小分母。顯而易見，前者容易後者難，做賬容易創利難。如果我們用經濟學中“劣幣驅逐 良幣”的規律來解讀股市的行為選擇，就不難理解中國股市何以會產生做小資產的行為傾向了。久而久之，做小資產的行為傾向導致了中國上市公司的帳面淨資產嚴重低估，以至於在2006年有近百家上市公司的總市值除以其名下的資產，單位價格還不到該項資產非上市價格的三分之一乃至十分之一。這種情況在國外股市雖 然也時有發生，但會很快糾正。例如當年的搜狐網在上市後不久便遭遇了納斯達克的網路股泡沫破裂，帳面現金就有近8000萬美元，而總市值一度低於3000 萬美元，但是這種市場失效的狀況在持續不到一年的時間內就改變了。因為，市場的失效所導致的資產低估一旦發生，如果長期不能通過市場自發的修正，上市公司的大股東通常就會選擇退市，就像最近李嘉誠旗下的TOM.COM在納斯達克退市一樣。但是由於中國股市的“上市公司不退市”也有制度性的支持，股市中的資產低估逐漸成為一種普遍現象，把資產做小的微觀機制就形成了國有資產在股票市場上的另類“流失”。
以全流通為目標的後股改市場形成之後，股市中的“隱形資產和隱形利潤”必然成為機構投資人搜尋的“獵物”，而且一旦獵取到手，他們必定堅決持有，直到這些資產真正“棄暗投明”。所以，一曲《死了都不賣》唱響中國。對股市中隱形資產的明爭暗鬥還會延伸到未來的上市公司控制權之爭，於是以定向增發 完成的資產注入，又會以低價資產注入以穩定股權比例和實現股權激勵的動機形成新的隱形資產。從這個角度看，中國股市的微觀表現與宏觀經濟的背離還會保持相當長的時間，不會在股權分置改革完成後自動消失。
沒有留言:
發佈留言