高房價會擴大分配不平等，危害社會穩定。如果經濟高速增長意味著高房價，可能得不償失
中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備，即便出口顯著波動，國內的經濟發展 也不一定會放緩。而由於“文革”後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去五年中突破了關鍵性的拐點。 有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。
隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使 中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分佈正常，那麼收入和財富的分佈也應如此，即大多數人處於中等水準，處於兩極的富人和窮 人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。
不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便 市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。
高房價是一個問題
在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。
但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它占到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。
在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到香港和日本的 8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的 市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。
看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。
在美國，名義人均收入每年增長6%。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去十年，美國房產以每年超 過經濟增長3%以上的速度增值。其原因是上個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所 引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近五年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也 會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來三年都不會有好日子過。
中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10%(實際人均收入年增幅為7%)；而折舊率大約為1.5%——這是 基於當前建築品質的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3%，稅率20%，則房產總回報會被減去0.8%；這樣，擁有房產的淨回報率 大約在8%左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9%。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是 很不錯的。因此，中國家庭應儘量買下他們所住的房產。
中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水準。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好甚至超過預期，目前的房價水準也已經包含進了今後多年的升值。
我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15至20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得 很貴。假設目前的房價已包含今後十年的升值，那麼買房惟一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3%到4%之間，除去1.5%的折舊， 那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5%至2.5%。而十年期國債收益率大約就有4%，買房投資很難說是理性的。
高價何來
以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水準低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的三倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在上世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5%，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水準。
但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。
不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。
當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的 貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找“避風港”，大量“熱錢”湧入新興市場。中國流動性由此大增。從 這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至穀底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在上世紀90年代初，當時美國發生儲貸 協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。
債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民 幣。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10%，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。
危害與出路
高房價問題何在？大多數人會把它看作繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它 為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張 過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的兩至三倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水準。
房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅占到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應 被分攤給盡可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一 規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。
從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將 顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。
要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的 抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75%，達到8倍於家庭收入的合理水準。香港有70%的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。
要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比承擔得起住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。
在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不只是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。
新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80%的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地， 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5至8倍。另一方面，市場中還有20%的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20%類似一項稅收，為政府帶來了高收入。
高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。
謝國忠：作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
2007年10月21日星期日
貨幣戰爭：流行的謬論
介紹財經歷史的書《貨幣戰爭》不僅在中國成為暢銷書，也在大洋彼岸的美國引起了一陣轟動，美國專門研究金融的學者認為，這本像流行小說一樣的書，雖然非常吸引人們的眼球，但是它的邏輯框架卻是錯誤的。
美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武，首先肯定了這本書有價值的地方。“這裏面當然講到一些資料，有關羅斯恰爾家族、英格蘭銀行以及美國 不同時期的金融家和金融企業是怎麼一回事。這些基本的資料有一些價值。另外，關於金融對一個國家、一個社會的發展甚至在一個國家朝代的轉變或者權力的交替 當中所起的作用，我覺得，這一點可能是這本書唯一比較有價值的地方。”
不過，他又表示，他看過這本書後總的感覺是像看金庸的小說一樣，不能太當真。“作者其實對現代金融到底是怎麼一回事、對金融交易和金融市場對於 社會的貢獻到底是怎麼一回事這方面，就我個人來看，覺得他的理解非常欠缺。所以，他給中國開出的藥方讓我覺得不得要領。其中包括一些要求中國進行貨幣改 革，重新回到以黃金和白銀做本位的貨幣政策或是貨幣發行的基礎，讓人哭笑不得。”
美國俄亥俄州托利多大學的經濟學教授張欣指出，這本書中有很多常識性的錯誤，一個例子就是有關美聯儲是一個私人擁有的中央銀行的說法。他說： “美聯儲的股根本不是私人銀行的股，分紅根本就是幾十塊錢，跟美聯儲巨大的贏利是不能比的。書中所謂的私人銀行的成員沒有任何發言權，跟私人銀行也不一樣。”
陳志武也認為：“細節上總的來說沒有什麼太大的問題。但是，總體的分析框架——金融交易為什麼這麼重要、中國未來的定位應該怎麼樣、大體的方向和政策應該怎樣確定——在開這些藥方和做這些評論時，所使用的大的框架是完全錯誤的。”
張欣覺得，作者的歷史知識非常淵博，但是這本書的框架是完全錯誤的。
英國《金融時報》在報導這本書在中國引起的轟動時也表示，作者宣稱的陰謀論在西方可能不會有什麼市場，但是，在正對金融體系的開放展開爭論的中國，很多人士都在讀這本書，一些觀察人士對這本書在中國如此受歡迎感到非常關注。
這本書會不會對中國的金融改革和貨幣政策造成潛在影響？張欣認為，凡是受過宏觀經濟學基本訓練的人都知道實際的情況是怎麼回事。目前，中國金融界的領導人及其班子都受過比較好的專業訓練，他認為這本書不會對中國的宏觀經濟政策產生什麼影響。
楊 吉-《貨幣戰爭》像一部盛世危言
《貨幣戰爭》像極了一部盛世危言。通過閱讀，我們將震驚地發現，很多我們看到、聽到的都不是真的，真相的確只有一個，但恰恰不是我們知道的那 個。譬如，誰是世界首富？如果你說是比爾‧蓋茨，不好意思，你被誤導了，因為在人們耳熟能詳的所謂富豪排行榜上，你根本找不到“大道無形”的超級富豪們的身影，因為他們牢牢地控制著西方主流媒體。又如，對於美國南北戰爭的起因，多數人都圍繞戰爭的道義展開，認為是由於廢除奴隸制引起的。但真相是國際金融勢 力為分裂新生的美利堅合眾國而玩弄“分而制之”的策略。在策劃戰爭的過程中，他們慣用的手法是兩面下注，無論誰勝誰負，巨額的戰爭開支將導致政府債務累 累，而這正是銀行家們最豐富的美餐。再如，美國史上總共有七位總統被行刺，多位國會議員喪命，而每當行刺事件發生，美國就會有一項新的金融政策誕生。這一 切究竟是時間巧合，還是早有預謀，波譎雲詭的風波與危機，誰又在翻雲覆雨……
當年，年僅33歲就完成萬古流芳的美國《獨立宣言》的作者也是美國第三屆總統的湯瑪斯‧傑弗遜對金融控制的危害性早有清醒的認識，那句“銀行機 構對我們自由的威脅比敵人的軍隊更嚴重”的警告是富有洞見的。後來事實也不斷證明，隨著世界金融的進一步開放，“金本位”體系的分崩離析，貨幣在具備“流 通性”的同時也愈發具備了“侵略性”。在這個意義上，金融開放的本質實質上是一場“貨幣戰爭”。任何一個國家，缺乏這場戰爭的意識和準備，它的風險甚至要 遠遠大於國際軍備競賽。
對此，《貨幣戰爭》講述了很多關於歐美銀行壟斷家族影響世界近代史演變的故事，但這些都還只是冰山一角。像蘇聯的解體、盧布的貶值、亞洲金融風 暴、“四小龍”們偃旗息鼓、日本經濟持續十幾年低迷。受《貨幣戰爭》的觀點影響，我們禁不住要猜想：這一切難道只是偶然或巧合？如果不是，誰是幕後發力的真正推手？誰又可能成為下一個被算計的目標？
《貨幣戰爭》讓我們看到了另外一個截然不同的世界。它很真實，真實到了殘酷、冰冷、可怕。裏面有很多狼子野心之人，也有很多貪得無厭之輩。他們 懂得運用金融衍生工具和交易規則，去架空一個國家的貨幣發行體系，造成其內部混亂、人心惶惶，然後渾水摸魚卷走一國人民辛苦創造的財富。同時，他們會通過 金錢與權力的交易、金錢與金錢的交易、金錢與名譽的交易、金錢與學術的交易，來形成一個前所未有的“超級特殊利益集團”或“強強聯合”的局面，把持輿論、 操縱民意，甚至干預立法。他們的“願望”是，通過投資來控制一個國家的電信、石油、交通、航太、軍工等國有壟斷行業，從而完全控制一個國家的核心產業、經濟命脈。
如今，中國金融市場的大門已逐漸開放，但它脆弱的防禦能力不得不令人擔憂。特別是國外媒體不約而同地讚揚中國，認為“21世紀將是中國的世紀” 的時候，我們越要警惕，從這個意義上來說，《貨幣戰爭》告誡我們“死于安樂，生於憂患”的道理——這個世界不太平，一場不見硝煙的戰爭早已開始！
宋鴻兵：我是一個敲警鐘的人
宋鴻兵，20世紀90年代初赴美留學，主修資訊工程和教育學，獲美利堅大學(American University)碩士學位。長期關注和研究美國歷史和世界金融史。曾在美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、資訊安全、聯邦政府和著名金融機構供職。 近年來，作者曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的高級諮詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、金融衍生工具的稅務計算分析、MBS(資產抵押債券)的風險評估等方面的工作。
其實最早啟發我研究金融戰爭這個領域的事件，是1997年的亞洲金融危機，當時我就有一種感覺，那麼大的一個事情，橫掃了整個東南亞，數以萬億 美元計的財富灰飛煙滅，那絕對不可能是幾個對沖基金就能折騰出來的。後來，我在美國這邊不斷和一些金融界的前輩及朋友討論。慢慢地，我瞭解到，在對沖基金 背後果然有強大的金融勢力。這種勢力不僅僅左右著對沖基金，甚至對美國乃至於整個西方世界的政治、經濟都發揮著巨大的影響，而這種影響是以極為隱蔽的方式 表現的，你甚至可以說，那是一切內幕中的內幕。這個內幕是我們中國人完全陌生的。
然後，我又從那些金融勢力入手，逐步研究上世紀90年代初蘇聯東歐的解體，上世紀80年代末開始的日本金融危機，上世紀80年代的南美債務危 機。當我第一次將300多年來的西方重要金融事件串在一起觀察和思考時，一個個原本孤立的事件和支離破碎的細節被逐漸拼成了一幅巨大的“拼圖”，這個“拼 圖”的背後有一個支撐它們的架子：貨幣發行權。事實上，對貨幣發行權的角逐，構成了西方很多重大歷史事件的背景線索。
《貨幣戰爭》與傳統意義上的學術研究最主要的不同是研究問題的思路和角度。它不是一般的抽象學術概念的探討，而是從金融戰的視角去審視歷史上的人和事，所以能夠揭示出一般學術著作涉及不到的領域。
這本書的初衷既不是用來評職稱，也不是學位論文，它更像是電影《地道戰》裏的那半夜被敲響的鐘聲，鬼子已經悄悄地摸進了村，可全村的鄉親們還在睡覺，希望我就是那個敲鐘人，也希望這鐘聲能提醒村長和民兵們準備戰鬥。
這本書並非如有的人說的是“演義小說”，基本的史料與資料方面，我都盡可能地給了出處。儘管讀者可以對書中的一些推論進行懷疑，但是，我可以保證的是，基本的資料是完全依照學術要求給出的，是真實可靠的。
金融開放是不同於其他任何一個行業的開放的，因為它涉及到貨幣這種特殊的商品。眾所周知，誰能壟斷某種商品的供應，誰就能實現超級利潤。而貨幣 是一種整個社會人人都需要的商品，如果誰能壟斷一國的貨幣發行，誰就擁有無法限量的賺取超級利潤的手段。這就是數百年來，為什麼國際銀行家要絞盡腦汁、處 心積慮、無所不用其極地謀取壟斷一國的貨幣發行權的原因。他們最高的境界就是壟斷全世界的貨幣發行權，建立一個由倫敦-華爾街軸心控制下的所謂的“新世界秩序”。本書的主要目的就是要點破這個被國人忽視的要害問題。
應該說這本書僅僅是拉開了“貨幣戰爭”研究領域的序幕，由於涉及到西方近代300多年的金融歷史，如何以盡可能少的篇幅涵蓋如此巨大的歷史跨度和如此寬闊的社會領域，的確是一個極為艱難的挑戰。
哈繼銘：貨幣戰爭做不了那麼多事情
對於這本書中的大部分觀點，我都不太贊同，主要是我覺得書中所說的事情都沒有太大的道理。比如說書中所說的，美國的中央銀行控制在私人手裏，這個我絕對不贊同。就我所瞭解，美聯儲的政策還是相對比較獨立的，沒有幕後控制者的說法，當然更沒有私人的幕後控制者。
其實，國外很多中央銀行都是和政府分開的，是比較獨立的一個機構，不是政府的一部分，在我看來，這樣的做法是很科學的，也是大勢所趨，這對於國 家經濟的各個方面都很有好處。如果銀行是政府的一部分的話，通常很容易被政府目標所影響，對於通貨膨脹、失業救濟等等許多方面的調控力度都會有相對的削 弱。而且，對於一個國家經濟的調控，需要很多方面的共同努力，並不是簡單的貨幣戰爭就能夠完成的，貨幣戰爭做不了那麼多事情。
銀行獨立在政府之外，並不意味著它就一定會被私人控制，《貨幣戰爭》這本書裏似是而非的東西太多，讓人無法信服。
至於這本書為什麼能夠暢銷，我想是這本書把一個大多數並不瞭解的領域通俗化以後放在了大家面前，普通人正是因為對這個領域的瞭解很少，所以才容易被這本書吸引，中國的讀者如此，西方的讀者實際上也是如此，因為這個領域確實是普通讀者很難接觸到的。所以，大家基於獵奇來關注這本書也就不足為怪了。
葉檀：坦然對待貨幣戰爭
全球一體化已經到了形成區域貨幣與區域經濟的時間，如果我們承認歐洲政治家與銀行家不是處於癡狂狀態，那麼，我們就有必要認清目前的形勢，並在全面評估的基礎上思考應對之策，以免在新一輪的貨幣戰爭中再陷被動。
應該承認，在貨幣戰爭中新興國家處於弱勢一方。
中國經濟的現實目標是從世界車間成為世界工廠，不再成為來料加工的集散地。貨幣戰爭充滿智慧，換個角度也可以說充滿陰謀，面對無可置疑、愈演愈烈的貨幣主導權之爭，我們該怎麼辦？
第一，盡可能多地利用國際公共媒體平臺，大聲說出自己的觀點。溝通越多，越可以使其持同情的態度。第二，不要僅僅展示光鮮亮麗的外表，還要彌補 國內的欠債，填補地方政策的赤字，使國內民眾可以與國外投資者一樣，享受中國經濟發展的紅利。還有，儘快使壟斷企業的利益上升從壟斷資源型轉變到勞動生產率推動型。
將困難告知對方，既是交易中的誠信，也是將難題出給對方增加砝碼的過程；將大部分紅利留給國民，既是現代社會的通則，也能使陰謀家或者逐利者明確，我們的底線不可侵犯。以坦誠對待陰謀，大道至簡，在金融戰中同樣有用。
美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武，首先肯定了這本書有價值的地方。“這裏面當然講到一些資料，有關羅斯恰爾家族、英格蘭銀行以及美國 不同時期的金融家和金融企業是怎麼一回事。這些基本的資料有一些價值。另外，關於金融對一個國家、一個社會的發展甚至在一個國家朝代的轉變或者權力的交替 當中所起的作用，我覺得，這一點可能是這本書唯一比較有價值的地方。”
不過，他又表示，他看過這本書後總的感覺是像看金庸的小說一樣，不能太當真。“作者其實對現代金融到底是怎麼一回事、對金融交易和金融市場對於 社會的貢獻到底是怎麼一回事這方面，就我個人來看，覺得他的理解非常欠缺。所以，他給中國開出的藥方讓我覺得不得要領。其中包括一些要求中國進行貨幣改 革，重新回到以黃金和白銀做本位的貨幣政策或是貨幣發行的基礎，讓人哭笑不得。”
美國俄亥俄州托利多大學的經濟學教授張欣指出，這本書中有很多常識性的錯誤，一個例子就是有關美聯儲是一個私人擁有的中央銀行的說法。他說： “美聯儲的股根本不是私人銀行的股，分紅根本就是幾十塊錢，跟美聯儲巨大的贏利是不能比的。書中所謂的私人銀行的成員沒有任何發言權，跟私人銀行也不一樣。”
陳志武也認為：“細節上總的來說沒有什麼太大的問題。但是，總體的分析框架——金融交易為什麼這麼重要、中國未來的定位應該怎麼樣、大體的方向和政策應該怎樣確定——在開這些藥方和做這些評論時，所使用的大的框架是完全錯誤的。”
張欣覺得，作者的歷史知識非常淵博，但是這本書的框架是完全錯誤的。
英國《金融時報》在報導這本書在中國引起的轟動時也表示，作者宣稱的陰謀論在西方可能不會有什麼市場，但是，在正對金融體系的開放展開爭論的中國，很多人士都在讀這本書，一些觀察人士對這本書在中國如此受歡迎感到非常關注。
這本書會不會對中國的金融改革和貨幣政策造成潛在影響？張欣認為，凡是受過宏觀經濟學基本訓練的人都知道實際的情況是怎麼回事。目前，中國金融界的領導人及其班子都受過比較好的專業訓練，他認為這本書不會對中國的宏觀經濟政策產生什麼影響。
楊 吉-《貨幣戰爭》像一部盛世危言
《貨幣戰爭》像極了一部盛世危言。通過閱讀，我們將震驚地發現，很多我們看到、聽到的都不是真的，真相的確只有一個，但恰恰不是我們知道的那 個。譬如，誰是世界首富？如果你說是比爾‧蓋茨，不好意思，你被誤導了，因為在人們耳熟能詳的所謂富豪排行榜上，你根本找不到“大道無形”的超級富豪們的身影，因為他們牢牢地控制著西方主流媒體。又如，對於美國南北戰爭的起因，多數人都圍繞戰爭的道義展開，認為是由於廢除奴隸制引起的。但真相是國際金融勢 力為分裂新生的美利堅合眾國而玩弄“分而制之”的策略。在策劃戰爭的過程中，他們慣用的手法是兩面下注，無論誰勝誰負，巨額的戰爭開支將導致政府債務累 累，而這正是銀行家們最豐富的美餐。再如，美國史上總共有七位總統被行刺，多位國會議員喪命，而每當行刺事件發生，美國就會有一項新的金融政策誕生。這一 切究竟是時間巧合，還是早有預謀，波譎雲詭的風波與危機，誰又在翻雲覆雨……
當年，年僅33歲就完成萬古流芳的美國《獨立宣言》的作者也是美國第三屆總統的湯瑪斯‧傑弗遜對金融控制的危害性早有清醒的認識，那句“銀行機 構對我們自由的威脅比敵人的軍隊更嚴重”的警告是富有洞見的。後來事實也不斷證明，隨著世界金融的進一步開放，“金本位”體系的分崩離析，貨幣在具備“流 通性”的同時也愈發具備了“侵略性”。在這個意義上，金融開放的本質實質上是一場“貨幣戰爭”。任何一個國家，缺乏這場戰爭的意識和準備，它的風險甚至要 遠遠大於國際軍備競賽。
對此，《貨幣戰爭》講述了很多關於歐美銀行壟斷家族影響世界近代史演變的故事，但這些都還只是冰山一角。像蘇聯的解體、盧布的貶值、亞洲金融風 暴、“四小龍”們偃旗息鼓、日本經濟持續十幾年低迷。受《貨幣戰爭》的觀點影響，我們禁不住要猜想：這一切難道只是偶然或巧合？如果不是，誰是幕後發力的真正推手？誰又可能成為下一個被算計的目標？
《貨幣戰爭》讓我們看到了另外一個截然不同的世界。它很真實，真實到了殘酷、冰冷、可怕。裏面有很多狼子野心之人，也有很多貪得無厭之輩。他們 懂得運用金融衍生工具和交易規則，去架空一個國家的貨幣發行體系，造成其內部混亂、人心惶惶，然後渾水摸魚卷走一國人民辛苦創造的財富。同時，他們會通過 金錢與權力的交易、金錢與金錢的交易、金錢與名譽的交易、金錢與學術的交易，來形成一個前所未有的“超級特殊利益集團”或“強強聯合”的局面，把持輿論、 操縱民意，甚至干預立法。他們的“願望”是，通過投資來控制一個國家的電信、石油、交通、航太、軍工等國有壟斷行業，從而完全控制一個國家的核心產業、經濟命脈。
如今，中國金融市場的大門已逐漸開放，但它脆弱的防禦能力不得不令人擔憂。特別是國外媒體不約而同地讚揚中國，認為“21世紀將是中國的世紀” 的時候，我們越要警惕，從這個意義上來說，《貨幣戰爭》告誡我們“死于安樂，生於憂患”的道理——這個世界不太平，一場不見硝煙的戰爭早已開始！
宋鴻兵：我是一個敲警鐘的人
宋鴻兵，20世紀90年代初赴美留學，主修資訊工程和教育學，獲美利堅大學(American University)碩士學位。長期關注和研究美國歷史和世界金融史。曾在美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、資訊安全、聯邦政府和著名金融機構供職。 近年來，作者曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的高級諮詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、金融衍生工具的稅務計算分析、MBS(資產抵押債券)的風險評估等方面的工作。
其實最早啟發我研究金融戰爭這個領域的事件，是1997年的亞洲金融危機，當時我就有一種感覺，那麼大的一個事情，橫掃了整個東南亞，數以萬億 美元計的財富灰飛煙滅，那絕對不可能是幾個對沖基金就能折騰出來的。後來，我在美國這邊不斷和一些金融界的前輩及朋友討論。慢慢地，我瞭解到，在對沖基金 背後果然有強大的金融勢力。這種勢力不僅僅左右著對沖基金，甚至對美國乃至於整個西方世界的政治、經濟都發揮著巨大的影響，而這種影響是以極為隱蔽的方式 表現的，你甚至可以說，那是一切內幕中的內幕。這個內幕是我們中國人完全陌生的。
然後，我又從那些金融勢力入手，逐步研究上世紀90年代初蘇聯東歐的解體，上世紀80年代末開始的日本金融危機，上世紀80年代的南美債務危 機。當我第一次將300多年來的西方重要金融事件串在一起觀察和思考時，一個個原本孤立的事件和支離破碎的細節被逐漸拼成了一幅巨大的“拼圖”，這個“拼 圖”的背後有一個支撐它們的架子：貨幣發行權。事實上，對貨幣發行權的角逐，構成了西方很多重大歷史事件的背景線索。
《貨幣戰爭》與傳統意義上的學術研究最主要的不同是研究問題的思路和角度。它不是一般的抽象學術概念的探討，而是從金融戰的視角去審視歷史上的人和事，所以能夠揭示出一般學術著作涉及不到的領域。
這本書的初衷既不是用來評職稱，也不是學位論文，它更像是電影《地道戰》裏的那半夜被敲響的鐘聲，鬼子已經悄悄地摸進了村，可全村的鄉親們還在睡覺，希望我就是那個敲鐘人，也希望這鐘聲能提醒村長和民兵們準備戰鬥。
這本書並非如有的人說的是“演義小說”，基本的史料與資料方面，我都盡可能地給了出處。儘管讀者可以對書中的一些推論進行懷疑，但是，我可以保證的是，基本的資料是完全依照學術要求給出的，是真實可靠的。
金融開放是不同於其他任何一個行業的開放的，因為它涉及到貨幣這種特殊的商品。眾所周知，誰能壟斷某種商品的供應，誰就能實現超級利潤。而貨幣 是一種整個社會人人都需要的商品，如果誰能壟斷一國的貨幣發行，誰就擁有無法限量的賺取超級利潤的手段。這就是數百年來，為什麼國際銀行家要絞盡腦汁、處 心積慮、無所不用其極地謀取壟斷一國的貨幣發行權的原因。他們最高的境界就是壟斷全世界的貨幣發行權，建立一個由倫敦-華爾街軸心控制下的所謂的“新世界秩序”。本書的主要目的就是要點破這個被國人忽視的要害問題。
應該說這本書僅僅是拉開了“貨幣戰爭”研究領域的序幕，由於涉及到西方近代300多年的金融歷史，如何以盡可能少的篇幅涵蓋如此巨大的歷史跨度和如此寬闊的社會領域，的確是一個極為艱難的挑戰。
哈繼銘：貨幣戰爭做不了那麼多事情
對於這本書中的大部分觀點，我都不太贊同，主要是我覺得書中所說的事情都沒有太大的道理。比如說書中所說的，美國的中央銀行控制在私人手裏，這個我絕對不贊同。就我所瞭解，美聯儲的政策還是相對比較獨立的，沒有幕後控制者的說法，當然更沒有私人的幕後控制者。
其實，國外很多中央銀行都是和政府分開的，是比較獨立的一個機構，不是政府的一部分，在我看來，這樣的做法是很科學的，也是大勢所趨，這對於國 家經濟的各個方面都很有好處。如果銀行是政府的一部分的話，通常很容易被政府目標所影響，對於通貨膨脹、失業救濟等等許多方面的調控力度都會有相對的削 弱。而且，對於一個國家經濟的調控，需要很多方面的共同努力，並不是簡單的貨幣戰爭就能夠完成的，貨幣戰爭做不了那麼多事情。
銀行獨立在政府之外，並不意味著它就一定會被私人控制，《貨幣戰爭》這本書裏似是而非的東西太多，讓人無法信服。
至於這本書為什麼能夠暢銷，我想是這本書把一個大多數並不瞭解的領域通俗化以後放在了大家面前，普通人正是因為對這個領域的瞭解很少，所以才容易被這本書吸引，中國的讀者如此，西方的讀者實際上也是如此，因為這個領域確實是普通讀者很難接觸到的。所以，大家基於獵奇來關注這本書也就不足為怪了。
葉檀：坦然對待貨幣戰爭
全球一體化已經到了形成區域貨幣與區域經濟的時間，如果我們承認歐洲政治家與銀行家不是處於癡狂狀態，那麼，我們就有必要認清目前的形勢，並在全面評估的基礎上思考應對之策，以免在新一輪的貨幣戰爭中再陷被動。
應該承認，在貨幣戰爭中新興國家處於弱勢一方。
中國經濟的現實目標是從世界車間成為世界工廠，不再成為來料加工的集散地。貨幣戰爭充滿智慧，換個角度也可以說充滿陰謀，面對無可置疑、愈演愈烈的貨幣主導權之爭，我們該怎麼辦？
第一，盡可能多地利用國際公共媒體平臺，大聲說出自己的觀點。溝通越多，越可以使其持同情的態度。第二，不要僅僅展示光鮮亮麗的外表，還要彌補 國內的欠債，填補地方政策的赤字，使國內民眾可以與國外投資者一樣，享受中國經濟發展的紅利。還有，儘快使壟斷企業的利益上升從壟斷資源型轉變到勞動生產率推動型。
將困難告知對方，既是交易中的誠信，也是將難題出給對方增加砝碼的過程；將大部分紅利留給國民，既是現代社會的通則，也能使陰謀家或者逐利者明確，我們的底線不可侵犯。以坦誠對待陰謀，大道至簡，在金融戰中同樣有用。
誰讓巴菲特在中石油少賺60億
美國“股神”巴菲特連續8次拋售中石油股票，不僅徹底放棄了中國石油天然氣股份有限公司大股東的地位，而且極 有可能清空了中石油股票。巴菲特套現獲利200億港元，中石油股價在其減持後不跌反升，目前累積升幅達35%。據保守估計，巴菲特早沽中石油，少賺了60 多億港元。
去年巴菲特在致股東的信中還表示中石油是惟一不賣的股票，顯示“打死也不賣”的決心，但今年7月以來卻將中石油拋淨，是巴菲特不知道中石油還會漲，首次出現預測錯誤？還是香港投資者不“理智”，不能像巴菲特那樣早一步洞悉香港資本市場即將見頂回落？
答案都不是。主要可能是出於美國國內政治、總統選舉和投資策略等原因。
巴菲特還是“股神巴菲特”。
財經評論家水皮先生在《華夏時報》一期雜談中說過一句名言：“股市是最講政治的地方，股民也是最講政治的人民。”
美國股市也講政治，比如，美國攻打一個國家時，石油和軍工企業股票必定飛漲。美國股民也是講政治的股民，股神巴菲特也不例外，並且，他比普通投資者更講政治，甚至在其他人還不知政治走向的時候，巴菲特已經用行動指明方向了。
巴菲特並不是一個純粹的只會賺錢的經濟動物，他其實是一個洞悉美國和世界政治的分析家。
最近一本暢銷書《貨幣戰爭》中講述了一個例子：一生都在追求恢復金本位的眾議員霍華德‧巴菲特並沒能看到金本位的恢復，但這種信念深深地烙印在 他的兒子——當今鼎鼎大名的股神沃倫‧巴菲特的腦海中。當巴菲特瞧破法幣制度最終必將走向崩潰的歷史必然後，在1997年銀價跌到靠近歷史最低點時，果斷 地吃進了世界上1/3的實物白銀量。
中石油在不干涉其他國家事務基礎上，廣泛拓展業務，其中包括蘇丹。巴菲特的舉動表明，他可能擔心美國國會還會通過制裁與蘇丹有正常業務關係的外國公司的法案。巴菲特怕美國國會抓住自己的“小辮子”。
另據分析，巴菲特減持中石油可能預示著高漲的石油價格在未來可能會回落。主要原因是2008年美國將進行大選，巴菲特顯然不看好執行保守環保政策的共和黨。他更看好反戰和執行節能減排、防治氣候變暖政策的民主黨。海外媒體報導，美國現任總統布希也看好民主黨總統候選人希拉蕊。在巴菲特看來，如果民主黨上臺，環保政策將會大幅調整，從而導致美國對石油的需求減少，進而使得油價回落。石油價格的回落必然使得石油公司的盈利空間收窄。
中國社科院美國研究所美國政治研究室副主任張立平研究員對於這種說法給予了一定程度的肯定。在她看來，影響國際油價的因素很多也很複雜，假設明年民主黨能上臺，環保政策調整也是必然的。由於美國是石油第一消費大國，能耗的減少，興許對石油價格產生一定的影響。但是還要看石油輸出國組織 (OPEC)是否會增加產量。此外，石油替代品研發正如火如荼地開展，如果取得突破，油價將會在一定程度下跌。
前摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠則對《華夏時報》記者表示，國際油價現在明顯偏高，主要原因是國際炒家過分投機，人為拉高油價，其實，需求在減少，油價回落為期不遠。
最早預測到美國次級抵押貸款存在巨大風險、泡沫將會破滅的謝國忠，在接受記者專訪時，介紹了美國次級債發展情況。他認為投行市盈率偏低。
據謝國忠介紹，投資銀行持有大量的次級抵押貸款債券，如果真在市場交易的話，這些投行大概要損失30%的價值，這些債券價值的總和可能超過2000億美元。因此，華爾街投行估價大跌，7、8月份的時候，這些投行股票只有8到9倍的預期市盈率。
危機不僅有危，更有機，市盈率低意味著股價偏低。而巴菲特對於國際大投行覬覦已久，只是那時這些投行市盈率偏高，股票價格過高，次債風波使得投行股價大跌。7-9月正是這些投行股價處於最低位之際，巴菲特很可能成功“抄底”。
證券分析人士普遍認為，投行的損失不足以產生致命影響，美聯儲和各國央行注資、減息，以及美國近期經濟指標走好，標誌著次貸危機正在解除。彼時股神巴菲特收購美國投資銀行的股票，一舉多得。
“巴菲特減持中石油股票，封住了那些借此問題向其施壓的媒體和強硬國會議員的嘴；其次，投資銀行依然是前景看好的行業，在低價位進入，獲得的回 報或許會高於投資中石油，巴菲特不會做虧本的買賣；此外，在美國國內，至少在華爾街，巴菲特借收購投行，可以塑造一個救市英雄形象。巴菲特何樂不為？”一 位分析人士表示。
謝國忠對《華夏時報》記者分析說，巴菲特可能覺得香港股市泡沫出現，現在他手中有200億美元的現金，他不會急於投資。另外，他有可能收購摩根 士丹利、高盛這樣世界頂級的投行；“如果花旗集體管理層有調整，收購花旗亦是可以理解的。”謝國忠不認為巴菲特會收購貝爾斯登公司，這與他的投資理念不符。
去年巴菲特在致股東的信中還表示中石油是惟一不賣的股票，顯示“打死也不賣”的決心，但今年7月以來卻將中石油拋淨，是巴菲特不知道中石油還會漲，首次出現預測錯誤？還是香港投資者不“理智”，不能像巴菲特那樣早一步洞悉香港資本市場即將見頂回落？
答案都不是。主要可能是出於美國國內政治、總統選舉和投資策略等原因。
巴菲特還是“股神巴菲特”。
財經評論家水皮先生在《華夏時報》一期雜談中說過一句名言：“股市是最講政治的地方，股民也是最講政治的人民。”
美國股市也講政治，比如，美國攻打一個國家時，石油和軍工企業股票必定飛漲。美國股民也是講政治的股民，股神巴菲特也不例外，並且，他比普通投資者更講政治，甚至在其他人還不知政治走向的時候，巴菲特已經用行動指明方向了。
巴菲特並不是一個純粹的只會賺錢的經濟動物，他其實是一個洞悉美國和世界政治的分析家。
最近一本暢銷書《貨幣戰爭》中講述了一個例子：一生都在追求恢復金本位的眾議員霍華德‧巴菲特並沒能看到金本位的恢復，但這種信念深深地烙印在 他的兒子——當今鼎鼎大名的股神沃倫‧巴菲特的腦海中。當巴菲特瞧破法幣制度最終必將走向崩潰的歷史必然後，在1997年銀價跌到靠近歷史最低點時，果斷 地吃進了世界上1/3的實物白銀量。
中石油在不干涉其他國家事務基礎上，廣泛拓展業務，其中包括蘇丹。巴菲特的舉動表明，他可能擔心美國國會還會通過制裁與蘇丹有正常業務關係的外國公司的法案。巴菲特怕美國國會抓住自己的“小辮子”。
另據分析，巴菲特減持中石油可能預示著高漲的石油價格在未來可能會回落。主要原因是2008年美國將進行大選，巴菲特顯然不看好執行保守環保政策的共和黨。他更看好反戰和執行節能減排、防治氣候變暖政策的民主黨。海外媒體報導，美國現任總統布希也看好民主黨總統候選人希拉蕊。在巴菲特看來，如果民主黨上臺，環保政策將會大幅調整，從而導致美國對石油的需求減少，進而使得油價回落。石油價格的回落必然使得石油公司的盈利空間收窄。
中國社科院美國研究所美國政治研究室副主任張立平研究員對於這種說法給予了一定程度的肯定。在她看來，影響國際油價的因素很多也很複雜，假設明年民主黨能上臺，環保政策調整也是必然的。由於美國是石油第一消費大國，能耗的減少，興許對石油價格產生一定的影響。但是還要看石油輸出國組織 (OPEC)是否會增加產量。此外，石油替代品研發正如火如荼地開展，如果取得突破，油價將會在一定程度下跌。
前摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠則對《華夏時報》記者表示，國際油價現在明顯偏高，主要原因是國際炒家過分投機，人為拉高油價，其實，需求在減少，油價回落為期不遠。
最早預測到美國次級抵押貸款存在巨大風險、泡沫將會破滅的謝國忠，在接受記者專訪時，介紹了美國次級債發展情況。他認為投行市盈率偏低。
據謝國忠介紹，投資銀行持有大量的次級抵押貸款債券，如果真在市場交易的話，這些投行大概要損失30%的價值，這些債券價值的總和可能超過2000億美元。因此，華爾街投行估價大跌，7、8月份的時候，這些投行股票只有8到9倍的預期市盈率。
危機不僅有危，更有機，市盈率低意味著股價偏低。而巴菲特對於國際大投行覬覦已久，只是那時這些投行市盈率偏高，股票價格過高，次債風波使得投行股價大跌。7-9月正是這些投行股價處於最低位之際，巴菲特很可能成功“抄底”。
證券分析人士普遍認為，投行的損失不足以產生致命影響，美聯儲和各國央行注資、減息，以及美國近期經濟指標走好，標誌著次貸危機正在解除。彼時股神巴菲特收購美國投資銀行的股票，一舉多得。
“巴菲特減持中石油股票，封住了那些借此問題向其施壓的媒體和強硬國會議員的嘴；其次，投資銀行依然是前景看好的行業，在低價位進入，獲得的回 報或許會高於投資中石油，巴菲特不會做虧本的買賣；此外，在美國國內，至少在華爾街，巴菲特借收購投行，可以塑造一個救市英雄形象。巴菲特何樂不為？”一 位分析人士表示。
謝國忠對《華夏時報》記者分析說，巴菲特可能覺得香港股市泡沫出現，現在他手中有200億美元的現金，他不會急於投資。另外，他有可能收購摩根 士丹利、高盛這樣世界頂級的投行；“如果花旗集體管理層有調整，收購花旗亦是可以理解的。”謝國忠不認為巴菲特會收購貝爾斯登公司，這與他的投資理念不符。
彼得林奇：全球理財師中的NO.1
10月19日，是全球股民不應該忘記的日子。在1987年的這一天，全球股市上演了一幕集體大跳水的恐怖悲劇。股市黑色風暴從紐約開始席捲了全球各大股 市。僅僅數小時內，美國5000億美元的財富就瞬間蒸發。10月26日香港恒生指數狂瀉1126點，將自1986年11月以來的全部收益統統吞沒。
據統計，在8天內，因股市狂跌損失的財富高達兩萬億美元之多。其中由全球頂尖投資大師彼得‧林奇管理的麥哲倫基金，一天之內損失也高達20億美 元，面對“世紀大崩盤”彼得‧林奇力挽狂瀾，將損失降到了最低，並迅速崛起，面對股市暴跌，彼得‧林奇的應對經驗頗值得全球股民借鑒。
彼得‧林奇是當今股票領域的超級投資巨星、華爾街的聚財巨頭。從1977年，他接管總資產2000萬美元的麥哲倫基金，1990年5月他退出時，資產增至140億美元，平均收益率達29%。被《時代》週刊譽為“第一理財家”的彼得‧林奇出生於1944年1月19日，彼得‧林奇出生在波士頓一個中產階級家庭，他經常跟隨父親出現在高爾夫球場上，就像一個快樂的小王子。
但10歲那年，彼得‧林奇無憂無慮的童年生活就結束了，父親患上了癌症撒手而去，家中很快就一貧如洗。很快彼得‧林奇再次重返他熟悉的高爾夫球場，但這次他已經成了為掙錢養家給人拾球的球童。
與其他球童經歷不同的是，從球場上，他收穫的不僅僅是消費，更有與麥哲倫公司總裁喬治‧沙利文的終生友誼，並從此結緣他創造輝煌的股票投資。由於他對沙利文對股市的投資閒談表現出的特別興趣，他成了沙利文指定的球童，而沙利文也在無意間成為了他投資的啟蒙導師。
彼得‧林奇依靠在高爾夫球場上賺的錢讀完了小學和中學，進入了著名的波士頓學院。但立志做一名金融管理者的林奇卻沒有選修有關的自然科學、數學、財會等課程，而是瘋狂地鑽研歷史、心理學、政治、邏輯、宗教等社會科學。
面對沙利文的不解，林奇的解釋是：“歷史和哲學顯然比統計學和數學更有用，因為股票投資是一門藝術，而不是一門科學。我將是最出色的金融專家。”
1963年，19歲的林奇第一次依靠自己獨立思考購買了商業價值尚未顯現、具有高風險的空運業股票。1965年，美國空運業價值終於得到了體現，他所購買的飛虎航空公司股票也上漲了5倍。
在進入賓夕法尼亞大學沃頓商學院讀研究生的第一年的暑假，林奇成為了麥哲倫公司的一名實習生。一名文科生從事股票行情分析在當時是很罕見的。
林奇也很快在這個令人生畏的神秘行業中完善了自己獨立的見解，完成了索格造紙公司和國際教科書公司的報告，把兩個公司的情況調查掌握的精准細致，使公司據此決策而獲得了利益，而且他還成功預測了道鐘斯工業指數的下跌，當他結束實習重返校園學習期間，道鐘斯工業指數果然由925點跌到了800點 以下。通過這段實踐，林奇突然發現有效市場假設和隨機運轉假設很難相容，大學教授的理論往往與現實脫離甚至矛盾，由此更加堅定了他當一名實踐家的信念。
林奇在完成學業後直接進入了麥哲倫公司，經過多年考察，1977年麥哲倫總裁沙利文正式任命33歲的林奇為總經理，讓其擔任麥哲倫公司掌門。這一年公司的總資產為2000萬美元。
林奇進入麥哲倫的第一天起就從事調研工作，當他出任總經理時，他的主要工作依然是調研，這正是他成功的核心奧秘。
1978年春天，為了決策是否投資R玩具公司的股票，他一家一家地走入各地設立的R玩具公司專賣店，傾聽顧客的回饋，觀察孩子們的態度。當他確認大部分顧客都是回頭客後，他才果敢地買了該公司的股票。
因為中東石油危機，經營連鎖汽車旅館的拉昆塔公司在股市表現十分不佳。但林奇卻在英、美加大尋找大油田力度的資訊中率先看到了拉昆塔公司的曙 光。而在買進拉昆塔公司的股票之前，他在這家公司的連鎖汽車旅館裏住了三夜，調查了三天，還不時詢問派往各地調查人員的情況，直到親自確認了這家公司的盈利能力，才放手一搏，贏得了巨大的成功。
1987年，彼得‧林奇經營的麥哲倫公司資產已達90億美元。正當其到達事業巔峰時，災難悄悄地來臨了。
1987年10月19日，世紀“大崩盤”突然降臨紐約，麥哲倫基金一天之內就損失了20億美元，基金資產淨值損失了18%。林奇用盡渾身解數，終於把公司的損失降到了最低程度並迅速崛起。
面對大跌，彼得‧林奇的三點建議或許值得股民借鑒。不要恐慌而全部低價拋出，可以逐步減持你的股票投資組合；對持有的好公司股票要有堅定的勇氣；要敢於趁低買入好公司股票。林奇特別提醒暴跌往往是賺大錢的最好機會，如在1987年10月股市暴跌中，共同基金德福瑞公司的股價從35美元跌到了 17美元，但林奇出於對這家公司的估值，斷然買下了德福瑞，使麥哲倫在日後的反彈中獲利不菲。
1990年，46歲的彼得‧林奇激流勇退，退出了麥哲倫基金，當時麥哲倫公司總資產140億美元。從麥哲倫退出後，林奇依然十分活躍，把主要的興趣放在了慈善事業上。
投資語錄
●你的投資才能不是來源於華爾街的專家，你本身就具有這種才能。如果你運用你的才能，投資你所熟悉的公司或行業，你就能超過專家。
●每只股票後面都有一家公司，瞭解公司在幹什麼。
●你得瞭解你擁有的(股票)和你為什麼擁有它。“這只股票一定要漲”的說法並不可靠。
●當你讀不懂某一公司的財務情況時，不要投資。股市的最大的虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表，搞清該公司是否有償債能力，然後再投錢冒險。
●避開熱門行業裏的熱門股票。被冷落、不再增長的行業裏的好公司總會是大贏家。
●對於小公司，最好等到他們贏利後再投資。
●公司經營的成功往往幾個月、甚至幾年都和它的股票的成功不同步。從長遠看，它們百分之百相關。這種不一致才是賺錢的關鍵，耐心和擁有成功的公司，終將得到厚報。
●在全國的每一行業和地區，仔細觀察的業餘投資者都可以在職業投資者之前發現有增長前景的公司。
●股市下跌就像科羅拉多1月的暴風雪一樣平常，如果你有準備，它並不能傷害你。下跌正是好機會，去撿那些慌忙逃離風暴的投資者丟下的廉價貨。
●每人都有炒股賺錢的腦力，但不是每人都有這樣的度量。如果你動不動就聞風出逃，就不要碰股票，也不要買股票基金。
●事情是擔心不完的。避開週末悲觀，也不要理會股評人士大膽的最新預測。賣股票是因為該公司的基本面變壞，而不是因為天要塌下來。
●沒有人能預測利率、經濟或股市未來的走向，拋開這樣的預測，注意觀察你已投資的公司究竟在發生什麼事。
●當你擁有優質公司的股份時，時間站在你的一邊。你可以等待——即使你在前五年沒買沃瑪特，在下一個五年裏，它仍然是很好的股票。當你買的是期權時，時間卻站在了你的對面。
據統計，在8天內，因股市狂跌損失的財富高達兩萬億美元之多。其中由全球頂尖投資大師彼得‧林奇管理的麥哲倫基金，一天之內損失也高達20億美 元，面對“世紀大崩盤”彼得‧林奇力挽狂瀾，將損失降到了最低，並迅速崛起，面對股市暴跌，彼得‧林奇的應對經驗頗值得全球股民借鑒。
彼得‧林奇是當今股票領域的超級投資巨星、華爾街的聚財巨頭。從1977年，他接管總資產2000萬美元的麥哲倫基金，1990年5月他退出時，資產增至140億美元，平均收益率達29%。被《時代》週刊譽為“第一理財家”的彼得‧林奇出生於1944年1月19日，彼得‧林奇出生在波士頓一個中產階級家庭，他經常跟隨父親出現在高爾夫球場上，就像一個快樂的小王子。
但10歲那年，彼得‧林奇無憂無慮的童年生活就結束了，父親患上了癌症撒手而去，家中很快就一貧如洗。很快彼得‧林奇再次重返他熟悉的高爾夫球場，但這次他已經成了為掙錢養家給人拾球的球童。
與其他球童經歷不同的是，從球場上，他收穫的不僅僅是消費，更有與麥哲倫公司總裁喬治‧沙利文的終生友誼，並從此結緣他創造輝煌的股票投資。由於他對沙利文對股市的投資閒談表現出的特別興趣，他成了沙利文指定的球童，而沙利文也在無意間成為了他投資的啟蒙導師。
彼得‧林奇依靠在高爾夫球場上賺的錢讀完了小學和中學，進入了著名的波士頓學院。但立志做一名金融管理者的林奇卻沒有選修有關的自然科學、數學、財會等課程，而是瘋狂地鑽研歷史、心理學、政治、邏輯、宗教等社會科學。
面對沙利文的不解，林奇的解釋是：“歷史和哲學顯然比統計學和數學更有用，因為股票投資是一門藝術，而不是一門科學。我將是最出色的金融專家。”
1963年，19歲的林奇第一次依靠自己獨立思考購買了商業價值尚未顯現、具有高風險的空運業股票。1965年，美國空運業價值終於得到了體現，他所購買的飛虎航空公司股票也上漲了5倍。
在進入賓夕法尼亞大學沃頓商學院讀研究生的第一年的暑假，林奇成為了麥哲倫公司的一名實習生。一名文科生從事股票行情分析在當時是很罕見的。
林奇也很快在這個令人生畏的神秘行業中完善了自己獨立的見解，完成了索格造紙公司和國際教科書公司的報告，把兩個公司的情況調查掌握的精准細致，使公司據此決策而獲得了利益，而且他還成功預測了道鐘斯工業指數的下跌，當他結束實習重返校園學習期間，道鐘斯工業指數果然由925點跌到了800點 以下。通過這段實踐，林奇突然發現有效市場假設和隨機運轉假設很難相容，大學教授的理論往往與現實脫離甚至矛盾，由此更加堅定了他當一名實踐家的信念。
林奇在完成學業後直接進入了麥哲倫公司，經過多年考察，1977年麥哲倫總裁沙利文正式任命33歲的林奇為總經理，讓其擔任麥哲倫公司掌門。這一年公司的總資產為2000萬美元。
林奇進入麥哲倫的第一天起就從事調研工作，當他出任總經理時，他的主要工作依然是調研，這正是他成功的核心奧秘。
1978年春天，為了決策是否投資R玩具公司的股票，他一家一家地走入各地設立的R玩具公司專賣店，傾聽顧客的回饋，觀察孩子們的態度。當他確認大部分顧客都是回頭客後，他才果敢地買了該公司的股票。
因為中東石油危機，經營連鎖汽車旅館的拉昆塔公司在股市表現十分不佳。但林奇卻在英、美加大尋找大油田力度的資訊中率先看到了拉昆塔公司的曙 光。而在買進拉昆塔公司的股票之前，他在這家公司的連鎖汽車旅館裏住了三夜，調查了三天，還不時詢問派往各地調查人員的情況，直到親自確認了這家公司的盈利能力，才放手一搏，贏得了巨大的成功。
1987年，彼得‧林奇經營的麥哲倫公司資產已達90億美元。正當其到達事業巔峰時，災難悄悄地來臨了。
1987年10月19日，世紀“大崩盤”突然降臨紐約，麥哲倫基金一天之內就損失了20億美元，基金資產淨值損失了18%。林奇用盡渾身解數，終於把公司的損失降到了最低程度並迅速崛起。
面對大跌，彼得‧林奇的三點建議或許值得股民借鑒。不要恐慌而全部低價拋出，可以逐步減持你的股票投資組合；對持有的好公司股票要有堅定的勇氣；要敢於趁低買入好公司股票。林奇特別提醒暴跌往往是賺大錢的最好機會，如在1987年10月股市暴跌中，共同基金德福瑞公司的股價從35美元跌到了 17美元，但林奇出於對這家公司的估值，斷然買下了德福瑞，使麥哲倫在日後的反彈中獲利不菲。
1990年，46歲的彼得‧林奇激流勇退，退出了麥哲倫基金，當時麥哲倫公司總資產140億美元。從麥哲倫退出後，林奇依然十分活躍，把主要的興趣放在了慈善事業上。
投資語錄
●你的投資才能不是來源於華爾街的專家，你本身就具有這種才能。如果你運用你的才能，投資你所熟悉的公司或行業，你就能超過專家。
●每只股票後面都有一家公司，瞭解公司在幹什麼。
●你得瞭解你擁有的(股票)和你為什麼擁有它。“這只股票一定要漲”的說法並不可靠。
●當你讀不懂某一公司的財務情況時，不要投資。股市的最大的虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表，搞清該公司是否有償債能力，然後再投錢冒險。
●避開熱門行業裏的熱門股票。被冷落、不再增長的行業裏的好公司總會是大贏家。
●對於小公司，最好等到他們贏利後再投資。
●公司經營的成功往往幾個月、甚至幾年都和它的股票的成功不同步。從長遠看，它們百分之百相關。這種不一致才是賺錢的關鍵，耐心和擁有成功的公司，終將得到厚報。
●在全國的每一行業和地區，仔細觀察的業餘投資者都可以在職業投資者之前發現有增長前景的公司。
●股市下跌就像科羅拉多1月的暴風雪一樣平常，如果你有準備，它並不能傷害你。下跌正是好機會，去撿那些慌忙逃離風暴的投資者丟下的廉價貨。
●每人都有炒股賺錢的腦力，但不是每人都有這樣的度量。如果你動不動就聞風出逃，就不要碰股票，也不要買股票基金。
●事情是擔心不完的。避開週末悲觀，也不要理會股評人士大膽的最新預測。賣股票是因為該公司的基本面變壞，而不是因為天要塌下來。
●沒有人能預測利率、經濟或股市未來的走向，拋開這樣的預測，注意觀察你已投資的公司究竟在發生什麼事。
●當你擁有優質公司的股份時，時間站在你的一邊。你可以等待——即使你在前五年沒買沃瑪特，在下一個五年裏，它仍然是很好的股票。當你買的是期權時，時間卻站在了你的對面。
2007年10月6日星期六
格林斯潘：中國股市已具泡沫特徵
【網路版專稿/《財經》雜誌特約研究員 吳錚 發自倫敦】“中國繁榮的股票市場從各方面看都已經具有泡沫的特徵。如果你要尋找泡沫的定義，那麼這就是了。”美聯儲前主席艾倫‧格林斯潘10月1日在倫敦說。
格林斯潘是在當晚對倫敦政治經濟學院(LSE)師生發表演講時作上述表示的。當時他被問及新興市場的股票會否成為下一個破裂的資產泡沫，他認為“投資者正在離場”。
上證綜指在國慶前最後一個交易日，也即9月28日，創出5560.42點的歷史新高，過去三個月的累積漲幅已達45%。當天掛牌的中海油服(上海交易所代碼：601808；香港交易所代碼：2883)A股上漲196%，收於39.90元；而其H股價格儘管也連續上漲，但僅報收17.9港元。
在接受英國廣播公司(BBC)採訪時，格林斯潘說，金融並非經濟中最關鍵的方面，只是一種實現目的的手段，其意義在於把一個國家的儲蓄轉化為生產力。評價一個經濟體不是視其創造怎樣的股價，而要看它創造多少財富和怎樣的就業機會。
格林斯潘還高度評價了英國央行行長莫文‧金(Mervyn King)在近期次貸風波和北石銀行(Northern Rock)危機中的表現。“他深諳市場運行之道，他到目前所採取的行動都是適當的。”格林斯潘還表示，由於英國央行的這些政策，英國經濟陷入衰退的可能比美國要小。
格林斯潘此次倫敦之行，主要為了在全球範圍內推廣他最新出版的回憶錄《動盪年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)。該書回顧了他在美聯儲18年半的歲月，並對全球經濟的未來發表展望。企鵝出版社(Penguin)以800萬美元的版稅購得了此書的出版權。
格林斯潘1926年生於美國紐約，自1987年8月11日至2006年1月31日，前無古人地連續五屆出任美聯儲主席，歷經雷根、克林頓、布希父子四位美國總統。在他主導美國貨幣政策的18年中，通貨膨脹被作為利率決策的最重要的參照指標，美國經濟經歷了歷史上最長久的繁榮。
不過，近期震動全球市場的次貸危機爆發後，各界也不乏對格林斯潘此前多年實行的擴張性貨幣政策的批評，認為正是這一政策為次貸危機埋下禍根。
格林斯潘是在當晚對倫敦政治經濟學院(LSE)師生發表演講時作上述表示的。當時他被問及新興市場的股票會否成為下一個破裂的資產泡沫，他認為“投資者正在離場”。
上證綜指在國慶前最後一個交易日，也即9月28日，創出5560.42點的歷史新高，過去三個月的累積漲幅已達45%。當天掛牌的中海油服(上海交易所代碼：601808；香港交易所代碼：2883)A股上漲196%，收於39.90元；而其H股價格儘管也連續上漲，但僅報收17.9港元。
在接受英國廣播公司(BBC)採訪時，格林斯潘說，金融並非經濟中最關鍵的方面，只是一種實現目的的手段，其意義在於把一個國家的儲蓄轉化為生產力。評價一個經濟體不是視其創造怎樣的股價，而要看它創造多少財富和怎樣的就業機會。
格林斯潘還高度評價了英國央行行長莫文‧金(Mervyn King)在近期次貸風波和北石銀行(Northern Rock)危機中的表現。“他深諳市場運行之道，他到目前所採取的行動都是適當的。”格林斯潘還表示，由於英國央行的這些政策，英國經濟陷入衰退的可能比美國要小。
格林斯潘此次倫敦之行，主要為了在全球範圍內推廣他最新出版的回憶錄《動盪年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)。該書回顧了他在美聯儲18年半的歲月，並對全球經濟的未來發表展望。企鵝出版社(Penguin)以800萬美元的版稅購得了此書的出版權。
格林斯潘1926年生於美國紐約，自1987年8月11日至2006年1月31日，前無古人地連續五屆出任美聯儲主席，歷經雷根、克林頓、布希父子四位美國總統。在他主導美國貨幣政策的18年中，通貨膨脹被作為利率決策的最重要的參照指標，美國經濟經歷了歷史上最長久的繁榮。
不過，近期震動全球市場的次貸危機爆發後，各界也不乏對格林斯潘此前多年實行的擴張性貨幣政策的批評，認為正是這一政策為次貸危機埋下禍根。
2007年9月22日星期六
中國流動性月增3000億
“流動性過剩的調控難度越來越大，收縮市場流動性的政策效果有限。”9月20日晚8點，在外地出差的中國人民大學財經學院副院長趙錫軍不無擔憂地表示。
與此緊密聯繫的是，9月以來，各項收縮流動性調控措施頻出。
上調存款準備金率0.5個百分點；2000億元特別國債向社會公開發行；QDII核准新增QDII額度達65億美元。
在滬深股票市場，北京銀行、建行、中海油服相繼發行，中國神華也將在9月25日發行，這幾家大盤股所吸收的資金在1500億元以上。
由此初步計算，流動性被凍結了4500億元。如此巨大的凍結資料緣何認為效果有限？原來流動性被凍結的同時，還有新增的流動性，兩相沖抵，在9月份到底是增加還是減少了？
結果讓我們大吃一驚，作為前期調控市場的央票，近期大量到期，由此釋放的流動性高達3520億元，而外貿順差所產生的流動性也在1500億元以上，同時不斷開戶的新股民和新基民資金也在2500億元以上，三項合計新產生流動性7520億元。
資料初步統計的結果，9月流動性不降反增3000億元。美聯儲當地時間18日決定，將聯邦基金利率由原來的5.25%降為4.75%，人民幣升值壓力進一步提升，全球資金向中國流動的意願在進一步加強，流動性過剩的狀況將由此進一步提升。
“這就是9月股市不可能大幅回落的原因，雖然流動性與股市資金是兩回事，但是流動性過剩的狀況繼續加大，會強化市場的做多信心。從目前的狀況 看，股市短期可能會出現波動，但幅度不會低於5000點。”原國泰君安知名分析師、現任深圳高特佳投資集團有限公司投資總監陳耀華如此看待當前的市場。
管理層力圖對沖流動性的舉措在9月力度不斷加大。9月6日，中國人民銀行決定從2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，存款準備金率上升到12.5%，這是今年我國第七次、去年以來第十次上調存款準備金率，離歷史上最高的13%僅一步之遙。
9月10日，財政部就發行特別國債相關事宜發文，經全國人大批准發行的15500億元特別國債中，2000億元通過全國銀行間債券市場，面向2006年-2008年記帳式國債承銷團招標發行，也就是面向市場發行。其中，9月份面向市場發行特別國債抽走1000億資金。
QDII近期審批加速也會對市場資金面帶來一定影響。9月12日，首檔股票型QDII基金——南方全球精選配置基金首日發售即超過150億元人民幣的預定規模，隨後南方基金申請追加額度，最終獲批的募集額度為40億美元。
據來自國家外匯管理局的消息，9月份已核准新增QDII額度65億美元，分別是南方基金40億美元，華夏基金25億美元。這樣一來，港股直通車尚未開閘，接近500億元的市場資金又將開赴境外。
“對沖流動性還在通過資本市場來實現，加速發行大盤股就是這樣的意圖。”社科院金融研究所殷劍峰博士對記者分析說。
9月，大盤股發行不斷湧出。首先是9月11日發行的北京銀行，吸收資金150億元，市場申購資金異常踴躍，當日凍結資金(含當日發行的中小板個股)首次超過兩萬億，這給管理層提供了一級市場的流動性資料。
9月17日，過會僅一周的中國建設銀行突然提速，發行90億新股，籌資額高達580億元，超過去年的工行成為最大的IPO，凍結的資金更超2.25萬億元。
但是這樣的市場抽血並沒有嚇住市場。9月17日，滬市高收2%以上，一反過去大盤股發行日市場走勢低迷的狀況。管理層顯然發現了市場巨大的承接能力，利用資本市場回收流動性的動作更密集。
9月20日，中海油服新股發行繼續推出，吸收資金超過80億；更大的發行還在後面，中國神華達600億元以上的新股發行將在9月25日進行；9月24日，中石油回歸A股上會，回收流動性的動作進一步提速。
“如此密集的新股發行，就是為了對沖流動性。”陳耀華十分肯定地作出了這樣的判斷。記者初步統計表明，9月份A股市場IPO總額超1500億，創歷史新高。而管理層通過上述幾項措施回收的流動性在4500億元左右。
多管齊下回收流動性的數位雖高達4500億元，但是新產生的流動性是決定流動性增減的天平的另一頭。
對市場資金面來講，持續高位的貿易順差就是資金的源泉。“只要貿易順差存在，流動性過多就會存在。”外匯專家、北京聯合匯華投資有限公司總裁王洋表示。
今年上半年，中國外匯儲備由10663億美元迅速增加到1.33萬億美元。按照對應期的匯率計算，增加的外匯儲備導致人民幣資金投放約1.98 萬億元。由於結匯管道的人民幣投放屬於基礎貨幣，考慮到貨幣乘數的作用，增加的貨幣供應量還要大。因此，結匯已成為人民幣投放的主管道。
平安證券宏觀經濟研究員李虹蓉表示，由於當年累計貿易順差與當年新增外匯占款保持著很高的相關性，持續擴大的貿易順差將使外匯占款不斷增加，導致存貨款增多，貨幣供給增速。
據來自海關總署的消息，我國8月份出口總值為1113.55億美元，進口總值為863.81億美元，實現貿易順差249.74億美元。
同時，海關總署本月11日發佈的今年前8個月我國外貿進出口情況顯示，今年1月-8月，我國外貿進出口總值13697.1億美元，比去年同期 (下同)增長24%；其中出口7657.3億美元，增長27.7%；進口6039.8億美元，增長19.6%。外貿順差呈增長之勢。
由於秋季是中國傳統的出口旺季，據中國農業銀行高級經濟師何志成估計，9月份貿易順差“不會低於200億美元”。為了規避匯率風險，企業都是儘量縮短結匯時間，這樣一來，1500億貨幣將“躋身”市場。
隱藏在冰山背後的事實是，原來用於回收流動性的央行票據，在9月份由於大量到期，卻成了釋放流動性的工具，讓人始料不及。
9月20日，央行發行第104期中央銀行票據，發行量30億元，而3年期央票則再度停發，這是央行9月份連續第二次暫停3年期央票發行。央行公 開市場操作力度明顯減弱。業內人士認為，受到加息影響，三年央票的暫停發行，表明公開市場通過減少央票發行量，穩定一級市場發行價格，旨在平衡貨幣市場的 利率體系。
據銀行間債市交易結算日報顯示，18日全國銀行間債券市場交易結算總量較上日顯著減少，其中現券交易量有所上升，質押式回購交易量減少幅度近四成，回購利率在穩居高位的同時有所回落。當日回購平均利率為5.371%，較上日下降15.3個基點。
業內人士據此認為，央票縮量發行，並不是市場資金真的面臨緊張，“而是要緩和一下本月1000億特別國債面向市場發行帶給人的資金緊張的預期”。
記者梳理央行公開市場操作的資料發現，截至9月21日，9月份央票發行僅為770億元，按照目前的發現量推算，本月發行央票回收的貨幣量當在850億元左右，這比起8月份的3030億元，縮量不少。
統計數字顯示，本月到期央票4370億元，也就是說，本月央行通過公開市場操作，淨釋放的資金量為3520億元。
來自於市場資料表明，每天新股民和新基民的開戶數都在20萬戶以上，以平均每戶3萬元計，每週新增的資金在600億元以上，全月新增的資金數量 超過2500億元。這部分流動性加上央票釋放的流動性以及外貿順差，9月新增的流動性為7520億元，減去回收的流動性4500億元，9月淨增流動性 3020億元。
9月份流動性不降反升的事實出乎市場多數人士的想像，在管理層不斷推出調控措施的情況下，很多人都以為流動性正在逐步下降，但是冰山背後的事實讓人吃驚不小。“目前調控流動性的效果值得商榷，而且流動性過剩並不完全是壞事，我們可以利用這種情況，大力發展資本市場。”中國社科院金融研究所殷劍峰博 士，9月20日晚接受本報記者採訪時的看法可謂獨樹一幟。但是他同時指出：“目前利用流動性發展資本市場，應該扶持真正需要資金的優質公司上市，而不是像 現在這樣讓超大型藍籌公司從市場大量籌資，因為這些公司多數不缺少資金，如果他們募集的資金又拿來存銀行，那還是在增加流動性。”
陳耀華則對流動性對於股票市場的影響也發表了自己的看法。他認為，目前市場採取大量發行新股，是一種對沖流動性的做法，這種做法可以避免股市的 過快上漲；同時，讓優質的H股回歸，可以做大做強國內的資本市場，利用市場的強勢，完成當初無法完成的大盤股回歸的想法，應該是一舉多得的事情。
與專家的觀點一致的是，9月17日下午兩點，在海通證券北京光華路營業部，正在申購建行新股的投資者黎先生就告訴記者，他看到行情這麼好，取消了新股申購的打算。“中一個簽至少要30萬吧，但是這樣的資金漲1%就超過了中簽的收益。”
這樣的情況出現在9月20日申購中海油服的現場。這一天，參加新股申購的資金依然龐大，但是市場仍然是以高舉高大結束了當天的交易，資深的投資人王先生表達了自己的看法，“這樣強的走勢從來未見”。
而且10月以後，大量的優質上市公司已經所剩不多，陳耀華就表示：“中期向好的局面不會發生改變，只是短期有可能出現波動，但是向下的幅度不會 低於5000點。”他繼續說：“至於市場所擔心的股指期貨的推出，從全球的經驗看，沒有必然上漲或者下跌的規律性，從中長期看，股指期貨有利於市場的長期 健康發展，對中長期走勢是有利的。”
與此緊密聯繫的是，9月以來，各項收縮流動性調控措施頻出。
上調存款準備金率0.5個百分點；2000億元特別國債向社會公開發行；QDII核准新增QDII額度達65億美元。
在滬深股票市場，北京銀行、建行、中海油服相繼發行，中國神華也將在9月25日發行，這幾家大盤股所吸收的資金在1500億元以上。
由此初步計算，流動性被凍結了4500億元。如此巨大的凍結資料緣何認為效果有限？原來流動性被凍結的同時，還有新增的流動性，兩相沖抵，在9月份到底是增加還是減少了？
結果讓我們大吃一驚，作為前期調控市場的央票，近期大量到期，由此釋放的流動性高達3520億元，而外貿順差所產生的流動性也在1500億元以上，同時不斷開戶的新股民和新基民資金也在2500億元以上，三項合計新產生流動性7520億元。
資料初步統計的結果，9月流動性不降反增3000億元。美聯儲當地時間18日決定，將聯邦基金利率由原來的5.25%降為4.75%，人民幣升值壓力進一步提升，全球資金向中國流動的意願在進一步加強，流動性過剩的狀況將由此進一步提升。
“這就是9月股市不可能大幅回落的原因，雖然流動性與股市資金是兩回事，但是流動性過剩的狀況繼續加大，會強化市場的做多信心。從目前的狀況 看，股市短期可能會出現波動，但幅度不會低於5000點。”原國泰君安知名分析師、現任深圳高特佳投資集團有限公司投資總監陳耀華如此看待當前的市場。
管理層力圖對沖流動性的舉措在9月力度不斷加大。9月6日，中國人民銀行決定從2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，存款準備金率上升到12.5%，這是今年我國第七次、去年以來第十次上調存款準備金率，離歷史上最高的13%僅一步之遙。
9月10日，財政部就發行特別國債相關事宜發文，經全國人大批准發行的15500億元特別國債中，2000億元通過全國銀行間債券市場，面向2006年-2008年記帳式國債承銷團招標發行，也就是面向市場發行。其中，9月份面向市場發行特別國債抽走1000億資金。
QDII近期審批加速也會對市場資金面帶來一定影響。9月12日，首檔股票型QDII基金——南方全球精選配置基金首日發售即超過150億元人民幣的預定規模，隨後南方基金申請追加額度，最終獲批的募集額度為40億美元。
據來自國家外匯管理局的消息，9月份已核准新增QDII額度65億美元，分別是南方基金40億美元，華夏基金25億美元。這樣一來，港股直通車尚未開閘，接近500億元的市場資金又將開赴境外。
“對沖流動性還在通過資本市場來實現，加速發行大盤股就是這樣的意圖。”社科院金融研究所殷劍峰博士對記者分析說。
9月，大盤股發行不斷湧出。首先是9月11日發行的北京銀行，吸收資金150億元，市場申購資金異常踴躍，當日凍結資金(含當日發行的中小板個股)首次超過兩萬億，這給管理層提供了一級市場的流動性資料。
9月17日，過會僅一周的中國建設銀行突然提速，發行90億新股，籌資額高達580億元，超過去年的工行成為最大的IPO，凍結的資金更超2.25萬億元。
但是這樣的市場抽血並沒有嚇住市場。9月17日，滬市高收2%以上，一反過去大盤股發行日市場走勢低迷的狀況。管理層顯然發現了市場巨大的承接能力，利用資本市場回收流動性的動作更密集。
9月20日，中海油服新股發行繼續推出，吸收資金超過80億；更大的發行還在後面，中國神華達600億元以上的新股發行將在9月25日進行；9月24日，中石油回歸A股上會，回收流動性的動作進一步提速。
“如此密集的新股發行，就是為了對沖流動性。”陳耀華十分肯定地作出了這樣的判斷。記者初步統計表明，9月份A股市場IPO總額超1500億，創歷史新高。而管理層通過上述幾項措施回收的流動性在4500億元左右。
多管齊下回收流動性的數位雖高達4500億元，但是新產生的流動性是決定流動性增減的天平的另一頭。
對市場資金面來講，持續高位的貿易順差就是資金的源泉。“只要貿易順差存在，流動性過多就會存在。”外匯專家、北京聯合匯華投資有限公司總裁王洋表示。
今年上半年，中國外匯儲備由10663億美元迅速增加到1.33萬億美元。按照對應期的匯率計算，增加的外匯儲備導致人民幣資金投放約1.98 萬億元。由於結匯管道的人民幣投放屬於基礎貨幣，考慮到貨幣乘數的作用，增加的貨幣供應量還要大。因此，結匯已成為人民幣投放的主管道。
平安證券宏觀經濟研究員李虹蓉表示，由於當年累計貿易順差與當年新增外匯占款保持著很高的相關性，持續擴大的貿易順差將使外匯占款不斷增加，導致存貨款增多，貨幣供給增速。
據來自海關總署的消息，我國8月份出口總值為1113.55億美元，進口總值為863.81億美元，實現貿易順差249.74億美元。
同時，海關總署本月11日發佈的今年前8個月我國外貿進出口情況顯示，今年1月-8月，我國外貿進出口總值13697.1億美元，比去年同期 (下同)增長24%；其中出口7657.3億美元，增長27.7%；進口6039.8億美元，增長19.6%。外貿順差呈增長之勢。
由於秋季是中國傳統的出口旺季，據中國農業銀行高級經濟師何志成估計，9月份貿易順差“不會低於200億美元”。為了規避匯率風險，企業都是儘量縮短結匯時間，這樣一來，1500億貨幣將“躋身”市場。
隱藏在冰山背後的事實是，原來用於回收流動性的央行票據，在9月份由於大量到期，卻成了釋放流動性的工具，讓人始料不及。
9月20日，央行發行第104期中央銀行票據，發行量30億元，而3年期央票則再度停發，這是央行9月份連續第二次暫停3年期央票發行。央行公 開市場操作力度明顯減弱。業內人士認為，受到加息影響，三年央票的暫停發行，表明公開市場通過減少央票發行量，穩定一級市場發行價格，旨在平衡貨幣市場的 利率體系。
據銀行間債市交易結算日報顯示，18日全國銀行間債券市場交易結算總量較上日顯著減少，其中現券交易量有所上升，質押式回購交易量減少幅度近四成，回購利率在穩居高位的同時有所回落。當日回購平均利率為5.371%，較上日下降15.3個基點。
業內人士據此認為，央票縮量發行，並不是市場資金真的面臨緊張，“而是要緩和一下本月1000億特別國債面向市場發行帶給人的資金緊張的預期”。
記者梳理央行公開市場操作的資料發現，截至9月21日，9月份央票發行僅為770億元，按照目前的發現量推算，本月發行央票回收的貨幣量當在850億元左右，這比起8月份的3030億元，縮量不少。
統計數字顯示，本月到期央票4370億元，也就是說，本月央行通過公開市場操作，淨釋放的資金量為3520億元。
來自於市場資料表明，每天新股民和新基民的開戶數都在20萬戶以上，以平均每戶3萬元計，每週新增的資金在600億元以上，全月新增的資金數量 超過2500億元。這部分流動性加上央票釋放的流動性以及外貿順差，9月新增的流動性為7520億元，減去回收的流動性4500億元，9月淨增流動性 3020億元。
9月份流動性不降反升的事實出乎市場多數人士的想像，在管理層不斷推出調控措施的情況下，很多人都以為流動性正在逐步下降，但是冰山背後的事實讓人吃驚不小。“目前調控流動性的效果值得商榷，而且流動性過剩並不完全是壞事，我們可以利用這種情況，大力發展資本市場。”中國社科院金融研究所殷劍峰博 士，9月20日晚接受本報記者採訪時的看法可謂獨樹一幟。但是他同時指出：“目前利用流動性發展資本市場，應該扶持真正需要資金的優質公司上市，而不是像 現在這樣讓超大型藍籌公司從市場大量籌資，因為這些公司多數不缺少資金，如果他們募集的資金又拿來存銀行，那還是在增加流動性。”
陳耀華則對流動性對於股票市場的影響也發表了自己的看法。他認為，目前市場採取大量發行新股，是一種對沖流動性的做法，這種做法可以避免股市的 過快上漲；同時，讓優質的H股回歸，可以做大做強國內的資本市場，利用市場的強勢，完成當初無法完成的大盤股回歸的想法，應該是一舉多得的事情。
與專家的觀點一致的是，9月17日下午兩點，在海通證券北京光華路營業部，正在申購建行新股的投資者黎先生就告訴記者，他看到行情這麼好，取消了新股申購的打算。“中一個簽至少要30萬吧，但是這樣的資金漲1%就超過了中簽的收益。”
這樣的情況出現在9月20日申購中海油服的現場。這一天，參加新股申購的資金依然龐大，但是市場仍然是以高舉高大結束了當天的交易，資深的投資人王先生表達了自己的看法，“這樣強的走勢從來未見”。
而且10月以後，大量的優質上市公司已經所剩不多，陳耀華就表示：“中期向好的局面不會發生改變，只是短期有可能出現波動，但是向下的幅度不會 低於5000點。”他繼續說：“至於市場所擔心的股指期貨的推出，從全球的經驗看，沒有必然上漲或者下跌的規律性，從中長期看，股指期貨有利於市場的長期 健康發展，對中長期走勢是有利的。”
羅傑斯：預測人民幣將取代美元
一向看多且做多中國的傳奇投資家吉姆-羅傑斯想必已經被中國投資者所熟知，尤其是他那句“中國股市的牛市要持續80年”為媒體廣為傳播。不過最近這位投資 大師又來到中國，在北京，他向前來傾聽他演講的投資者們澄清這句名言：他並不是說中國將有80年牛市，而是說中國在未來的80年將成為全球重要市場。
這次羅傑斯帶來的“羅氏風暴”主題一是“快去買港股吧”。在聽說中國啟動港股直通車後，羅傑斯樂觀地向投資者建言：“同樣的企業在香港的價格比內地低很多，所以現在許多香港和國際的投資者都在買H股，內地的投資者也不能放過這投資的大好機會，趕緊去香港買股票吧。”
羅傑斯此次北京之行為投資者們推薦了最近看好的幾個行業：旅遊業、水處理行業、發電業、基礎設施和航空業以及農業。
對於這幾個行業，與會的基金經理們略有不同意見。華夏紅利基金經理孫建冬認為：相對於航空業，他更看好中國的鐵路運輸業。鐵路運輸是中國最後的 計劃經濟堡壘，其投資潛力還未被挖掘。而能源行業他更看好煤炭而不是電力，他的理由是電力行業尚未放開，而煤炭價格已經初步放開。另外中國已經從煤炭的淨 出口國變更為煤炭進口國，對煤炭有強大的需求。
似乎從一開始，羅傑斯就和A股泡沫論聯繫在一起，那麼對於A股是否存在泡沫，羅傑斯到底怎麼看？他認為，A股市場目前存在泡沫風險，需要警醒，因為如果這樣發展下去，市場將是不可持續的。
而在回答主持人關於如何判斷A股泡沫問題時，羅傑斯也不能免俗地採取了最為常見的“草根調查”：“你去證券營業部看看，如果人滿為患，那麼就說明市場瘋狂了。”
今年以來，中國的CPI持續上漲，9月14日，央行第五次加息。在回答新浪財經對於控制通脹率給央行何種建議時，羅傑斯表示，中國政府試圖控制通貨膨脹，但這是不明智的，人為打壓通脹是不對的，應該保持適度的通貨膨脹。而政府應該做的是，鼓勵生產，刺激需求。
堅決持有人民幣的羅傑斯認為，人民幣是一種安全的貨幣，他甚至預測人民幣將取代美元。而在談到美元時，羅傑斯笑著建議投資者“趕緊把美元拋了吧，如果有投資者需要美元，可以拿人民幣上我這裡來換”。
讓羅傑斯持這樣看法的原因是：美國目前已經成為最大的債務國，有13萬億的債務，而且目前還在以每15個月1萬億的債務數量增加。雖然美國政府一直在想方設法重鎮美元，不過這些辦法可能只在短期有效，中長期還沒有成功的案例。
當回答關於對美聯儲最近降息看法時，羅傑斯表示，降息並不是明智之舉，會使美元繼續疲軟、流動性增加。
和往常一貫的論調一樣，羅傑斯這回也沒忘了宣傳自己最看好的商品市場。他說：“如果你想在未來的10到15年賺很多的錢，最好就是投資原材料、 大宗商品和自然資源。商品期貨的牛市會持續多久？羅傑斯坦言自己也不知道。但最短的牛市是15年，最長是30年。2020年前，牛市沒有大問題。他預測， 黃金可能會漲到830美元/盎司；原油則可能是110美元。至於大豆、小麥，他更為看好，有下跌就可以買。
這次羅傑斯帶來的“羅氏風暴”主題一是“快去買港股吧”。在聽說中國啟動港股直通車後，羅傑斯樂觀地向投資者建言：“同樣的企業在香港的價格比內地低很多，所以現在許多香港和國際的投資者都在買H股，內地的投資者也不能放過這投資的大好機會，趕緊去香港買股票吧。”
羅傑斯此次北京之行為投資者們推薦了最近看好的幾個行業：旅遊業、水處理行業、發電業、基礎設施和航空業以及農業。
對於這幾個行業，與會的基金經理們略有不同意見。華夏紅利基金經理孫建冬認為：相對於航空業，他更看好中國的鐵路運輸業。鐵路運輸是中國最後的 計劃經濟堡壘，其投資潛力還未被挖掘。而能源行業他更看好煤炭而不是電力，他的理由是電力行業尚未放開，而煤炭價格已經初步放開。另外中國已經從煤炭的淨 出口國變更為煤炭進口國，對煤炭有強大的需求。
似乎從一開始，羅傑斯就和A股泡沫論聯繫在一起，那麼對於A股是否存在泡沫，羅傑斯到底怎麼看？他認為，A股市場目前存在泡沫風險，需要警醒，因為如果這樣發展下去，市場將是不可持續的。
而在回答主持人關於如何判斷A股泡沫問題時，羅傑斯也不能免俗地採取了最為常見的“草根調查”：“你去證券營業部看看，如果人滿為患，那麼就說明市場瘋狂了。”
今年以來，中國的CPI持續上漲，9月14日，央行第五次加息。在回答新浪財經對於控制通脹率給央行何種建議時，羅傑斯表示，中國政府試圖控制通貨膨脹，但這是不明智的，人為打壓通脹是不對的，應該保持適度的通貨膨脹。而政府應該做的是，鼓勵生產，刺激需求。
堅決持有人民幣的羅傑斯認為，人民幣是一種安全的貨幣，他甚至預測人民幣將取代美元。而在談到美元時，羅傑斯笑著建議投資者“趕緊把美元拋了吧，如果有投資者需要美元，可以拿人民幣上我這裡來換”。
讓羅傑斯持這樣看法的原因是：美國目前已經成為最大的債務國，有13萬億的債務，而且目前還在以每15個月1萬億的債務數量增加。雖然美國政府一直在想方設法重鎮美元，不過這些辦法可能只在短期有效，中長期還沒有成功的案例。
當回答關於對美聯儲最近降息看法時，羅傑斯表示，降息並不是明智之舉，會使美元繼續疲軟、流動性增加。
和往常一貫的論調一樣，羅傑斯這回也沒忘了宣傳自己最看好的商品市場。他說：“如果你想在未來的10到15年賺很多的錢，最好就是投資原材料、 大宗商品和自然資源。商品期貨的牛市會持續多久？羅傑斯坦言自己也不知道。但最短的牛市是15年，最長是30年。2020年前，牛市沒有大問題。他預測， 黃金可能會漲到830美元/盎司；原油則可能是110美元。至於大豆、小麥，他更為看好，有下跌就可以買。
2007年9月18日星期二
羅傑斯：中國股市還處在泡沫形成初期
量子基金成立者之一的美國投資大師羅傑斯，9月15日晚抵達上海，昨日在龍之夢麗晶大酒店舉辦的上海商報贏家論壇上為上海金融投資界、廣大證券、期貨投資者做了精彩的演講。
羅傑斯此次上海行反復地為自己申辯，表示自己並沒有說過中國股市將牛80年之類的話，他只是說自己看好中國經濟80年。
羅傑斯說，美元現在仍是全球硬通貨，但情況正在發生變化。80年代開始美國已經變成全球最大的債務國，欠了13萬億外債。每15個月外債還要增加1萬億。這個情況會改變國際力量的平衡，是全球最重要的變化，會影響每一個人。
他說：我的女兒的銀行帳戶不是美國的，因為美元的價值正在下降，而且會繼續下跌。她的判斷是正確的。華盛頓的官方政策就是要貶值美元，這是個非常糟糕的政策。它只能起到短時作用，長期會影響本國經濟。
“目前在中國的投資機會就像十八和十九世紀投機於英國崛起，二十世紀投機於美國崛起，而目前中國經濟的崛起預示著二十一世紀將是屬於中國的。”羅傑斯說，中國面臨很多問題，比如能源，但不要懼怕，不要覺得一切都結束了，而且這些問題會持續很多年。這些都不會影響中國成為21世紀影響力最大的國 家。
而至於股票，羅傑斯表示自己從1998年起就開始投資中國B股，2004-2005年又買了香港上市的中國企業股票。“到目前為止，我沒有拋出 過一股。我計畫在未來很多年內都持有中國股票。”但他也表示，“中國現在股市在泡沫的初期，泡沫的形成階段，還不是泡沫。已經有十個月的積累。現在股票的上升並沒有什麼問題。但如果非理性投資者增多，就會失控。今年股指如果到一萬點，我就會擔心，就會賣出股票。”
“我不想拋出給我女兒買的股票，但是若有出現股災的危險，我就不得不拋出了。因為泡沫一旦被戳破，那麼很多人會因此非常痛苦。對此我見過許多次，當然不想使自己痛苦。”
羅傑斯警告說：“不要聽信小道消息。當計程車司機、前臺小姐都告訴你小道消息，就進入了泡沫階段了。”
“中國政府在努力控制泡沫，這是對的，但最佳方法是儘快實現人民幣自由兌換。”
根據羅傑斯的觀點，中國目前的資產泡沫產生的原因是大量外資因預期人民幣升值而不斷通過各種管道流入中國，而流入之後卻因為人民幣未能實現正常自由兌換而不斷地沉積在中國。這樣就造成了中國的資產價格不斷地被推高，投機資金因無法順利兌現投機利潤而不斷地在中國各種資產要素市場尋找“價值窪地”。那麼當這樣的投機資金積累到一個相當大的數額，這時候中國再實施人民幣匯率全面放開就會導致這一巨大數額的投機資金在短時期內迅速套利流出中國，從而造成暫態性緊縮，其結果是導致股災、樓市崩潰等資產大幅縮水乃至更為嚴重地導致經濟蕭條。
對於放開匯率將對中國出口企業造成損害乃至造成大規模失業的說法，羅傑斯表示，“擔憂太過了。中國競爭力並不會如此脆弱。中國的勞動力成本即使提高2-3倍，相比美國和歐洲仍然很便宜。中國人是如此勤勞和期盼創富，中國目前有如此龐大的外匯儲備，足以抵禦目前狀況下的投機熱錢所能形成的衝擊。因 此，越早實行人民幣可自由兌換就能越早地防範泡沫破裂而引起的經濟硬著陸。對於我在2005年時預測中國將在2008年北京奧運會之前就實行人民幣自由兌 換，我仍然堅持。”
“你必須關注政府在做什麼，我不是政府的粉絲，但當政府有所為時，裡面就蘊藏了巨大的機會。”羅傑斯認為，目前中國政府正在花費成千上萬億資金改進基礎建設，例如：鐵路、高速公路、水務系統、電力供應系統等。這些行業就會有金礦可挖。而解決農民問題也會產生各種超乎想像的投資機遇。“你們要做的就是做好自己的功課，不斷熟悉和瞭解你想要投資的對象。股票比商品更要難以分析和理解，因此，你應該只買自己熟悉瞭解的股票，低買高拋。”
羅傑斯在比較大陸與香港兩個市場的股價時說：“同樣的中國公司，同樣的管理者，同樣的業績，H股股價比A股股價低這麼一大截。在這種情況下，不買港股而去買A股就是NUTS(笨蛋)。聽說中國就要慢慢放開大陸投資者投資港股(港股直通車)，這是對的。如果不讓過剩的流動性釋放，那麼內地資產泡沫就會越吹越大。”
“從中國目前的大宗商品牛市來看，我對所有的大宗商品市場和金屬市場都感到樂觀。我預測這個牛市會再持續10-15年。”羅傑斯認為，“投資中國的最好途徑就是通過商品。如果你打算投資中國或整個亞洲，趕緊去買他們需要的東西。”
在此次贏家論壇上，應一些期貨投資者的要求，羅傑斯不得不對某些大宗商品價格上漲的目標價位作出他的預測。儘管他已經表示，他早已不再親自操作商品期貨的交易，他為他的寶貝女兒投資的黃金全都是實實在在的現貨。羅傑斯說，黃金可能會漲到830美元／盎司；原油則可能是110美元。至於大豆、小 麥，他更為看好，有下跌就可以買。
羅傑斯再三強調，商品是最重要的投資品種。他說：“15-20年之前，很多人都不知道股票是什麼。我1988年根本找不到上證所。現在還有很多大家不知道的可投資品種。”
他說，商品期貨的牛市會持續多久？我也不知道。但最短的牛市(歷史角度)最短15年，最長30年。2020年前，牛市是沒大問題的。中國已經有了商品交易所，在上海、鄭州、大連，大家應該多去瞭解一下。
牛市的成因是什麼，其實就是供需的平衡。羅傑斯分析說，在之前的30年中，生產力、原材料很少有人投資。十年前中國是出口石油，現在也是進口國之一。所以供給在過去的25年中是下降的，需求卻一直在上升。這就是牛市的基礎，而且還將持續下去。
羅傑斯說，我在1998年建立國際商品指數基金，已經漲了n倍。單就石油儲備情況而言，是世界上最重要的商品儲備。沙特1979年曾宣佈有 245億桶的石油儲備。1988年宣佈有260億桶的石油儲備，此後每年都宣佈有260億桶，19年了，每年如此。而從1979年來，沙特每年生產的石油 是67億桶，這就是供應。事實上世界上所有的大油田幾乎都是40年前發現的。而需求上，中國現在每天消耗的石油還只是日本和韓國的十分之一，這就很容易理解供需矛盾對油價的壓力有多大。
在談到自己的投資理念時，羅傑斯說，我對世界充滿好奇，努力去理解整個世界，我覺得這是我能成功的一個重要因素。另外，我一直持懷疑的態度，不輕易相信別人，包括政府、華爾街。我會努力地去發掘更多的事實真相。世界是在不斷變化中的，別人說的事情也許10年、20年後就不一定準確了，你所瞭解的 一切會發生變化。我在大學學的是哲學，就教會了我不去盲從，用自己的思維方式去認識世界。
怎麼選股？羅傑斯給出的答案是做足功課。他說，比如我投資了很多航空股。在投資之前，我對航空業做了很多研究。回看2002到2005年，航空公司卻一直在虧損，甚至一些跨國的大型公司還倒閉了，導致現在它的價格非常低了。但我在現實生活中卻發現他們業務越來越好，乘飛機時會發現座位越來越滿，人越來越多，所以我知道他們正在轉變。
而對於其他自己無法接觸的行業，比如科技類公司，羅傑斯表示自己從來不去投資。“因為我沒有那麼聰明，不可能每個股票都懂。投資的東西是很多的，丟失了某個機會不用太沮喪。”
“8年來，我只買進過中國股票，沒有賣出過一股，因為我考察瞭解我買的股票。我比較英國、美國、德國、日本經濟騰飛時所發生的事情，以最接近現實情況的社會遊歷調查來驗證我買的股票是值得持有的。”羅傑斯補充說，有時候，中國人自己都還不能清楚地認識中國已經在發生和即將發生的事情。但是，我通 常不預測市場能夠走多高，只要市場是在穩步上升通道中，我就持有。市場有回檔，因為總有這樣那樣的事情發生，使得市場產生回檔整理。我不能夠預測這些事情何時發生，所以我只是持有。因為經過調整的市場對於大牛市來說是非常有益的，踏實了階段底部後，終還會走得更高。因此，只要泡沫沒有很大，大到我認為會破掉，我始終還是持有。
具體到買什麼股票，羅傑斯說：“那是你們自己要做的功課。我只能與你們分享我的思考方法。”
現場提問羅傑斯
中國影響力會不斷擴大
問：羅傑斯先生曾在今年7月參加中國上海金融論壇時表示，中國股市的牛市將會持續80年。有人質疑洋和尚到底懂不懂中國資本市場。請問您的依據從何來？
羅：這應該是誤傳。我的原話是中國A股市場還將有80年發展，而且將對世界經濟起到越來越重要的作用，影響力也將在80年中不斷擴大。但絕不會80年持續上漲。美國股市也從沒有持續80年上漲，也有面臨崩潰的時候。
中國股市目前為止依然是個很小的、本土化的市場。如果漲得太快我就會拋掉現在手中所有的股票。
次債風波會延續一年半
問：請問您覺得美國次級債風波會持續多久？
羅：美國次債風波的持續時間會比一般人想像的都要長，一年或一年半也說不準。在這期間，美國人民中有人會失去自己的房子，有人會失去自己的投資。美國房地產市場出現了泡沫，只要出現了泡沫，而且越來越大，其破滅後將會是非常可怕的事情。
雖然我的房屋還沒被波及到，但也已經和經紀人簽署了賣房合同，希望能儘快脫手。
最近增持了很多農業股
問：目前您最看好哪些中國行業？
羅：最看好的是中國農業市場。我認為它的前景非常好，包括棉花、糖、咖啡在今後很長一段時間內都會有很快速的發展。如果你現在在中國市場尋找新的投資方向，不妨看看農業股，我最近增持了很多農業股。
而相對於有色金屬，鋅漲了8倍、銅和鎳等也有幾何等級的增長，它們漲得早了些，也快了些。當某個股票每天都在漲，確實是應該調整一下。你如果買進一個已經漲了800%多的股票，難道不是一件很可怕的事嗎？
中國股市再暴漲我就拋
問：一周前，巴菲特已經在香港市場賣掉了很多中國股票，不知道您怎麼看？
羅：我覺得中國目前是有潛在的泡沫。我相信，如果巴菲特和我的看法是一致的話，那麼他會從現在開始慢慢出貨，會花很長時間。因為他會擔心一旦泡 沫破裂的話，一下子是賣不完的。當然，我不希望中國股市發生泡沫，希望我的中國股票能由我的子女來繼承，但如果中國股市再暴漲的話我也要開始賣了。
看好中國的消費業
問：請問您怎麼看中國消費市場今後的發展？在中國您看好的有哪些行業？
羅：我對中國消費市場的前景非常樂觀。我現在手中依然有很多酒類股票，香港和日本經濟發展最快的時候，消費行業也得到了不斷的發展和繁榮，這種情況也會發生在中國。
但現在中國有些消費品有產能過剩的問題，比如冰箱。也依然有一些行業還沒有很實際的發展，比如旅遊行業。中國旅遊業300年來一直被壓抑著，它將不會受到週邊、乃至世界經濟變化的影響，在未來很長一段時間內會有非常大的發展。
不坐在螢幕前看股價變化
問：用什麼心態來操持自己的股票。
羅：我所作的一些投資，買了些便宜的東西，然後就不動了。我通常不坐在螢幕前看股價變化，做的大多是長期投資。但我20、30歲時就不一樣了，每天操盤，現在已經過了那個時候了。
在羅傑斯2007上海行演講會上，中國證券業協會副會長，大智慧公司董事長張長虹發表了題為“多市場格局下的投資策略與分析方法”的主題演講。
我很贊同羅傑斯先生投資商品的觀點。我們往往只注意到手中的公司股票漲得很多，但背後的企業所擁有的商品才是真正漲得高的，而且有放大性。為什麼我們會看不到資料背後的事實？主要原因還是在於A股市場發展的時間不長，因此對大多數普通投資者來說，經驗和研究的累積也不多。
我們現在的投資者往往會遇到這樣的困惑：在根據以往經驗進行實戰時，新的機遇和變化在我們不注意的情況下不期而至。而且把你之前的分析方法全部抹殺掉。
特別是在近期的行情下，在把原先掌握的理論基礎來進行行情研判的話，最後你會覺得你之前所有的理論和經驗都是錯的。而在這個未知的市場面前，依然有太多的不可預測性考驗我們的投資能力和眼光。在一個高速發展的市場裡，先進的工具和先進的理念是相輔相成的。
作為一個成熟的投資者，你應該對宏觀經濟及時掌握並作出分析判斷。包括世界經濟、中國經濟和行業發展。新際遇下，中國證券市場我覺得有兩大要素。第一大要素，我們已經看到了它實際產生的作用，那就是股權分置。股權分置大大提升了證券市場的市場化程度，整合了社會上的各種資源，納入到上市公司中。證券市場功能的本質改變，以前所有的點位都是沒有意義的。要重新估值，把壟斷性紅利等因素全部加入進去。比如，今年上半年根據公司中報測算，上市公司 的利潤平均提高了70個百分點，讓大家感到非常震驚。其實，這些公司的實際利潤並沒有那麼多，中國船舶就是個典型的例子。
然後，你必須要對你希望投資的板塊，或者說是更有投資價值的板塊進行分析。包括政策對這個板塊的引導、產業導向、行業的拐點會出現在何處(可以提前獲悉風險)、市場認同有多少(這會決定有多少資金願意長期駐留)、細分龍頭(挖掘出金礦中的金礦)。
大智慧LEVEL-2軟體的DDE決策系統的突破性在於把逐筆的分析向前推進到逐單。以我們對LEVEL-2今年3-8月份的跟蹤結果顯示，每個月DDE決策選出股票的平均收益4倍於上證指數的複利收益，在大盤下跌的6月份DDE的收益是2.9%，大盤的跌幅-7.03%。而現在，港股的DDE 將會變得更有意義。
我認為“港股直通車”會對今後中國股市的發展產生重大影響。至今為止，它還沒有引起大家應有的重視。雖然它現在推遲了，但如果最終出臺後，三個重要要素不改變的話，將令A股市場產生翻天覆地的變化。
第一要素：A股投資者可以直接投資港股。如果成行的話，那麼大陸股市將會縮水大概20%左右。第二，銀行代辦開戶。迄今為止，中國所有證券營業部加起來就3000家，而工行一家的網點就有2萬多。如果銀行能代辦開港股帳戶的話，那對整個證券公司體系將發生重大影響。最後，人民幣兌換美元沒有上限。這將使得中國證券市場的價值和國際地位被重新評估。可能導致的後果是什麼？極可能會出現大陸市場的主機板不在大陸，而在香港，因為香港股市的制度更加完善。其次它的交投設定是T＋0模式，並且香港資本市場更快的融資速度會把更多的內地上市公司吸引過去。
因此，中國金融體制應該加快多資產的格局。不僅包括中外格局，還包括國內各個品種的拓展，以及地域格局，形成向內體系上的延伸和向外格局上的延伸。而我們則要根據不同的市場來進行系統化分析。因為中國資本市場裡面的資源和外面資源相比，依然是個比較小的數字。中國股市依然有很大潛力可以挖掘。
比如大智慧Level-2軟體，它能把針對一個市場構建的分析模型的共性部分直接應用於其他市場，而且多個市場可以在一個模型中統一運算和對比，並且可以針對不同市場的個性化資料構建針對性的分析模型。同時，它可針對不同市場進行聯動分析和比價分析。同樣一檔股票，H股的股價會提前於A股反應出來，我們就可以根據H股的表現來採取相應的操盤策略。
在昨天的演講會上，羅傑斯表示看好中國的旅遊、農業、航空等產業。
在昨天的演講會上，對於目前大家比較關心的一些經濟問題，羅傑斯表達了他的看法，並與在座的國內金融界精英人士就部分問題進行了討論。
討論者從左至右分別為：主持人經濟學博士馬紅漫、富國基金公司副總經理陳繼武、著名投資大師羅傑斯、中歐國際工商學院副教授丁遠、中國證券業協會副會長、萬國測評董事長張長虹。
中國經濟在接下來3到5年中會繼續增長，股市也是，除非泡沫積聚太快。如果明年2月漲到10000點的話，就肯定有泡沫；明年4000點的話肯 定不是泡沫。如果明年1月份是4000點的話就可以築底，再次入市迎接下一輪上漲，2010年就能漲得更結實一點。如果中國股市近期繼續暴漲的話，我就會拋出我手中的中國股票。
經濟發展不一定股票市場一定要漲。2001到2005年中國是世界上增長速度最快的經濟體之一，但這段時間的股市卻跌了4年，所以不要把經濟增長和股市混為一談。
另外，我要指出的是，股市中不是所有的股票都統一行動的。一些行業會不受週邊和盤面影響走出獨立行情。股票，是一個市場的股票不是一個股票的市 場。比如金屬價格，供需的失衡、資源量的逐漸減少必然會導致金屬股的價格往上走，但漲得太多總要調整。70年代，金屬價格在3、4年間漲了6倍；接著就接 連下跌兩年，大約跌去了50%。當很多人覺得金屬價格走下坡路的時候，它突然築底完成，繼續上揚，並且上揚後漲了850%。所以，市場有自身運行的規律。
羅傑斯先生說中國股市的泡沫只是形成初期，但我認為現在的A股市場泡沫已經形成。在美國股市發展歷史中，市盈率在40倍以上的時候也只有4、5年。因此，很多人會問，我們為什麼要維持這個泡沫？這個泡沫又為什麼能夠被一直維持著？
中國A股市場還不足以稱之為一個“市場”。這次我們去香港開會，變成了聲討管理層的會議，因為監督部門對金融機構有太多的限制。
中國經濟發展得很快，金融改革卻進行得很慢。這就像錢塘江大潮，當大量潮水湧來時，如果只有一條河道，洪水必然悉數流入形成大潮。因此，我認為中國股市已經不是討論價值投資的概念了，而是一場群眾運動。
從短期看，我們看多；從中期看，就要看宏觀經濟了，一旦宏觀經濟調頭，中國股市必然面臨重大調整，需要非常謹慎；如果從長期看，中國股票指數就是中國國家的命運指數，將取決於中國的國運。
羅傑斯：一些股票價格還沒上來。A股股價漲得非常快，買中國股票在香港和新加坡相對要便宜得多，在中國反而貴。港股直通車要速度快點，現在外國投資者到港股市場買中國股票，因為他們知道最終中國人也會來，但中國政府有限制，錢都讓海外投資者賺去了。
目前計算動態市盈率有兩種演算法。一種是根據分析師的預測，一種是根據公司下一年度業績情況(成長速度)和現在的股票價格作比然後得出。而我們拿 這兩個指標和外推的利潤作比較後發現，分析師所作的動態市盈率分析和用簡單算術計算做出來的資料是一樣的。如果我們允許有10%失誤的話，那麼也僅有 20%的動態市贏率是預測准的。
即便是根據動態市盈率計算，今年上市公司年報的市盈率應該在60倍左右。也就是說，如果企業還是保持今年的高增長，那要也要等到60年後，企業才能把錢賺回來。按照上市公司今年上半年的淨利水準來看，能夠支撐的股指點位在3800-4000點。
我覺得股市最大的風險就是不知道是風險。明確風險後，即便是死了也是爽的。
比如韓國在90年代，有很多企業財務的研究文章出來，各路專家給予當時股市的高市盈率很多解釋，為了證明是可信的。有專家說，韓國當時的泡沫和美國是不一樣的，因為體制、結構不同等等。結果經濟危機一爆發，300%的負債率就是300%的負債率。
羅傑斯：不要聽分析師的。我還是這句話，投資者要投自己很熟悉的領域和行業，就能更好地對這個行業作出評估和判斷。
羅傑斯先生對中國行業的觀點我完全同意，但要把行業的投資理念反映在這個行業內的公司上就發生問題了。
我看好中國銀行業，但不看好中國的大銀行。行業是大勢的問題，到了一個企業就是一個經理人的問題，是一個模式的問題，看好一個行業不等於看好這個行業的公司，企業基本面是很重要的。經過我們對今年上市公司半年報的深入研究後發現，光看數字確實好得讓人難以置信，平均淨利潤同比增長幅度達到了70%-80%，但其實銷售額的上漲幅度卻僅為20%-30%，而所有1480家上市公司的投資收益之和除以其淨利潤為35.7%，營業外收入除以淨利潤則為4.7%。所以說，投資者一定要重視這一點，因為這兩塊利潤有很大的不可複製性。
羅傑斯：權益投資和母公司注入資產等手段能大幅提高上市公司的收入，並且這種情況在產生泡沫的情況下經常會發生，80年代的日本就是如此，美國也是。大家要小心，因為這是不可重複的。2、3年也許沒問題，但之後如果公司的主營銷售上不去的話就有問題了。很多事情以前就有的，泡沫並不是中國發明的。
從來沒有一項歷史情況證明股指期貨推出後大盤就要下跌，西方也沒有。股價下跌不會因為是由於股指期貨的推出。日本的股指期貨1982年推出時並沒有下跌，反而上升。美國也沒有。我不理解，為什麼中國認為期貨的推出會把股指拉低呢？股指期貨的推出和股票價值無關。
對於個人投資者來說，你可以選擇作套期保值。比如你有10檔股票，只要你保證你的股票能跑贏大盤，那麼就算出現大的波動也能賺錢。
從歷史角度說，央行數次提高利率後，股票市場必然會走低，也會影響到房地產行業，但現在的中國利率水準還沒有提到會影響到股市的程度。我要提醒投資者的是，美國的經濟程度要比中國高，當美國央行連續提高4次利率後，美國股市就開始走了一段下坡路，而現在中國已經提5次了。
同時，中國很多錢沒有辦法自由進出中國，越來越多的錢困在中國，流動性越來越高。我是政府的話就讓人民幣馬上可以自由兌換，中國貨幣就可以不用只能困在國內。更多人就可以在新加坡和香港買更便宜的股票。
如果匯率持續升值將對對A股市場有所影響：人們會把錢拿出來去投香港的紅籌股，H股會漲一點，A股會跌一點。
因為次級債，美國經濟已經蕭條了，在今後幾個月還會影響到歐洲，繼而影響全世界。此次次級債風波確實會影響到一部分做出口的中國企業，但這不意味著中國經濟會倒退。因為中國國內貿易已經很發達了，現在不是1997年，並且亞洲的情況也已經大不相同了，一些行業根本不會感覺到美國的蕭條，還會保持 良好、能獨立於全球蕭條之外的獨立運營。
2007年9月11日星期二
中國8成新人費用靠父母支持
據北京晚報報導北京已經進入金九銀十的婚禮高峰，如今的新人結婚產生的消費到底有多少？商務部商業改革發展司、中國國際婚博會全國結婚產業調查統計中心即將發佈的 《2006-2007年中國結婚市場發展調查報告》顯示，全國結婚消費總額高達15000億元左右，而由於住房成本的高漲，一對新人的結婚消費總額相當於 4年工資總和。目前8成以上的新人結婚消費需要靠父母支援。
調查顯示，每年全國結婚消費規模對整個國民經濟的拉動力度令人震撼2006年全國結婚消費總額高達15000億元左右，加上其對第一、第二產業 的間接拉動約12000億元，整個結婚產業的總體貢獻率大約為13.36%。按照國家統計局統計，結婚直接消費總額為2010.66億元，購(建)房消費 總額為2587.18億元。從今年上半年看，結婚消費仍在有增無減。
對中國6萬對新婚人群的結婚消費專案計畫額度調查發現，2006-2007年全國城鎮居民每對結婚人士平均計畫消費額度狀況為婚紗攝影3879.52元，珠寶首飾6052.53元，婚紗禮服1891.37元，婚禮策劃7961.46元，喜宴服務(不含酒水)1014元／桌，新居裝修55739.96 元，蜜月旅遊10823.37元，家用電器17504.45元，傢俱17361.3元。如果按照喜宴20桌計算則這些結婚消費額已達14.15萬元，扣除 部分人士某些專案的選擇性消費，結婚直接消費的加權平均為12.66萬元，不含購房／租房消費及部分新婚人士的購車消費。上海、廣州、北京等大城市的結婚消費已經遠遠超出這個數字。
調查表明，中國城鎮每對結婚人士平均購房支出為16.29萬元，明顯高於結婚直接消費支出的12.66萬元。同時，通過對6萬對城鎮居民新婚人 群的調查發現，一對夫婦加權平均月收入為6249.1元，其購房支出的16.29萬元，是月收入的26倍；直接結婚消費支出12.66萬元是月收入的20倍，其結婚消費總額相當於4年工資總和，遠遠超出了新婚青年自己的支付能力。
結婚消費的支出如此之高，大部分都離不開父母的支持。結婚消費調查統計分析結果顯示，全國城鎮結婚消費中，有81.6%的結婚人士得到了父母們不同程度的財力支援。
調查顯示，每年全國結婚消費規模對整個國民經濟的拉動力度令人震撼2006年全國結婚消費總額高達15000億元左右，加上其對第一、第二產業 的間接拉動約12000億元，整個結婚產業的總體貢獻率大約為13.36%。按照國家統計局統計，結婚直接消費總額為2010.66億元，購(建)房消費 總額為2587.18億元。從今年上半年看，結婚消費仍在有增無減。
對中國6萬對新婚人群的結婚消費專案計畫額度調查發現，2006-2007年全國城鎮居民每對結婚人士平均計畫消費額度狀況為婚紗攝影3879.52元，珠寶首飾6052.53元，婚紗禮服1891.37元，婚禮策劃7961.46元，喜宴服務(不含酒水)1014元／桌，新居裝修55739.96 元，蜜月旅遊10823.37元，家用電器17504.45元，傢俱17361.3元。如果按照喜宴20桌計算則這些結婚消費額已達14.15萬元，扣除 部分人士某些專案的選擇性消費，結婚直接消費的加權平均為12.66萬元，不含購房／租房消費及部分新婚人士的購車消費。上海、廣州、北京等大城市的結婚消費已經遠遠超出這個數字。
調查表明，中國城鎮每對結婚人士平均購房支出為16.29萬元，明顯高於結婚直接消費支出的12.66萬元。同時，通過對6萬對城鎮居民新婚人 群的調查發現，一對夫婦加權平均月收入為6249.1元，其購房支出的16.29萬元，是月收入的26倍；直接結婚消費支出12.66萬元是月收入的20倍，其結婚消費總額相當於4年工資總和，遠遠超出了新婚青年自己的支付能力。
結婚消費的支出如此之高，大部分都離不開父母的支持。結婚消費調查統計分析結果顯示，全國城鎮結婚消費中，有81.6%的結婚人士得到了父母們不同程度的財力支援。
2007年9月6日星期四
電信重組或第四季啟動 聯通兩網或被分拆
根據南方都市報報導電信重組或第四季啟動預計明年3月前完成，業界稱電信獲聯通CDMA網路為推薦方案。日前有媒體報導稱，國資委計畫在今年第四季度啟動電信組，並預計在明年3月前完成具體重組事宜，但最後的重組方案目前並未敲定，需等待更高一級決策層定奪。
而記者從國資委相關人士處獲悉，國資委近期確實對電信重組加大了推進力度，至於時間點和重組方案，該人士稱，“該拆的要拆，該並的要並。”
今年年初，國資委相關人士曾向本報記者透露，國資委已經請各大研究機構提出重組方案，比較主流的意見是把聯通兩網分開，中國電信獲得其中的一張移動網，從而成為全業務電信運營商，“聯通和網通合併後，抗風險能力會增強，這也符合國資委做大做強企業的精神。而衛通和鐵通肯定要被合併。”但該人士亦表示，國資委一方雖然形成大致的重組方案，但決策層還需綜合考慮發改委、信產部、各運營商的意見。
國資委相關研究檔稱，中移動在國際成為一流運營商是難能可貴的，所以並不建議通過削弱其實力來進行重組。檔透露，重組不是“為均衡而均衡”，而是希望電信業能夠在均衡條件下充分競爭，培養國際一流運營商。如果拆分移動，在未來國際市場上將難以抗衡如沃達豐等國際大鱷，因此建議主要通過引入競爭，達到平衡，而不是用其他更強硬的政策手段去削弱中移動的實力。業內消息流傳，國資委提交給最高決策層共四套重組方案，而中國電信獲得聯通的CDMA網路為推薦方案。
“聯通本身不願意分拆，但3G上馬後，聯通一家經營四張網路，這種狀況顯然並不現實。”國資委有關人士向本報記者稱，聯通的態度是重組的關鍵因素之一。
事實上，中國電信方面一直希望能獲得聯通C網牌照。中國電信董事長王曉初表示，現在幾家運營商都是上市公司，在政府主導下，進行市場化運作。 “如果真是由政府主導進行並購，企業還是要按照市場運作原則，聘請仲介機構為資產估價，並經上市公司股東批准後才進行。”王曉初更稱，中國電信在做好本業 的同時並非只是等待，“已向監管機構反映要求重組的意見”。
在國資委看來，重組需達成三大目標，即促進競爭、發展國產3G技術以及為國有資產保值增值，方法則是通過發出三張3G牌照，發展三個實力均等的運營商。
“重組涉及方面太多，國資委主要考慮的是國有資產的保值增值，信產部考慮的是三大問題，一個是在市場准入方面，要有公平的市場競爭環境。突破企 業的經營限制，讓固網運營商成為全業務運營主體；二是如何對強勢運營商採用相應的約束手段，但又不妨礙其健康發展；三是實現我們入世承諾，對外資全面開放電信市場。”信產部一位元資深專家在接受記者採訪時表示，電信重組最大的難題，在於如何用市場的手段完成政府行為。“四大運營商都在海外上市，重組一方面要考慮他們自身的市場規則，不要引起股價的大幅波動；另一方面是尊重中小股東的選擇權，讓境內外投資者都能有所收益。資產的拆分最終是要實現優化配置，這在實際操作中是非常考驗決策者智慧的。”
而記者從國資委相關人士處獲悉，國資委近期確實對電信重組加大了推進力度，至於時間點和重組方案，該人士稱，“該拆的要拆，該並的要並。”
今年年初，國資委相關人士曾向本報記者透露，國資委已經請各大研究機構提出重組方案，比較主流的意見是把聯通兩網分開，中國電信獲得其中的一張移動網，從而成為全業務電信運營商，“聯通和網通合併後，抗風險能力會增強，這也符合國資委做大做強企業的精神。而衛通和鐵通肯定要被合併。”但該人士亦表示，國資委一方雖然形成大致的重組方案，但決策層還需綜合考慮發改委、信產部、各運營商的意見。
國資委相關研究檔稱，中移動在國際成為一流運營商是難能可貴的，所以並不建議通過削弱其實力來進行重組。檔透露，重組不是“為均衡而均衡”，而是希望電信業能夠在均衡條件下充分競爭，培養國際一流運營商。如果拆分移動，在未來國際市場上將難以抗衡如沃達豐等國際大鱷，因此建議主要通過引入競爭，達到平衡，而不是用其他更強硬的政策手段去削弱中移動的實力。業內消息流傳，國資委提交給最高決策層共四套重組方案，而中國電信獲得聯通的CDMA網路為推薦方案。
“聯通本身不願意分拆，但3G上馬後，聯通一家經營四張網路，這種狀況顯然並不現實。”國資委有關人士向本報記者稱，聯通的態度是重組的關鍵因素之一。
事實上，中國電信方面一直希望能獲得聯通C網牌照。中國電信董事長王曉初表示，現在幾家運營商都是上市公司，在政府主導下，進行市場化運作。 “如果真是由政府主導進行並購，企業還是要按照市場運作原則，聘請仲介機構為資產估價，並經上市公司股東批准後才進行。”王曉初更稱，中國電信在做好本業 的同時並非只是等待，“已向監管機構反映要求重組的意見”。
在國資委看來，重組需達成三大目標，即促進競爭、發展國產3G技術以及為國有資產保值增值，方法則是通過發出三張3G牌照，發展三個實力均等的運營商。
“重組涉及方面太多，國資委主要考慮的是國有資產的保值增值，信產部考慮的是三大問題，一個是在市場准入方面，要有公平的市場競爭環境。突破企 業的經營限制，讓固網運營商成為全業務運營主體；二是如何對強勢運營商採用相應的約束手段，但又不妨礙其健康發展；三是實現我們入世承諾，對外資全面開放電信市場。”信產部一位元資深專家在接受記者採訪時表示，電信重組最大的難題，在於如何用市場的手段完成政府行為。“四大運營商都在海外上市，重組一方面要考慮他們自身的市場規則，不要引起股價的大幅波動；另一方面是尊重中小股東的選擇權，讓境內外投資者都能有所收益。資產的拆分最終是要實現優化配置，這在實際操作中是非常考驗決策者智慧的。”
2007年9月4日星期二
天然氣利用政策頒佈實施
國家發改委昨日消息，
分析人士指出，《天然氣利用政策》首次開創對需求進行分類調控的先例，其實施將使化肥產業明顯受益，甲醛等天然氣化工產業受損。
早在
昨日公佈的消息表明，正式出臺的《天然氣利用政策》與此前傳聞差別不大。不過，值得注意的是，該政策採用需求側管理的思想，在行業調控政策中首次開創對需求進行分類調控的先例。
《天然氣利用政策》指出，天然氣利用堅持全國一盤棋，由國家統籌規劃，考慮天然氣產地的合理需求；堅持區別對待，明確順序，確保天然氣優先用於 城市燃氣，促進天然氣科學利用、有序發展；堅持節約優先，提高資源利用效率。在我國境內所有從事天然氣利用的活動均應遵循該政策。
該政策提出，天然氣利用領域歸納為4大類，即城市燃氣、工業燃料、天然氣發電和天然氣化工。綜合考慮天然氣利用的社會效益、環保效益和經濟效益等各方面因素，根據不同用戶的用氣特點，將天然氣利用分為優先類、允許類、限制類和禁止類。
國家發改委有關負責人表示，該政策的有效實施，將有利於改善大氣環境，提高人民生活品質，對建設環境友好型社會、促進天然氣利用市場健康有序發展、實現節能減排目標均具有重要的戰略意義。
“十五”期間，國內天然氣產量儘管年均增速達到12.63%，但依然落後於需求增速，全國很多地區都出現過天然氣供應緊張的局面。而作為清潔能 源，今年以來天然氣更是被部分省市奉為完成節能減排目標的“救命稻草”。國家發改委一位官員曾感慨：途經省市以前對西氣東輸工程的天然氣配額並不積極，而 現在卻紛紛希望川氣東送工程能多留下“買路錢”。
在這種情況下，通過優先類、允許類、限制類和禁止類四個級別調控天然氣需求，《天然氣利用政策》可以緩解天然氣供需矛盾，優化天然氣使用結構，防止出現不必要的浪費。
分析人士認為，由於《天然氣利用政策》對不同行業的天然氣利用作出了限定，化肥產業將明顯受益，而甲醛等天然氣化工產業則會受損。
《天然氣利用政策》將城市燃氣、工業燃料、天然氣發電和天然氣化工四大天然氣領域劃分為優先類、允許類、限制類和禁止類四個級別：城市燃氣列為 優先類；禁止以天然氣為原料生產甲醇；禁止在大型煤炭基地所在地區建設基荷燃氣發電站；禁止以大、中型氣田所產天然氣為原料建設液化天然氣（LNC）項 目。
該政策還規定，對已建用氣項目，維持供氣現狀，特別是國家批准建設的化肥項目，要確保長期穩定供應。天然氣供應嚴重短缺而又有條件的地方，可實 施煤代氣項目改造。對在建或己核准的用氣項目，若供需雙方已簽署長期供用氣合同，按合同執行。新上用氣專案一律嚴格按該政策執行。天然氣產地也應嚴格遵循 產業政策。
天然氣是製造化肥的主要原料之一，但近年來許多化肥企業卻由於天然氣供應不穩定而開工不足。《天然氣利用政策》的實施，不僅將確保“國家批准” 建設的化肥專案獲得“長期穩定”的天然氣供應，從而促使其充分利用產能、降低生產成本；而且還將導致部分未經“國家批准”的“小化肥”無米可炊，從而加速 化肥產業的落後產能淘汰。總體而言，這一政策的實施，對化肥產業及化肥板塊均是一個利好。
而對甲醛、LNC等化工專案而言，由於《天然氣利用政策》明令禁止為其提供原材料，這些項目將不得不尋找其他替代性原料，或者關閉了事，因而產業發展均將受到嚴重影響。
2007年9月2日星期日
上市公司中期業績大幅增長
根據證券日報報導截至昨日，滬深兩市上市公司2007年半年報披露落下帷幕，上市公司業績繼續保持了自去年半年報以來的增長趨勢，且加速提升趨勢明顯。可比公司淨利潤同比增長達69.87%，實現加權每股收益0.1926元，可比樣本同比增長52.60%。整體來看，上市公司半年報有三大共同特色，同時也有三個分化日趨明顯，值得密切關注。
首先，業績高增長是最突出的共同點。兩市共有1503家上市公司如期披露了2007年半年報。這些公司上半年共計實現主營業務收入35366億元，佔今年上半年我國國內生產總值的 33.12%；其中具有可比資料的公司總共完成主業收入35025億元，同比增長28.56%。1503家公司上半年共創造淨利潤3262億元，可比公司完成3232億元，同比增長69.87%。就每股指標看，1503家上市公司上半年加權平均每股收益0.1926元，可比樣本平均每股收益0.1909 元，較去年同期增長52.60%。與此同時，這些上市公司淨資產收益率也穩步提升，達到7.67%，較去年同期增長37.30%；加權平均每股淨資產 2.487元，同比增長11.14%。在業績增長的公司中，大盤藍籌股公司發揮“示範效應”，其淨利潤大幅飆升，在很大程度上有效帶動了上市公司整體業績的提升。比如工商銀行、中國銀行、中國石化淨利潤同比分別增長62%、54.48%、65%；今年上市的中國人壽、中國平安、中信銀行同比分別增長159.75%、104%、86%。
其次，上市公司營業成本得到有效控制，為業績高成長護航。資料顯示，可比公司上半年主營業務成本為22572.84億元，與上年同期的 19739.26億元相比增加了14.36%。儘管主營成本有所提升，但這一增幅僅是主營收入同期增幅的一半；另外，可比公司中期實現主營業務利潤 9831.54億元，與上年同期的4595.49億元相比更是猛增113.94%。就個股看，1334家可比公司有1045家主營收入實現增長，占比 78.34%；主營業務成本同比減少的公司有303家，另有563家公司主營成本增幅低於主營收入的平均增幅(28.56%)，合計866家公司主營成本得到了有效控制，占比達到64.92%。表現比較突出的公司中，宏源證券中期主營收入同比增10.66倍，主營利潤同比增61.31倍，而同期主營成本則下降83.09%；湖南投資主營收入同比增3.08倍，主營利潤同比增5.18倍，主營成本則下降2.01%。這種主營收入增長、主營成本下降的公司還有52家。
第三個共有特色是，投資收益助力中期業績提升。統計顯示，上市公司中期合計實現投資收益1160.40億元，與上年同期的318.66億元相比 增長264.15%，這一增幅不僅遠遠超過淨利潤的增幅，同時也遠遠超過了以往年度投資收益的增幅；就投資收益占淨利潤比例看，今年中期為35.57%，上年同期僅為18.55%。可見，投資收益的飆升正在很大程度上影響著同期業績。具體來看，西水股份、綜藝股份、海馬股份、中聯重科等公司投資收益實現數百倍的增長，同期淨利潤均實現翻番。
儘管上市公司業績擁有諸多的共同特色，但行業特徵、機構持倉、股權集中度等方面仍有分化跡象，這些不同點足能發現市場資金的投資新動向。
從行業的角度看，業績高成長公司主要集中在機械設備、石油化工、批發零售、醫藥及電器五大行業。統計資料顯示，在中期淨利潤同比增幅超過30% 的564家公司中，機械設備行業的公司有60家，石油化工行業的公司有61家，兩行業公司合計占比均超過兩成；批發零售、醫藥、電器三行業公司分別有41 家、42家和27家。五大行業的231家公司合計淨利潤259.37億元，同比增長123.3%，這一增幅遠遠超過上市公司整體水準。分析顯示，上市公司 業績的高增長態勢與宏觀經濟景氣程度保持著較高一致，這從與基礎設施建設關係密切的機械、石油化工等行業產銷旺盛、增長勢頭強勁等現象可以有所體察。形成 鮮明對比的是，電子資訊、紡織服裝與房地產行業卻集中了業績虧損的公司，在業績虧損的175家公司中，電子資訊行業有31家公司、紡織服裝與房地產行業則 分別有11家和13家公司。
第二個分化則是機構持倉分化明顯。QFII一度把寶鋼股份、上港集團、上海機場等奉為核心品種，在今年中期開始出現明顯的主題深化階段，投資目標明顯開始向具備中國背景的資源股、地產股、二線金融股乃至出口導向行業挺進。無論是平煤天安，還是中聯重科、東方鍋爐乃至焦作萬方、深發展A、小商品城， 二線規模的公司，資源、機械、小商品的集散中心等，頗具本地特點的行業和公司開始受到QFII青睞。保險資金今年中期顛覆了曾經的“分散投資”投資原則，而是集中看好保險行業。據統計，保險資金在上市公司半年報中的股東名單裡，已經持有了超過600億市值的股票，這個規模相比去年同期增長了一倍以上。而這 600億中卻有一多半投資在金融行業上，在重倉股的投資中，金融股占比高達60%以上，僅僅中國平安和中國人壽就吸引了二級市場的保險資金50億元。而社保基金由於沒有申購贖回的壓力，其投資仍具有長線視角的特色，同時由於社保基金的地位、影響，其投資組合成為很多基金公司股票庫的“精選版”。而持股規模日漸縮小的券商(重倉股投資僅僅剩下不足100多億，其規模尚不足保險資金的四分之一)，本期的思路更是出現兩極分化的投資格局，一個是具備一定實力和團隊的機構投資者陣營，另一邊則是，投資規模大幅萎縮的券商與尚有歷史問題需要解決的公司。
首先，業績高增長是最突出的共同點。兩市共有1503家上市公司如期披露了2007年半年報。這些公司上半年共計實現主營業務收入35366億元，佔今年上半年我國國內生產總值的 33.12%；其中具有可比資料的公司總共完成主業收入35025億元，同比增長28.56%。1503家公司上半年共創造淨利潤3262億元，可比公司完成3232億元，同比增長69.87%。就每股指標看，1503家上市公司上半年加權平均每股收益0.1926元，可比樣本平均每股收益0.1909 元，較去年同期增長52.60%。與此同時，這些上市公司淨資產收益率也穩步提升，達到7.67%，較去年同期增長37.30%；加權平均每股淨資產 2.487元，同比增長11.14%。在業績增長的公司中，大盤藍籌股公司發揮“示範效應”，其淨利潤大幅飆升，在很大程度上有效帶動了上市公司整體業績的提升。比如工商銀行、中國銀行、中國石化淨利潤同比分別增長62%、54.48%、65%；今年上市的中國人壽、中國平安、中信銀行同比分別增長159.75%、104%、86%。
其次，上市公司營業成本得到有效控制，為業績高成長護航。資料顯示，可比公司上半年主營業務成本為22572.84億元，與上年同期的 19739.26億元相比增加了14.36%。儘管主營成本有所提升，但這一增幅僅是主營收入同期增幅的一半；另外，可比公司中期實現主營業務利潤 9831.54億元，與上年同期的4595.49億元相比更是猛增113.94%。就個股看，1334家可比公司有1045家主營收入實現增長，占比 78.34%；主營業務成本同比減少的公司有303家，另有563家公司主營成本增幅低於主營收入的平均增幅(28.56%)，合計866家公司主營成本得到了有效控制，占比達到64.92%。表現比較突出的公司中，宏源證券中期主營收入同比增10.66倍，主營利潤同比增61.31倍，而同期主營成本則下降83.09%；湖南投資主營收入同比增3.08倍，主營利潤同比增5.18倍，主營成本則下降2.01%。這種主營收入增長、主營成本下降的公司還有52家。
第三個共有特色是，投資收益助力中期業績提升。統計顯示，上市公司中期合計實現投資收益1160.40億元，與上年同期的318.66億元相比 增長264.15%，這一增幅不僅遠遠超過淨利潤的增幅，同時也遠遠超過了以往年度投資收益的增幅；就投資收益占淨利潤比例看，今年中期為35.57%，上年同期僅為18.55%。可見，投資收益的飆升正在很大程度上影響著同期業績。具體來看，西水股份、綜藝股份、海馬股份、中聯重科等公司投資收益實現數百倍的增長，同期淨利潤均實現翻番。
儘管上市公司業績擁有諸多的共同特色，但行業特徵、機構持倉、股權集中度等方面仍有分化跡象，這些不同點足能發現市場資金的投資新動向。
從行業的角度看，業績高成長公司主要集中在機械設備、石油化工、批發零售、醫藥及電器五大行業。統計資料顯示，在中期淨利潤同比增幅超過30% 的564家公司中，機械設備行業的公司有60家，石油化工行業的公司有61家，兩行業公司合計占比均超過兩成；批發零售、醫藥、電器三行業公司分別有41 家、42家和27家。五大行業的231家公司合計淨利潤259.37億元，同比增長123.3%，這一增幅遠遠超過上市公司整體水準。分析顯示，上市公司 業績的高增長態勢與宏觀經濟景氣程度保持著較高一致，這從與基礎設施建設關係密切的機械、石油化工等行業產銷旺盛、增長勢頭強勁等現象可以有所體察。形成 鮮明對比的是，電子資訊、紡織服裝與房地產行業卻集中了業績虧損的公司，在業績虧損的175家公司中，電子資訊行業有31家公司、紡織服裝與房地產行業則 分別有11家和13家公司。
第二個分化則是機構持倉分化明顯。QFII一度把寶鋼股份、上港集團、上海機場等奉為核心品種，在今年中期開始出現明顯的主題深化階段，投資目標明顯開始向具備中國背景的資源股、地產股、二線金融股乃至出口導向行業挺進。無論是平煤天安，還是中聯重科、東方鍋爐乃至焦作萬方、深發展A、小商品城， 二線規模的公司，資源、機械、小商品的集散中心等，頗具本地特點的行業和公司開始受到QFII青睞。保險資金今年中期顛覆了曾經的“分散投資”投資原則，而是集中看好保險行業。據統計，保險資金在上市公司半年報中的股東名單裡，已經持有了超過600億市值的股票，這個規模相比去年同期增長了一倍以上。而這 600億中卻有一多半投資在金融行業上，在重倉股的投資中，金融股占比高達60%以上，僅僅中國平安和中國人壽就吸引了二級市場的保險資金50億元。而社保基金由於沒有申購贖回的壓力，其投資仍具有長線視角的特色，同時由於社保基金的地位、影響，其投資組合成為很多基金公司股票庫的“精選版”。而持股規模日漸縮小的券商(重倉股投資僅僅剩下不足100多億，其規模尚不足保險資金的四分之一)，本期的思路更是出現兩極分化的投資格局，一個是具備一定實力和團隊的機構投資者陣營，另一邊則是，投資規模大幅萎縮的券商與尚有歷史問題需要解決的公司。
2007年8月29日星期三
中國信貸資產證券化第二批試點即將展開
根據上海證券報報導浦東發展銀行即將發行的信貸資產支持證券（ABS）再度將市場的目光集中到這一產品身上。浦發銀行今日公告稱，浦發銀行本周獲得央行與銀監會的批文，將于近期發行該行首單信貸資產支援證券，規模不超過44億元。本期證券創新設置了發起人對A、B檔證券給予質押融資的流動性支持，成為解決信貸資產支援證券流動性這一老難題的積極嘗試。如果發行成功，本期ABS將成為資產支持證券第二批試點的開篇之作。
據悉，本期信貸資產支持證券分為優先A、B、C檔及次級檔，其中A級占比最高，為83%，B級、C級和次級檔分別為7.8%、5.7%和3.5%。本期ABS主承銷商為國泰君安證券，受託機構為華寶信託。
從國開行2005年發行首只信貸資產支持證券以來，流動性問題一直是困擾資產證券化產品的一個大難題。根據有關規定，“資產支援證券應以現券買 賣的方式在銀行間債券市場交易流通”，而不能進行回購，這成為制約資產支持證券流動性的最大障礙所在。據萬得資訊統計，今年以來銀行間債市資產支持證券的 成交僅寥寥兩筆，成交金額7491.8萬元。
對此，浦發銀行的一個對策是，“發起人擬對A、B檔證券給予質押融資的流動性支持，其中A檔證券的質押比例為90%，B檔證券的質押比例為85%”。
“這可能會在發行中對投資者有一定的吸引作用，”社科院金融研究所副研究員胡濱表示，這樣的安排事實上可以令投資人在需要融資時，以本期證券為 抵押向浦發銀行貸款，相當於抵押貸款。而據浦發銀行內部人士介紹，質押融資功能的設計可以允許投資者向該行融入2周以內的資金。
而胡濱同時也指出，雖然質押融資的創新在幫助解決資產支持證券流動性的問題上向前邁出一步，但是這並未能形成真正的回購交易，而且二級交易市場的流動性問題也沒有得到解決。
資產證券化首批試點啟動於2005年3月，目前為止只有國家開發銀行發行了兩單ABS產品和建設銀行發行了一單MBS產品，規模約130億元。
今年6月，國開行的2007年開元信貸資產支持證券曾尷尬遭遇了流標的情況，由於發行收入數額未能達到最低募集資金額，該期證券發行不成功。
這樣一來，資產支持證券第二批試點的首單或將被國開行“讓”給浦發銀行。在今年召開的中國金融改革高層論壇上，中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙曾表示，信貸資產支援證券試點規模今年將成倍擴大，參與試點的機構數目也將增加，目前已有約六、七家金融機構提出申請。
不過在胡濱看來，國內銀行的住房抵押貸款恰好是銀行最為優質的資產，因此以此為基礎的住房抵押貸款資產支持證券（MBS）並沒有充分體現出資產證券化的本質目的，即便是以企業貸款為基礎的信貸資產支援證券，也是象徵意義大於實際意義。
他認為，未來資產支持證券的擴容應該在擴大證券化基礎資產範圍上做文章，將更多的資產納入進來，特別是鼓勵不良資產的證券化，這才是證券化的魅力所在。同時，放開允許中小銀行進行發行資產證券化產品也是應有之義，因為這些銀行比大型銀行有更強的規模擴張壓力和發行動力。
究竟信貸資產證券化會不會變成中國的次按問題呢?
據悉，本期信貸資產支持證券分為優先A、B、C檔及次級檔，其中A級占比最高，為83%，B級、C級和次級檔分別為7.8%、5.7%和3.5%。本期ABS主承銷商為國泰君安證券，受託機構為華寶信託。
從國開行2005年發行首只信貸資產支持證券以來，流動性問題一直是困擾資產證券化產品的一個大難題。根據有關規定，“資產支援證券應以現券買 賣的方式在銀行間債券市場交易流通”，而不能進行回購，這成為制約資產支持證券流動性的最大障礙所在。據萬得資訊統計，今年以來銀行間債市資產支持證券的 成交僅寥寥兩筆，成交金額7491.8萬元。
對此，浦發銀行的一個對策是，“發起人擬對A、B檔證券給予質押融資的流動性支持，其中A檔證券的質押比例為90%，B檔證券的質押比例為85%”。
“這可能會在發行中對投資者有一定的吸引作用，”社科院金融研究所副研究員胡濱表示，這樣的安排事實上可以令投資人在需要融資時，以本期證券為 抵押向浦發銀行貸款，相當於抵押貸款。而據浦發銀行內部人士介紹，質押融資功能的設計可以允許投資者向該行融入2周以內的資金。
而胡濱同時也指出，雖然質押融資的創新在幫助解決資產支持證券流動性的問題上向前邁出一步，但是這並未能形成真正的回購交易，而且二級交易市場的流動性問題也沒有得到解決。
資產證券化首批試點啟動於2005年3月，目前為止只有國家開發銀行發行了兩單ABS產品和建設銀行發行了一單MBS產品，規模約130億元。
今年6月，國開行的2007年開元信貸資產支持證券曾尷尬遭遇了流標的情況，由於發行收入數額未能達到最低募集資金額，該期證券發行不成功。
這樣一來，資產支持證券第二批試點的首單或將被國開行“讓”給浦發銀行。在今年召開的中國金融改革高層論壇上，中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙曾表示，信貸資產支援證券試點規模今年將成倍擴大，參與試點的機構數目也將增加，目前已有約六、七家金融機構提出申請。
不過在胡濱看來，國內銀行的住房抵押貸款恰好是銀行最為優質的資產，因此以此為基礎的住房抵押貸款資產支持證券（MBS）並沒有充分體現出資產證券化的本質目的，即便是以企業貸款為基礎的信貸資產支援證券，也是象徵意義大於實際意義。
他認為，未來資產支持證券的擴容應該在擴大證券化基礎資產範圍上做文章，將更多的資產納入進來，特別是鼓勵不良資產的證券化，這才是證券化的魅力所在。同時，放開允許中小銀行進行發行資產證券化產品也是應有之義，因為這些銀行比大型銀行有更強的規模擴張壓力和發行動力。
究竟信貸資產證券化會不會變成中國的次按問題呢?
2007年8月28日星期二
預測8月份CPI可能超過6%
肉蛋、糧油價格持續高位運行，6月份之前價格一直下降的蔬菜，也因水旱災害加入了上漲行列中；加之8月份翹尾因素影響仍然很大，去年同期基數相 對略低，筆者命名的“畢業生效應”和“青黃不接效應”將季節性發揮作用。由此，多種因素將共同推動8月份CPI再創新高，預計在6.0%-6.4%。預計 未來貨幣政策將以收緊流動性為主。但在隨後月份中，如果仍然出現物價上漲加速、範圍擴大的跡象，那麼，年內仍將繼續加息，其目標將是保證明年實際利率大致 為正。筆者分別使用農業部和商務部提供的食品價格環比指數對8月份CPI進行測算。在這兩種測算中，都假定除食品外的其他子項價格漲幅與2001年-2006年以來的歷史平均水準相當，即假定8月份非食品價格環比漲幅約為-0.1%。
利用農業部資料預測。利用農業部截至目前為止的資料，測算出的食品子項價格環比指數約為2.3%，這樣得到的8月份CPI總體環比約為 0.7%。照此進一步推算，得到的8月份新漲價因素將為3.8%。考慮到8月份翹尾因素為2.3%，由此得到8月份當月同比CPI將達6.1%。
考慮到農業部資料的統計樣本和方法都與CPI中食品子項存在差異，根據偏離的歷史情況對上述測算結果進行調整。如果按照兩次中最小的偏離幅度進行調整，則8月份CPI當月同比水準將達6.4%；如果按照偏離幅度最大的進行調整，則8月份CPI將高達8.1%，達到傳說中的驚人水準，我們認為達到這種程度的可能性很小。
利用商務部資料預測。如果利用商務部的資料進行測算，食品價格環比漲幅將為1.5%。這樣，8月份CPI總體環比水準就為0.5%。由此測得的新漲價因素為3.5%。如此，8月份CPI當月同比水準就約為5.8%。
同樣，由於食用農產品價格指數與CPI食品子項資料的不同質，因而前者並非在每個月都與後者在具體資料上完全一致。在考慮歷史偏離並進行調整後，8月份CPI當月同比將達6.0%。
綜合上述預測結果，我們認為，8月份CPI將落在區間6.0%—6.4%，區間中值6.2%。
政策展望。首先是繼續收緊流動性。在《中國第二季度貨幣政策執行報告》中，央行認為：“國際收支順差矛盾持續積累後有向物價上漲擴散的趨勢”，因此，在抑制通脹方面，除了加息，繼續大力回收流動性也將是必不可少的重要手段。為此，我們繼續堅持此前的判斷，除非特別國債、市場化央票發行或其他對沖工具的創新能夠達到預期回籠目標，否則，準備金率和定向工具（包括央票和隨後的特別國債）仍會較高頻率地使用。考慮到直到今年第一季度，央行貨幣政 策執行報告都認為，糧價的上漲是暫時性的。我們認為，5月份肉蛋價格的突然上漲很可能出乎其年初意料之外，並由此導致今年年內的加息次數可能已超出央行自身年初的預期，因而，公開市場操作面臨一定成本壓力，這將進一步加大準備金和定向工具高頻使用的可能性。
其次，年內是否會繼續加息取決於多重因素。本次一反常態的快速加息，昭示了央行堅定反通脹的決心，意在引導預期。這同時也意味著，一旦通脹形勢不容樂觀，其他種種加息制約因素都將暫時退居次要位置。因此，未來是否會繼續加息取決於多重因素：第一，未來物價是否顯示出繼續加速上漲、及上漲範圍擴大趨勢？第二，央行對明年全年CPI水準和走勢的大致看法。特別是如果第一項是肯定的，那麼，年內就仍存繼續加息的可能性，其目標可能是使明年的利率水準大致為正。
興業銀行
魯政委
利用農業部資料預測。利用農業部截至目前為止的資料，測算出的食品子項價格環比指數約為2.3%，這樣得到的8月份CPI總體環比約為 0.7%。照此進一步推算，得到的8月份新漲價因素將為3.8%。考慮到8月份翹尾因素為2.3%，由此得到8月份當月同比CPI將達6.1%。
考慮到農業部資料的統計樣本和方法都與CPI中食品子項存在差異，根據偏離的歷史情況對上述測算結果進行調整。如果按照兩次中最小的偏離幅度進行調整，則8月份CPI當月同比水準將達6.4%；如果按照偏離幅度最大的進行調整，則8月份CPI將高達8.1%，達到傳說中的驚人水準，我們認為達到這種程度的可能性很小。
利用商務部資料預測。如果利用商務部的資料進行測算，食品價格環比漲幅將為1.5%。這樣，8月份CPI總體環比水準就為0.5%。由此測得的新漲價因素為3.5%。如此，8月份CPI當月同比水準就約為5.8%。
同樣，由於食用農產品價格指數與CPI食品子項資料的不同質，因而前者並非在每個月都與後者在具體資料上完全一致。在考慮歷史偏離並進行調整後，8月份CPI當月同比將達6.0%。
綜合上述預測結果，我們認為，8月份CPI將落在區間6.0%—6.4%，區間中值6.2%。
政策展望。首先是繼續收緊流動性。在《中國第二季度貨幣政策執行報告》中，央行認為：“國際收支順差矛盾持續積累後有向物價上漲擴散的趨勢”，因此，在抑制通脹方面，除了加息，繼續大力回收流動性也將是必不可少的重要手段。為此，我們繼續堅持此前的判斷，除非特別國債、市場化央票發行或其他對沖工具的創新能夠達到預期回籠目標，否則，準備金率和定向工具（包括央票和隨後的特別國債）仍會較高頻率地使用。考慮到直到今年第一季度，央行貨幣政 策執行報告都認為，糧價的上漲是暫時性的。我們認為，5月份肉蛋價格的突然上漲很可能出乎其年初意料之外，並由此導致今年年內的加息次數可能已超出央行自身年初的預期，因而，公開市場操作面臨一定成本壓力，這將進一步加大準備金和定向工具高頻使用的可能性。
其次，年內是否會繼續加息取決於多重因素。本次一反常態的快速加息，昭示了央行堅定反通脹的決心，意在引導預期。這同時也意味著，一旦通脹形勢不容樂觀，其他種種加息制約因素都將暫時退居次要位置。因此，未來是否會繼續加息取決於多重因素：第一，未來物價是否顯示出繼續加速上漲、及上漲範圍擴大趨勢？第二，央行對明年全年CPI水準和走勢的大致看法。特別是如果第一項是肯定的，那麼，年內就仍存繼續加息的可能性，其目標可能是使明年的利率水準大致為正。
興業銀行
魯政委
2007年8月26日星期日
金磚四國股市與經濟成長比較研究
股權分置改革和多股並存的制度性原因限制了中國股市的發展，這種限制將逐步消除，但並不會在股改中“畢其功於一役”，所以中國股市的成長還將繼續落後於其他三國。
中國股市調控的政策取向也是股市相對落後的重要原因之一，但是隨著中國股市的市場化改革，政府的金融調控也必然逐步市場化，政策調控將逐漸從股市的約束機制轉變為激勵機制。
中國股市特有的微觀機制造成了虛假的上市公司基本面表現相對落後，但這種假像還將持續存在相當長的一段時間。
上市公司基本面的弱勢表現同時呼籲著優質資產的注入，於是股市外的資金注入和資產注入互為補充，將繼續推動股市的規模擴張。
以“金磚四國”的橫向比較為基準，中國股市在成功越過5000點之後依然相對低估，所以牛市格局不變，股指將繼續震盪上升。
華爾街經常會創造一些時尚的流行辭彙，“金磚四國”就是其中之一。這個詞是2003年10月美國高盛公司全球研究部的經濟學家吉米·奧尼爾發明的，他把巴西，俄羅斯，印度和中國的英文第一個字母拼在一起，成為英語“磚”(BRIC)的諧音，抓住了投資人的眼球。
這四個國家都是人口大國，近年來的經濟成長速度也都很快，股市的總市值相繼突破了萬億美元大關，四國的證券化率也相繼超過或接近全球的平均水 平，四國股市因此成為國際資金關注的熱點。與此同時，關於大國崛起的討論悄然而起，“金磚四國”的股市繁榮自然為當代的大國崛起貼上了新的標籤。人們普遍 形成了一個新的共識：股票市場的繁榮是大國崛起的基石。
“金磚四國”的股市在1997-2007十年期間總市值成長曲線的比較。經濟成長最快最穩健的中國，其股市的成長曲線卻落後於其他三國。此外，在2002-2005年，中國經濟的成長開始加速之時，股市的表現背道而馳，反而創出了998點的新低。儘管 2006年全面推開的股權分置改革帶來了一個“井噴”行情，滬指在2002-2006年的直線升幅也不過一倍左右，而在同期，印度股市大牛四年，從 2950點升至13900點，升幅高達370%。在此期間，巴西股市也大漲了5倍之多，俄羅斯股市翻了約9倍(如果從1998年的低點起算則高達18 倍！)。
這是一個明顯的悖論，說明中國股市有內在的制度性缺陷，也說明中國股市在此期間缺乏與經濟成長的內在聯繫，因而不是國民經濟的“晴雨錶”。人們自然會把這種制度性缺陷歸結為股權分置，認為股權分置的改革完成之後，問題就會迎刃而解，即所謂“畢其功於一役”。但是，“金 磚四國”上市公司的基本面指標，可以看出中國上市公司的市盈率水準卻遠高於其他三國，市淨率和印度持平，高於其他兩國。這說明隨著股權分置改革的成功，上市公司基本面的改善雖然很明顯，但是要達到與宏觀經濟運行的水準保持同步，還需要時間。
從宏觀經濟看，中國經濟在“金磚四國”中居於領先地位。奧尼爾最近的報告證實：2000-2005年，“金磚四國”對全球經濟成長的貢獻接近三成，中國的貢獻度高達17%，高於其他三國的貢獻度之和；但是從微觀經濟看，中國上市公司的基本面卻落後於其他三國。按照2007年第一季度的資料計算，中國股市的市盈率為42倍，而印度，俄羅斯和巴西的股市市盈率分別為24倍，19.5倍和14.5倍。
對於中國的宏觀經濟成長與股市微觀表現的背離，可能的解釋有以下幾種：
第一，代表中國經濟成長的優質資產還沒有完全注入中國的A股市場。從這個角度看，目前中國股市的非凡上升包含著兩種預期：一是業績成長預期，二 是資產注入預期。前者是由遠及近，後者是由外及內，說明中國股市近期的增長有很大的風險性。換句話說，如果預期的盈利上升和資產注入不能如期實現，股市將 會有較大幅度的調整。
第二，中國經濟成長的內在價值偏低，反映為低附加值的出口占比偏高。這是奧尼爾的解釋，所以他建議中國今後的經濟成長和出口應該逐步轉向高附加 值產品的加工與出口。但是從可比的經濟資料看，“金磚四國”中的其他三國也都不例外，並沒有明顯優於中國經濟的不同業績，難以解釋其股市表現的相對強勢。 實際上，和宏觀經濟成長的總體表現一樣，中國經濟成長的內在價值也是高於其他三個國家的，只有印度在電子科技產品和服務的外包加工與出口方面略勝於中國。
第三，中國上市公司的基本面資料有低估傾向，存在“隱形資產和隱形利潤”。所謂基本面，簡言之就是一個分子，兩個分母。分子是股價，分母是利潤 和資產，股價對利潤為市盈率(P/E Ratio)，股價對資產為市淨率(P/B Ratio)。中國股市形成的隱形資產和隱形利潤有其內在的制度性原因，以淨資本收益率為基準的考核體系和融資指標，實際上是在鼓勵國有上市公司的管理層做小資產，隱藏利潤，結果導致了作為衡量中國上市公司基本面指標的“兩率”雙高。
第四，中國的宏觀經濟政策有事前干預股市的傾向，缺乏市場化的調控機制。如果我們把股權分置視為中國特色，中國股市在制度設計上與其他三國相 比，的確非市場化的程度較高。此外，在2002-2005年間，中國的宏觀調控對股市的事前干預也是其他三國所沒有的，經常出現以“預防過熱”為理由的政策性干預。在此期間，俄羅斯，印度和巴西都採取了積極扶持股市發展的態度，大力發展機構投資者隊伍。所以時至今日，在這三個國家的股市之中，機構的交易量 長期高於散戶，也沒有看到三國在此期間有任何針對股民股市的所謂“重拳出擊”。發達國家的政府對股市的政策取向基本上是“救火不滅火”，政策調控的時間點則為“事後不事前”，巴西，印度和俄羅斯也都採取了大致相同的模式，只有中國是個例外。
第五，中國的股票類別較多，所以定價標準較為混亂，影響了股市的均衡發展。和其他三國相比，中國的上市公司股票類別很多，除了流通的A股、B 股、H股之外，股權分置約定的非流通股中也還有幾種不同的分類。這些差異性的分類股票雖然有些可以在股權分置改革的進程中逐漸消除，但是在過去若干年之 中，不同分類股票的價值取向差異，以及由此形成的利益衝突和行為變異，構成了中國股市內在的制度缺陷，其中有些問題在股權分置改革完成後依然不會立刻消失。
通過上述比較，在“金磚四國”的股票市場與經濟發展之間，中國還有一些需要改善的制度性缺陷，也說明在這些方面能夠取得進一步改善的背景下，中國股市的成長將還有較大的上升空間。從宏觀環境看，隨著股權分置改革的推進，中國股市的流通性將逐步增強，政府對股市的調控亦將更趨市場化，弱化以往那種政策性事前干預的傾向。新華社的“
長期以來，以國有和國有控股企業為主導的上市公司，作為“一股獨大”的市場標誌，始終服從於淨資本收益率的行為準則。不僅國企領導人的考核以此為准，融資指標以此為准，資產轉讓也是以此為准。所以在國有資產“流失”的界定標準上，始終無法界定證券化資產的流失。證券化的資產定價以公認的基本面指標為基準，股價即分子是核心。但是在淨資本收益率的公式中，基本面的兩個分母是核心，就出現了中國股市特有的微觀機制：做小資產。因為，淨資本收益率的提高可以有兩種選擇，其一是做大利潤，即提高分子；其二是做小資產，即縮小分母。顯而易見，前者容易後者難，做賬容易創利難。如果我們用經濟學中“劣幣驅逐 良幣”的規律來解讀股市的行為選擇，就不難理解中國股市何以會產生做小資產的行為傾向了。久而久之，做小資產的行為傾向導致了中國上市公司的帳面淨資產嚴重低估，以至於在2006年有近百家上市公司的總市值除以其名下的資產，單位價格還不到該項資產非上市價格的三分之一乃至十分之一。這種情況在國外股市雖 然也時有發生，但會很快糾正。例如當年的搜狐網在上市後不久便遭遇了納斯達克的網路股泡沫破裂，帳面現金就有近8000萬美元，而總市值一度低於3000 萬美元，但是這種市場失效的狀況在持續不到一年的時間內就改變了。因為，市場的失效所導致的資產低估一旦發生，如果長期不能通過市場自發的修正，上市公司的大股東通常就會選擇退市，就像最近李嘉誠旗下的TOM.COM在納斯達克退市一樣。但是由於中國股市的“上市公司不退市”也有制度性的支持，股市中的資產低估逐漸成為一種普遍現象，把資產做小的微觀機制就形成了國有資產在股票市場上的另類“流失”。
以全流通為目標的後股改市場形成之後，股市中的“隱形資產和隱形利潤”必然成為機構投資人搜尋的“獵物”，而且一旦獵取到手，他們必定堅決持有，直到這些資產真正“棄暗投明”。所以，一曲《死了都不賣》唱響中國。對股市中隱形資產的明爭暗鬥還會延伸到未來的上市公司控制權之爭，於是以定向增發 完成的資產注入，又會以低價資產注入以穩定股權比例和實現股權激勵的動機形成新的隱形資產。從這個角度看，中國股市的微觀表現與宏觀經濟的背離還會保持相當長的時間，不會在股權分置改革完成後自動消失。
2007年8月23日星期四
全球經濟增長的三元悖論
過度倚重於全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長，客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。
通脹、資產價格泡沫風險擴散和經濟放緩乃至衰退，當前各國貨幣當局可能將深陷於這一新的三元悖論的煎熬之中。而深陷其中的根源在於長期以來執著於過時的貨幣政策目標，同時還對全球資本市場價格泡沫膨脹和全球資金流竄性炒作的漠視或善意的忽略。
全球通脹風險疊加
令人遺憾的是，雖然各國央行為應對當前的信貸泡沫風險擴散已經做了很多，但他們的這些努力很可能不會太有效。一方面，央行當前的這些應急舉措對提高投資者信心、防範市場流動性緊縮治標不治本；另一方面，央行的這些應急舉措很可能會出現“種瓜得豆”的逆向風險。
當前，各國央行正面臨著成本推動型通脹壓力、資產價格泡沫破裂和經濟放緩乃至衰退等同時並存且複雜難料的狀況。美元匯率的持續走低和全球對能源等 大宗商品的強勁需求正向各國輸送成本推動型通脹壓力，同時近年來自然災害的頻繁發生也正繃緊全球的糧食供需體系。不僅如此，更令人擔憂的是，之前全球產業轉移和“中國製造”的廉價供給改善全球通脹狀況的效用已經開始弱化。全球產業轉移和重組高潮的結束，以及要素資源價格增長幅度快於全球勞動生產效率提高幅度的出現將意味著全球通脹的疊加風險開始暴露。
全球通脹敞口的不斷湧現客觀上需要各國貨幣當局採取緊縮的政策來加以應對。然而，屋漏偏逢連夜雨，美次貸市場風險在此時撕開了過高資產價格泡沫裂口；進而開始升級為信貸市場和衍生品市場的泡沫風險。這輪資產價格泡沫的產生受益於長期低利率下的信貸和信用擴展，以及金融衍生品和結構性工具所釋放出來的流動性杠杆。更嚴峻的是，當前，支撐全球經濟增長的主要動力之源，並不主要出自勞動生產率的提高，而是倚重於全球金融市場中資產價格上漲所演繹出來的財富效應。顯然，資產價格泡沫的破裂將直接影響推動全球經濟增長的消費動力，導致全球經濟的放緩甚至衰退。
悖論一：遏制通脹與疏緩資產價格泡沫兩難
顯而易見，當前各國貨幣當局面臨的第一個層次的悖論就是在遏制通脹壓力與疏緩資產價格泡沫破裂間進行的相機抉擇。然而，採取緊縮性的貨幣政策，雖有助於緩解通脹壓力，但會加速全球資產價格泡沫的破裂，而金融市場危機的擴散勢必影響全球經濟的增長。
那麼通過採取寬鬆的貨幣政策來緩解美次貸市場風險所可能觸動的資產價格泡沫破裂是否可行？從目前看來也未必可行。一旦美聯儲採取降息措施，一方面，將進一步加速美元貶值的勢頭，而美元的貶值將可能推高能源等大宗商品以及其他進口商品的美元價格，從而加大美國的通脹壓力。對於歐元等強勢貨幣來講， 表面上看能源等大宗商品美元價格的提高對歐元區經濟體系內的通脹壓力不大，但歐元升值很難完全抵消全球性的輸入型通脹壓力的影響；而且歐盟央行向市場持續注入流動性，本身並不利於通脹的遏制。相反，歐元的持續升值將影響到其出口競爭力和歐元區的經濟增長問題。
另一方面，持續注入流動性和市場預測的美聯儲降息可能，對當前由美次貸市場風險所觸動的資產價格泡沫的影響至少在目前還不容過於樂觀。首先，降息固然可以降低市場融資成本，增加市場流動性，但降息政策等對於提高市場投資者的信心、降低投資者對風險資產高溢價的有效性並不高。進一步說，當前美次貸市場風險，並不主要在美次貸市場本身，美次貸市場風險是果而非因。目前全球資產價格泡沫實際上促使投資者在危險而狹窄的１０米高臺上跳舞，恐高和害怕自己成為擊鼓傳花的最後一個接棒者不斷提高了投資者的風險意識，投資者開始對風險資產傾向于更高的風險溢價。而投資者的高風險溢價首先在相對脆弱的美次貸市場和信貸擔保債務憑證（ＣＤＯ）等市場打開風險缺口。因此，把美次貸市場風險僅僅理解為違約風險並不準確。
悖論二：降息與道德風險
而要恢復投資者的信心，降低目前不斷走高的信用價差，各國央行包括降息和注入流動性在內的政策更多的是一廂情願。目前最有效的做法是促使全球資產價格泡沫軟著陸，消除投資者對高資產價格泡沫的恐高心理。顯然，降息並非是對症下藥的良策。畢竟，雖然降低貼現率乃至聯邦基準利率可以降低市場融資成本，但卻很難消除投資者由於風險恐高帶來的信心不足問題。而且，降息和注入流動性等政策雖然可以活躍賣家和市場供給，卻難以啟動能夠分散風險的實際買家和市場需求。因此，當前的政策可能將導致華爾街被迫進行自買自賣來繼續推高資產價格泡沫。對於實際投資者來講，央行注入流動性和降息很難刺激他們繼續在高臺跳舞。
這應該說是當前各國貨幣當局面臨的第二個層次的悖論。即降息和注入流動性的寬鬆貨幣政策，將不僅使得央行需要承受更大的通脹壓力，而且對於緩解資產價格泡沫破裂的效果不太令人信服，也難以為經濟增長注入新的動力；相反，央行還需要應對可能帶來的逆向選擇——道德風險問題。
悖論三：全球經濟增長動力轉型之困
當前貨幣當局面臨的第三個層次的悖論是要維繫當前推動全球經濟增長的危險動力機制，還是要引導全球經濟轉向更健康、更穩健的全球經濟增長的動力機制。毋庸置疑，當前推動全球經濟增長的主要源動力是全球金融市場，美國等發達國家通過設計各種複雜的金融衍生工具，把幾乎能夠證券化的資產都通過各種結構性金融工具向全球市場出售，而且這種出售具有無限迴圈的特徵。全球金融市場又借助于出售所創造出來的流動性來不斷推高全球所有領域的資產價格，進而維繫和增強全球金融市場創造“虛擬”財富的能量。
因此，當前貨幣當局要矯正這種全球經濟增長危險的動力結構，需要促進全球資產價格泡沫的軟著陸，而這勢必要影響到全球經濟的增長，甚至會出現全球經濟的溫和衰退。然而，在以ＧＤＰ、ＣＰＩ為主要貨幣政策目標的各國央行，顯然在可預見的通脹壓力下並不情願看到經濟增長的放緩和溫和衰退。而採取持續注入流動性和降息等政策雖然可以維繫資產價格泡沫短期內不破裂，但這些寬鬆的貨幣政策很難有效防止經濟增長的放緩。正如前面所述，在資產價格泡沫不能有效緩解的情況下，降息和注入流動性的政策不會帶來能夠分散風險的實際買家和市場需求。顯然，“資產價格泡沫持續膨脹——財富效應——全球經濟增長——投資者繼續投資推高資產價格”的這種迴圈也將可能難以繼續有效維繫；鏈條一旦斷裂，全球經濟增長的馬達將難以運轉。
總之，過度倚重於全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長，客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。而在這一三元悖論中，對貨幣當局來講，成本最低的政策是以遏制通脹為主目標，同時保證全球資產價格泡沫軟著陸，並容忍溫和的經濟增長放緩。這一方面可以防止全球經濟陷入滯脹，另一方面能夠為全球經濟增長擺脫過度依賴資產價格泡沫支持的局面，向更健全和穩定的全球經濟增長動力機制的轉型創造條件。
北京的經濟研究員劉曉忠
通脹、資產價格泡沫風險擴散和經濟放緩乃至衰退，當前各國貨幣當局可能將深陷於這一新的三元悖論的煎熬之中。而深陷其中的根源在於長期以來執著於過時的貨幣政策目標，同時還對全球資本市場價格泡沫膨脹和全球資金流竄性炒作的漠視或善意的忽略。
全球通脹風險疊加
令人遺憾的是，雖然各國央行為應對當前的信貸泡沫風險擴散已經做了很多，但他們的這些努力很可能不會太有效。一方面，央行當前的這些應急舉措對提高投資者信心、防範市場流動性緊縮治標不治本；另一方面，央行的這些應急舉措很可能會出現“種瓜得豆”的逆向風險。
當前，各國央行正面臨著成本推動型通脹壓力、資產價格泡沫破裂和經濟放緩乃至衰退等同時並存且複雜難料的狀況。美元匯率的持續走低和全球對能源等 大宗商品的強勁需求正向各國輸送成本推動型通脹壓力，同時近年來自然災害的頻繁發生也正繃緊全球的糧食供需體系。不僅如此，更令人擔憂的是，之前全球產業轉移和“中國製造”的廉價供給改善全球通脹狀況的效用已經開始弱化。全球產業轉移和重組高潮的結束，以及要素資源價格增長幅度快於全球勞動生產效率提高幅度的出現將意味著全球通脹的疊加風險開始暴露。
全球通脹敞口的不斷湧現客觀上需要各國貨幣當局採取緊縮的政策來加以應對。然而，屋漏偏逢連夜雨，美次貸市場風險在此時撕開了過高資產價格泡沫裂口；進而開始升級為信貸市場和衍生品市場的泡沫風險。這輪資產價格泡沫的產生受益於長期低利率下的信貸和信用擴展，以及金融衍生品和結構性工具所釋放出來的流動性杠杆。更嚴峻的是，當前，支撐全球經濟增長的主要動力之源，並不主要出自勞動生產率的提高，而是倚重於全球金融市場中資產價格上漲所演繹出來的財富效應。顯然，資產價格泡沫的破裂將直接影響推動全球經濟增長的消費動力，導致全球經濟的放緩甚至衰退。
悖論一：遏制通脹與疏緩資產價格泡沫兩難
顯而易見，當前各國貨幣當局面臨的第一個層次的悖論就是在遏制通脹壓力與疏緩資產價格泡沫破裂間進行的相機抉擇。然而，採取緊縮性的貨幣政策，雖有助於緩解通脹壓力，但會加速全球資產價格泡沫的破裂，而金融市場危機的擴散勢必影響全球經濟的增長。
那麼通過採取寬鬆的貨幣政策來緩解美次貸市場風險所可能觸動的資產價格泡沫破裂是否可行？從目前看來也未必可行。一旦美聯儲採取降息措施，一方面，將進一步加速美元貶值的勢頭，而美元的貶值將可能推高能源等大宗商品以及其他進口商品的美元價格，從而加大美國的通脹壓力。對於歐元等強勢貨幣來講， 表面上看能源等大宗商品美元價格的提高對歐元區經濟體系內的通脹壓力不大，但歐元升值很難完全抵消全球性的輸入型通脹壓力的影響；而且歐盟央行向市場持續注入流動性，本身並不利於通脹的遏制。相反，歐元的持續升值將影響到其出口競爭力和歐元區的經濟增長問題。
另一方面，持續注入流動性和市場預測的美聯儲降息可能，對當前由美次貸市場風險所觸動的資產價格泡沫的影響至少在目前還不容過於樂觀。首先，降息固然可以降低市場融資成本，增加市場流動性，但降息政策等對於提高市場投資者的信心、降低投資者對風險資產高溢價的有效性並不高。進一步說，當前美次貸市場風險，並不主要在美次貸市場本身，美次貸市場風險是果而非因。目前全球資產價格泡沫實際上促使投資者在危險而狹窄的１０米高臺上跳舞，恐高和害怕自己成為擊鼓傳花的最後一個接棒者不斷提高了投資者的風險意識，投資者開始對風險資產傾向于更高的風險溢價。而投資者的高風險溢價首先在相對脆弱的美次貸市場和信貸擔保債務憑證（ＣＤＯ）等市場打開風險缺口。因此，把美次貸市場風險僅僅理解為違約風險並不準確。
悖論二：降息與道德風險
而要恢復投資者的信心，降低目前不斷走高的信用價差，各國央行包括降息和注入流動性在內的政策更多的是一廂情願。目前最有效的做法是促使全球資產價格泡沫軟著陸，消除投資者對高資產價格泡沫的恐高心理。顯然，降息並非是對症下藥的良策。畢竟，雖然降低貼現率乃至聯邦基準利率可以降低市場融資成本，但卻很難消除投資者由於風險恐高帶來的信心不足問題。而且，降息和注入流動性等政策雖然可以活躍賣家和市場供給，卻難以啟動能夠分散風險的實際買家和市場需求。因此，當前的政策可能將導致華爾街被迫進行自買自賣來繼續推高資產價格泡沫。對於實際投資者來講，央行注入流動性和降息很難刺激他們繼續在高臺跳舞。
這應該說是當前各國貨幣當局面臨的第二個層次的悖論。即降息和注入流動性的寬鬆貨幣政策，將不僅使得央行需要承受更大的通脹壓力，而且對於緩解資產價格泡沫破裂的效果不太令人信服，也難以為經濟增長注入新的動力；相反，央行還需要應對可能帶來的逆向選擇——道德風險問題。
悖論三：全球經濟增長動力轉型之困
當前貨幣當局面臨的第三個層次的悖論是要維繫當前推動全球經濟增長的危險動力機制，還是要引導全球經濟轉向更健康、更穩健的全球經濟增長的動力機制。毋庸置疑，當前推動全球經濟增長的主要源動力是全球金融市場，美國等發達國家通過設計各種複雜的金融衍生工具，把幾乎能夠證券化的資產都通過各種結構性金融工具向全球市場出售，而且這種出售具有無限迴圈的特徵。全球金融市場又借助于出售所創造出來的流動性來不斷推高全球所有領域的資產價格，進而維繫和增強全球金融市場創造“虛擬”財富的能量。
因此，當前貨幣當局要矯正這種全球經濟增長危險的動力結構，需要促進全球資產價格泡沫的軟著陸，而這勢必要影響到全球經濟的增長，甚至會出現全球經濟的溫和衰退。然而，在以ＧＤＰ、ＣＰＩ為主要貨幣政策目標的各國央行，顯然在可預見的通脹壓力下並不情願看到經濟增長的放緩和溫和衰退。而採取持續注入流動性和降息等政策雖然可以維繫資產價格泡沫短期內不破裂，但這些寬鬆的貨幣政策很難有效防止經濟增長的放緩。正如前面所述，在資產價格泡沫不能有效緩解的情況下，降息和注入流動性的政策不會帶來能夠分散風險的實際買家和市場需求。顯然，“資產價格泡沫持續膨脹——財富效應——全球經濟增長——投資者繼續投資推高資產價格”的這種迴圈也將可能難以繼續有效維繫；鏈條一旦斷裂，全球經濟增長的馬達將難以運轉。
總之，過度倚重於全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長，客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。而在這一三元悖論中，對貨幣當局來講，成本最低的政策是以遏制通脹為主目標，同時保證全球資產價格泡沫軟著陸，並容忍溫和的經濟增長放緩。這一方面可以防止全球經濟陷入滯脹，另一方面能夠為全球經濟增長擺脫過度依賴資產價格泡沫支持的局面，向更健全和穩定的全球經濟增長動力機制的轉型創造條件。
北京的經濟研究員劉曉忠
2007年8月22日星期三
人民幣與一籃子貨物掛鉤
在經濟一週節目中，看到有關張五常的一個訪問，教授指出要解決中國通脹問題，人民幣就要與一籃子貨物掛鉤，他建議北京把一籃子物品的物價指數作為人民幣之錨。只要這籃子的物品選得適當，人民幣之錨穩守，通脹可以一次過地解決。以近今公佈的物價指 數為例，升幅百分之五點六，其中農產品升百分之十五點四，非農產品升百分之零點九。如果人民幣以一籃子物品的物價指數為錨，而該籃子有北京統計物價指數所 選的物品有同樣的代表性，那麼堅守這籃子的指數不變，如果農產品的物價上升了百分之十五點四，非農產品的物價一定會下降百分之七點七——通脹率是零。為錨的一籃子物價指數既可調高，也可調低。
有了一籃子物品的依憑，要紓緩人民幣上升的壓力，北京大可解除外匯管制，把人民幣推出國 外。人民幣外放國家有錢可賺，而有了以一籃子物品為錨的維護，通脹無技可施。央行把人民幣外放，要放到人民幣的上升壓力毫不存在為止。每放一元，國家賺一 元。如果人民幣的幣值因為外放太多而偏高，回頭走，國內會有通脹的壓力。如果每年的物價調高百分之二不夠，或守不住，央行大可把人民幣收回來。
自從美國解除金本位制度之後，一般國家都是以外國貨幣(大部份是美元)來掛鉤自己的貨幣，所以如果該國有什麼重大變化或經濟事件，自然對自己國家的貨幣有重大影響。由於以前美國行金本位，而金是有一定的數量，所以限制左美國貨幣政策靈活性及社會經濟發展，但另一方面，卻可以控制了通貨膨脹。現在似乎中國政府還希望社會經濟繼續發展，而且通脹還未到通脹失控地步，看來要人民幣與一籃子貨物掛鉤還有很長時間要等了。泡沫世界的原罪
我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長，沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係，是一個嚴重的政策錯誤。
在7年之間，主要資產泡沫的破滅已經第二次給全球金融市場造成重大損失。在這兩次危機中——2000年的股票泡沫和2007年的信貸泡沫， 央行都存在怠忽職守的責任。貨幣紀律的缺失已經變成了不受限制的全球化的一個特點。央行沒有給全球金融市場，和日益增長的資產依賴（asset- dependent）的全球經濟，提供一個穩定的基礎。
泡沫源於央行縱容
現在的泡沫危機不是一個孤立的發展，它開始於10年前。在享受著對抗通脹的勝利成果時，央行認為寬鬆的貨幣政策是世界應得的合理報酬。
美國IT行業所創造的生產力在上世紀90年代末爆發，這使格林斯潘相信美國的央行不需要阻礙經濟的快速發展，或者過剩流動性的產生。現在回顧來看，這其實是泡沫世界的“原罪”——
美聯儲局縱容了上世紀90年代末所創造的股票泡沫，以及所衍生出的資產依賴型的美國經濟。一連串事件的傳導，使一種泡沫引發另外一種泡沫，從股票到房地產再到信貸市場。
美聯儲局縱容了上世紀90年代末所創造的股票泡沫，以及所衍生出的資產依賴型的美國經濟。一連串事件的傳導，使一種泡沫引發另外一種泡沫，從股票到房地產再到信貸市場。
然而泡沫總是要破滅的，當2000年股票泡沫破滅時，央行變得風聲鶴唳，並向全球金融市場注入了大量的流動性來預防危險的通縮。全球化進程抑制了通脹，真實經濟復蘇僅僅在21世紀初期顯得步履蹣跚，而過剩的流動性直接流入了資產市場。
在新的金融工具——特別是目前全球超過440萬億美元的衍生品全面爆發的幫助和煽動下，人們無所畏懼，風險在貨幣寬鬆的時代並不是一種擔憂。
資產估值VS通脹
然而風險和貪婪的迴圈總是過度的，就像7年前的網路股一樣，次級抵押貸款成了這次危機鳴響的第一槍。否認的言論，成為這兩次危機奇異的相似之 處。當網路股泡沫在2000年初期破裂時，樂觀者說不用擔心——畢竟截止到1999年底，網路股僅占全部美國股票市值的6%。不幸的是，在接下來的2年半 內，標準普爾500指數下跌了近49%，過度擴張的大型美國企業帶領美國和全球經濟進入衰退。
類似的是，今天樂觀者又在發表相同的觀點：如果次級債只相當於美國抵押貸款支持債券總額的10%，為什麼要擔心呢？然而目前廣泛的信貸迴圈解體，尤其是主要的短期融資市場（例如商業票據）的極度凍結，已經給出了很好的擔憂理由——特別是對於過度擴張的美國消費者和以美國為中心的全球經濟。央行 們現在已經被迫注入緊急流動性，引發又一次金融危機的風險已經不容置疑。
央行們的方法是運行現代世界經濟的方法嗎？答案很清楚，“不”。政治家總是很快跳出來，指責金融機構犯下的錯誤。然而市場在懲罰這些團體時總是很有效率但是也很痛苦地。取而代之的是，國家需要自我反省，特別是其政策制定者和監管者：全球的主要央行們。
貨幣當局早該採取新的程式——名義上來說，就是把資產市場的情況加入政策選擇的參考因素中。我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長，沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係，是一個嚴重的政策錯誤。
當然這並不意味著央行應該只盯著資產市場，而是說，他們需要打破只基於CPI的通脹觀察，同樣對資產估值的過度給予認真的考慮。這並不是一項艱難的任務，當股票市場過度上漲，並且像上世紀90年代末期一樣扭曲了資產決定型經濟的時候，央行需要採取貨幣緊縮政策，而不是僅僅按照狹隘的通脹目標去操 作。當企業信貸以低得荒謬的信用價差自由提供時，央行應該逆風而行。
現在的金融危機是對現代中央銀行管理的一個警醒。世界不能承受一個接一個泡沫的打擊。忽視的代價是一個越來越嚴重的系統性風險，它可能給日益融 合的全球經濟帶來嚴重的威脅。在還不算太遲以前，央行管理的技巧和科學迫切地需要進行一次大檢查。
摩根士丹利亞太區主席
史蒂芬‧羅奇
2007年8月21日星期二
中國富翁偏愛現金與房產
根據經濟參考報最新的統計資料，2006年，中國內地有32萬人的資產超過100萬美元，以15900億美元的財富總量成為全球富翁的新貴。
中國百萬富翁數量的大幅增加，在促進世界經濟增長的同時，也為銀行開拓了新的盈利空間。
美林證券和凱捷諮詢公司聯合發佈的《2006全球財富報告》和《亞太區財富報告》顯示，2006年中國內地有32萬人的金融資產超過100萬美元，平均淨資產額為500萬美元，大多數分佈在離上海、北京和廣州較近的沿海城市帶，他們所擁有財富總量為15900億美元。
波士頓諮詢公司《2006全球財富報告》顯示，中國內地150萬個家庭佔有全國財富的70%，中國已經成為財富最為高度集中的國家之一。報告預測，至2010年，中國內地的財富市場將以12.3%的速度增長，這是全球平均增速的兩倍。
中國內地富翁在迅速增長的同時，其理財方式卻讓人擔心。在對62個國家及地區的150位元管理資產額超過100萬美元的客戶訪談中，調查者發現， 快速增長的中國百萬富翁成為他們研究的一個異類。與歐美富翁不同，中國內地的百萬富翁們是以一種不成熟的“啞鈴狀”心態“保管”自己的財富。
據瞭解，中國內地百萬富翁90%以上都是自己致富的第一代企業家，他們一方面很保守，70%的富翁手中持有大量現金和現金類工具，認為這樣才安全；與此同時，他們又偏好投資高風險、高收益的項目，如房地產。BCG亞洲區銀行專題組負責人鄧俊豪提醒，“在房地產等風險行業投入過多，遲早會出問題。”
理財方式上，中國內地的富翁被稱為典型的“參與型客戶”，即決策要由自己做，銀行的每個操作過程都要參與。波士頓諮詢公司為此得出結論，在中國內地的理財市場，銀行的主要任務就是以“更專業的方式”説明富翁們完成投機。
在理財知識上，中國富翁也十分欠缺。在經世集團與美國道鐘斯公司聯合對中國百萬投資者投資情況的跨市調查中，對於“地下保單是什麼？”、“ETF應該如何表述？”等金融知識，受訪者全部答對的只有8%，但94.8%的投資者都認為自己對於投資知識已經非常瞭解。調查的主辦機構 《MoneyJournal投資有道》雜誌主編季欣麟表示，“投資者都需要接受再教育”。
中國是以農業立國，中國人向來都喜歡田產物業，這個都是根深柢固的，要改變這種思想，看來不是這麼容易罷。
中國百萬富翁數量的大幅增加，在促進世界經濟增長的同時，也為銀行開拓了新的盈利空間。
美林證券和凱捷諮詢公司聯合發佈的《2006全球財富報告》和《亞太區財富報告》顯示，2006年中國內地有32萬人的金融資產超過100萬美元，平均淨資產額為500萬美元，大多數分佈在離上海、北京和廣州較近的沿海城市帶，他們所擁有財富總量為15900億美元。
波士頓諮詢公司《2006全球財富報告》顯示，中國內地150萬個家庭佔有全國財富的70%，中國已經成為財富最為高度集中的國家之一。報告預測，至2010年，中國內地的財富市場將以12.3%的速度增長，這是全球平均增速的兩倍。
中國內地富翁在迅速增長的同時，其理財方式卻讓人擔心。在對62個國家及地區的150位元管理資產額超過100萬美元的客戶訪談中，調查者發現， 快速增長的中國百萬富翁成為他們研究的一個異類。與歐美富翁不同，中國內地的百萬富翁們是以一種不成熟的“啞鈴狀”心態“保管”自己的財富。
據瞭解，中國內地百萬富翁90%以上都是自己致富的第一代企業家，他們一方面很保守，70%的富翁手中持有大量現金和現金類工具，認為這樣才安全；與此同時，他們又偏好投資高風險、高收益的項目，如房地產。BCG亞洲區銀行專題組負責人鄧俊豪提醒，“在房地產等風險行業投入過多，遲早會出問題。”
理財方式上，中國內地的富翁被稱為典型的“參與型客戶”，即決策要由自己做，銀行的每個操作過程都要參與。波士頓諮詢公司為此得出結論，在中國內地的理財市場，銀行的主要任務就是以“更專業的方式”説明富翁們完成投機。
在理財知識上，中國富翁也十分欠缺。在經世集團與美國道鐘斯公司聯合對中國百萬投資者投資情況的跨市調查中，對於“地下保單是什麼？”、“ETF應該如何表述？”等金融知識，受訪者全部答對的只有8%，但94.8%的投資者都認為自己對於投資知識已經非常瞭解。調查的主辦機構 《MoneyJournal投資有道》雜誌主編季欣麟表示，“投資者都需要接受再教育”。
中國是以農業立國，中國人向來都喜歡田產物業，這個都是根深柢固的，要改變這種思想，看來不是這麼容易罷。
2007年8月20日星期一
次按危機真相大曝光
美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或 15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在 620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數位就行，這些數位還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品，如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內只會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裡翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協定中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裡面有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization” 中有一個限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外 500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
既然這些貸款如此兇險，美聯儲就不出面管管？
格老確實是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品 (Option ARMs). 格老抱怨道：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。” 於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。
於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔，這是個糟糕的主意。
人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的“金融智商”。
次級貸款CD 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行系統的資產帳目表上剝離掉, 否則後患無窮。怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麼都炒了，不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了杠杆效應，風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裡, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裡. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的資料來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麼破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麼毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老闆炒菜或煎炸油條。作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府託管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麼容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裡購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產, 這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.對沖基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對沖基金的名頭。於是, 對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了。對沖基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是品質監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是2490億美元，2004年全年是1570億美元。
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麼辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麼不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。
這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裡, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裡子。
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裡或其它地方為你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想像, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對沖基金, 他們為對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品。它與其它“合成CDO”最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而“零息債券”型產品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。
華爾街金融創新的想像力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品。
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨佔60%的份額。
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄員警與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認帳呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期 Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩檔基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩檔基金舉債90億美元，並控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖基金持有資產的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。貝爾斯通的兩大對沖基金據報導是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩檔基金控制的資產還高達200億美元以上, 7月初兩檔基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計畫之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計畫，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計畫出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裡這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必採用市場價格。
華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麼所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產帳目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什麼價值殘留了”。
資產毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資產管理公司有22% 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”中有多少被這些“資產毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣週期將發生趨勢性的轉變。
從美聯儲官員的言論來看，政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。
回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.
如果政府託管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.
總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.
次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。
次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。
“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。
“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數位就行，這些數位還往往被誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。
貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品，如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。
選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。
很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內只會上升，自己完全來得及出手套現，還有眾多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。
據統計，2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從 2003年算起，“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裡翻 了一番。
主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止，其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是，“ALT-A”的貸款協定中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦按揭貸款利率市場持續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裡面有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用，很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization” 中有一個限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%，一旦觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外 500美元的利息差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。
既然這些貸款如此兇險，美聯儲就不出面管管？
格老確實是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小，因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品 (Option ARMs). 格老抱怨道：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇，那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。” 於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來越離譜，房價也果然越來越瘋狂。
於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔，這是個糟糕的主意。
人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的“金融智商”。
次級貸款CD 濃縮型資產毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行系統的資產帳目表上剝離掉, 否則後患無窮。怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麼都炒了，不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了杠杆效應，風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。
本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。
投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裡, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裡. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。
當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的資料來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。
穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麼破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麼毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。
投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老闆炒菜或煎炸油條。作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府託管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麼容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖基金!
“資產毒垃圾”生產鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裡購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產, 這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。
幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。
高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。
投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.對沖基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對沖基金的名頭。於是, 對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了。對沖基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!
當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。
次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是品質監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是2490億美元，2004年全年是1570億美元。
“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。
前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麼辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。
在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。
如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麼不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。
這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裡, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裡子。
本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。
2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。
雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。
“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裡或其它地方為你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。
不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想像, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金
除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對沖基金, 他們為對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品。它與其它“合成CDO”最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而“零息債券”型產品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。
華爾街金融創新的想像力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品。
Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨佔60%的份額。
另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
資產評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式, 220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄員警與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。”
對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認帳呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。
貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期 Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩檔基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆，兩檔基金舉債90億美元，並控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖基金持有資產的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。
當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。貝爾斯通的兩大對沖基金據報導是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩檔基金控制的資產還高達200億美元以上, 7月初兩檔基金的資產已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。
最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計畫之前，不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計畫，但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計畫出售相關的衍生產品。同時，高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。
讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裡這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必採用市場價格。
華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麼所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產帳目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。
到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什麼價值殘留了”。
資產毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資產管理公司有22% 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”中有多少被這些“資產毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.
國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣週期將發生趨勢性的轉變。
從美聯儲官員的言論來看，政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。
回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.
如果政府託管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.
總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.
美國次級債危機是一連串事件。房貸機構新世紀金融公司今年2月發出盈利預警的時候，市場反應並不靈敏， 但當到4月該公司申請破產保護時候，市場才逐步承認事實的嚴重性。 進入夏季以來，美國幾大房貸機構相繼申請破產，與之構成交易關係的市場機構如投行、對沖基金等紛紛採取措施，化解風險。近日，美日歐三大央行更是紛紛釋放 流動性，以緩解由於房貸次級債券信用危機而來的金融機構收緊貨幣所導致的該市場流動性缺乏。從更廣泛的意義上講， 次級債危機只是市場信用危機的一個方面。如果投資者信心遭受打擊， 那麼，公司債、垃圾債券以及信用卡債等高風險高收益類債券衍生品市場面臨的挑戰或許才剛剛開始。
根據大摩的估計，6家中資上市銀行也不同程度地捲入了這次次級債危機。 雖然相關機構立刻出面澄清，但事件的最終影響會在之後的年報中顯露。由於房貸的長期性，決定了它對金融機構的資訊傳遞機制會延續很長時期。目前顯然無法判 斷還會有多少購房者會在兩年期固定利率到期後宣佈破產，因此，這次危機對美國金融市場的最終影響目前恐怕還無法斷定。如果情況進一步惡化，金融市場的波動 會反過來影響實體經濟； 美國經濟感冒，全球都要打噴嚏；若美國經濟陷入衰退，對於中國這樣一個與美國經濟關係密切的外向型經濟體來說，將是一個不得不面對的挑戰。
2007年8月18日星期六
恆指加權平均周息率來預測股災
hiking兄網誌中提及如何利用恆指加權平均周息率來預測股災，本人覺得非常有啟發性，所以希望在此分享，hiking兄表示由於恆生指數的《加權平均PE》涉及新舊會計制度，所以沒有參考價值‧而 恆指《加權平均周息率》就比較軍真得多。
hiking兄網誌中提及﹕
"從近兩十年的數據來看，每次加權平均周息率跌破2%，必定出現跌幅由42%至60%的調整，1997年那次恆指則由加權平均周息率2.36%開始下跌，上月恆指則由加權平均周息率為2.66%，今個月恆指升幅不少，估計已於2.5%以下，離1997年該次的2.36%愈來愈近。
從另一個角度看，近20年每次加權平均周息率跌破2.5%之後，結果都是繼續往下，直至超過42%以上的調整來臨。1987年6月跌至2.39%，10月開始跌。1993年10月跌至2.52%，1994年1月開始跌。1997年7月跌至2.36%，8月開始跌。1999年6-10月在2.49%- 2.55%浮沉，11月跌落2.17%，其後整整一年在1.71%-2.4%上落，2001年2月開始跌，預期2007年息率會跌破2.5%，是否意味調整即將來臨？我相信這數據可以作參考，或者是一個警號，喚醒投資者現時的恆指成份股平均回報已大減，使用時需要配合其他與息率有關的數據，例如通漲，長短債利率等。"
hiking兄網誌原文:
http://hk.myblog.yahoo.com/kennylim-blog/article?mid=1273&prev=-1&next=1260
恒生指數加權平均周息率(月底數字) : http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mndvhsi.html
恒生指數加權平均市價/盈利率(月底數字) :http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mnpehsi.html
hiking兄網誌中提及﹕
"從近兩十年的數據來看，每次加權平均周息率跌破2%，必定出現跌幅由42%至60%的調整，1997年那次恆指則由加權平均周息率2.36%開始下跌，上月恆指則由加權平均周息率為2.66%，今個月恆指升幅不少，估計已於2.5%以下，離1997年該次的2.36%愈來愈近。
從另一個角度看，近20年每次加權平均周息率跌破2.5%之後，結果都是繼續往下，直至超過42%以上的調整來臨。1987年6月跌至2.39%，10月開始跌。1993年10月跌至2.52%，1994年1月開始跌。1997年7月跌至2.36%，8月開始跌。1999年6-10月在2.49%- 2.55%浮沉，11月跌落2.17%，其後整整一年在1.71%-2.4%上落，2001年2月開始跌，預期2007年息率會跌破2.5%，是否意味調整即將來臨？我相信這數據可以作參考，或者是一個警號，喚醒投資者現時的恆指成份股平均回報已大減，使用時需要配合其他與息率有關的數據，例如通漲，長短債利率等。"
hiking兄網誌原文:
http://hk.myblog.yahoo.com/kennylim-blog/article?mid=1273&prev=-1&next=1260
恒生指數加權平均周息率(月底數字) : http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mndvhsi.html
恒生指數加權平均市價/盈利率(月底數字) :http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mnpehsi.html
Warren Buffet and Market Myths
I do not claim to be a market guru, but I do claim to know of someone who is: Warren Buffet, easily the smartist man on Wall Street, perhaps because he stays as far away from Wall Street as possible. One of the richest men in the world, and certainly the greatest investor in modern history, he lives a comparatively modest life in Omaha, Nebraska. I found these words of his enlightening:
Many institutions that publicly report precise market values for their holdings or CDOs and CMOs are in truth reporting fiction. They are marking to model rather than marking to market. The recent meltdown in much of the debt market, moreover, has transformed this process into marking to myth.
Because many of these institutions are highly leveraged, the difference between "model" and "market" could deliver a huge whack to shareholders' equity. Indeed, for a few institutions, the difference in valuations is the difference between what purports to be robust health and insolvency. For these institutions, pinning down market values would not be difficult: They should simply sell 5% of all the large positions they hold. That kind of sale would establish a true value, though one still higher, no doubt, than would be realized for 100% of an oversized and illiquid holding.
In one way, I'm sympathetic to the institutional reluctance to face the music. I'd give a lot to mark my weight to "model" rather than to "market."
Warren Buffett
Chairman and CEO, Berkshire Hathaway
http://money.cnn.com/galleries/2007/fortune/0708/gallery.crisiscounsel.fortune/index.html
Many institutions that publicly report precise market values for their holdings or CDOs and CMOs are in truth reporting fiction. They are marking to model rather than marking to market. The recent meltdown in much of the debt market, moreover, has transformed this process into marking to myth.
Because many of these institutions are highly leveraged, the difference between "model" and "market" could deliver a huge whack to shareholders' equity. Indeed, for a few institutions, the difference in valuations is the difference between what purports to be robust health and insolvency. For these institutions, pinning down market values would not be difficult: They should simply sell 5% of all the large positions they hold. That kind of sale would establish a true value, though one still higher, no doubt, than would be realized for 100% of an oversized and illiquid holding.
In one way, I'm sympathetic to the institutional reluctance to face the music. I'd give a lot to mark my weight to "model" rather than to "market."
Warren Buffett
Chairman and CEO, Berkshire Hathaway
http://money.cnn.com/galleries/2007/fortune/0708/gallery.crisiscounsel.fortune/index.html
2007年8月17日星期五
一個次按公司工作的員工
位於歐文市Innovative Mortage公司的一個員工鄭強，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友。
2007年8月15日，美國道瓊斯工業指數，上午還在上升和下降之間反復掙扎，之後終於轉頭向下，跌破了13000點，以今年4月以來的最低點收盤。標普500指數也跌到使得今年收益全無的境地。
這一切，並不是因為美國經濟大勢——雖然很多人擔心美國金融市場的惡化很可能把運行良好的美國經濟帶入蕭條。造成如過山車一般的美國股市的元兇是美國房屋次級抵押貸款大量違約所帶來的“流動性喪失”。
大多數中國民眾會覺得次級抵押貸款風暴離我們很遙遠，畢竟，我們買房時沒有什麼次級抵押貸款，那些大量破產的美國房貸公司也從未聽說過。
但對於處於這次風暴中心的美籍華人鄭強來說，生活又將是一次巨大的轉變。2007年8月15日這天，鄭強所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回升，收于1.28美元。鄭強是Impac的資深數量分析經理。Impac位於美國加州歐文市，是美國加州南部橘子郡的商業中心，2006年還曾經和上海市的徐匯區結成姐妹城市。
這兩個姐妹城市有一個相同點，就是當地房地產的迅速升值上。2006年，歐文的平均房屋月租金高達1660美元，是美國10萬人口以上城市的最高價。歐文的已建房屋中間價也高達71.2萬美元，成為美國房地產增長最快，也是房地產價格最高的地區之一。
在這樣房價天天漲的10年間，歐文也同時擁有了“美國房貸中心”的美譽。美國60%的房貸在位於歐文附近的房貸公司裏得到加工處理。與 Impac一樣位於歐文市的其他房貸“巨無霸”有“新世紀” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。
現在這些巨無霸已經風光不再。Ameriquest在今年3月已經停業，4月，作為美國第二大房貸公司的新世紀申請破產保護，隨即股票停市，其高管也開始接受有關部門的調查。
與新世紀僅隔一條馬路的Impac也在掙扎，其股票價值已經失去了80%，公司市值目前僅有7000萬美元。而兩年前Impac的市值是現在的20倍。
Impac於1995年在紐交所，以“房地產投資信託”（REITs）的身份上市。Impac和新世紀一樣，從事次級抵押貸款業務，其中主要是次A級貸款的購買、開發、打包、證券化，然後銷售給相應的投資者。去年，Impac抵押貸款總額的90%是次A級貸款。
今年5月，Impac剛剛收購了一家位於佛羅里達州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.，這一收購使得Impac完成了上下游的整合，一舉成為全國性的房貸公司。
Impac的次級抵押貸款業務在過去的10年中借助美國宏觀經濟的春風，得到了飛速的發展。自2001年1月起到2004年，美聯儲一直在減 息，從6.5%一直降到1%。房價普遍上漲，而利率則降到了40年來的最低點，美國人買房熱情不斷升溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房；一旦買房，房價繼續上漲，令貸款人可以用不斷升值的房屋作抵押，進行再融資。次級抵押貸款市場日益繁榮。
1995年，Impac剛剛上市的時候，美國次級抵押貸款總量在650億美元左右，僅占整個房貸總量的9%，此後，次級抵押貸款總量每年不斷增長，只在亞洲金融危機時有所萎縮。到2006年左右，次級抵押貸款總量已經達到6000億美元，占房貸總量的20%左右。一個足以反映當年次級房貸何等泛 濫的故事是，同樣位於歐文市的Innovative Mortgage公司的一個員工，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友。
Impac也乘勢成為美國最大的次A級房貸中間商。每個月，Impac要買入20億美元左右的房貸，2006年其購入的次A級房貸總量在220億美元左右。“在我們最好的時候，我們平均每30天，就可以獲得73%的回報。那時我們每天都興致衝衝地來上班，感覺就像每天印鈔票。”鄭強對那些烈火烹油的年代還記憶猶新。
次級抵押貸款的迅速成長得益於二級市場的承認。房貸公司之所以願意從事這種高風險的貸款，是因為他們能很快地把許許多多的個人房貸放在一個“池 子”裏，證券化後再轉賣給那些不同風險喜好等級的投資者。到2005年，至少60%的次級抵押貸款已被證券化，經過評級機構的評級“打分”後，由投行承銷賣給對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府託管基金。
2004年鄭強從另一個次級抵押貸款公司跳槽，加入Impac。他掌管一個十多人的數量分析部門，為公司建立數量模型，來預測借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監彙報。
鄭強認為他的部門在公司內至關重要。在從零售商手上買進房貸之前，這些貸款要經過他們的模型，通過那些複雜的模型計算出這些房貸的買入價格。當 成千上萬的房貸買入後，還要經過他們的部門進行打包，變成房貸抵押債券（MBS）。鄭強的團隊和他的如“黑箱子”般的模型，會最終告訴你這樣一個MBS值多少錢，應該以什麼樣的價格賣給投資者。
買低賣高，這是金融市場賺錢的不二法則。次級抵押貸款的賺錢秘密在哪里呢？鄭強做了個簡單的算術，當然對行外人來說，這個算術恐怕不那麼簡單。 鄭強說，房貸公司一般拿出2美元本金，然後從銀行那兒借98美元，再加上2.5美元流動資本（也是借的），一共102.5美元，再從零售商那兒以100美元買入房貸。然後打包、加工一下，轉手以104美元賣給華爾街的投資者。整個買入到賣出的週期只有30~45天！“生活真的很美好啊！”鄭強感歎。
如果2美元在30天內就賺了1.5元 （當然還有借貸成本），這就是每月75%的回報率，每年800%的回報率！如此高的回報率的秘密隱藏于高達95%~98%的杠杆率（leverage）。 當然，這是一切都美好的年代：房價高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。
然而，盛宴總有曲終人散的時候。房貸公司的冬天驟然而至。
自2005年開始，市場環境發生了變化，隨著美聯儲17次加息，美國房地產市場逐步出現降溫跡象。在房價停止上漲、利息不斷上升的雙重打擊下，市場出現了逆轉。越來越多的次級抵押貸款借款者不堪重負，無力還貸。當這些貸款變成壞賬時，危機爆發了。
成千上萬與次級債相關聯的家庭違約並失去抵押的房屋；大量房貸公司的資產受到了壞賬的擠壓，而由於資產負債表的惡化，他們的銀行也收緊了貸款， 造成全美超過80家發放次級債的機構現在已經歇業。一些大的貸款機構也陷入困境，比如美國住房抵押貸款投資公司AHM已經申請破產保護，表明延遲支付現象已擴大至信用良好的房屋持有人。美國房屋建築商也傳出巨額虧損的新聞。
自美國次級抵押貸款的危機逐漸爆發以來，Impac也舉步維艱。7月，Impac裁員20%。8月初宣佈不再從事次A級房貸的買賣業務。瑞銀集團（UBS）分析師最近毫不留情地把Impac的目標股價降為0。Impac總裁不以為意，奮力做最後一搏。
Impac宣佈公司有足夠的現金，現在能夠滿足所有銀行的保證金要求。Impac還宣佈會對其優先股持有者正常分紅。Impac還宣佈賣出大約 10億美元左右的借款，以獲得現金和更好看的資產負債表。不難看出，高杠杆率是把雙刃劍，好年頭是Impac的賺錢機器，壞年頭就成為致命的弱點。
儘管Impac作出了多種救市行動，其股價還是不斷下跌。鄭強的團隊已從10多人減為4人。Impac能躲過這次風暴嗎？鄭強體現了理性的樂觀。“Impac的總裁堅信公司的價值，他所擁有的公司股票一股都沒有賣。我們都希望公司能夠生存下去。”
鄭強不是第一次身處金融危機和公司破產的邊緣。他以前的雇主包括赫赫有名的美國安然公司。雖然在安然破產之前他就已經離開了，但是他對那種大廈將傾、風暴將至的市場恐慌還是有著切身的體會。
“大概是因為我在安然的經歷，或是我自身的職業訓練，因此我預感到了市場逆轉的風險，而且早在2005年就在公司內部提了出來，可惜沒有被採納。”鄭強很是惋惜。
風險，風險，風險！風險的意識可謂無處不在。但好年頭的賺錢欲望可能更加強烈。鄭強說Impac的房貸業務主要存在兩個風險。首先是利率風險。 在大宗房貸被打包加工的30~45天內，利率的變化會導致房貸價值的變化。這個風險有辦法對付，房貸公司普遍採用利率互換來對沖。但更大的風險是違約風險，如果在30~45天內，市場認為房貸的違約風險增大，那麼向華爾街出售的債券價格就會大跌（這恰恰是目前危機爆發的原因）。鄭強的模型估計，違約風險每增加1%，他們的房貸債券價值就會下跌12%。
可是市場還沒有什麼有效的工具來對沖違約風險，因為違約風險很難精確衡量。但是，鄭強還是注意到了市場上的一種對沖工具，叫信用違約對沖 （Credit Default Swap, CDS）。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用違約的保險，實際上是個或許發生的賣空期權（contingent put）。鄭強多次向管理層提出要注意違約風險，並提出利用CDS來對沖。他還邀請CDS的做市商，比如高盛，來公司作演講宣傳，但最終沒有通過。鄭強還清楚地記得當時公司裏一位元交易員極力反對時說的話：“公司不用CDS就賺了那麼多錢，我們總應該做對了什麼吧！”
雖然意識到了他們的次A級房貸的違約風險越來越大，Impac也希望能夠投資更高資質的房貸。但是掙大錢的誘惑如此之大，Impac無法更快採取行動，也不願進行對沖，因為這會導致利潤率降低。Impac自此失去了在風暴來臨之前，改善房貸結構的機會。
如今，風暴愈演愈烈，每天都有投資者遭受巨大損失的消息傳出。股票市場似乎總在等著“另一隻靴子的掉落”。在掉落之前，市場處於短暫的平靜；一旦從世界的某個角落傳出投資者受損的消息，整個股市就會劇烈震盪。
鄭強認為目前公佈的消息可能還只是全球損失的20%，因為那些更加複雜、多次打包的房貸債券被各種投資機構大量購買。私人對沖基金也貸款買入，進一步提高了杠杆率。這些私人基金的損失還有待公之於眾。
沒有公佈受損消息的還有中國的商業銀行。據報導，中行、工商銀行、建設銀行的投資賬簿中都有美國次級抵押貸款的組合，雖然可能總量不大，但它們如何進行風險管理還是值得我們關注。
由於中國的資本市場還相對獨立，次級抵押貸款對中國金融市場的影響可能還僅僅局限於中國商業銀行的投資。美國次級抵押貸款的危機對我們中國的借鑒意義又有什麼呢？鄭強似乎對這個問題早就深思熟慮。
中國高速增長的房地產市場有可能從這次危機中學得一些東西。房屋是個很特殊的商品：非常具體、非常本地化、流動性很差、房價的波動性非常大。房價總有一天會停止上升，甚至會下跌。那時候，中國的銀行會集聚很多壞賬。
在美國，由於二級市場起到了信號作用，這樣的危機可能被及時發現，投資者也能夠和購房者共同承擔損失，因此雖然調整的過程會很痛苦，但最後，市場會調整過來。而中國缺少許多市場的機構參與者，如果一旦房地產市場調整，泡沫破滅時的毀壞程度可能會更大、更集中、時間會更長。
作為一個職業風險管理者，又屢次親身經歷了市場的起伏和公司的輝煌和敗落，鄭強對於金融市場的風險採取一種哲學般、行而上的思考。“我覺得東西方對於風險採取了不同的方式，但很可能殊途同歸。”
在文化上，中國人講究中庸之道，凡事左右權衡，渴望和諧和平衡。風險，從詞的本義，意味著“兇險，危險”，因此，會儘量避之。而風險，在英語裏是“risk”，是從義大利語“risicare”而來，意味著“挑戰，膽敢”。所以美國人視風險為機會，因此勇往直前，盡可能地利用風險“機會”的一面，而往往把事情做過了頭。不過美國的資本結構對風險的敏感程度很高，一旦風險暴露，美國資本會很快地逃離。
從對風險的思索回到現實，鄭強不得不面對Impac慘澹的現實。“其實我真的希望有個中國投資者來收購我們公司。”鄭強有點開玩笑，但同時又認為這具有可能性。Impac的市值目前只有7000萬美元，但其資產要值錢得多。如果一個中國投資人買入，可以立刻獲得一個完整的團隊，很多的專業知識。一個經過了如此生死般風險考驗的公司，一定能夠鳳凰涅槃，再創輝煌。
Impac公司前途未蔔。美國房貸中心歐文市也遭受了創傷。房價在上漲多年之後，終於下跌了。多家房貸公司的破產裁員，使得房地產市場更受打擊。鄭強的上司剛剛離職，那麼他的個人打算呢？鄭強說他很可能會追隨Impac走到最後一天，然後休息一段時間。“我打算回國待一段時間，看看父母，然後去浙江大學講課，講風險管理，講一講美國的次級抵押貸款危機，講一講Impac的輝煌和失敗。”
2007年8月15日，美國道瓊斯工業指數，上午還在上升和下降之間反復掙扎，之後終於轉頭向下，跌破了13000點，以今年4月以來的最低點收盤。標普500指數也跌到使得今年收益全無的境地。
這一切，並不是因為美國經濟大勢——雖然很多人擔心美國金融市場的惡化很可能把運行良好的美國經濟帶入蕭條。造成如過山車一般的美國股市的元兇是美國房屋次級抵押貸款大量違約所帶來的“流動性喪失”。
大多數中國民眾會覺得次級抵押貸款風暴離我們很遙遠，畢竟，我們買房時沒有什麼次級抵押貸款，那些大量破產的美國房貸公司也從未聽說過。
但對於處於這次風暴中心的美籍華人鄭強來說，生活又將是一次巨大的轉變。2007年8月15日這天，鄭強所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回升，收于1.28美元。鄭強是Impac的資深數量分析經理。Impac位於美國加州歐文市，是美國加州南部橘子郡的商業中心，2006年還曾經和上海市的徐匯區結成姐妹城市。
這兩個姐妹城市有一個相同點，就是當地房地產的迅速升值上。2006年，歐文的平均房屋月租金高達1660美元，是美國10萬人口以上城市的最高價。歐文的已建房屋中間價也高達71.2萬美元，成為美國房地產增長最快，也是房地產價格最高的地區之一。
在這樣房價天天漲的10年間，歐文也同時擁有了“美國房貸中心”的美譽。美國60%的房貸在位於歐文附近的房貸公司裏得到加工處理。與 Impac一樣位於歐文市的其他房貸“巨無霸”有“新世紀” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。
現在這些巨無霸已經風光不再。Ameriquest在今年3月已經停業，4月，作為美國第二大房貸公司的新世紀申請破產保護，隨即股票停市，其高管也開始接受有關部門的調查。
與新世紀僅隔一條馬路的Impac也在掙扎，其股票價值已經失去了80%，公司市值目前僅有7000萬美元。而兩年前Impac的市值是現在的20倍。
Impac於1995年在紐交所，以“房地產投資信託”（REITs）的身份上市。Impac和新世紀一樣，從事次級抵押貸款業務，其中主要是次A級貸款的購買、開發、打包、證券化，然後銷售給相應的投資者。去年，Impac抵押貸款總額的90%是次A級貸款。
今年5月，Impac剛剛收購了一家位於佛羅里達州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.，這一收購使得Impac完成了上下游的整合，一舉成為全國性的房貸公司。
Impac的次級抵押貸款業務在過去的10年中借助美國宏觀經濟的春風，得到了飛速的發展。自2001年1月起到2004年，美聯儲一直在減 息，從6.5%一直降到1%。房價普遍上漲，而利率則降到了40年來的最低點，美國人買房熱情不斷升溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房；一旦買房，房價繼續上漲，令貸款人可以用不斷升值的房屋作抵押，進行再融資。次級抵押貸款市場日益繁榮。
1995年，Impac剛剛上市的時候，美國次級抵押貸款總量在650億美元左右，僅占整個房貸總量的9%，此後，次級抵押貸款總量每年不斷增長，只在亞洲金融危機時有所萎縮。到2006年左右，次級抵押貸款總量已經達到6000億美元，占房貸總量的20%左右。一個足以反映當年次級房貸何等泛 濫的故事是，同樣位於歐文市的Innovative Mortgage公司的一個員工，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友。
Impac也乘勢成為美國最大的次A級房貸中間商。每個月，Impac要買入20億美元左右的房貸，2006年其購入的次A級房貸總量在220億美元左右。“在我們最好的時候，我們平均每30天，就可以獲得73%的回報。那時我們每天都興致衝衝地來上班，感覺就像每天印鈔票。”鄭強對那些烈火烹油的年代還記憶猶新。
次級抵押貸款的迅速成長得益於二級市場的承認。房貸公司之所以願意從事這種高風險的貸款，是因為他們能很快地把許許多多的個人房貸放在一個“池 子”裏，證券化後再轉賣給那些不同風險喜好等級的投資者。到2005年，至少60%的次級抵押貸款已被證券化，經過評級機構的評級“打分”後，由投行承銷賣給對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府託管基金。
2004年鄭強從另一個次級抵押貸款公司跳槽，加入Impac。他掌管一個十多人的數量分析部門，為公司建立數量模型，來預測借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監彙報。
鄭強認為他的部門在公司內至關重要。在從零售商手上買進房貸之前，這些貸款要經過他們的模型，通過那些複雜的模型計算出這些房貸的買入價格。當 成千上萬的房貸買入後，還要經過他們的部門進行打包，變成房貸抵押債券（MBS）。鄭強的團隊和他的如“黑箱子”般的模型，會最終告訴你這樣一個MBS值多少錢，應該以什麼樣的價格賣給投資者。
買低賣高，這是金融市場賺錢的不二法則。次級抵押貸款的賺錢秘密在哪里呢？鄭強做了個簡單的算術，當然對行外人來說，這個算術恐怕不那麼簡單。 鄭強說，房貸公司一般拿出2美元本金，然後從銀行那兒借98美元，再加上2.5美元流動資本（也是借的），一共102.5美元，再從零售商那兒以100美元買入房貸。然後打包、加工一下，轉手以104美元賣給華爾街的投資者。整個買入到賣出的週期只有30~45天！“生活真的很美好啊！”鄭強感歎。
如果2美元在30天內就賺了1.5元 （當然還有借貸成本），這就是每月75%的回報率，每年800%的回報率！如此高的回報率的秘密隱藏于高達95%~98%的杠杆率（leverage）。 當然，這是一切都美好的年代：房價高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。
然而，盛宴總有曲終人散的時候。房貸公司的冬天驟然而至。
自2005年開始，市場環境發生了變化，隨著美聯儲17次加息，美國房地產市場逐步出現降溫跡象。在房價停止上漲、利息不斷上升的雙重打擊下，市場出現了逆轉。越來越多的次級抵押貸款借款者不堪重負，無力還貸。當這些貸款變成壞賬時，危機爆發了。
成千上萬與次級債相關聯的家庭違約並失去抵押的房屋；大量房貸公司的資產受到了壞賬的擠壓，而由於資產負債表的惡化，他們的銀行也收緊了貸款， 造成全美超過80家發放次級債的機構現在已經歇業。一些大的貸款機構也陷入困境，比如美國住房抵押貸款投資公司AHM已經申請破產保護，表明延遲支付現象已擴大至信用良好的房屋持有人。美國房屋建築商也傳出巨額虧損的新聞。
自美國次級抵押貸款的危機逐漸爆發以來，Impac也舉步維艱。7月，Impac裁員20%。8月初宣佈不再從事次A級房貸的買賣業務。瑞銀集團（UBS）分析師最近毫不留情地把Impac的目標股價降為0。Impac總裁不以為意，奮力做最後一搏。
Impac宣佈公司有足夠的現金，現在能夠滿足所有銀行的保證金要求。Impac還宣佈會對其優先股持有者正常分紅。Impac還宣佈賣出大約 10億美元左右的借款，以獲得現金和更好看的資產負債表。不難看出，高杠杆率是把雙刃劍，好年頭是Impac的賺錢機器，壞年頭就成為致命的弱點。
儘管Impac作出了多種救市行動，其股價還是不斷下跌。鄭強的團隊已從10多人減為4人。Impac能躲過這次風暴嗎？鄭強體現了理性的樂觀。“Impac的總裁堅信公司的價值，他所擁有的公司股票一股都沒有賣。我們都希望公司能夠生存下去。”
鄭強不是第一次身處金融危機和公司破產的邊緣。他以前的雇主包括赫赫有名的美國安然公司。雖然在安然破產之前他就已經離開了，但是他對那種大廈將傾、風暴將至的市場恐慌還是有著切身的體會。
“大概是因為我在安然的經歷，或是我自身的職業訓練，因此我預感到了市場逆轉的風險，而且早在2005年就在公司內部提了出來，可惜沒有被採納。”鄭強很是惋惜。
風險，風險，風險！風險的意識可謂無處不在。但好年頭的賺錢欲望可能更加強烈。鄭強說Impac的房貸業務主要存在兩個風險。首先是利率風險。 在大宗房貸被打包加工的30~45天內，利率的變化會導致房貸價值的變化。這個風險有辦法對付，房貸公司普遍採用利率互換來對沖。但更大的風險是違約風險，如果在30~45天內，市場認為房貸的違約風險增大，那麼向華爾街出售的債券價格就會大跌（這恰恰是目前危機爆發的原因）。鄭強的模型估計，違約風險每增加1%，他們的房貸債券價值就會下跌12%。
可是市場還沒有什麼有效的工具來對沖違約風險，因為違約風險很難精確衡量。但是，鄭強還是注意到了市場上的一種對沖工具，叫信用違約對沖 （Credit Default Swap, CDS）。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用違約的保險，實際上是個或許發生的賣空期權（contingent put）。鄭強多次向管理層提出要注意違約風險，並提出利用CDS來對沖。他還邀請CDS的做市商，比如高盛，來公司作演講宣傳，但最終沒有通過。鄭強還清楚地記得當時公司裏一位元交易員極力反對時說的話：“公司不用CDS就賺了那麼多錢，我們總應該做對了什麼吧！”
雖然意識到了他們的次A級房貸的違約風險越來越大，Impac也希望能夠投資更高資質的房貸。但是掙大錢的誘惑如此之大，Impac無法更快採取行動，也不願進行對沖，因為這會導致利潤率降低。Impac自此失去了在風暴來臨之前，改善房貸結構的機會。
如今，風暴愈演愈烈，每天都有投資者遭受巨大損失的消息傳出。股票市場似乎總在等著“另一隻靴子的掉落”。在掉落之前，市場處於短暫的平靜；一旦從世界的某個角落傳出投資者受損的消息，整個股市就會劇烈震盪。
鄭強認為目前公佈的消息可能還只是全球損失的20%，因為那些更加複雜、多次打包的房貸債券被各種投資機構大量購買。私人對沖基金也貸款買入，進一步提高了杠杆率。這些私人基金的損失還有待公之於眾。
沒有公佈受損消息的還有中國的商業銀行。據報導，中行、工商銀行、建設銀行的投資賬簿中都有美國次級抵押貸款的組合，雖然可能總量不大，但它們如何進行風險管理還是值得我們關注。
由於中國的資本市場還相對獨立，次級抵押貸款對中國金融市場的影響可能還僅僅局限於中國商業銀行的投資。美國次級抵押貸款的危機對我們中國的借鑒意義又有什麼呢？鄭強似乎對這個問題早就深思熟慮。
中國高速增長的房地產市場有可能從這次危機中學得一些東西。房屋是個很特殊的商品：非常具體、非常本地化、流動性很差、房價的波動性非常大。房價總有一天會停止上升，甚至會下跌。那時候，中國的銀行會集聚很多壞賬。
在美國，由於二級市場起到了信號作用，這樣的危機可能被及時發現，投資者也能夠和購房者共同承擔損失，因此雖然調整的過程會很痛苦，但最後，市場會調整過來。而中國缺少許多市場的機構參與者，如果一旦房地產市場調整，泡沫破滅時的毀壞程度可能會更大、更集中、時間會更長。
作為一個職業風險管理者，又屢次親身經歷了市場的起伏和公司的輝煌和敗落，鄭強對於金融市場的風險採取一種哲學般、行而上的思考。“我覺得東西方對於風險採取了不同的方式，但很可能殊途同歸。”
在文化上，中國人講究中庸之道，凡事左右權衡，渴望和諧和平衡。風險，從詞的本義，意味著“兇險，危險”，因此，會儘量避之。而風險，在英語裏是“risk”，是從義大利語“risicare”而來，意味著“挑戰，膽敢”。所以美國人視風險為機會，因此勇往直前，盡可能地利用風險“機會”的一面，而往往把事情做過了頭。不過美國的資本結構對風險的敏感程度很高，一旦風險暴露，美國資本會很快地逃離。
從對風險的思索回到現實，鄭強不得不面對Impac慘澹的現實。“其實我真的希望有個中國投資者來收購我們公司。”鄭強有點開玩笑，但同時又認為這具有可能性。Impac的市值目前只有7000萬美元，但其資產要值錢得多。如果一個中國投資人買入，可以立刻獲得一個完整的團隊，很多的專業知識。一個經過了如此生死般風險考驗的公司，一定能夠鳳凰涅槃，再創輝煌。
Impac公司前途未蔔。美國房貸中心歐文市也遭受了創傷。房價在上漲多年之後，終於下跌了。多家房貸公司的破產裁員，使得房地產市場更受打擊。鄭強的上司剛剛離職，那麼他的個人打算呢？鄭強說他很可能會追隨Impac走到最後一天，然後休息一段時間。“我打算回國待一段時間，看看父母，然後去浙江大學講課，講風險管理，講一講美國的次級抵押貸款危機，講一講Impac的輝煌和失敗。”
次級債風波衝擊更多金融機構
根據上海證券報報導美國次級抵押貸款風暴正向全球金融業加速蔓延。昨天，又有多家大型金融機構宣佈因為次級抵押貸款危機而蒙受巨大損失。
次級抵押貸款是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在前幾年美國住房市場高度繁榮時，次級抵押貸款市場迅速發展。但隨 著美國住房市場大幅降溫，加上利率上升，很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，導致一些放貸機構遭受嚴重損失甚至破產。美國次級抵押貸款危機引發了投資者對美國整個金融市場健康狀況和經濟增長前景的擔憂，導致近來股市出現劇烈震盪。
次級抵押貸款的利率要高於普通抵押貸款的利率，以此彌補貸款方所承擔的更大違約風險。美國房地產市場的降溫和房產價格的下跌，使得大量以次級抵押貸款形式發放的房屋貸款和牽涉次級抵押貸款的證券投資面臨巨大風險，相關金融機構也不可避免受到牽連。
管理著近16億美元資產的美國Sentinel資產管理公司昨天宣佈，停止處理客戶的基金贖回申請，因為信貸市場的危機已使得公司無法避免交易損失。在8月13日給客戶的信中，該公司指出，投資人的恐慌已經導致多數證券根本無法交易，公司擔心此時接受贖回申請會令公司資產大量賤賣，從而對客戶造成不必要的損失。
次級債風暴也對全美最大銀行花旗集團帶來了潛在威脅，有分析師預測，美國房貸以及信用市場的緊縮，可能導致花旗第三季度盈利最多減少10億美元。分析師表示，花旗第二季度可能已經計提2億到3億美元的融資收購貸款損失。
而在全球第二大經濟體日本，該國最大的銀行昨天紛紛也宣佈了與次級抵押貸款相關的投資損失。日本最大金融集團三菱日聯週三表示，截至7月底，該集團約有50億日元未實現的次級房貸投資損失。而日本第三大金融集團三井住友集團則表示，今年4月到6月間，公司在美國房貸擔保證券方面計提了“數十億日元”損失。日本第二大銀行瑞穗上周也確認了6億日元次級債相關損失。
澳大利亞一家大型基金公司昨天也宣佈，旗下一對沖基金可能因為次級債風波損失超過80%。這只名為Basis資本的基金管理公司告知投資人，旗下的Yield Fund對沖基金資產損失可能超過80%，因美國次級抵押貸款暴跌使得債權人要求這家公司低價出售資產。
臺灣第三大金控集團富邦金控昨天表示，該集團關聯企業持有次級房貸相關投資約2750萬美元。該集團旗下的臺北富邦銀行持有7.87億元新台幣擔保債權憑證(CDO)投資，其中3.15億元台幣(950萬美元)為次級房貸相關的CDO。另外，富邦人壽持有的次級房貸相關證券也達到5.95億 元台幣(1800萬美元)。臺灣“金管會”9日表示，臺灣16家銀行持有的美國次級房貸相關投資預計達到404億元新臺幣。
由於利之所在，大量金融機構持有次級抵押貸款資產，自去年開始至今問題續漸升溫浮現，次按問題似乎是剛剛開始，可能還會持續一段時間。
另外美國聯邦儲備委員會13日公佈的調查結果顯示，隨著次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象，美國很多銀行已經提高了次級抵押貸款的放貸標準。
在接受調查的銀行中，有近一半表示它們已經提高了非傳統抵押貸款的放貸標準。所謂非傳統抵押貸款是指那些風險較高的貸款，其中包括次級抵押貸款。
調查發現，沒有一家接受調查的銀行放鬆放貸標準。此外，還有超過10%的銀行表示，在過去3個月裏，即使對於那些信用程度較好和收入較高的客戶，銀行也提高了放貸標準。
美國抵押銀行家協會此前公佈的資料顯示，今年第一季度，美國次級抵押貸款市場浮動利率貸款逾期30天或更長時間未還款的比例從去年第四季度的14.44%上升到15.75%，為歷史最高點。
次級抵押貸款是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在前幾年美國住房市場高度繁榮時，次級抵押貸款市場迅速發展。但隨 著美國住房市場大幅降溫，加上利率上升，很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，導致一些放貸機構遭受嚴重損失甚至破產。美國次級抵押貸款危機引發了投資者對美國整個金融市場健康狀況和經濟增長前景的擔憂，導致近來股市出現劇烈震盪。
次級抵押貸款的利率要高於普通抵押貸款的利率，以此彌補貸款方所承擔的更大違約風險。美國房地產市場的降溫和房產價格的下跌，使得大量以次級抵押貸款形式發放的房屋貸款和牽涉次級抵押貸款的證券投資面臨巨大風險，相關金融機構也不可避免受到牽連。
管理著近16億美元資產的美國Sentinel資產管理公司昨天宣佈，停止處理客戶的基金贖回申請，因為信貸市場的危機已使得公司無法避免交易損失。在8月13日給客戶的信中，該公司指出，投資人的恐慌已經導致多數證券根本無法交易，公司擔心此時接受贖回申請會令公司資產大量賤賣，從而對客戶造成不必要的損失。
次級債風暴也對全美最大銀行花旗集團帶來了潛在威脅，有分析師預測，美國房貸以及信用市場的緊縮，可能導致花旗第三季度盈利最多減少10億美元。分析師表示，花旗第二季度可能已經計提2億到3億美元的融資收購貸款損失。
而在全球第二大經濟體日本，該國最大的銀行昨天紛紛也宣佈了與次級抵押貸款相關的投資損失。日本最大金融集團三菱日聯週三表示，截至7月底，該集團約有50億日元未實現的次級房貸投資損失。而日本第三大金融集團三井住友集團則表示，今年4月到6月間，公司在美國房貸擔保證券方面計提了“數十億日元”損失。日本第二大銀行瑞穗上周也確認了6億日元次級債相關損失。
澳大利亞一家大型基金公司昨天也宣佈，旗下一對沖基金可能因為次級債風波損失超過80%。這只名為Basis資本的基金管理公司告知投資人，旗下的Yield Fund對沖基金資產損失可能超過80%，因美國次級抵押貸款暴跌使得債權人要求這家公司低價出售資產。
臺灣第三大金控集團富邦金控昨天表示，該集團關聯企業持有次級房貸相關投資約2750萬美元。該集團旗下的臺北富邦銀行持有7.87億元新台幣擔保債權憑證(CDO)投資，其中3.15億元台幣(950萬美元)為次級房貸相關的CDO。另外，富邦人壽持有的次級房貸相關證券也達到5.95億 元台幣(1800萬美元)。臺灣“金管會”9日表示，臺灣16家銀行持有的美國次級房貸相關投資預計達到404億元新臺幣。
由於利之所在，大量金融機構持有次級抵押貸款資產，自去年開始至今問題續漸升溫浮現，次按問題似乎是剛剛開始，可能還會持續一段時間。
另外美國聯邦儲備委員會13日公佈的調查結果顯示，隨著次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象，美國很多銀行已經提高了次級抵押貸款的放貸標準。
在接受調查的銀行中，有近一半表示它們已經提高了非傳統抵押貸款的放貸標準。所謂非傳統抵押貸款是指那些風險較高的貸款，其中包括次級抵押貸款。
調查發現，沒有一家接受調查的銀行放鬆放貸標準。此外，還有超過10%的銀行表示，在過去3個月裏，即使對於那些信用程度較好和收入較高的客戶，銀行也提高了放貸標準。
美國抵押銀行家協會此前公佈的資料顯示，今年第一季度，美國次級抵押貸款市場浮動利率貸款逾期30天或更長時間未還款的比例從去年第四季度的14.44%上升到15.75%，為歷史最高點。
2007年8月15日星期三
中國的現況
北京大學中國經濟研究中心林毅夫在《中國發展觀察》雜誌發表的一篇文章--內外失衡條件下的政策選擇,我們可以更透徹了解中國現況﹕
改革開放以來的28年，我國取得了國內生產總值年均增長9.7%，對外貿易年均增長17.2%的速度，到2006年底，我國的經濟規模已經是全 球第四、對外貿易總量全球第三、吸引的外資全球第二、外匯儲備全球第一，其間貧困發生率從1978年的30.7%，降為2006年的2.3%，2.3億人 擺脫了貧困。在一個13億人口的大國，取得這樣高速增長的績效堪稱人類經濟史上的奇跡。尤其，自2003年以來，我國國內生產總值增長率連續4年維持在 10%以上，對外貿易增長率年均增長29.8%，城市居民人均可支配收入和農村人均純收入的年均增長分別達到9.2%和6.2%，居民消費價格指數和商品 零售價格指數則維持在較低的水準，這是改革開放以來最好的一段時間。
上述成績是在政府的領導下，解放思想，立足國情，審時度勢，善於利用經濟的、法律的和行政的手段，克服改革過程中一個個的困難取得的。但是，伴 隨著舊問題的解決，新問題也隨之而來，當前，我國經濟中出現了內外失衡的問題，這些問題如果不解決，將威脅社會和諧和經濟發展的可持續性。本文將分析這些 問題，討論其原因以及提出相應的對策。總的來講，內外失衡問題的出現，有些是改革不到位所致，有些則是我國作為快速發展的國家所必然有的問題。我國應該按 照科學發展觀的要求，完善社會主義市場經濟體系，並根據發展中國家的國情，發揮政府在宏觀治理上所應該扮演的角色。
當前經濟中存在內外失衡的問題
當前內外失衡的問題，表現在如下六個方面。
第一，城鄉差距。在改革初期，我國曾經經歷過一段城鄉收入差距從1978年的2.6?1降到1984年的1.8?l的時期。但在那之後，城鄉差 距持續擴大，到2006年已經達到了3.3?1。世界平均是1.8?1，相當於我們1984年的水準。我們現在已經是全世界城鄉差距最大的國家了。嚴重的 是儘管我國政府近幾年來已經非常重視這個問題，並在想辦法解決，城鄉差距仍然繼續擴大。“九五”期間農村家庭人均純收入的增長速度是每年4.7%，城鎮居 民可支配收入的增長速度則是每年5.7%：“十五”期間這兩個數字分別為5.3%和9.6%。到了2006年，農村的情況稍好一些，人均純收入增長 7.4%，但城鎮居民的提高更快，達到了10.4%。按照目前的情形來看，未來十年農村人均純收入如果能以平均每年7%的速度增長就是相當不容易的成績。 那麼10年之後，農村人均純收入將從2006年的3587元，按可比價格增加到2016年的7056元。同時，城鎮居民收入在未來十年的平均增長速度很難 低於每年9%，那麼10年之後，城鎮人均可支配收入將從2006年的11759元增長到2016年的29408元。所以，城鄉收入增長的情況如果沒有根本 改變的話，10年後我國的城鄉差距將是4.1?1。現在3.3?1已經是全世界最高的，達到4?1以上，將不可避免地會出現一系列難於想像的問題。
第二，收入分配差距。剛改革時，我國的收入分配比較平均，當時的基尼係數大概在0.3左右，現在已經達到了0.45以上。學者間可以討論這個數 字是否正確，應該怎樣矯正。比如如何根據地區間的購買力平價、實物福利、隱性補貼等來修正。但是，無可否認的是，收入分配的差距擴大了。而且，有惡化的趨 勢。
中國人歷來就有“不患寡而患不均”的思想意識，尤其是社會主義的意識形態以均富為目標。改革後，從每一個人的收入來講，城市也好，農村也好，包 括絕對貧困的人的收入都比改革開放以前增加了不少。但是在收入差距不斷擴大的情況下，在一部分人中就出現了一種懷念毛時代的思潮，認為那個時代好，唯一好 的就是雖然窮，大家一樣窮，現在不好的是富了。但是，大家的收入差距越來越大。所以，如果收入差距不能縮小，即使未來經濟增長很快，社會上總會有不和諧的 聲音。
第三，投資過熱、消費相對不足。2003年以來，我國每年固定資產投資的增長率都在25%左右，資本形成占國內生產總值的比重超過了40%，而 最終消費支出的比重則從2001年的61.4%，逐年下降到2006年的50.0%。這幾年來，我國政府採取經濟的、法律的、行政的手段，控制銀根和地 根，對投資實行有保有壓，並強調擴大內需。但是，成效有限，投資增長一再反彈，內需擴大相對乏力。投資建成後變為生產能力，增加供給。投資持續增長過快， 使得1997年開始出現的產能過剩的情形難於消除。
第四，投資集中於某些產業的“潮湧”現象。近幾年，我國不僅投資增長過快，而且，經常在一段時間裡集中在少數幾個產業。像2003、2004、 2005年，投資集中在房地產、汽車和建材。2006年投資又集中到了化工產業，出現了像浪潮一樣一波一波地湧向一些產業的“潮湧現象”。“潮湧現象”使 得這些產業的眾多投資項目完成後，產能出現嚴重過剩，競爭激烈，價格下降，不少企業難於收回投資的成本，將使得銀行呆壞賬增加，情況嚴重時，還可能誘發金 融經濟危機。
第五，資本帳戶和經常帳戶“雙盈餘”。從1994年以來，我國的經常帳戶和資本帳戶年年出現盈餘。貿易順差從1994年的122.2億美元增加到2006年的1774.6億美元。今年上半年，就達1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規模。
實際使用的外資額則從1994年的432.1億美元增加到2006年的735.2億美元。雙盈餘使得外匯儲備從1994年的516.2億美元， 快速增加到2006年年底的10663億美元，到今年6月底中國外匯儲備再創新高達13326億美元。外匯儲備的大幅積累，增加了貨幣升值的壓力，導致對人民幣升值的 投機。儘管我國的資本帳戶仍有管制，但是在經常帳戶開放的情況下，投機人民幣的途徑很多，防不勝防。投機的資金進來之後，不會僅僅滿足於放在銀行裡面作為 存款轉利息，會想方設法找其他高回報的出路，如投機房地產、股市等。因此，當前出現的資產泡沫可能會持續一段時間。投機的錢進來之後換成人民幣，投入到股 票市場和房地產市場等等，這就推動了資產價格的上升。
第六，資源、環境壓力巨大。我國的經濟發展付出的資源代價極大。2006年我國的國內生產總值占全球總量的5.5%，但能源的消耗占世界總量的 15%，鋼材的消耗占30%，水泥的消耗占54%。電力和能源消費的彈性係數分別從90年代初的0.5和0.8左右雙雙升高到2003、2004年的 1.5左右。“十一五”，規劃設定了到2010年單位國內生產總值的能源消耗下降20%，主要污染物排放量下降10%的兩個約束性指標，2006年兩個指 標都未能達到預期的下降4%和2%的年均目標。環境事件時有所聞，最近太湖爆發的藍藻事件即是一例。世界銀行報告認為，據保守估計，在90年代我國大氣和 水污染造成的損失約占國內生產總值的8%，這種情形尚未根本好轉。
內外失衡問題存在的原因
以上是我國當前經濟中已經出現、未來五至十年中仍將會存在的一些結構性、機制性的問題。只有對症才能下藥。總的說來，這些問題有些是改革不到位的問題，有一些是發展的問題，有些則是地方幹部的激勵機制和法制的問題。
(一) 改革不到位的問題
城鄉收入差距的擴大和收入分配不均的主要癥結在於改革不到位，包括金融結構嚴重失衡，資源稅費極端不合理以及行政壟斷的問題。其中，金融結構是最關鍵和最核心的問題。
1.金融結構
改革前我國以財政代替金融，改革後為了支持大型國有企業，我國建立了以四大國有銀行為主的金融結構，近年股票市場的作用雖有所增加，但是從融資 角度來看，股票市場融資和銀行融資相比還是很少的。四大商業銀行運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金運用總量的75%。這種大銀行為主的金融結 構，使得中小企業尤其是小企業幾乎得不到任何貸款。在缺乏金融服務的情況下，勞動力密集型的中小企業發展相對不足，最明顯的例證是2006年以勞動密集的 中小企業為主體的服務業，占我國國內生產總值的比重從2005年的40%下降到39.5%，世界上同樣發展程度國家的平均水準是53%，我國少了13.5 個百分點。其結果是(1)勞動力密集型的中小企業，包括服務業和製造業發展相對不足，減少了大量的就業機會，農村大量剩餘勞動力無法轉移到非農產業，不僅 使得城鄉二元經濟結構難以消除，而且，城市裡還有大量的失業、待業人口，造成城鄉差距擴大和收入分配不均問題的存在。(2)在其他像我國這樣發展程度的國 家，銀行貸款利息至少應該是10%，我國則只有6%左右。一般國家，存貸利差只在1%左右，我國儲蓄的利率只比2%多一點，存貸利差超過3%。實際的結果 是儲蓄者以低儲蓄利率給貸款者和銀行補貼，這導致一系列不良的後果：對能借到錢的企業，資金價格低，會提高其投資項目的資本密集程度，從而使單位資本能創 造的就業減少。能從大銀行借到錢的企業相對富有，其借得的資金得到補貼，補貼的資金來自於相對較窮的儲蓄者。於是，使得城鄉差距和收入不均的現象更加惡 化。
2.資源稅費
改革前，我國採用資源產品低價來補貼重工業發展，礦產資源由國有礦山企業開採，政府免費將開礦權給予國有礦山企業。改革之後，引進市場競爭，允 許民營和三資企業進入資源開採業。當時，資源價格仍然人為壓低，國有礦山企業又背負著退休人員和冗員等社會負擔，為了補貼國有礦山企業，國家只徵收極少的 資源稅和資源開發補償費，兩者相加，平均水準只有1.8%。到了90年初開始，礦產資源價格開始放開並和國際接軌但是，資源稅費仍然維持在原來的水準沒有 改變。於是，對於沒有老工人和冗員等社會負擔的民營和三資企業來說，開礦就變成了一個暴利行業，使得收入分配惡化，而且，為了取得礦山開採權還出現了尋租 等敗壞社會風氣的各種行為。
3.行政壟斷
改革前保護國有企業的方式之一是給予壟斷地位，以獲取壟斷利潤。改革之後，市場競爭被逐漸引進各種行業。但是，金融、電力、電信等行業仍然維持 國有壟斷地位。在兩稅合一前，這些壟斷國有企業只要上交33%的所得稅之後，剩下的利潤全歸企業自己支配，使得壟斷行業中的國有企業職工工資遠高於其他國 有企業和政府部門員工的工資，形成了國有企業內部收入分配的不均。而且，這些壟斷利潤也吸引了民營企業和三資企業想方設法，以各種尋租方式進入，成為社會 風氣敗壞的根源之一。
(二) 發展中的問題
投資增長過快消費相對不足，潮湧現象和雙盈餘則屬於發展中的問題。
1.投資增長過快、消費不足有如下幾個方面的原因：
首先，我國作為一個剛剛跨過低中等收入國家門檻的發展中國家，即使國內很多產業已經產能過剩，但是產業升級的空間仍非常大，投資的機會非常多。
其次，收入分配不均，財富越來越往經營大企業的富者集中，富者的消費傾向低，自己擁有巨額的投資資金，容易從銀行取得投資的配套資金。因此，投 資的衝動大，難於抑制。與此相關的是，低收入者的消費傾向雖然較高，在收入分配不均的情況下，其消費意願難於實現。所以，整個社會就表現為消費不足。
第三，外國直接投資大量進入。“九五”時期我國吸引的外商直接投資平均每年達427億美元，“十五”時期增加到548億美元，2006年更高達 694.7億美元，成了僅次於美國的外商直接投資吸引國。外國投資進入我國有兩個原因：一是，我國市場需求的增量占世界市場需求增量的巨大份額，到我國來 投資以更好地進入我國的市場。去年我國人均國內生產總值雖僅2000美元，只為美國人均國內生產總值的5%。但是，從市場需求角度來看，更重要的是按購買 力平價來計算的國民收入。
按照國際貨幣基金組織的估計，按購買力平價計算的人均國內生產總值約為官方匯率計算的人均國內生產總值的三到四倍，也就是說我國現在的人均國內 生產總值是美國的15%至20%之間，另外我國的人口約為美國的4.5倍。也就是說，從購買力平價來計算，我們市場規模總量已經是美國的70%左右。同 時，我國每年的經濟增長率是美國的三到四倍。也就是說，我國每年的市場增量超過美國的兩倍。未來五到十年這個格局只會加強不會減弱，對發達國家的企業具有 巨大吸引力。因此，為了進入我國市場而到我國投資生產。二是，外資企業把我國作為加工出口基地，到我國投資設廠，以加工出口產品。我國勞動力相對便宜，基 礎設施又好，改革開放以後，在珠三角、長三角形成了許多產業群聚，生產、交通、運輸的效率很高，海外許多相對發達的經濟體，在勞動力價格提高以後，將其勞 動力相對密集的產業轉移到我國來，將我國作為出口加工基地。
2.“潮湧”現象的產生的原因
首先潮湧現象的發生源於我國是快速發展的發展中國家。如果我國不是快速發展的發展中國家，這個問題不會出現；如果我國是發達國家，這個問題也不 會經常出現。一般來說，發達國家的產業處於世界產業鏈的最前沿，企業間對何者會成為下一個具有競爭優勢的產業不會有共識，政府也不會比企業擁有更多資訊， 每個企業僅能靠自己的判斷來投資，當中絕大多數企業的投資失敗，只有少數企業的投資成功，發達國家的產業升級就靠這些少數成功的企業來帶動。但是，在某些 特定的情況下，發達國家的企業也有可能對下一個具有競爭優勢的產業形成共識。例如，美國在上世紀90年代的互聯網和20年代的汽車產業，發達國家企業的投 資也出現潮湧現象，結果同樣是產能嚴重過剩了，很多企業以破產告終。
發展中國家的情形則不同，產業升級基本上是沿著發達國家已經走過的道路逐階而上。當經濟發展水準提高，產業應該升級時，哪一個產業是符合下一階 段的比較優勢有跡可尋，企業界容易形成共識，許多投資會同時投向這個產業，導致像“公地悲劇”那樣的困境。如果少數幾個或者合適數量的企業進入這個新的、 符合比較優勢的產業，它們確實會有競爭力，而獲利頗豐；但要是過多的企業同時進入，會形成產能過剩，競爭會很激烈。甚至，導致通貨緊縮，一番廝殺之後，不 少企業倒閉，銀行呆壞賬增加，情況嚴重時，還可能誘發金融經濟危機。這種現象在快速發展的發展中國家會一而再再而三地重複出現。
其次，在我國還因為銀行中有大量超額儲備，存在資金流動性過剩。銀行為了賺取存貸利差，而有積極性去支持各種投資。由於我國的銀行結構以四大銀行為主，銀行間對投資項目也容易產生英雄所見略同，而使潮湧現象的產生更為加劇。
3.雙盈餘產生的原因
資本帳戶的盈餘和前面分析的，外國投資者以我國為加工出口基地和為了進入我國市場而到我國來投資有關，也因為我國在改革開放初期是一個標準的既 缺資金也缺外匯的“雙缺口”發展中經濟。為了打破發展的瓶頸，我國在80年中期制定了吸引外資的各種優惠政策。雖然，到了90年代末，我國的資金和外匯已 不再是發展的瓶頸限制因素。但是，這些優惠政策，一直到今年才有所改變。
經常帳戶的盈餘則是由於投資過熱和潮湧現象形成產能過剩，國內消費相對不足，當然要增加出口，使得經常帳戶出現盈餘。同時，和資本帳戶的盈餘一 樣，在改革開放初期為了克服外匯短缺的瓶頸限制，我國也在80年代中期制定了鼓勵出口的各種退稅政策。1998年東亞金融危機，人民幣堅持不貶值，為了補 償出口因而降低的競爭力，出口退稅的幅度有所加強，這些政策一直延續使用。經常帳戶的盈餘除了內因之外，也與美國財政赤字和居民儲蓄率低，國內需求大於國 內供給，只能靠國外的供給來平衡，而導致經常帳戶赤字的外因有關。1991年美國經常帳戶尚有占GDP比重為0.1%的盈餘，1992年轉為占GDP比重 為0.8%的赤字。此後，這一赤字的比重一路上升，到2005年達6.6%。美國是全世界最大的經濟體，它的貿易赤字占GDP的比重這麼高，世界上其他和 美國貿易關係緊密的國家必然會表現為巨額貿易盈餘。最後，2005年以來經常帳戶盈餘的大量增加則和投機人民幣匯率升值的投機有關。我國的資本帳戶尚未開放，投資者僅能利用高報出口價值、低報進口價值，或是假技術轉讓等等不一而足的方式將外匯匯入我國換成人民幣，這些手段都會加大我國經常帳戶的盈餘。日本和臺灣地區在80年代中面臨幣值升值壓力時也出現過同樣的現象。
(三) 地方幹部的激勵機制和法制問題
資源、環境問題的產生有多方面的原因。首先，我國還處於以製造業為主的工業化階段，經濟發展必然伴隨能源、資源使用的增加和環境的壓力，和以服 務業占國內生產總值超過70%的發達國家的發展模式有所不同。前面分析的金融結構不利於勞動力密集型中小企業的生存，更限制了我國服務業的發展，使得我國 經濟發展中資源和環境的壓力更大。其次，我國的能源、資源的價格存在不合理的情況，節約能源和資源的技術措施的使用所增加的成本經常遠高於能源資源節約所 帶來的好處，企業缺乏內在的動力去節約能源、資源的使用；同樣道理，污染物減排設備的安裝和運轉會增加企業的生產成本。但是，對沒有達標的企業的懲罰力度 不夠，使得有些企業即使已經安裝了減排設備也不願意運轉。第三，地方幹部的升遷以國內生產總值的增長為主要指標，資源的節約和環境品質的改善過去在幹部考 核中不占重要地位。而且，我國的財政稅收以生產型增值稅為主，發展製造業能帶動地方經濟發展，能增加地方的財政稅收。能源和環境指標的督導實施會給企業增 加成本，有些地方幹部就對這些能源資源和環境的要求，睜著一隻眼、閉著一隻眼。
政策建議
針對上述內外失衡的原因，在改革不到位的問題上，首先，應該按照今年金融工作會議所提出的改善金融結構的精神，多發展一些地方性的中小金融，包 括地方性中小銀行、農村銀行、小額信貸、中小企業擔保等，支持勞動力密集型的中小型企業和農戶，多創造就業機會，以促進農村勞動力的轉移和發展現代農業， 縮小城鄉差距。其次，利率放開，讓貸款和儲蓄利率達到應有的水準，消除儲蓄者補貼富有的大企業的問題，以縮小收入不均的現象。積蓄者能從其儲蓄中獲得應有 的回報，也可減少目前大量民眾進入股市現象的發生。
資源稅費則應該調高到合理水準。美國陸上石油開採的權益金是12%，海上石油開採則是15%。而且當石油價格高到一定程度之後，還要交暴利稅；通常在發達國家自然資源的開採中超過50%的收益是交給國家的。
對於壟斷行業，應該放開的就要放開；如果確實不能放開，則要加強對其價格、成本和收益分配的監管。
關於投資增長過快、消費相對不足的問題，鼓勵中小企業的發展，多創造就業機會，改善收入分配，提高消費傾向，使投資的比例降低到比較合理的水 平。另外，也應該相應修改我國的外資優惠政策，不再以資金的量作為外資優惠政策的依據，改為根據技術、管理水準，以及區域發展的需要來制定鼓勵投資的政策。
在發展中國家，“潮湧”現象會伴隨快速發展而產生，發展中國家政府的宏觀管理職能應該包括如何避免投資週期性地向某些產業過度集中的情形。從企 業個體利益來講，這有一點像公共牧場悲劇的問題，既然我知道別人賺錢，為什麼我不進入呢?但是當大家都進入，變成產能過剩，就會加劇內外失衡的問題，而且 市場中有一部分人最後是必然要退出的，這也會造成資源的浪費。所以發展中國家的政府對待產業升級應該有一些指導，當然並不是說由政府決定誰可以投資，誰不 可以投資。但是可以規定准入技術和自有資金的條件等，避免企業過度依靠銀行貸款投資和許多條件不足的企業進入，也可以適時發佈產業投資狀況和未來供需狀況 的資訊，以作為企業投資的參考。
關於雙盈餘的問題。這個現象可能會長期存在，而使人民幣不斷面臨升值壓力。然而，當2003和2004年人民幣匯率成為國際焦點時，我國當時的 外貿盈餘絕對量要比1998、1999年低，1998、1999年時大家都認為應該貶值，2003、2004年時反而說要升值。更何況，我國經常帳戶的盈 餘占國內生產總值的比重，2003年只有1.7%，2004年則為3.4%，同時期日本3.7%，新加坡19.8%，我國臺灣省6.6%，韓國4.2%， 馬來西亞3.7%，泰國4%多，都比我國高，可是國際上沒有認為他們應該大幅升值，只說我國應該大幅升值。所以，人民幣匯率的問題並不是匯率嚴重偏離均衡 匯率引起的。無可諱言，現在政治壓力和市場預期已經形成，我國承受的壓力問題是大幅升值是不是就能解決問題?答案是否定的。現在，由於投機人民幣升值，大 量熱錢湧進來，推動了資產價格的高漲。但是，從臺灣地區和日本在80年代中的經驗來看，由於資產的泡沫已經被炒起來了，國內的資金繼續跟進，雖然匯率在 1986年升值了40%，但是資產泡沫還是一路飆升，臺灣的股指就曾從1985年7月的636點上漲到1990年2月的12600點。日本的日經指數也從 1985年底的1萬點上升到1989年的4萬點，都是在匯率已經大幅升值以後繼續兩三年的。我國匯率即使大幅度升值，股市的指數很可能還會繼續大幅上升。 其次，即使匯率大幅升值，因為經常的盈餘是結構性的，是國內產能過剩加上美國的儲蓄不足造成的，這種結構性問題靠價格難於調整。在匯率升值的第一年，出口 可能會有所減少，但是，會使國內產能過剩的情形更加嚴重，使得價格下跌，甚至出現通貨緊縮。價格下跌會抵消匯率升值對真實價格的影響，經常帳戶的盈餘會恢 複到升值前的水準。日本和臺灣地區都在大幅升值之後一兩年外貿盈餘又回到以前的水準甚至比以前的水準更高。所以，大幅度升值會使國內經濟付出巨大的代價， 但是結構性的問題並不因此而得到解決。兩害相比，還是比較小的幅度，每年3%左右的升值較妥。如果每年升值3%，10年升值34%，這也不低，也是相當大 的調整。
由於我國的資本帳戶尚未開放，投機我國匯率的交易成本較高。如果每年升值3%，對匯率升級的投機就賺不到錢。如果，投機者同時也投機股市，那麼 建議採取措施讓股市軟著陸。這樣，在股市上的投機也是不賺錢的。熱錢進來的唯一目的是賺錢，如果在匯率上賺不到錢，在股市上也賺不到錢，就不會投機了。
最後，關於資源和環境的問題，首先，應該把資源的價格提高到合理的水準，提高企業自發的節約能源和資源使用的積極性。對於環境的要求應該有比較 高的標準、違規懲罰的力度和執行的強度，使守法成本低於違法的成本；其次，應該按照科學發展觀的要求制定幹部考核和升遷的指標，使得地方幹部在推動地方經 濟發展時有積極性去引導、監督企業節約能源、保護環境。
改革開放以來的28年，我國取得了國內生產總值年均增長9.7%，對外貿易年均增長17.2%的速度，到2006年底，我國的經濟規模已經是全 球第四、對外貿易總量全球第三、吸引的外資全球第二、外匯儲備全球第一，其間貧困發生率從1978年的30.7%，降為2006年的2.3%，2.3億人 擺脫了貧困。在一個13億人口的大國，取得這樣高速增長的績效堪稱人類經濟史上的奇跡。尤其，自2003年以來，我國國內生產總值增長率連續4年維持在 10%以上，對外貿易增長率年均增長29.8%，城市居民人均可支配收入和農村人均純收入的年均增長分別達到9.2%和6.2%，居民消費價格指數和商品 零售價格指數則維持在較低的水準，這是改革開放以來最好的一段時間。
上述成績是在政府的領導下，解放思想，立足國情，審時度勢，善於利用經濟的、法律的和行政的手段，克服改革過程中一個個的困難取得的。但是，伴 隨著舊問題的解決，新問題也隨之而來，當前，我國經濟中出現了內外失衡的問題，這些問題如果不解決，將威脅社會和諧和經濟發展的可持續性。本文將分析這些 問題，討論其原因以及提出相應的對策。總的來講，內外失衡問題的出現，有些是改革不到位所致，有些則是我國作為快速發展的國家所必然有的問題。我國應該按 照科學發展觀的要求，完善社會主義市場經濟體系，並根據發展中國家的國情，發揮政府在宏觀治理上所應該扮演的角色。
當前經濟中存在內外失衡的問題
當前內外失衡的問題，表現在如下六個方面。
第一，城鄉差距。在改革初期，我國曾經經歷過一段城鄉收入差距從1978年的2.6?1降到1984年的1.8?l的時期。但在那之後，城鄉差 距持續擴大，到2006年已經達到了3.3?1。世界平均是1.8?1，相當於我們1984年的水準。我們現在已經是全世界城鄉差距最大的國家了。嚴重的 是儘管我國政府近幾年來已經非常重視這個問題，並在想辦法解決，城鄉差距仍然繼續擴大。“九五”期間農村家庭人均純收入的增長速度是每年4.7%，城鎮居 民可支配收入的增長速度則是每年5.7%：“十五”期間這兩個數字分別為5.3%和9.6%。到了2006年，農村的情況稍好一些，人均純收入增長 7.4%，但城鎮居民的提高更快，達到了10.4%。按照目前的情形來看，未來十年農村人均純收入如果能以平均每年7%的速度增長就是相當不容易的成績。 那麼10年之後，農村人均純收入將從2006年的3587元，按可比價格增加到2016年的7056元。同時，城鎮居民收入在未來十年的平均增長速度很難 低於每年9%，那麼10年之後，城鎮人均可支配收入將從2006年的11759元增長到2016年的29408元。所以，城鄉收入增長的情況如果沒有根本 改變的話，10年後我國的城鄉差距將是4.1?1。現在3.3?1已經是全世界最高的，達到4?1以上，將不可避免地會出現一系列難於想像的問題。
第二，收入分配差距。剛改革時，我國的收入分配比較平均，當時的基尼係數大概在0.3左右，現在已經達到了0.45以上。學者間可以討論這個數 字是否正確，應該怎樣矯正。比如如何根據地區間的購買力平價、實物福利、隱性補貼等來修正。但是，無可否認的是，收入分配的差距擴大了。而且，有惡化的趨 勢。
中國人歷來就有“不患寡而患不均”的思想意識，尤其是社會主義的意識形態以均富為目標。改革後，從每一個人的收入來講，城市也好，農村也好，包 括絕對貧困的人的收入都比改革開放以前增加了不少。但是在收入差距不斷擴大的情況下，在一部分人中就出現了一種懷念毛時代的思潮，認為那個時代好，唯一好 的就是雖然窮，大家一樣窮，現在不好的是富了。但是，大家的收入差距越來越大。所以，如果收入差距不能縮小，即使未來經濟增長很快，社會上總會有不和諧的 聲音。
第三，投資過熱、消費相對不足。2003年以來，我國每年固定資產投資的增長率都在25%左右，資本形成占國內生產總值的比重超過了40%，而 最終消費支出的比重則從2001年的61.4%，逐年下降到2006年的50.0%。這幾年來，我國政府採取經濟的、法律的、行政的手段，控制銀根和地 根，對投資實行有保有壓，並強調擴大內需。但是，成效有限，投資增長一再反彈，內需擴大相對乏力。投資建成後變為生產能力，增加供給。投資持續增長過快， 使得1997年開始出現的產能過剩的情形難於消除。
第四，投資集中於某些產業的“潮湧”現象。近幾年，我國不僅投資增長過快，而且，經常在一段時間裡集中在少數幾個產業。像2003、2004、 2005年，投資集中在房地產、汽車和建材。2006年投資又集中到了化工產業，出現了像浪潮一樣一波一波地湧向一些產業的“潮湧現象”。“潮湧現象”使 得這些產業的眾多投資項目完成後，產能出現嚴重過剩，競爭激烈，價格下降，不少企業難於收回投資的成本，將使得銀行呆壞賬增加，情況嚴重時，還可能誘發金 融經濟危機。
第五，資本帳戶和經常帳戶“雙盈餘”。從1994年以來，我國的經常帳戶和資本帳戶年年出現盈餘。貿易順差從1994年的122.2億美元增加到2006年的1774.6億美元。今年上半年，就達1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規模。
實際使用的外資額則從1994年的432.1億美元增加到2006年的735.2億美元。雙盈餘使得外匯儲備從1994年的516.2億美元， 快速增加到2006年年底的10663億美元，到今年6月底中國外匯儲備再創新高達13326億美元。外匯儲備的大幅積累，增加了貨幣升值的壓力，導致對人民幣升值的 投機。儘管我國的資本帳戶仍有管制，但是在經常帳戶開放的情況下，投機人民幣的途徑很多，防不勝防。投機的資金進來之後，不會僅僅滿足於放在銀行裡面作為 存款轉利息，會想方設法找其他高回報的出路，如投機房地產、股市等。因此，當前出現的資產泡沫可能會持續一段時間。投機的錢進來之後換成人民幣，投入到股 票市場和房地產市場等等，這就推動了資產價格的上升。
第六，資源、環境壓力巨大。我國的經濟發展付出的資源代價極大。2006年我國的國內生產總值占全球總量的5.5%，但能源的消耗占世界總量的 15%，鋼材的消耗占30%，水泥的消耗占54%。電力和能源消費的彈性係數分別從90年代初的0.5和0.8左右雙雙升高到2003、2004年的 1.5左右。“十一五”，規劃設定了到2010年單位國內生產總值的能源消耗下降20%，主要污染物排放量下降10%的兩個約束性指標，2006年兩個指 標都未能達到預期的下降4%和2%的年均目標。環境事件時有所聞，最近太湖爆發的藍藻事件即是一例。世界銀行報告認為，據保守估計，在90年代我國大氣和 水污染造成的損失約占國內生產總值的8%，這種情形尚未根本好轉。
內外失衡問題存在的原因
以上是我國當前經濟中已經出現、未來五至十年中仍將會存在的一些結構性、機制性的問題。只有對症才能下藥。總的說來，這些問題有些是改革不到位的問題，有一些是發展的問題，有些則是地方幹部的激勵機制和法制的問題。
(一) 改革不到位的問題
城鄉收入差距的擴大和收入分配不均的主要癥結在於改革不到位，包括金融結構嚴重失衡，資源稅費極端不合理以及行政壟斷的問題。其中，金融結構是最關鍵和最核心的問題。
1.金融結構
改革前我國以財政代替金融，改革後為了支持大型國有企業，我國建立了以四大國有銀行為主的金融結構，近年股票市場的作用雖有所增加，但是從融資 角度來看，股票市場融資和銀行融資相比還是很少的。四大商業銀行運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金運用總量的75%。這種大銀行為主的金融結 構，使得中小企業尤其是小企業幾乎得不到任何貸款。在缺乏金融服務的情況下，勞動力密集型的中小企業發展相對不足，最明顯的例證是2006年以勞動密集的 中小企業為主體的服務業，占我國國內生產總值的比重從2005年的40%下降到39.5%，世界上同樣發展程度國家的平均水準是53%，我國少了13.5 個百分點。其結果是(1)勞動力密集型的中小企業，包括服務業和製造業發展相對不足，減少了大量的就業機會，農村大量剩餘勞動力無法轉移到非農產業，不僅 使得城鄉二元經濟結構難以消除，而且，城市裡還有大量的失業、待業人口，造成城鄉差距擴大和收入分配不均問題的存在。(2)在其他像我國這樣發展程度的國 家，銀行貸款利息至少應該是10%，我國則只有6%左右。一般國家，存貸利差只在1%左右，我國儲蓄的利率只比2%多一點，存貸利差超過3%。實際的結果 是儲蓄者以低儲蓄利率給貸款者和銀行補貼，這導致一系列不良的後果：對能借到錢的企業，資金價格低，會提高其投資項目的資本密集程度，從而使單位資本能創 造的就業減少。能從大銀行借到錢的企業相對富有，其借得的資金得到補貼，補貼的資金來自於相對較窮的儲蓄者。於是，使得城鄉差距和收入不均的現象更加惡 化。
2.資源稅費
改革前，我國採用資源產品低價來補貼重工業發展，礦產資源由國有礦山企業開採，政府免費將開礦權給予國有礦山企業。改革之後，引進市場競爭，允 許民營和三資企業進入資源開採業。當時，資源價格仍然人為壓低，國有礦山企業又背負著退休人員和冗員等社會負擔，為了補貼國有礦山企業，國家只徵收極少的 資源稅和資源開發補償費，兩者相加，平均水準只有1.8%。到了90年初開始，礦產資源價格開始放開並和國際接軌但是，資源稅費仍然維持在原來的水準沒有 改變。於是，對於沒有老工人和冗員等社會負擔的民營和三資企業來說，開礦就變成了一個暴利行業，使得收入分配惡化，而且，為了取得礦山開採權還出現了尋租 等敗壞社會風氣的各種行為。
3.行政壟斷
改革前保護國有企業的方式之一是給予壟斷地位，以獲取壟斷利潤。改革之後，市場競爭被逐漸引進各種行業。但是，金融、電力、電信等行業仍然維持 國有壟斷地位。在兩稅合一前，這些壟斷國有企業只要上交33%的所得稅之後，剩下的利潤全歸企業自己支配，使得壟斷行業中的國有企業職工工資遠高於其他國 有企業和政府部門員工的工資，形成了國有企業內部收入分配的不均。而且，這些壟斷利潤也吸引了民營企業和三資企業想方設法，以各種尋租方式進入，成為社會 風氣敗壞的根源之一。
(二) 發展中的問題
投資增長過快消費相對不足，潮湧現象和雙盈餘則屬於發展中的問題。
1.投資增長過快、消費不足有如下幾個方面的原因：
首先，我國作為一個剛剛跨過低中等收入國家門檻的發展中國家，即使國內很多產業已經產能過剩，但是產業升級的空間仍非常大，投資的機會非常多。
其次，收入分配不均，財富越來越往經營大企業的富者集中，富者的消費傾向低，自己擁有巨額的投資資金，容易從銀行取得投資的配套資金。因此，投 資的衝動大，難於抑制。與此相關的是，低收入者的消費傾向雖然較高，在收入分配不均的情況下，其消費意願難於實現。所以，整個社會就表現為消費不足。
第三，外國直接投資大量進入。“九五”時期我國吸引的外商直接投資平均每年達427億美元，“十五”時期增加到548億美元，2006年更高達 694.7億美元，成了僅次於美國的外商直接投資吸引國。外國投資進入我國有兩個原因：一是，我國市場需求的增量占世界市場需求增量的巨大份額，到我國來 投資以更好地進入我國的市場。去年我國人均國內生產總值雖僅2000美元，只為美國人均國內生產總值的5%。但是，從市場需求角度來看，更重要的是按購買 力平價來計算的國民收入。
按照國際貨幣基金組織的估計，按購買力平價計算的人均國內生產總值約為官方匯率計算的人均國內生產總值的三到四倍，也就是說我國現在的人均國內 生產總值是美國的15%至20%之間，另外我國的人口約為美國的4.5倍。也就是說，從購買力平價來計算，我們市場規模總量已經是美國的70%左右。同 時，我國每年的經濟增長率是美國的三到四倍。也就是說，我國每年的市場增量超過美國的兩倍。未來五到十年這個格局只會加強不會減弱，對發達國家的企業具有 巨大吸引力。因此，為了進入我國市場而到我國投資生產。二是，外資企業把我國作為加工出口基地，到我國投資設廠，以加工出口產品。我國勞動力相對便宜，基 礎設施又好，改革開放以後，在珠三角、長三角形成了許多產業群聚，生產、交通、運輸的效率很高，海外許多相對發達的經濟體，在勞動力價格提高以後，將其勞 動力相對密集的產業轉移到我國來，將我國作為出口加工基地。
2.“潮湧”現象的產生的原因
首先潮湧現象的發生源於我國是快速發展的發展中國家。如果我國不是快速發展的發展中國家，這個問題不會出現；如果我國是發達國家，這個問題也不 會經常出現。一般來說，發達國家的產業處於世界產業鏈的最前沿，企業間對何者會成為下一個具有競爭優勢的產業不會有共識，政府也不會比企業擁有更多資訊， 每個企業僅能靠自己的判斷來投資，當中絕大多數企業的投資失敗，只有少數企業的投資成功，發達國家的產業升級就靠這些少數成功的企業來帶動。但是，在某些 特定的情況下，發達國家的企業也有可能對下一個具有競爭優勢的產業形成共識。例如，美國在上世紀90年代的互聯網和20年代的汽車產業，發達國家企業的投 資也出現潮湧現象，結果同樣是產能嚴重過剩了，很多企業以破產告終。
發展中國家的情形則不同，產業升級基本上是沿著發達國家已經走過的道路逐階而上。當經濟發展水準提高，產業應該升級時，哪一個產業是符合下一階 段的比較優勢有跡可尋，企業界容易形成共識，許多投資會同時投向這個產業，導致像“公地悲劇”那樣的困境。如果少數幾個或者合適數量的企業進入這個新的、 符合比較優勢的產業，它們確實會有競爭力，而獲利頗豐；但要是過多的企業同時進入，會形成產能過剩，競爭會很激烈。甚至，導致通貨緊縮，一番廝殺之後，不 少企業倒閉，銀行呆壞賬增加，情況嚴重時，還可能誘發金融經濟危機。這種現象在快速發展的發展中國家會一而再再而三地重複出現。
其次，在我國還因為銀行中有大量超額儲備，存在資金流動性過剩。銀行為了賺取存貸利差，而有積極性去支持各種投資。由於我國的銀行結構以四大銀行為主，銀行間對投資項目也容易產生英雄所見略同，而使潮湧現象的產生更為加劇。
3.雙盈餘產生的原因
資本帳戶的盈餘和前面分析的，外國投資者以我國為加工出口基地和為了進入我國市場而到我國來投資有關，也因為我國在改革開放初期是一個標準的既 缺資金也缺外匯的“雙缺口”發展中經濟。為了打破發展的瓶頸，我國在80年中期制定了吸引外資的各種優惠政策。雖然，到了90年代末，我國的資金和外匯已 不再是發展的瓶頸限制因素。但是，這些優惠政策，一直到今年才有所改變。
經常帳戶的盈餘則是由於投資過熱和潮湧現象形成產能過剩，國內消費相對不足，當然要增加出口，使得經常帳戶出現盈餘。同時，和資本帳戶的盈餘一 樣，在改革開放初期為了克服外匯短缺的瓶頸限制，我國也在80年代中期制定了鼓勵出口的各種退稅政策。1998年東亞金融危機，人民幣堅持不貶值，為了補 償出口因而降低的競爭力，出口退稅的幅度有所加強，這些政策一直延續使用。經常帳戶的盈餘除了內因之外，也與美國財政赤字和居民儲蓄率低，國內需求大於國 內供給，只能靠國外的供給來平衡，而導致經常帳戶赤字的外因有關。1991年美國經常帳戶尚有占GDP比重為0.1%的盈餘，1992年轉為占GDP比重 為0.8%的赤字。此後，這一赤字的比重一路上升，到2005年達6.6%。美國是全世界最大的經濟體，它的貿易赤字占GDP的比重這麼高，世界上其他和 美國貿易關係緊密的國家必然會表現為巨額貿易盈餘。最後，2005年以來經常帳戶盈餘的大量增加則和投機人民幣匯率升值的投機有關。我國的資本帳戶尚未開放，投資者僅能利用高報出口價值、低報進口價值，或是假技術轉讓等等不一而足的方式將外匯匯入我國換成人民幣，這些手段都會加大我國經常帳戶的盈餘。日本和臺灣地區在80年代中面臨幣值升值壓力時也出現過同樣的現象。
(三) 地方幹部的激勵機制和法制問題
資源、環境問題的產生有多方面的原因。首先，我國還處於以製造業為主的工業化階段，經濟發展必然伴隨能源、資源使用的增加和環境的壓力，和以服 務業占國內生產總值超過70%的發達國家的發展模式有所不同。前面分析的金融結構不利於勞動力密集型中小企業的生存，更限制了我國服務業的發展，使得我國 經濟發展中資源和環境的壓力更大。其次，我國的能源、資源的價格存在不合理的情況，節約能源和資源的技術措施的使用所增加的成本經常遠高於能源資源節約所 帶來的好處，企業缺乏內在的動力去節約能源、資源的使用；同樣道理，污染物減排設備的安裝和運轉會增加企業的生產成本。但是，對沒有達標的企業的懲罰力度 不夠，使得有些企業即使已經安裝了減排設備也不願意運轉。第三，地方幹部的升遷以國內生產總值的增長為主要指標，資源的節約和環境品質的改善過去在幹部考 核中不占重要地位。而且，我國的財政稅收以生產型增值稅為主，發展製造業能帶動地方經濟發展，能增加地方的財政稅收。能源和環境指標的督導實施會給企業增 加成本，有些地方幹部就對這些能源資源和環境的要求，睜著一隻眼、閉著一隻眼。
政策建議
針對上述內外失衡的原因，在改革不到位的問題上，首先，應該按照今年金融工作會議所提出的改善金融結構的精神，多發展一些地方性的中小金融，包 括地方性中小銀行、農村銀行、小額信貸、中小企業擔保等，支持勞動力密集型的中小型企業和農戶，多創造就業機會，以促進農村勞動力的轉移和發展現代農業， 縮小城鄉差距。其次，利率放開，讓貸款和儲蓄利率達到應有的水準，消除儲蓄者補貼富有的大企業的問題，以縮小收入不均的現象。積蓄者能從其儲蓄中獲得應有 的回報，也可減少目前大量民眾進入股市現象的發生。
資源稅費則應該調高到合理水準。美國陸上石油開採的權益金是12%，海上石油開採則是15%。而且當石油價格高到一定程度之後，還要交暴利稅；通常在發達國家自然資源的開採中超過50%的收益是交給國家的。
對於壟斷行業，應該放開的就要放開；如果確實不能放開，則要加強對其價格、成本和收益分配的監管。
關於投資增長過快、消費相對不足的問題，鼓勵中小企業的發展，多創造就業機會，改善收入分配，提高消費傾向，使投資的比例降低到比較合理的水 平。另外，也應該相應修改我國的外資優惠政策，不再以資金的量作為外資優惠政策的依據，改為根據技術、管理水準，以及區域發展的需要來制定鼓勵投資的政策。
在發展中國家，“潮湧”現象會伴隨快速發展而產生，發展中國家政府的宏觀管理職能應該包括如何避免投資週期性地向某些產業過度集中的情形。從企 業個體利益來講，這有一點像公共牧場悲劇的問題，既然我知道別人賺錢，為什麼我不進入呢?但是當大家都進入，變成產能過剩，就會加劇內外失衡的問題，而且 市場中有一部分人最後是必然要退出的，這也會造成資源的浪費。所以發展中國家的政府對待產業升級應該有一些指導，當然並不是說由政府決定誰可以投資，誰不 可以投資。但是可以規定准入技術和自有資金的條件等，避免企業過度依靠銀行貸款投資和許多條件不足的企業進入，也可以適時發佈產業投資狀況和未來供需狀況 的資訊，以作為企業投資的參考。
關於雙盈餘的問題。這個現象可能會長期存在，而使人民幣不斷面臨升值壓力。然而，當2003和2004年人民幣匯率成為國際焦點時，我國當時的 外貿盈餘絕對量要比1998、1999年低，1998、1999年時大家都認為應該貶值，2003、2004年時反而說要升值。更何況，我國經常帳戶的盈 餘占國內生產總值的比重，2003年只有1.7%，2004年則為3.4%，同時期日本3.7%，新加坡19.8%，我國臺灣省6.6%，韓國4.2%， 馬來西亞3.7%，泰國4%多，都比我國高，可是國際上沒有認為他們應該大幅升值，只說我國應該大幅升值。所以，人民幣匯率的問題並不是匯率嚴重偏離均衡 匯率引起的。無可諱言，現在政治壓力和市場預期已經形成，我國承受的壓力問題是大幅升值是不是就能解決問題?答案是否定的。現在，由於投機人民幣升值，大 量熱錢湧進來，推動了資產價格的高漲。但是，從臺灣地區和日本在80年代中的經驗來看，由於資產的泡沫已經被炒起來了，國內的資金繼續跟進，雖然匯率在 1986年升值了40%，但是資產泡沫還是一路飆升，臺灣的股指就曾從1985年7月的636點上漲到1990年2月的12600點。日本的日經指數也從 1985年底的1萬點上升到1989年的4萬點，都是在匯率已經大幅升值以後繼續兩三年的。我國匯率即使大幅度升值，股市的指數很可能還會繼續大幅上升。 其次，即使匯率大幅升值，因為經常的盈餘是結構性的，是國內產能過剩加上美國的儲蓄不足造成的，這種結構性問題靠價格難於調整。在匯率升值的第一年，出口 可能會有所減少，但是，會使國內產能過剩的情形更加嚴重，使得價格下跌，甚至出現通貨緊縮。價格下跌會抵消匯率升值對真實價格的影響，經常帳戶的盈餘會恢 複到升值前的水準。日本和臺灣地區都在大幅升值之後一兩年外貿盈餘又回到以前的水準甚至比以前的水準更高。所以，大幅度升值會使國內經濟付出巨大的代價， 但是結構性的問題並不因此而得到解決。兩害相比，還是比較小的幅度，每年3%左右的升值較妥。如果每年升值3%，10年升值34%，這也不低，也是相當大 的調整。
由於我國的資本帳戶尚未開放，投機我國匯率的交易成本較高。如果每年升值3%，對匯率升級的投機就賺不到錢。如果，投機者同時也投機股市，那麼 建議採取措施讓股市軟著陸。這樣，在股市上的投機也是不賺錢的。熱錢進來的唯一目的是賺錢，如果在匯率上賺不到錢，在股市上也賺不到錢，就不會投機了。
最後，關於資源和環境的問題，首先，應該把資源的價格提高到合理的水準，提高企業自發的節約能源和資源使用的積極性。對於環境的要求應該有比較 高的標準、違規懲罰的力度和執行的強度，使守法成本低於違法的成本；其次，應該按照科學發展觀的要求制定幹部考核和升遷的指標，使得地方幹部在推動地方經 濟發展時有積極性去引導、監督企業節約能源、保護環境。
2007年8月14日星期二
多數人對富人印象不好
昨日，萬事達卡國際組織首次發佈中國內地富裕階層指數(MasterCard Worldwide Index of China's Affluent)報告。該報告的前期調查工作由國家統計局下屬的中國經濟景氣監測中心執行。作為全球五大銀行卡組織之一，萬事達表示，該報告有助於其會員銀行和大商戶掌握市場狀況。
報告對中國內地富裕階層的界定標準是家庭年收入在2.5萬美元以上（約合人民幣18.9萬元）。報告估計，在2005年中國的富裕階層約為290萬戶，到2015年將增長到850萬戶。
報告稱，調查顯示，在中國內地的富裕階層中，30歲以下的占22%，31至46歲的占64%，46歲以上的占14%。萬事達亞太地區首席經濟顧 問王月魂稱，內地富裕階層主要由相對年紀較輕的人士構成，這在整個亞太地區都相當罕見，比如在日本的富裕階層中，70%的富翁在46歲以上。儘管年輕，但 內地富裕階層大都具備較高學歷。報告同時顯示，50%的人擁有本科學歷，33%擁有碩士以上學歷，11%擁有大專學歷，高中畢業和高中以下文化程度的分別 占5%和1%。
多數內地富裕階層在2000年前已經購置了第一處房產。其中18%的人在1996年前購置，41%的人在1996年至2000年間購置，41%的人在2000年後購置。王月魂認為，富裕階層把房地產作 為一項重要的投資。65%的人擁有兩處以上房產，26%的人擁有3處以上房產，8%的人擁有4處以上房產。並且，隨著房產購置的增加，房產的面積也逐步擴 大。報告稱，富裕階層第一處房產的平均面積為129平方米，第二處為171平方米，第三處為184平方米，第四處高達208平方米。王月魂稱，可以預期， 中國將出現更多的金融投資工具，如果其投資回報率超過房地產，則富裕階層大量購置房產的情況可能發生變化。
就日常休閒愛好而言，內地富裕階層最喜歡觀賞外國電影，北京、上海和廣州的占比分別為81.5%、86%和63.8%。王月魂稱，企業如果想針 對富裕階層搞推廣活動，可以考慮結合外國電影節活動。不過，花費最高的休閒活動是旅遊。報告稱，在過去一年中，有43.3%的富裕階層至少在境內旅遊3 次，30%的人至少出境旅遊3次。該指數顯示，2006年92.6%的富裕家庭在休閒和娛樂活動方面的花費高達1萬美元。其中國內外旅遊是最大的支出項，其次是健身、遊覽主題樂園、運動和社交活動。過去一年內，有43.3%的富裕階層至少在國內旅遊三次，30%的富裕階層一年出國旅遊至少三次。
就出國旅遊的目的地來說，中國香港成為京、滬、穗三地富裕階層最常造訪的商務旅行目的地。其次，對於上海富裕階層來說則是新加坡和日本；對於北京富裕階層來說美國和新加坡；廣州的富裕階層則選擇中國澳門和泰國。
另外上周，中國青年報社會調查中心與新浪網新聞中心聯合開展了一項調查。在7916名參與者中，有65.3%的人坦承，自己在看待一件事時，會因為當事人是富人還是窮人而看法有所不同。
在這次調查中，89.8%的人認為，社會中確實存在對富人的選擇性重罰缺乏法律依據的這種現象。
一段時間以來，在中國的社會裡，窮富之間忽然裂開了一道深深的鴻溝。這道鴻溝不僅僅意味著收入的差距，更表現為一種心理上的對立。可資佐證的一個例子是，普通汽車出車禍往往反響不大，但“寶馬撞人”一定群情憤懣，甚至有人開玩笑，“奧拓車主打人是人民內部矛盾，寶馬車主打人，那就是階級矛盾。”
人們不滿的，當然不是財富——這也是他們追求的目標。本次調查發現，儘管輿論對富人多有否定，92.9%的人仍然“希望成為富人”。
“我就是想混進富人陣營裡去淨化他們。”有參與者開玩笑地說。
誠如他所言，富人的形象，目前確實不佳。本次調查中，參與者被要求在若干個正面、負面詞語中，選擇三個詞來形容現在的富人，結果排在前三位的依次是奢侈(57.1%)、貪婪(52.7%)和腐敗(45.0%)，然後才是聰明(33.1%)和勤奮(31.7%)。
學者丁學良分析，之所以富人形象不佳，招致民眾這麼多的抱怨，是因為在人們怎麼致富、致富的程式以及致富以後財富怎樣處理這些事情上的相關法律 和程式都還沒有跟上，以致人們在他們的生活經驗中發現，很多快速致富的人不是正正當當按法律和政策致富的，而是依靠特殊的關係、門路甚至是腐敗和犯罪。這 讓那些沒能先富起來的人覺得非常不公平，而那些富起來的人也覺得非常不牢靠。
也有論者指出，在許多發達國家，富人自己花錢小心翼翼，但給社會捐款則爭先恐後。相反，中國的許多富人只用財富界定自己的地位，而沒有任何精神傳統對其窮奢極欲進行制約。在富起來之後，很多人首先是通過炫富來獲取世人的豔羨。
這次調查顯示，91.2%的人認為，富人應該承擔更多的社會責任。調查同時顯示，大多數人認為，更多社會責任並不意味著，違反法律、規定要受到更為嚴厲的懲罰。 “隔閡與對立對誰都沒有好處，我們需要的是改變，而不是打倒。其中首要的，不是窮人要改變什麼，而是富人要改變什麼。”有參與調查者這樣表示。
造成這種原因是很多時因為中國的暴發戶是透過特權來發財，另外加上財大氣粗，欠缺了西方富人的那份修養文化和對社會的那份責任感，要改變這情況，唯有是改善社會法制和提倡社會責任意識。
報告對中國內地富裕階層的界定標準是家庭年收入在2.5萬美元以上（約合人民幣18.9萬元）。報告估計，在2005年中國的富裕階層約為290萬戶，到2015年將增長到850萬戶。
報告稱，調查顯示，在中國內地的富裕階層中，30歲以下的占22%，31至46歲的占64%，46歲以上的占14%。萬事達亞太地區首席經濟顧 問王月魂稱，內地富裕階層主要由相對年紀較輕的人士構成，這在整個亞太地區都相當罕見，比如在日本的富裕階層中，70%的富翁在46歲以上。儘管年輕，但 內地富裕階層大都具備較高學歷。報告同時顯示，50%的人擁有本科學歷，33%擁有碩士以上學歷，11%擁有大專學歷，高中畢業和高中以下文化程度的分別 占5%和1%。
多數內地富裕階層在2000年前已經購置了第一處房產。其中18%的人在1996年前購置，41%的人在1996年至2000年間購置，41%的人在2000年後購置。王月魂認為，富裕階層把房地產作 為一項重要的投資。65%的人擁有兩處以上房產，26%的人擁有3處以上房產，8%的人擁有4處以上房產。並且，隨著房產購置的增加，房產的面積也逐步擴 大。報告稱，富裕階層第一處房產的平均面積為129平方米，第二處為171平方米，第三處為184平方米，第四處高達208平方米。王月魂稱，可以預期， 中國將出現更多的金融投資工具，如果其投資回報率超過房地產，則富裕階層大量購置房產的情況可能發生變化。
就日常休閒愛好而言，內地富裕階層最喜歡觀賞外國電影，北京、上海和廣州的占比分別為81.5%、86%和63.8%。王月魂稱，企業如果想針 對富裕階層搞推廣活動，可以考慮結合外國電影節活動。不過，花費最高的休閒活動是旅遊。報告稱，在過去一年中，有43.3%的富裕階層至少在境內旅遊3 次，30%的人至少出境旅遊3次。該指數顯示，2006年92.6%的富裕家庭在休閒和娛樂活動方面的花費高達1萬美元。其中國內外旅遊是最大的支出項，其次是健身、遊覽主題樂園、運動和社交活動。過去一年內，有43.3%的富裕階層至少在國內旅遊三次，30%的富裕階層一年出國旅遊至少三次。
就出國旅遊的目的地來說，中國香港成為京、滬、穗三地富裕階層最常造訪的商務旅行目的地。其次，對於上海富裕階層來說則是新加坡和日本；對於北京富裕階層來說美國和新加坡；廣州的富裕階層則選擇中國澳門和泰國。
另外上周，中國青年報社會調查中心與新浪網新聞中心聯合開展了一項調查。在7916名參與者中，有65.3%的人坦承，自己在看待一件事時，會因為當事人是富人還是窮人而看法有所不同。
在這次調查中，89.8%的人認為，社會中確實存在對富人的選擇性重罰缺乏法律依據的這種現象。
一段時間以來，在中國的社會裡，窮富之間忽然裂開了一道深深的鴻溝。這道鴻溝不僅僅意味著收入的差距，更表現為一種心理上的對立。可資佐證的一個例子是，普通汽車出車禍往往反響不大，但“寶馬撞人”一定群情憤懣，甚至有人開玩笑，“奧拓車主打人是人民內部矛盾，寶馬車主打人，那就是階級矛盾。”
人們不滿的，當然不是財富——這也是他們追求的目標。本次調查發現，儘管輿論對富人多有否定，92.9%的人仍然“希望成為富人”。
“我就是想混進富人陣營裡去淨化他們。”有參與者開玩笑地說。
誠如他所言，富人的形象，目前確實不佳。本次調查中，參與者被要求在若干個正面、負面詞語中，選擇三個詞來形容現在的富人，結果排在前三位的依次是奢侈(57.1%)、貪婪(52.7%)和腐敗(45.0%)，然後才是聰明(33.1%)和勤奮(31.7%)。
學者丁學良分析，之所以富人形象不佳，招致民眾這麼多的抱怨，是因為在人們怎麼致富、致富的程式以及致富以後財富怎樣處理這些事情上的相關法律 和程式都還沒有跟上，以致人們在他們的生活經驗中發現，很多快速致富的人不是正正當當按法律和政策致富的，而是依靠特殊的關係、門路甚至是腐敗和犯罪。這 讓那些沒能先富起來的人覺得非常不公平，而那些富起來的人也覺得非常不牢靠。
也有論者指出，在許多發達國家，富人自己花錢小心翼翼，但給社會捐款則爭先恐後。相反，中國的許多富人只用財富界定自己的地位，而沒有任何精神傳統對其窮奢極欲進行制約。在富起來之後，很多人首先是通過炫富來獲取世人的豔羨。
這次調查顯示，91.2%的人認為，富人應該承擔更多的社會責任。調查同時顯示，大多數人認為，更多社會責任並不意味著，違反法律、規定要受到更為嚴厲的懲罰。 “隔閡與對立對誰都沒有好處，我們需要的是改變，而不是打倒。其中首要的，不是窮人要改變什麼，而是富人要改變什麼。”有參與調查者這樣表示。
造成這種原因是很多時因為中國的暴發戶是透過特權來發財，另外加上財大氣粗，欠缺了西方富人的那份修養文化和對社會的那份責任感，要改變這情況，唯有是改善社會法制和提倡社會責任意識。
2007年8月13日星期一
七成印度人每天靠半美元生活
根據新京報引述政府機構報告稱，目前77%印度人工作條件非常惡劣
印度政府機構日前出臺報告指出，目前77%的印度人工作條件非常惡劣，每天的生活費只有20盧比(約合0.5美元)。
這份報告名為《非組織企業中的勞動條件和生活改善》，由印度“全國非組織部門企業委員會”推出。報告指出，77%的印度人日均消費低於20盧比，這部分人大多在非正式的用工單位工作，沒有穩定的工作和社會保險。
對他們來說，儘管工作條件非常惡劣，但他們除此之外別無選擇。
報告還說，這些貧困人口的絕大多數來自於低種姓階層、少數民族和穆斯林，其中，境遇最糟糕的是婦女、民工和兒童。
印度自上世紀90年代以後啟動經濟改革，造就了約3億中產階級。最近4年，印度經濟增長率平均也達到8.6%.然而，數以億計的貧困人口的生活 並沒有因此而得到改善。報告指出：“很難把這種悲慘的圖景和一個閃亮的印度聯繫起來，印度還有另外一面———平民的印度，他們占印度人口的3/4，然而他 們完全被經濟增長所忽略。”目前印度總人口11.12億，居世界第二位。
自從印度躍居為金融界的金磚四國後，印度GDP不斷按年上升，不過似乎大部份印度人仍未受惠。 社會財富在印度這樣一個發展中國家極度不平衡，全國10%的人口掌控全國33%的收入。由於印度人口眾多，人均國民生產總值很低，2006年，印度人均國內生產總值為979美元，列世界的第128位。 印度有4億9千6百40萬勞動人口，其中60%從事農業或農業相關行業。做成 貧富懸殊除了由於缺乏教育外， 宗教亦是其中原因。 印度是一個宗教色彩非常濃厚的國家，宗教也眾多，其中最重要的宗教是印度教，全印有約83%的人口信仰印度教。 印度教將人分為四個種姓：婆羅門、剎帝利、吠舍和首陀羅，婆羅門的地位最高，其餘種姓的社會地位依次降低。各種姓都有自己的道德法規和風俗習慣，一般不能互相通婚。除了這四個種姓以外，還有一種被排除在種姓之外的人——賤民，即所謂「不可接觸者」，聖雄甘地將賤民稱為「哈里真」（意為神之子），印度獨立後統稱「達利特」（意為受壓迫的人）。他們的社會地位最低，最受歧視，好像被排斥在社會之外。印度教種姓制度下的婦女地位低下，支持童婚，寡婦的境遇悲慘。種姓制度把印度教社會分成若干社會集團，集團之間有高低之分，貴賤之別，給印度社會造成了非常惡劣的影響。雖然印度經歷了經濟的現代化以及有關禁止歧視以及結束階級結構的法律的制訂，種姓制度在印度社會的地位依然重要。所以要解決貧富懸殊問題，可能要首先從宗教問題入手。印度要真正掘起，似乎還有很長的路要走。
印度政府機構日前出臺報告指出，目前77%的印度人工作條件非常惡劣，每天的生活費只有20盧比(約合0.5美元)。
這份報告名為《非組織企業中的勞動條件和生活改善》，由印度“全國非組織部門企業委員會”推出。報告指出，77%的印度人日均消費低於20盧比，這部分人大多在非正式的用工單位工作，沒有穩定的工作和社會保險。
對他們來說，儘管工作條件非常惡劣，但他們除此之外別無選擇。
報告還說，這些貧困人口的絕大多數來自於低種姓階層、少數民族和穆斯林，其中，境遇最糟糕的是婦女、民工和兒童。
印度自上世紀90年代以後啟動經濟改革，造就了約3億中產階級。最近4年，印度經濟增長率平均也達到8.6%.然而，數以億計的貧困人口的生活 並沒有因此而得到改善。報告指出：“很難把這種悲慘的圖景和一個閃亮的印度聯繫起來，印度還有另外一面———平民的印度，他們占印度人口的3/4，然而他 們完全被經濟增長所忽略。”目前印度總人口11.12億，居世界第二位。
自從印度躍居為金融界的金磚四國後，印度GDP不斷按年上升，不過似乎大部份印度人仍未受惠。 社會財富在印度這樣一個發展中國家極度不平衡，全國10%的人口掌控全國33%的收入。由於印度人口眾多，人均國民生產總值很低，2006年，印度人均國內生產總值為979美元，列世界的第128位。 印度有4億9千6百40萬勞動人口，其中60%從事農業或農業相關行業。做成 貧富懸殊除了由於缺乏教育外， 宗教亦是其中原因。 印度是一個宗教色彩非常濃厚的國家，宗教也眾多，其中最重要的宗教是印度教，全印有約83%的人口信仰印度教。 印度教將人分為四個種姓：婆羅門、剎帝利、吠舍和首陀羅，婆羅門的地位最高，其餘種姓的社會地位依次降低。各種姓都有自己的道德法規和風俗習慣，一般不能互相通婚。除了這四個種姓以外，還有一種被排除在種姓之外的人——賤民，即所謂「不可接觸者」，聖雄甘地將賤民稱為「哈里真」（意為神之子），印度獨立後統稱「達利特」（意為受壓迫的人）。他們的社會地位最低，最受歧視，好像被排斥在社會之外。印度教種姓制度下的婦女地位低下，支持童婚，寡婦的境遇悲慘。種姓制度把印度教社會分成若干社會集團，集團之間有高低之分，貴賤之別，給印度社會造成了非常惡劣的影響。雖然印度經歷了經濟的現代化以及有關禁止歧視以及結束階級結構的法律的制訂，種姓制度在印度社會的地位依然重要。所以要解決貧富懸殊問題，可能要首先從宗教問題入手。印度要真正掘起，似乎還有很長的路要走。
2007年8月12日星期日
美國次級抵押貸款的危機
近日來美國次按問題成為了金融市場的主要話題，根據新華社報導受美國次級抵押貸款市場危機衝擊，世界各地區主要股市近日普遍暴跌。面對危機，各地央行9日和10日紛紛向金融系統注入钜資，上演一出聯手救市的大戲。路透社統計顯示，世界各地央行48小時內的注資總額已超過3262億美元。
獨立經濟學家謝國忠表示，美國次按危機實際上才“剛剛開始”，市場對該問題的短暫樂觀態度，並不能改變其問題的嚴重性。更甚的是，謝國忠認為，這次危機或許將進一步引導美國經濟進入衰退期。
“2008年開始，美國經濟進入衰退的可能性非常大，”在去年9月接受彭博社採訪時，謝國忠就提出，美國房地產市場的問題將最終波及到其他經濟領域，而在8月8日接受本報專訪時，他仍然堅持這個判斷。
在市場普遍認為美國次按危機尚屬可控、並且對經濟的影響並不嚴重的時候，謝國忠卻直言：未來一段時間，將會有更多的對沖基金面臨清盤命運，“我預計，還不僅僅是對沖基金遭殃，在這輪危機中，應該會有華爾街的頂尖投行或者銀行倒閉。”
而對該問題，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬則指出，美國次按危機需要18-24個月才能平息，在此期間，市場可能會不時面臨新的衝擊，如果有大的銀行出現現金流問題的話，那麼，次按危機就很可能演變成更大的波動。
“現在次按危機的影響還在擴散當中，會給美國經濟帶來很大損失，但究竟會有多大，現在還不知道。”謝國忠如是說。
據估算，目前美國次按總規模已經超過1萬億美元，而美國GDP總量不過是14萬億美元，次按資產規模已經占到GDP總量的超過7%。
陶冬則稱，美國次按申請通常採用的方法是“2-18”制度，即次按的前兩年是按照固定利率收取，今後的18年是按照浮動利率收取。“換句話說，只有到明年年底的時候，我們才能知道次按的窟窿會有多大。”
陶冬指出，次按危機是在今年2月份才真正暴露出來，這意味著，那些次級按揭貸款人一旦結束了兩年固定利率優惠期之後，就很可能面臨比之前高得多的利率環境，而這肯定會帶來進一步的壞賬。
比如貸款人若是2005年9月借的按揭貸款，那麼到今年9月份固定利率就到期，對他們而言，也許之前只需要付4%的按揭利率，但固定息口結束 之後，可能突然浮動到8%；若是2006年2月份借入的按揭貸款，那麼則在2008年2月才進入浮動利率。在今後的兩年內，會不斷的有人從固定息口走向浮 動利率，若利率環境惡化，那麼這部分按揭貸款就很有可能變成壞賬。
陶冬稱，此前美聯儲雖然一直在減息，但按揭利率卻一直在漲，已比當初逾4%上翻1倍。8月7日晚，美聯儲議息結果未出市場預期，即維持5.25%基準利率不變。陶冬表示，基準利率與實際的按揭利率之間，還有區別，商業銀行和按揭貸款機構會根據市場狀況，隨時浮動按揭利率。
在謝國忠看來，首先，就是對一些公司的貸款造成很大影響。“現在很多美國私募基金收購上市公司，都是靠發債進行，但次按危機出現之後，該市場已經基本停滯，換言之，市場上已經沒有錢支持這些並購活動了”。謝如是說。
“目前已經宣佈的收購規模已經達到2000多億美元，按照正常程式，私募基金就要發債融資完成收購。但現在看來，這2000多億美元的並購交易因信貸市場惡化已經無法完成。”謝國忠說。
謝國忠還表示，受次按危機影響更大的還包括信用卡債務市場。目前，該市場規模已經過13000億美元，由於美國信用卡債務通常也是打包成證券化產品，並且對美國的消費很重要，“這部分資產此前的增長接近20%，但如果這一部分債也發不去的話，一定會影響美國消費。”
此外，次按危機還會連累垃圾債務市場。謝國忠稱，目前美國高風險公司的發債規模已經超過1萬億美元，目前這部分債券貶值已經將近20%。目前即便是好公司的發債成本，也已經平均提高了40-50個基點。
對於對沖基金倒閉和清盤的原因，謝國忠稱，主要是因為原來對沖基金的價值就是虛假的，“對沖基金都是把基金發出去，收了很多錢回來，然後就跟投 資者說，基金每個月都在賺錢，其實這個產品的價格都是這些對沖基金自己在撐，等到哪天投資者要贖回時，對沖基金要拋售，價格自然應聲下跌。現在出現的問題就是如此，這是一個連鎖反應。事實上，會有很多的對沖基金出現問題，尤其是那些過去做很多衍生產品的對沖基金，比如CDO。”
在謝國忠看來，更重要的問題還不在於對沖基金的清盤倒閉，而是美國經濟的衰退。
他指出，今年上半年，美國經濟增長速度是2%，過去四個季度平均增長都是2%，但以後四個季度的增長很可能要大幅低於2%。
按照“連續兩個季度出現負增長就意味著經濟進入衰退期”的定義，謝國忠斷言，美國經濟很可能在2008年開始進入長達幾年的衰退低迷期，儘管負增長的幅度可能不會太大。
謝分析稱，美國目前各項經濟指標之所以尚屬健康的原因，是由於滯後效應的作用。而衰退之後，美國經濟要快速恢復也是不可能的，因為美國的經濟對債務的依賴過於嚴重，經濟的恢復依然還是要靠債務市場帶動，“但信貸危機崩潰之後，市場需要一段時間恢復，這意味著美國經濟將持續幾年的低迷狀態。”
“現在是每個人都在說問題沒那麼大，應該不會出事情，但是等到再過幾個月，估計每個人都會說有事請了。”謝國忠說，“現在一切才剛剛開始。”
而穆迪最近發佈的研究報告則稱，包括貝爾斯登、高盛、雷曼兄弟、美林、摩根士坦利等9家最大投行在次按市場牽涉不多，尤其是與這些機構強大的資本實力、流動性和風險管理能力相比，他們在次按市場的份額尚不足為慮。
《華爾街日報》報導稱，僅2006年，華爾街就發行了5000億美元的CDO，本意是化解風險，但是這些產品卻被嚴重高估，迫使美國表單的頂端證監會對此展開調查，調查還涉及貝爾斯登出問題的對沖基金。
而由於投資者擔憂美國次按危機或蔓延危及新加坡銀行業，新加坡眾多銀行股價最近瘋狂下跌，而新加坡三家最大銀行最近也都聲稱，由於信貸市場混亂引發的潛在損失都很小，“投資者有可能反應過度”。
而由於投資者擔憂美國次按危機或蔓延危及新加坡銀行業，新加坡眾多銀行股價最近瘋狂下跌，而新加坡三家最大銀行最近也都聲稱，由於信貸市場混亂引發的潛在損失都很小，“投資者有可能反應過度”。
但8月6日，摩根大通銀行在一份針對亞洲區(日本除外)的信用研究報告指出，亞洲直接承受的次按風險有限，“風險適中”。
“我們發現最大的風險來自信貸市場拖欠出現混亂所導致的第二和第三效應影響，然而，這些影響難以量化計算，較大程度上取決於團隊風險管理品質的信任度。”摩根大通認為，本次債務危機一般限於“最大規模、最成熟地區的機構”。
華爾街知名投資銀行雷曼兄弟日前發表研究報告認為，美國以及全球資本市場正在感受始於美國次級抵押貸款市場的震盪，美國高收益和槓桿貸款市場受到的衝擊最大。但此次危機不大可能威脅到全球的經濟增長。
雷曼兄弟美國首席經濟學家伊桑·哈裏斯表示，在資本市場降溫的初期，預期美國房市衰退將至少延續至明年第一季度，隨後將會平穩復蘇。他對公司信用緊縮的經濟影響也持樂觀態度，因為正常情況下，公司不會由於借款利差的波動而迅速改變支出計畫。
哈裏斯還提出了三大對於全球經濟的長期利好因素：一，美國和全球的公司部門都狀況良好，擁有較高的利潤和現金水準；二，假如此危機所造成的負面影響足夠大，那麼各央行將作為最後的擔保者而採取行動，下調利率以使金融市場重拾信心並促使流動性順利產生；三，各央行和主權財富基金的風險偏好不斷攀升，從而為風險市場提供了新的買家，鑒於各央行繼續迅速積累表單的頂端表單的底部外匯儲備並且石油美元不斷積累，高風險資產已經開始了不斷加速的多樣化進程，並將對任何私人部門引發的表單的頂端表單的底部資本市場凍結起到抵消作用。
他表示，美國次級抵押貸款市場的震盪以及導致資本市場被“凍結”確實令人擔憂，但如果會對全球經濟造成嚴重的損害，情況還需進一步惡化並需持續更長時間。
他表示，美國次級抵押貸款市場的震盪以及導致資本市場被“凍結”確實令人擔憂，但如果會對全球經濟造成嚴重的損害，情況還需進一步惡化並需持續更長時間。
2007年8月11日星期六
首家外資銀行落戶中國農村
根據新聞晨報報導滙豐銀行於昨日宣佈，已獲銀監會批准，籌建成立“湖北隨州曾都滙豐村鎮銀行有限責任公司”，為當地發展提供金融服務。滙豐也因此成為第一家落戶農村的外資銀行。
滙豐稱，在當地設立的村鎮銀行預期2007年底開業，初期計畫有員工約25人。滙豐集團主席葛霖表示這是滙豐支持中國促進農村發展做出的努力，而且滙豐在巴西、印度、印尼、菲律賓和墨西哥等市場發展了不同的農村金融模式，並積累了豐富經驗。
而這豐富的“海外經驗”將以何種模式引入中國農村呢？滙豐中國地區發言人張丹丹表示，該行在中國不會照搬上述任何一個國家的農村金融模式，而是努力探索出與中國國情相吻合的“可持續的”盈利模式。
她表示，中國地域廣闊，城鄉又有很多不同，不同地區的農村差異也很大，因此滙豐當下只申請設立湖北曾都這一家農村金融機構，集中精力把它籌辦好，然後才會考慮在全國推廣。
這家與眾不同的外資銀行將以何種方式盈利？
滙豐銀行主席鄭海泉稱，滙豐村鎮銀行將“為農村社區和企業提供量身定制的金融服務”。發言人張丹丹進一步解釋說，滙豐將以“可行的、可持續的贏利”為目標，具體業務除了包括針對企業、個人的存貸款業務外，還會涉及進出口業務。
“湊巧”的是，進出口貿易對於湖北曾都來說是個強項，在2004年其外貿出口就達到7496萬美元，在全省縣市區中排首位。曾都有超過70家的進出口公司，出口到超過全球48個國家及地區，農產品占出口的很大一部分，除此之外還有工業產品與農副產品，其中自營出口達到70%以上。
滙豐精挑細選後將其首家村鎮銀行建在這外貿發達之地，與其“進出口業務”正好相得益彰。
滙豐此舉與中國銀監會近來一系列農村金融政策息息相關。去年年底銀監會發佈有關政策，降低了農村銀行准入門檻，最重要的是對境外金融機構也開放了大門，並且指定了6個省作為調整放寬農村銀行業准入政策的試點，今年年初更明確了6個省的36個地區，其中湖北省就有10個地區。
今年3月，諾貝爾獎得主尤努斯希望在中國開展農村金融服務，激起一股外資進入中國村鎮的熱潮。當時，滙豐、渣打等外資銀行都紛紛也表示出了興趣。
晨報昨天還就此採訪渣打銀行，該行相關人士表示“對這一機會非常感興趣，正在探討其中的可行性與做法”。關於農村金融投資，渣打還表示，已承諾設立一項5億美元的小額貸款資金，以向非洲和亞洲的小額信貸機構提供資金，預計此項資金在5年內可以令400萬人受益。
中國政府有意大力發展中國農村，而滙豐果然是著眼於先機，看來這個新興市場又有一番龍爭虎鬥了。
滙豐稱，在當地設立的村鎮銀行預期2007年底開業，初期計畫有員工約25人。滙豐集團主席葛霖表示這是滙豐支持中國促進農村發展做出的努力，而且滙豐在巴西、印度、印尼、菲律賓和墨西哥等市場發展了不同的農村金融模式，並積累了豐富經驗。
而這豐富的“海外經驗”將以何種模式引入中國農村呢？滙豐中國地區發言人張丹丹表示，該行在中國不會照搬上述任何一個國家的農村金融模式，而是努力探索出與中國國情相吻合的“可持續的”盈利模式。
她表示，中國地域廣闊，城鄉又有很多不同，不同地區的農村差異也很大，因此滙豐當下只申請設立湖北曾都這一家農村金融機構，集中精力把它籌辦好，然後才會考慮在全國推廣。
這家與眾不同的外資銀行將以何種方式盈利？
滙豐銀行主席鄭海泉稱，滙豐村鎮銀行將“為農村社區和企業提供量身定制的金融服務”。發言人張丹丹進一步解釋說，滙豐將以“可行的、可持續的贏利”為目標，具體業務除了包括針對企業、個人的存貸款業務外，還會涉及進出口業務。
“湊巧”的是，進出口貿易對於湖北曾都來說是個強項，在2004年其外貿出口就達到7496萬美元，在全省縣市區中排首位。曾都有超過70家的進出口公司，出口到超過全球48個國家及地區，農產品占出口的很大一部分，除此之外還有工業產品與農副產品，其中自營出口達到70%以上。
滙豐精挑細選後將其首家村鎮銀行建在這外貿發達之地，與其“進出口業務”正好相得益彰。
滙豐此舉與中國銀監會近來一系列農村金融政策息息相關。去年年底銀監會發佈有關政策，降低了農村銀行准入門檻，最重要的是對境外金融機構也開放了大門，並且指定了6個省作為調整放寬農村銀行業准入政策的試點，今年年初更明確了6個省的36個地區，其中湖北省就有10個地區。
今年3月，諾貝爾獎得主尤努斯希望在中國開展農村金融服務，激起一股外資進入中國村鎮的熱潮。當時，滙豐、渣打等外資銀行都紛紛也表示出了興趣。
晨報昨天還就此採訪渣打銀行，該行相關人士表示“對這一機會非常感興趣，正在探討其中的可行性與做法”。關於農村金融投資，渣打還表示，已承諾設立一項5億美元的小額貸款資金，以向非洲和亞洲的小額信貸機構提供資金，預計此項資金在5年內可以令400萬人受益。
中國政府有意大力發展中國農村，而滙豐果然是著眼於先機，看來這個新興市場又有一番龍爭虎鬥了。
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