泡沫世界的原罪

我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長，沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係，是一個嚴重的政策錯誤。

　　在7年之間，主要資產泡沫的破滅已經第二次給全球金融市場造成重大損失。在這兩次危機中——2000年的股票泡沫和2007年的信貸泡沫， 央行都存在怠忽職守的責任。貨幣紀律的缺失已經變成了不受限制的全球化的一個特點。央行沒有給全球金融市場，和日益增長的資產依賴（asset- dependent）的全球經濟，提供一個穩定的基礎。

　　泡沫源於央行縱容

　　現在的泡沫危機不是一個孤立的發展，它開始於10年前。在享受著對抗通脹的勝利成果時，央行認為寬鬆的貨幣政策是世界應得的合理報酬。

　　美國IT行業所創造的生產力在上世紀90年代末爆發，這使格林斯潘相信美國的央行不需要阻礙經濟的快速發展，或者過剩流動性的產生。現在回顧來看，這其實是泡沫世界的“原罪”——
美聯儲局縱容了上世紀90年代末所創造的股票泡沫，以及所衍生出的資產依賴型的美國經濟。一連串事件的傳導，使一種泡沫引發另外一種泡沫，從股票到房地產再到信貸市場。

　　然而泡沫總是要破滅的，當2000年股票泡沫破滅時，央行變得風聲鶴唳，並向全球金融市場注入了大量的流動性來預防危險的通縮。全球化進程抑制了通脹，真實經濟復蘇僅僅在21世紀初期顯得步履蹣跚，而過剩的流動性直接流入了資產市場。

　　在新的金融工具——特別是目前全球超過440萬億美元的衍生品全面爆發的幫助和煽動下，人們無所畏懼，風險在貨幣寬鬆的時代並不是一種擔憂。

　　資產估值VS通脹

　　然而風險和貪婪的迴圈總是過度的，就像7年前的網路股一樣，次級抵押貸款成了這次危機鳴響的第一槍。否認的言論，成為這兩次危機奇異的相似之 處。當網路股泡沫在2000年初期破裂時，樂觀者說不用擔心——畢竟截止到1999年底，網路股僅占全部美國股票市值的6%。不幸的是，在接下來的2年半 內，標準普爾500指數下跌了近49%，過度擴張的大型美國企業帶領美國和全球經濟進入衰退。

　　類似的是，今天樂觀者又在發表相同的觀點：如果次級債只相當於美國抵押貸款支持債券總額的10%，為什麼要擔心呢？然而目前廣泛的信貸迴圈解體，尤其是主要的短期融資市場（例如商業票據）的極度凍結，已經給出了很好的擔憂理由——特別是對於過度擴張的美國消費者和以美國為中心的全球經濟。央行 們現在已經被迫注入緊急流動性，引發又一次金融危機的風險已經不容置疑。

　　央行們的方法是運行現代世界經濟的方法嗎？答案很清楚，“不”。政治家總是很快跳出來，指責金融機構犯下的錯誤。然而市場在懲罰這些團體時總是很有效率但是也很痛苦地。取而代之的是，國家需要自我反省，特別是其政策制定者和監管者：全球的主要央行們。

　　貨幣當局早該採取新的程式——名義上來說，就是把資產市場的情況加入政策選擇的參考因素中。我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長，沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係，是一個嚴重的政策錯誤。

　　當然這並不意味著央行應該只盯著資產市場，而是說，他們需要打破只基於CPI的通脹觀察，同樣對資產估值的過度給予認真的考慮。這並不是一項艱難的任務，當股票市場過度上漲，並且像上世紀90年代末期一樣扭曲了資產決定型經濟的時候，央行需要採取貨幣緊縮政策，而不是僅僅按照狹隘的通脹目標去操 作。當企業信貸以低得荒謬的信用價差自由提供時，央行應該逆風而行。

　　現在的金融危機是對現代中央銀行管理的一個警醒。世界不能承受一個接一個泡沫的打擊。忽視的代價是一個越來越嚴重的系統性風險，它可能給日益融 合的全球經濟帶來嚴重的威脅。在還不算太遲以前，央行管理的技巧和科學迫切地需要進行一次大檢查。

摩根士丹利亞太區主席

史蒂芬‧羅奇