中國人民銀行貨幣政策分析小組
2008年11月17日
內容摘要
2008年以來，我國經濟社會發展經受了多方面嚴峻考驗，克服了國內重特大自然災害和國際經濟金融環境的不利因素，國民經濟保持平穩較快發展。 前三個季度，實現國內生產總值(GDP)20.2萬億元，同比增長9.9%，居民消費價格指數(CPI)同比上漲7.0%；其中，第三季度GDP同比增長 9.0%，CPI同比上漲5.3%。
7月份以來，中國人民銀行根據黨中央、國務院統一決策部署，針對國際金融危機加劇、國內通脹壓力減緩等新情況，統籌兼顧，進一步加強對經濟金融 運行的監測分析，及時調整金融宏觀調控措施。調減了公開市場對衝力度，連續兩次下調金融機構人民幣存款準備金率，三次下調存貸款基準利率，取消了對商業銀 行信貸規劃的約束，並引導商業銀行擴大貸款總量。同時，堅持區別對待、有保有壓，引導新增信貸資源向重點領域和經濟薄弱環節傾斜。總體看，貨幣政策調控效 果逐步顯現。貨幣信貸平穩增長，銀行體系流動性充裕，金融體系穩健運行。
2008年9月末，廣義貨幣供應量M2同比增長15.3%，增速比上年同期低3.2個百分點。貸款平穩增長，9月末人民幣貸款餘額為29.6萬 億元，同比增長14.5%。前三個季度信貸投放均勻，新增貸款分別為1.33萬億元、1.12萬億元和1.03萬億元。前三個季度人民幣貸款比年初增加 3.5萬億元，同比多增1201億元，是歷史同期增量最高水平。企業支付能力總體上處於合理水平，9月末，企業人民幣存款同比增長13.9%。人民幣貸款 利率小幅回落。9月份，金融機構1年期貸款加權平均利率比6月份下降0.09個百分點。人民幣匯率保持穩定。9月末，人民幣對美元匯率中間價為 6.8183元。
當前，國際金融市場劇烈動盪，世界經濟受到嚴重衝擊，對我國經濟的負面影響已經顯現並日益加重。出口增速可能進一步回落，企業利潤和財政收入會 有不同程度的下降，經濟下行風險增大，宏觀調控將面臨更加複雜多變的局面。但也要看到，我國仍處於工業化、城市化和產業結構升級過程中，有廣闊的國內市 場、比較充裕的資金和素質不斷提高的勞動力優勢，金融體系穩健安全，企業應對市場變化的意識和能力較強，我國經濟發展具有抵禦風險的能力和強勁活力。
中國人民銀行將繼續按照黨中央、國務院的部署和科學發展觀的要求，實行適度寬鬆的貨幣政策。根據形勢變化及時適度調整貨幣政策操作，確保貨幣信 貸穩定增長及金融體系流動性充足，促進經濟平穩較快增長，支持擴大內需，維護幣值穩定和金融穩定，加大金融對經濟增長的支持力度。一是根據形勢變化及時啟 動保障經濟金融穩健運行的各項應對預案，加強國際協作，應對金融危機的不確定衝擊。二是確保金融體系流動性充足，及時向金融機構提供流動性支持。三是促進 貨幣信貸總量穩定增長，加大銀行信貸對經濟增長的支持力度。四是加強窗口指導和政策引導，著力優化信貸結構。五是進一步發揮債券市場融資功能，拓寬企業融 資渠道。六是密切監測國際資本流動，深化外匯管理體制改革。
第一部分貨幣信貸概況
2008年第三季度，國民經濟保持平穩較快發展，消費價格漲幅繼續回落。貨幣信貸運行總體平穩，金融體系穩健安全。
一、貨幣供應量增速平穩
9月末，廣義貨幣供應量M2餘額為45.3萬億元，同比增長15.3%，增速比上年同期低3.2個百分點。狹義貨幣供應量M1餘額為15.6萬 億元，同比增長9.4%，增速比上年同期低12.6個百分點。流通中現金M0餘額為3.2萬億元，同比增長9.3%，增速比上年同期低3.7個百分點。前 三個季度現金淨投放1350億元，同比少投放608億元。
2008年前三個季度，M2增速在小幅波動中整體有所走低，這主要受上年基數較高以及金融機構外匯佔款增幅放緩影響。M1增速下降較快，主要是由於上年同期資本市場活躍，企事業單位將大量資金轉入活期賬戶，而2008年情況恰好相反。
二、金融機構存款定期化態勢明顯
9月末，全部金融機構(含外資金融機構，下同)本外幣各項存款餘額為46.7萬億元，同比增長18.2%，增速比上年同期高2.2個百分點,比 年初增加6.6萬億元，同比多增1.9萬億元。其中，人民幣各項存款餘額為45.5萬億元，同比增長18.8%，增速比上年同期高2.0個百分點，比年初 增加6.6萬億元，同比多增1.8萬億元；外匯存款餘額為1742億美元，同比增長9.4%，增速比上年同期高10.2百分點，比年初增加134億美元， 同比多增155億美元。
從人民幣存款的部門分佈和期限看，居民戶存款保持較快增長，非金融性公司存款增速放緩，財政存款平穩增長；居民戶和企業定期存款延續同比多增態 勢。9月末，金融機構居民戶人民幣存款餘額為20.8萬億元，同比增長21.1%，增速比上年同期高14.1個百分點，比年初增加3.3萬億元，同比多增 2.5萬億元，主要為定期存款同比多增；非金融性公司人民幣存款餘額為21.0萬億元，同比增長15.1%，增速比上年同期低9.9個百分點，比年初增加 2.2萬億元，同比少增6951億元，其中企業定期存款同比多增5930億元，企業支付能力總體上仍處於合理水平。9月末，財政存款餘額為2.8萬億元， 同比增長28.7%，比年初增加1.0萬億元，同比少增415億元。
三、金融機構貸款平穩增長
9月末，全部金融機構本外幣貸款餘額為31.5萬億元，同比增長14.7%，增速比上年同期低2.6個百分點，比年初增加3.7萬億元，同比多 增1208億元。9月末，人民幣貸款餘額為29.6萬億元，同比增長14.5%，增速比6月末高0.4個百分點，比上年同期低2.7個百分點，比年初增加 3.5萬億元，同比多增1201億元。分機構看，前三個季度政策性銀行和股份制銀行人民幣貸款同比多增較多。分季度看，前三個季度信貸投放均勻，各季度新 增貸款分別為1.33萬億元、1.12萬億元和1.03萬億元，改變了近年來上半年尤其是第一季度貸款投放較多的情形。外匯貸款9月末餘額為2692億美 元，同比增長30.9%，增速比上年同期高3.6個百分點，比年初增加492億美元，同比多增122億美元。下半年以來，外匯貸款由增轉降，第三季度淨下 降61億美元，這主要與人民幣升值預期減弱、外需下降等因素有關。
從人民幣貸款的投向看，居民戶貸款增速有所放緩，非金融性公司及其他部門貸款增長平穩。9月末，居民戶貸款同比增長14.9%，增速比上年同期 低15.4個百分點，比年初增加6210億元，同比少增4359億元。其中，居民戶消費性貸款比年初增加3681億元，同比少增3192億元， 2008年以來呈現持續同比少增態勢；居民戶經營性貸款比年初增加2529億元，同比少增1167億元。非金融性公司及其他部門貸款同比增長14.4%， 增速與上年同期基本持平，比年初增加2.9萬億元，同比多增5560億元。其中，短期貸款同比少增44億元，票據融資同比多增3081億元，中長期貸款同 比多增2392億元。
人民幣中長期貸款主要投向基礎設施行業、房地產業和製造業1。前三個季度，主要金融機構(包括國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行和城市 商業銀行)投向基礎設施行業(交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業)和製造業的人民幣中長期貸款分別為 7634億元和2139億元，佔新增中長期貸款的比重分別為43.6%和12.2%，比上年同期分別高12.4和4.2個百分點，用於房地產業的中長期貸 款為2097億元，佔新增中長期貸款的比重由上年同期的15.0%下降為12.0%。
2008年9月，中國人民銀行調查統計司對大中小企業貸款情況進行了專項調查。調查結果顯示，截至8月末，全部金融機構中小企業貸款餘額為 11.4萬億元，同比增長12.5%；佔企業貸款餘額的53.4%，佔各項貸款餘額的38.9%，比上年年末和上年同期均低0.6個百分點。從行業結構 看，小型企業貸款主要集中於製造業(30.2%)、批發零售業(22.2%)、房地產業(8.9%)和農林牧漁業(7.6%),四者合計佔比近70%；中 型企業貸款主要集中於製造業(28.4%)、房地產業(15.1%)、批發零售業(10.9%)、水利環境和公共設施管理業(10.4%),四者合計佔比 近65%。針對中小企業出現的融資難問題，中國人民銀行通過下調中小金融機構法定存款準備率、窗口指導等多項措施，積極引導和鼓勵金融機構加大對中小企業 的信貸支持力度，促進中小企業成長，維護國民經濟平穩較快發展。目前這些措施成效開始初步顯現。金融機構將在合理把握風險的基礎上，繼續加強資產存量和增 量結構調整，建立信貸支持中小企業的長效機制，力爭中小企業貸款增長快於各項貸款增長。
四、基礎貨幣增長平穩
9月末，基礎貨幣餘額為11.7萬億元，比年初增加1.6萬億元，同比增長33.4%，增速比上年同期高0.1個百分點。貨幣乘數比6月末有所 提高，貨幣擴張能力基本保持穩定。金融機構超額準備金率回升，9月末為2.07%，比6月末高0.12個百分點。其中，四大國有商業銀行為1.68%，股 份制商業銀行為2.04%，農村信用社為3.83%，金融體系流動性總體充裕。
五、金融機構貸款利率穩中略降
第三季度，金融機構各期限人民幣貸款利率總體呈現穩中略降的態勢。7、8兩月，隨著加息預期減弱，貸款利率總體較為平穩。9月份，中國人民銀行 下調貸款基準利率，貸款利率小幅回落。金融機構6個月至1年期(含1年)人民幣貸款加權平均利率為8.38%，比上月下降0.31個百分點，比6月份下降 0.09個百分點。執行利率上浮的貸款佔比略有提高，9月份，金融機構上浮利率貸款佔比為47.26%，比6月份略有上升。
受境內資金供求變動及國際市場利率走勢影響，境內大額外幣存款利率和外幣貸款利率呈下降態勢。9月份，1年期大額外幣存款加權平均利率為5.22%，較6月份下降1.74個百分點；1年期外幣貸款利率為5.58%，較6月份下降0.76個百分點。
六、人民幣匯率保持穩定
市場供求的基礎性作用進一步發揮，人民幣匯率總體走升。9月末，人民幣對美元匯率中間價為6.8183元，比上年年末升值7.13%；人民幣對 歐元匯率中間價為1歐元兌9.9997元人民幣，比上年年末升值6.67%；人民幣對日元匯率中間價為100日元兌6.4296元人民幣，比上年年末貶值 0.36%。匯改以來至2008年9月末，人民幣對美元匯率累計升值21.39%，對歐元匯率累計升值0.14%，對日元匯率累計升值13.63%。第三 季度以來，人民幣對美元雙邊匯率相對平穩，基本上在6.81元—6.85元的區間內運行。
第二部分 幣政策操作
2008年第三季度以來，隨著國際金融動盪加劇，國際環境中不確定不穩定因素增多，國內經濟運行中的一些矛盾也比較突出。為此，貨幣政策及時進 行了有針對性的調整，靈活運用公開市場操作、利率、存款準備金率等工具，並堅持區別對待、有保有壓，引導新增信貸資源向「三農」、中小企業和災區重建等重 點領域和經濟薄弱環節傾斜。同時，繼續穩步推進金融企業改革，保持人民幣匯率基本穩定，改進外匯管理，維護總量平衡。
一、適時調整公開市場操作力度，保證流動性供應
第三季度以來，根據國內外經濟金融形勢新變化，中國人民銀行合理把握公開市場操作的力度與節奏，不斷提高流動性管理的前瞻性和靈活性。一是優化操作工具組合和期限結構。
中國人民銀行暫停發行3年期中央銀行票據，調減1年期和3個月期中央銀行票據發行頻率，適時增加短期正回購期限品種，保證流動性供應。第三季度 累計發行中央銀行票據9810億元，開展正回購操作6000億元；9月末，中央銀行票據餘額為4.67萬億元，正回購餘額為2976億元。二是中央銀行票 據發行利率適度下行。與下調存貸款基準利率和法定準備金率等措施相配合，中央銀行票據發行利率穩中適度下行，引導市場預期，發揮市場利率調節資金供求的作 用。三是適時開展中央國庫現金管理操作。為加強財政政策與貨幣政策的協調配合
，提高國庫現金的使用效益，中國人民銀行與財政部於7月30日和10月30日滾動開展了兩期中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務，金額均為300億元，期限3個月。
二、兩次下調存款準備金率
在國際金融動盪加劇的形勢下，中國人民銀行分別於9月和10月兩次下調金融機構人民幣存款準備金率，合計1.5個百分點。其中，9月25日起， 除中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行外，存款類金融機構存款準備金率下調1個百分點，汶川地震重災區地方 法人金融機構存款準備金率下調2個百分點；10月15日起，存款類金融機構存款準備金率均下調0.5個百分點。下調存款準備金率，有利於保證流動性供應， 增強金融機構支持經濟重點領域和薄弱環節的資金實力。此外，7月份按照差別存款準備金率制度有關標準，對實行差別存款準備金率的金融機構進行了調整，凡是 資本充足率等相關指標達到要求的金融機構均恢復執行正常的存款準備金率，執行較高存款準備金率的金融機構家數明顯減少。
三、三次下調存貸款基準利率
為應對國際金融危機對我國經濟可能產生的影響，中國人民銀行分別於9月16日、10月9日和10月30日連續三次下調金融機構存貸款基準利率， 並於10月27日擴大商業性個人住房貸款利率的下浮幅度，釋放保經濟增長和穩定市場預期的信號。其中，一年期存款利率累計下調0.54個百分點，由 4.14%下調至3.60%；一年期貸款利率累計下調0.81個百分點，由7.47%下調至6.66%。
四、加強窗口指導和信貸政策引導
根據形勢變化，取消了對商業銀行信貸規劃的約束，引導金融機構根據實體經濟有效需求合理均衡放款。堅持區別對待、有保有壓，在擴大信貸總量的同時優化信貸結構，引導新增
信貸資源向「三農」、中小企業和災區重建等重點領域和薄弱環節傾斜。繼續對農村金融機構執行較低的存款準備金率，增強其支農資金實力。目前涉農 貸款比例較高、資產規模較小的農村信用社存款準備金率已比全國性大型商業銀行低6.5到7.5個百分點。引導金融機構建立適合中小企業特點的授信審批流 程，積極探索金融支持中小企業的長效機制。繼續採取較低的存款準備金率、落實改革試點資金支持、特種存款可提前支取等綜合措施加大對災區金融機構資金支持 力度，增強其信貸投放能力。
專欄 1：進一步增強貨幣政策的前瞻性
為了達到熨平宏觀經濟短期波動的目的，貨幣政策操作需要根據不斷變化的國內外宏觀經濟形勢而靈活調整。尤為重要的是，由於從貨幣政策操作到對價 格和產出等宏觀經濟變量產生影響需要經歷相當複雜的傳導鏈條，因此貨幣政策發揮效果一般存在時滯。這意味著貨幣政策需要有「前瞻性」，貨幣政策在決策時需 要把政策時滯考慮在內，對宏觀經濟未來的變化進行預測並提前作出反應。
中國人民銀行一直致力於增強貨幣政策操作的前瞻性，高度重視對經濟金融形勢的監測、分析和研究，及時發現和預見經濟金融運行中的新情況、新問 題，科學地制定貨幣政策調控的各種預案，針對宏觀經濟形勢變化進行預調和微調。近年來，貨幣政策綜合考慮國內外形勢變化，逐步增強了應對多種可能衝擊的靈 活性和調控的前瞻性、有效性，促進了經濟金融穩定發展。
2002年下半年，我國經濟開始進入新一輪的經濟上升週期。在「非典」疫情嚴重、伊拉克戰爭爆發等不確定性因素較多的情況下，中國人民銀行根據 外匯佔款增加、貨幣信貸擴張壓力加大的狀況，在2003年4月就及時調整貨幣政策操作，加強預調，啟動中央銀行票據收回流動性，並於9月份將存款準備金率 從6%上調到7%，取得了良好效果。當年GDP增速從上年的9.1%提高到10%，CPI漲幅穩定在1.2%。
2007年，經濟出現過熱苗頭，價格上漲壓力加大，上半年GDP增速從2006年的11.6%進一步上升到12.2%，CPI漲幅從2006年 的1.5%上升到3.2%。貨幣政策及時由「穩健」轉到「適度從緊」再到「從緊」。從2007年第三季度起，貨幣政策開始採取緊縮態勢，第四季度繼續收 緊。全年10次上調存款準備金率共5.5個百分點，6次上調人民幣存貸款基準利率，其中，一年期存款利率累計上調1.62個百分點至4.14%，一年期貸 款利率累計上調1.35個百分點至7.47%。相關措施有效地控制了通貨膨脹形勢，CPI同比漲幅在2008年2月達到高點後開始下行。
2008年，國內外形勢逐步發生變化。國內發生汶川大地震等嚴重自然災害，國際上美國次貸危機加劇，並在9月中旬急劇惡化為百年難遇的國際金融 危機。針對形勢變化，我國宏觀政策相應從「雙防」轉向「一保一控」再到「靈活審慎」，貨幣政策則從2008年7月份就及時進行了較大調整。一是調減公開市 場對衝力度，相繼停發3年期中央銀行票據、減少1年期和3個月期中央銀行票據發行頻率，引導中央銀行票據發行利率適當下行，保證流動性供應。二是於9月和 10月連續三次下調基準利率，兩次下調存款準備金率，釋放保經濟增長和穩定市場預期的信號。三是取消了對商業銀行信貸規劃的約束。四是堅持區別對待、有保 有壓，鼓勵金融機構增加對災區重建、「三農」、中小企業等貸款。五是擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房。 總體看，貨幣政策調控效果逐步顯現。貨幣信貸平穩增長，銀行體系流動性充裕，金融業穩健運行。信貸結構進一步優化，對災區、「三農」和中小企業的信貸支持 逐步加大。2008年前三個季度，受地震災害影響較重的四川、甘肅兩省合計新增貸款2141億元，同比多增566億元，比上年全年多增484億元。農業貸 款增加3188億元，同比多增129億元。一些金融機構已成立專門的中小企業信貸部門開展試點工作，目前普遍反映試點成效良好，正在逐步推廣。
當前，國際金融市場劇烈動盪，世界經濟受到嚴重衝擊，對我國經濟的負面影響已經顯現並日益加重。因此必須全面貫徹黨的十七大和十七屆三中全會精 神，深入落實科學發展觀，堅持靈活審慎的宏觀經濟政策，有效應對國際金融危機的嚴重衝擊。下一階段，中國人民銀行將實行適度寬鬆的貨幣政策，進一步提高金 融調控的預見性、針對性和靈活性，根據形勢變化適時適度開展政策操作，把握好重點、節奏、力度，著力維護貨幣穩定和金融穩定，促進經濟又好又快發展。
五、穩步推進金融企業改革
國有商業銀行股份制改革不斷深化。中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行四 家已改制銀行的公司治理、業務轉型和經營績效得到持續提升。截至2008年9月末，中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行的資本充足率分別為 12.6%、13.9%、12.1%和13.8%，不良貸款率分別為2.4%、2.6%、2.2%和1.8%，稅前利潤分別為1206億元、803億元、 1087億元和296億元，總體上較上年同期有進一步改善。四家改制銀行持有的與次貸相關資產在總資產中佔比較低，並已按審慎原則計提了相應準備。
中國農業銀行股份制改革工作正式啟動。2008年10月下旬，國務院原則通過了《農業銀行股份制改革實施總體方案》，農業銀行股份制改革正式啟 動。按照該方案要求，農行改革要以建立完善現代金融企業制度為核心，以服務「三農」為方向，穩步推進整體改制，成為資本充足、治理規範、內控嚴密、運營安 全、服務優質、效益良好、創新能力和國際競爭力強的現代化商業銀行。要緊緊圍繞農村經濟社會發展的金融需求，進一步強化面向「三農」的市場定位和責任，穩 定和發展在農村地區的網點和業務，建立縣域事業部制管理體制，不斷增加對「三農」的信貸支持，全面改進金融服務。要繼續深化內部改革，強化監督管理，轉換 經營機制，建立完善公司治理結構和風險控制體系，為推進農村改革發展服務。
政策性銀行改革穩步推進。國家開發銀行改革總體方案和具體實施方案已獲得批准，商業化改革穩步推進。目前，國家開發銀行正在積極推進股份公司設 立前期準備工作。中國農業發展銀行不斷深化內部改革，加強風險管理和內控機制建設，穩步開展新業務，為全面改革創造條件。目前，中國人民銀行會同有關部門 正在研究中國農業發展銀行的改革發展問題。
農村信用社改革取得重要進展和階段性成果。資產質量明顯改善，盈利能力顯著增強。按貸款四級分類口徑統計，9月末，全國農村信用社不良貸款餘額 和比例分別為3034億元和8.2%，比改革之初分別下降了2113億元和28.7個百分點。自2004年實現近十年來的首次盈利後，盈利水平逐年提高， 2008年前9個月實現盈利498億元，同比多增143億元。資金實力顯著增強，支農服務力度進一步加大。9月末，農村信用社的各項貸款為3.7萬億元， 佔金融機構貸款總額的比例由改革之初的10.6%提高到12.4%。農業貸款餘額為1.7萬億元，佔其各項貸款的比例由改革之初的40%提高到46%；佔 全部金融機構農業貸款的比例由改革之初的81%提高到94%。產權改革進展順利，法人治理結構初步建立。截至9月末，全國共組建農村商業銀行20家，農村 合作銀行144家，組建以縣(市)為單位的統一法人機構1851家。部分農村信用社在明晰產權關係、完善法人治理方面進行了有益探索，取得了初步成效。
二、金融市場制度性建設
(一)銀行間債券市場全面實現券款對付結算方式
7月，中國人民銀行發佈公告，對非銀行機構券款對付(DVP)2的具體路徑和相關制度作了安排，並在總結商業銀行DVP結算實踐經驗的基礎上， 對銀行間債券市場的DVP結算進行了全面規範。非銀行機構DVP結算辦法於2008年8月1日正式實施，標誌著我國銀行間債券市場全面實現券款對付結算， 這是我國債券市場基礎設施建設方面取得的重大進展，它將極大地提高市場的結算效率，降低和控制結算風險，為我國債券市場的高效、安全運作提供可靠的技術支 撐。
(二)完善證券市場基礎性制度建設
一是進一步推動上市公司信息披露制度建設。8月，中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)發佈《商業銀行信息披露特別規定》，提高商業銀 行信息披露的規範性和透明性，穩定市場預期，切實維護投資者合法權益。二是加強股票市場穩定運行機制建設。8月，中國證監會修改《上市公司收購管理辦法》 六十三條，在符合公開公平公正原則的前提下，增加了上市公司控股股東增持公司股份的靈活性，有利於規範上市公司控股股東增持股份的行為，也有利於市場對被 增持上市公司內在價值的全面評估，維護市場穩定。三是不斷完善證券交易方式。按照「試點先行，逐步推開」的原則，中國證監會啟動證券公司融資融券業務試點 工作，在風險可控的基礎上，有助於促進市場價格發現功能的形成，增強證券市場的流動性，並為投資者提供一種規避市場風險的工具。
(三)進一步完善保險保障基金制度
9月，中國保險監督管理委員會、財政部、中國人民銀行聯合發佈《保險保障基金管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，明確了保險保障基金的性質，並對 保險保障基金管理體制、繳納基數、繳納範圍和比例，以及投資渠道等多個方面進行了修訂。《辦法》的發布，進一步完善了保險保障基金制度，規範了保險保障基 金的運作，為維護保單持有人的合法權益，完善保險監管風險防範，發揮風險屏障作用提供了堅實的基礎和保證。
第四部分宏觀經濟分析
一、世界經濟金融形勢
當前，國際金融市場動盪加劇，全球經濟增長明顯放緩，國際經濟環境中不確定不穩定因素明顯增多。美國次貸危機已演化成金融危機並迅速向歐洲甚至 全球蔓延，可能給全球實體經濟帶來較大負面衝擊。國際貨幣基金組織2008年11月預測,2008年全球經濟增長率為3.7%，大大低於2007年 5.0%的實際經濟增長率。其中，美國經濟增長將從2007年的2.0%降至1.4%；歐元區從2007年的2.6%降至1.2 %，日本從2007年的2.1%降至0.5%。國際貿易組織預測，2008年全球貿易增長可能降至2002年以來最低。
(一)主要經濟體經濟狀況
美國陷入嚴重的金融危機，實體經濟面臨極大的下行風險。第三季度以來，受個人消費支出大幅下降，出口拉動放緩影響，美國經濟出現萎縮，GDP季 節調整後環比折年率僅為–0.3%3，為2001年第三季度以來最低。就業形勢持續惡化，第三季度各月失業率分別為5.7%、6.1%(5年來新高)和 6.1%，較上年同期顯著上升。商品和服務貿易逆差略有擴大，1-8月累計達4781億美元，比上年同期增加70.9億美元。受經濟放緩、大規模經濟刺激 和金融援助計劃影響，財政赤字大幅上升，在9月30日結束的2008財年，聯邦政府預算赤字創下同期歷史新高4550億美元。通貨膨脹壓力有所緩解，第三 季度各月CPI同比增長分別為5.5%(1991年2月以來最高)、5.4%和4.9%，平均為5.3%，雖明顯高於上個季度的4.3%，但從8月開始已 出現2年來首次環比下降。
歐元區經濟出現下滑。受消費、投資及出口同時放緩影響，2008年第二季度GDP同比僅增長1.4%，季節調整後環比折年率增長-0.2%，為 歐元區誕生以來首次環比負增長。失業率小幅上升，第三季度各月失業率分別為7.4%、7.5%和7.5%，平均為7.5%，比上個季度上升0.1個百分 點。貿易逆差明顯擴大，1-8月累計逆差24億歐元，而上年同期為順差165億歐元。通貨膨脹壓力略有緩和，第三季度各月綜合消費價格指數(HICP)同 比增長分別為4.0%(歐元區成立以來新高)、3.8%、3.6%，平均為3.8%，雖仍明顯高於歐洲中央銀行2%的通貨膨脹目標，但環比已呈現明顯放緩 趨勢。
日本經濟不景氣持續加深。受家庭消費和固定資產投資顯著疲弱、工業生產大幅收縮、出口增長停滯等影響，第二季度GDP環比增長折年率為- 3.0%，跌幅為2001年第三季度以來最大。失業率持續走高，第三季度各月失業率分別為4.0%、4.2%(2006年6月以來最高水平)和4.0%， 平均為4.1%，較上個季度明顯上升。受外需明顯減弱影響，貿易順差大幅減少。前三個季度累計實現順差2.8萬億日元，比上年同期大幅減少5.4萬億日 元，其中8月出現大幅逆差，對美出口降幅也創下歷史新高。通貨膨脹壓力略有放緩，第三季度各月CPI分別為2.3%(10年來新高)、2.1%和 2.1%，平均為2.2%，雖較上個季度平均1.4%明顯上升，但也開始呈現下行趨勢。
主要新興市場經濟體和發展中國家(地區)經濟增長普遍出現不同程度放緩，不穩定性持續增加。隨著發達經濟體衰退帶來的外需減弱及全球增長環境惡 化的負面影響日益顯現，多數國家出口明顯下滑、工業增長減速、經濟增速顯著放緩、資本外流加速，部分小型開放經濟體受到較大衝擊。儘管近期受國際能源、糧 食價格回落影響，部分新興市場和發展中經濟體通貨膨脹形勢有所放緩，但總體水平仍較高，短期內仍面臨較大的經濟、社會壓力。此外，金融危機持續升級也對新 興市場和發展中經濟體的股市和匯率造成較大衝擊，使其面臨的資本流動不確定性、特別是資金流出風險大大增加。
(二)國際金融市場概況
2008年第三季度以來，受金融危機持續升級和全球增長放緩影響，國際金融市場動盪加劇。
主要貨幣間匯率寬幅震盪，美元整體走強。7月中旬後，受美國部分經濟數據轉好及市場預期美聯儲將轉入加息週期，投資者大舉買入美元資產，加之 歐、日等增長前景黯淡使其貨幣走軟，美元強勁反彈，歐元兌美元一度到達1.3985美元/歐元，美元相對歐元比第二季度末升值12.66%。但受9月中旬 後華爾街危機拖累及市場擔憂美財政赤字會因7000億救市計劃加速通貨膨脹，美元出現大幅回落，此後再度反彈。9月30日，歐元兌美元收於1.4102美 元/歐元，美元相對歐元比第二季度末升值10.49%，美元兌日元收於106.03日元/美元，美元相對日元貶值0.06%。
倫敦同業拆借市場美元Libor 9月中旬出現大幅跳升後持續走高。7、8兩月，美元Libor穩中趨降，後受美國次級抵押貸款危機升級和貨幣市場流動性緊張影響，9月17日利率出現大幅 跳升後持續走高。9月30日1年期美元Libor為3.96%，較上個季度末上升0.65個百分點。歐元利率小幅波動。受歐央行升息、國際金融市場動盪加 劇等因素影響，歐元利率震盪調整，9月30日歐元區1年期同業拆借利率Euribor為5.495%，較上個季度末上升0.11個百分點。
國際主要債券收益率整體下降。7月「兩房」危機爆發後，大量資本湧入美國國債市場避險，推動國債價格大幅上揚、收益率快速走低。但9月中旬金融 危機升級導致市場信心不穩，資金一度從美、歐市場撤出，導致美、歐國債收益率一度拉高，此後逐步平復。9月30日，美國、歐元區和日本的10年期國債收益 率分別收於3.823%、4.011%和1.463%，較第二季度末分別下降0.155個、0.612個和0.132個百分點。
全球主要股市大幅下挫。繼7月初小幅反彈後，受「兩房」危機影響，主要股指快速下跌，此後維持震盪下行態勢。9月中旬由雷曼破產等引發的華爾街 危機使16日全球股市集體重挫。美國股市創下「9·11」以來最大跌幅，三大股指日跌幅均在3%以上；歐洲股市跌幅也超過3%；亞洲股市普遍下跌5%以 上，俄羅斯更因油價暴跌引發股票拋售狂潮，監管部門被迫暫時中止股市交易。直至美國政府大力推出救市舉措、部分國家也推出限制股票賣空政策，全球股市才略 有企穩，此後維持震盪整理格局。9月30日，道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數、道瓊斯歐元區STOXX50指數和日經225指數分別收於 10850.66點、2091.88點、3038.20點和11259.86點，較第二季度末分別下跌4.40%、8.77%、9.38%和 16.48%。
(三)主要經濟體房地產市場走勢
美國房地產市場持續低迷。第三季度，美國全國房價指數(OFHEO指數)在前兩個季度分別下跌0.33%和3.53%的基礎上，同比跌幅繼續擴 大至4.80%。同時，新房開工數量持續下滑，9月新房開工數量延續了前兩個月的跌勢，達到81.7萬戶，同比下跌31.1%。新房銷售數量和待售新房數 量在9月也分別跌至46.4萬戶和40.8萬戶，同比季節調整後折年率分別下降33.1%和25.4%。
歐洲房地產市場下滑明顯。英國房價持續下跌，Halifax房價指數在第二季度環比下跌5.1%的基礎上，第三季度繼續下跌5.2%。據歐洲中 央銀行統計，住房類商品價格指數同比漲幅已從2008年2月的2.5%回落至7月的2.3%。過去幾年漲幅相對較高的比利時、愛爾蘭、西班牙、法國等國房 價漲幅回落幅度更為顯著。
日本房地產市場持續下滑。受次貸危機影響，海外資金大量撤出日本房地產市場，其國內金融機構融資態度也變得謹慎，再加上國內經濟出現衰退跡象， 第三季度日本房地產市場明顯降溫。國土交通省都道府縣地價調查結果顯示，7月1日時點基準地價全國平均同比下跌1.2%，跌幅擴大。三大城市圈地價漲幅縮 小，地方圈地價則持續下跌。住房開工趨勢也不容樂觀。
(四)主要經濟體貨幣政策
第三季度，美聯儲繼續保持2%的聯邦基金目標利率不變，歐洲中央銀行7月3日昇息25個基點，將存款便利利率、貸款便利利率和主要再融資利率分 別升至3.25%、5.25%和4.25%的水平；日本銀行繼續維持0.5%的無擔保隔夜拆借利率；英格蘭銀行將官方利率保持在5%的水平；俄羅斯、印 度、巴西、泰國、印尼、韓國等新興市場經濟體為抑制通貨膨脹紛紛選擇小幅加息。
10月8日，在國際金融危機加劇，經濟衰退風險持續加大的背景下，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行等6家央行聯合 宣佈降息50個基點。日本銀行雖未參與此次降息，但對六大央行的聯合行動表示強烈支持。此後，部分新興市場經濟體如香港、韓國、印度等和一些海灣國家，也 陸續加入降息行列。10月29日，美聯儲再次降息50個基點至1%。10月31日，日本銀行也將無擔保隔夜拆借利率下調20個基點至0.3%，為2007 年2月以來首次降息。11月6日，英格蘭銀行下調基準利率150個基點至3%，歐央行同日也宣佈降息50個基點，將存款便利利率、貸款便利利率和主要再融 資利率分別降至2.75%、3.75%和3.25%。
專欄 2：全球央行加強協作，共同應對國際金融危機
美國次貸危機逐步演變為國際金融危機，全球金融市場動盪加劇。2007年4月4日，美國新世紀金融公司申請破產保護，標誌著次貸危機正式拉開帷 幕。隨後美國數家對沖基金因投資與次貸相關的抵押債券而遭受慘重損失，多家次級抵押貸款公司停業或倒閉。2007年7月下旬，次貸危機開始向歐洲和其他地 區的金融市場蔓延，以英國北岩銀行為代表的各主要金融機構與次貸有關的資產減計不斷增大，融資困難顯現，金融市場短期流動性危機持續升級。進入2008 年，次貸危機引發的信用問題不斷加劇，槓桿係數高且主要依賴短期融資的金融機構先後受到重創，貝爾斯登被摩根大通收購。隨著美國「兩房」出現巨額虧損，聯 邦存款保險公司(FDIC)接管住房抵押貸款機構IndyMac，次貸危機進一步深化。2008年9月，次貸危機急劇惡化，雷曼兄弟宣佈破產，美林被收 購，「兩房」和美國國際集團被接管，華盛頓互惠銀行倒閉，美聯銀行出現危機，而且歐洲部分金融機構也相繼出現問題，甚至部分國家如冰島等更出現了國家性危 機。
針對這些情況，各主要經濟體央行出台了一系列政策措施，同時加強全球協作，共同應對金融危機。一是在通過利率手段平衡價格穩定和經濟增長的同 時，通過各種流動性工具向市場大量注入流動性以應對持續性信貸緊縮。美聯儲從2007年8月至2008年10月末，9次調低聯邦基金利率、11次降低再貼 現率；還多次進行流動性管理工具創新，陸續推出了定期拍賣工具(TAF)、短期證券借貸工具(TSLF)、一級交易商借款機制(PDCF)、商業票據融資 機制(CPFF)等，並為存款類機構和銀行控股公司從貨幣市場共同基金買入資產抵押商業票據(ABCP)提供無追索權貸款支持、直接購買一級交易商持有的 「兩房」等政府支持企業發行的貼現票據等，持續向市場注入大量流動性。歐央行在立足常規公開市場操作的基礎上，綜合運用非常規微調操作、追加較長期限再融 資操作、TAF美元貸款拍賣等方式，努力緩解歐元區金融市場流動性短缺的局面。目前，較長期限再融資操作已成為其增加流動性供給的主要渠道。新興市場經濟 體也採取了相應措施。二是加強全球央行間協作。本輪金融危機全球性、系統性的特點，決定了其化解離不開國際社會的共同努力，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行、 加拿大央行等主要國家央行加強合作，除了在通貨膨脹壓力放緩背景下於10月8日採取聯合降息舉措外，還多次發表聯合聲明，以貨幣互換方式緩解美元流動性短 缺問題。目前，美聯儲與歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行和日本銀行的貨幣互換計劃已實行無限額管理，有效期延長至2009年4月30日。美聯儲還與巴西、墨 西哥、韓國和新加坡的央行達成額度均為300億美元的臨時貨幣互換協議，有效期至2009年4月30日，旨在改善新興市場的美元流動性。2008年11月 15日，二十國集團領導人在美國華盛頓舉行了「金融市場和世界經濟峰會」，決定增強相互合作，努力恢復全球經濟增長，實現全球金融體系的必要改革。三是與 本國財政部門共同應對危機考驗。美聯儲與財政部聯合行動，不斷突破最後貸款人的救助範圍，力促美國國會通過了《2008年緊急經濟穩定法案》。歐元區各成 員國政府各自採取了對有問題金融機構大幅注資並部分國有化、推出大量單邊存款保險和金融援助計劃等措施。
目前判斷金融危機的後續發展及其對實體經濟的衝擊程度還為時過早，但其對全球金融體系的影響將會是深遠的。摩根士丹利和高盛成為銀行控股公司， 預示著未來美國銀行經營模式及金融監管體制可能會發生重大變化。以美聯儲為代表的主要國家央行持續的工具創新和對傳統最後貸款人角色的不斷突破，將對未來 的金融市場運行機制及金融監管體制產生影響。對此次金融危機原因的反思，也引發了有關國際金融組織體系、國際金融監管體系和國際貨幣體系的討論。此外,一 些央行開始重新評估通貨膨脹目標制的貨幣政策框架。這些思考對於經濟金融全球化格局下各國金融業的發展具有重要意義。
(五)國際經濟形勢展望
金融危機的後續走向仍將是決定全球經濟未來走向的核心因素。美國經濟第三季度已開始萎縮，受此影響，加之內部金融危機升級，很多歐洲國家將面臨 雙重考驗，其他發達經濟體增長前景也將持續黯淡。對新興市場和發展中經濟體而言，金融危機的影響正日益擴大和深化，外需放緩、匯率和資本市場劇烈波動、資 本外流加劇等將增大其經濟的不確定性和不穩定性，部分外部依賴程度高、外匯儲備和貿易盈餘較少的經濟體可能受到更大衝擊。在世界經濟增長放緩、失業率上升 的大背景下，以各種形式的貿易保護主義為代表的反全球化趨勢仍將長期存在，多哈回合談判的失敗等仍可能成為未來滋生貿易保護主義的溫床，給全球經濟的持續 健康發展帶來不利影響。國際貨幣基金組織2008年11月預測，2009年，全球經濟增長率更將大幅放緩至2.2%，其中美國、歐元區和日本的經濟增長率 將進一步放緩至-0.7%、-0.5%和-0.2%，近乎零增長，新興市場經濟體的經濟增速也將放緩至5.1%，明顯低於趨勢。
二、我國宏觀經濟運行分析
2008年第三季度，國民經濟保持了平穩較快發展。投資、消費、出口增長相對更加均衡，內需特別是消費需求對經濟增長的拉動作用有所增強。價格 總水平漲幅得到控制，經濟結構調整取得積極成效。總體看，國際金融危機和國內嚴重自然災害並沒有改變我國經濟發展的基本態勢。前三個季度，實現國內生產總 值(GDP)20.2萬億元，同比增長9.9%，增速比上年同期回落2.3個百分點；居民消費價格指數(CPI)同比上漲7.0%，比上年同期高2.9個 百分點；貿易順差1809.9億美元，比上年同期減少46.6億美元。其中，第三季度GDP同比增長9.0%，CPI同比上漲5.3%。
(一)消費實際增速提升，投資保持平穩較快增長，出口增速有所回落
城鄉居民收入水平繼續提高，國內消費需求持續較旺。前三個季度，城鎮居民人均可支配收入11865元，同比增長14.7%，扣除價格因素，實際 增長7.5%；農村居民人均現金收入3971元，增長19.6%，扣除價格因素，實際增長11.0%。第三季度，社會消費品零售總額2.7萬億元，同比增 長23.2%，扣除價格因素影響，實際消費增長16.3%，比上年同期加快5個百分點。分城鄉看，城市消費品零售額1.8萬億元，增長23.9%，縣及縣 以下消費品零售額0.8萬億元，增長21.8%，城鄉消費增速差距為2.1個百分點。
固定資產投資保持平穩較快增長，投資結構有所改善。前三個季度，全社會固定資產投資11.6萬億元，同比增長27.0%，比上年同期加快1.3 個百分點。扣除價格因素，實際增長15.1%，比上年同期降低5.8個百分點。分城鄉看，城鎮固定資產投資完成10.0萬億元，同比增長27.6%，比上 年同期加快1.2個百分點；農村固定資產投資完成1.6萬億元，同比增長23.3%，比上年同期加快2.1個百分點。在城鎮固定資產投資中，分地區看， 東、中、西部地區城鎮投資分別增長22.7%、35.4%和29.5%，中西部投資增速明顯快於東部；分產業看，三次產業投資分別增長62.8%、 30.2%和24.8%，第二、三產業投資增速相對平穩，第一產業投資增長同比加快21.7個百分點，增速明顯高於第二、三產業。
出口增速有所回落，但進口增速回落更快，當季貿易順差仍創新高。前三個季度，進出口總額1.97萬億美元，同比增長25.2%，比上年同期加快 1.7個百分點。其中出口10741億美元，同比增長22.3%，增幅較上年同期回落4.8個百分點；進口8931億美元，同比增長29.0%，增速比上 年同期提高9.9個百分點；雖然進口增速快於出口增速，但由於上年同期出口基數較大，累計實現順差1810億美元，比上年同期減少47億美元。第三季度進 口增速回落速度快於出口增速，各月出口增速分別為26.9%、21.1%、21.5%,進口增速分別為33.7%、23.1%、21.3%，當季貿易順差 創歷史新高，達833億美元。
(二)農業生產穩定發展，工業生產增速減緩
前三個季度，第一產業實現增加值2.18萬億元，同比增長4.5%，增速比上年同期加快0.2個百分點；第二產業增加值10.11萬億元，增長10.5%，回落3.0個百分點；第三產業增加值7.87萬億元，增長10.3%，回落2.4個百分點。
農業生產保持穩定發展勢頭，糧食總產量連續五年增產。全國夏糧產量12041萬噸，同比增長2.6%；早稻產量3158萬噸，比上年略增6.2 萬噸；秋糧在播種面積擴大和單產提高的共同推動下，預計能再獲豐收。肉類產量繼續增加，生豬生產恢復較快，前三個季度，生豬出欄增長5.8%，存欄增長 6.6%。前三個季度，全國農產品生產價格(指農產品生產者直接出售其產品時的價格)同比上漲19.8%，漲幅比上年同期擴大7.1個百分點，低於農業生 產資料價格21.7%的上漲幅度，農民增收壓力加大。
工業生產增速放緩。前三個季度，全國規模以上工業增加值同比增長15.2%，增速較上年同期低3.3個百分點。第三季度各月增速分別為 14.7%、12.8%、11.4%。工業產銷銜接狀況較好，9月份工業產品產銷率為97.6%，較上年同期下降0.6個百分點。受產品成本上升、資本市 場波動較大、全球經濟下滑等因素影響，企業利潤增長趨緩。1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤1.87萬億元，同比增長19.4%，增幅較上年同期 下降17.6個百分點。
(三)價格上漲壓力明顯減輕
居民消費價格同比漲幅繼續回落。第三季度，居民消費價格(CPI)同比上漲5.3%，各月漲幅分別為6.3%、4.9%和4.6%，逐月回落。 從食品和非食品分類看，食品價格大幅回落，非食品價格漲幅略有提高。第三季度，食品價格上漲11.5%，比上個季度回落8.3個百分點；非食品價格上漲 2.1%，比上個季度提高0.3個百分點。從消費品和服務分類看，消費品價格漲幅繼續回落，服務價格漲幅基本穩定。第三季度，消費品價格上漲6.5%，比 上個季度低3.3個百分點；服務價格上漲1.4%，比上個季度低0.1個百分點。從基期因素和新漲價因素看，基期因素漲幅逐季回落，第三季度，基期因素為 2.6%，比上個季度回落2.3個百分點，新漲價因素為2.7%。食品價格回落和基期因素影響減弱是居民消費價格漲幅繼續回落的主要原因。
生產者價格漲幅高位回落。第三季度末，受國際原油等大宗商品價格大幅回落，以及國內經濟增長放緩降低了對煤炭和鋼材等原材料的需求等因素影響， 生產者價格漲幅高位回落。第三季度，原材料、燃料、動力購進價格同比上漲14.9%，比上個季度提高2.5個百分點，第三季度各月分別上漲15.4%、 15.3%和14.0%。工業品出廠價格同比上漲9.7%，比上個季度提高1.3個百分點，第三季度各月分別上漲10.0%、10.1%和9.1%。農業 生產資料價格同比上漲23.8%，比上個季度持平，第三季度各月分別上漲24.8%、23.8%和22.9%。第三季度，全國農產品生產價格同比上漲 12.6%，其中糧食生產價格同比上漲13.2%，畜牧業同比上漲15.9%。
進出口價格漲幅有所回落。第三季度，進口價格同比上漲20.7%比上個季度回落0.2個百分點，其中第三季度各月分別上漲21.9%、 22.7%和17.5%；出口價格同比上漲8.7%，比上個季度回落1.8個百分點，其中第三季度各月分別上漲8.5%、10.6%和6.9%。國際大宗 商品價格高位回落是進口價格漲幅回落的主要原因。9月末，紐約商品交易所原油期貨價格收於每桶100.64美元，布倫特原油現貨價格也達到每桶97.47 美元，分別比最高價回落30.4%和33.0%。第三季度，芝加哥商品期貨交易所大豆、小麥、玉米和稻米期貨當季平均價格分別比上個季度下降4.7%、 5.4%、7.3%和11.7%；倫敦金屬交易所銅和鋁現貨當季平均價格分別比上個季度下降5.0%和8.9%。
勞動報酬增加較快。前三個季度，全國城鎮單位在崗職工月平均工資為2192元，同比增長18.3%。其中，城鎮國有經濟單位2332元，同比增 長17.8%；城鎮集體經濟單位1333元，同比增長20%；城鎮其他經濟類型單位2132元，同比增長18.9%。據抽樣調查，前三個季度農民工資性收 入人均為1358元，同比增長19.2%。
GDP縮減指數略有回落。前三個季度，我國GDP為20.2萬億元，實際增長率為9.9%，GDP縮減指數(按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP的比率)變動率為8.5%，比上年同期提高4.3個百分點，比上個季度回落0.1個百分點。
資源性產品價格改革繼續推進。9月11日，國家發展改革委、住房和城鄉建設部和財政部聯合發佈通知，允許各地根據煤炭價格上漲情況，適當調整供 熱價格。9月30日，國家發展改革委和民航總局聯合發出通知，自10月1日起將第四季度航空煤油綜合採購成本調整為每噸7750元，較第三季度每噸降低 570元。當前，國際原油等資源價格大幅回落，國內通貨膨脹壓力有所緩解，可擇機積極穩妥推進資源價格改革，更大程度地發揮市場在配置資源中的基礎性作 用。
專欄 3：當前價格走勢分析
歷史數據表明，通貨膨脹具有週期波動的特徵。這種波動既與經濟週期相聯繫，又受到心理等多種因素影響。當價格走勢發生突然變化時，要準確預測通貨膨脹率的具體值是非常困難的。但由於經濟週期波動有其內在的規律，還是可以通過對經濟週期的分析來把握價格的走勢。
有關通貨膨脹週期的研究表明，通貨膨脹在經濟衰退中傾向於下降，而在經濟擴張中傾向於上升，且增長週期一般在通貨膨脹峰值前達到峰值。如第二次 世界大戰後至上個世紀九十年代被美國經濟分析局認定的十個經濟週期中，有七個增長週期的峰值出現在以消費價格指數表示的通貨膨脹週期峰值之前。我國通貨膨 脹週期與GDP增長循環也存在類似的關係。根據峰值和谷值，1992年以來的GDP增長循環大致可以分為幾個大的階段：第一階段從1993年一季度到 1998年二季度，GDP增長率總體呈現下降走勢，第二個階段從1998年二季度到2007年二季度，GDP增長率總體呈現上升走勢，從2007年二季度 開始，GDP增長可以說是進入第三個階段。從價格指數漲幅波動循環來看，其波動與GDP增長波動基本一致，但略有滯後。宏觀調控方面，1993-1994 年以反通貨膨脹為主；1998-2002年以反通縮為主；2003-2007年以反通貨膨脹為主。目前GDP增長率在2007年二季度達到峰值以後，呈現 下降態勢，而消費品零售價格指數與CPI漲幅在2008年一季度達到峰值後開始呈現下降走勢。
從國際國內週期走勢看，當前通貨膨脹壓力明顯緩解。隨著金融部門繼續去槓桿化，生產者和消費者信心持續低迷，世界經濟增長明顯減緩。國際大宗商品價格呈現下跌態勢，國際油價跌破60美元/桶，銅、煤炭以及農產品等 品種的期貨價格也都大幅下挫。隨著國際商品價格回落，進口價格漲幅高位減緩，有助於減輕我國通貨膨脹壓力。國內經濟增長放緩趨勢明顯，宏觀經濟景氣指數中 的先行指數、消費者預期指數、企業景氣指數等均呈現下行。通貨膨脹預期也出現回落。2008年第三季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，未來價格預期指數比 2008年第二季度回落了9.9個百分點，為33.9%，是近兩年以來的最低水平。
通貨膨脹壓力緩解為結構調整提供了空間和時間窗口，可擇機推進資源價格形成機制改革，促進經濟結構優化和發展方式轉變，為長期內保持價格總水平 的基本穩定奠定基礎。但也要看到，國內勞動力供給可能已接近「劉易斯拐點」4，能源資源約束的矛盾亦日益突出，勞動力成本、資源能源價格上升是長期趨勢。
國際上，為應對金融危機，越來越多經濟體實施相對寬鬆的貨幣政策，大量注入的流動性在未來經濟好轉後可能轉化為通貨膨脹壓力。因此，貨幣政策在近期要防止通貨緊縮，在長期要防止通貨膨脹。
總體看，經濟增長和通貨膨脹在多重因素作用下難免會出現週期性波動，但其波動程度的大小和持續時間的長短，不僅取決於客觀因素，還取決於宏觀調控的方向、節奏和力度。貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策，應努力保持幣值穩定，並以此促進經濟增長。
(四)財政收入增速下降，支出結構繼續改善
前三個季度，全國財政收入(不含債務收入)48947億元，同比增長25.8%，增幅較上年同期低5.6個百分點；全國財政支出36428億 元，同比增長25.5%，增幅較上年同期略高0.2個百分點。收支相抵，收入大於支出12519億元，比上年同期增加2618億元。
全國財政收入增長呈前高後低、逐月回落態勢。數據顯示，2008年上半年全國財政收入累計增長33.3%；第三季度增長10.5%，各月分別增 長16.5%、10.1%、3.1%。營業稅和個人所得稅少增較多，前三個季度，營業稅和個人所得稅增長率分別較上年同期低10.5和7.8個百分點。前 三個季度，增值稅和企業所得稅增速較上半年有所下降，分別回落1.2和9.7個百分點。
從支出結構看，國家在繼續加大對教育、科技、醫療衛生、社會保障、環境保護等事業投入的同時，壓縮了一般公共支出。前三個季度，政府一般公共支 出同比僅增長13.6%，而教育支出同比增長21.2%，科學技術支出同比增長26.4%，醫療衛生支出同比增長35.8%，社會保障支出同比增長 40.4%，環境保護支出同比增長50.5%。
(五)國際收支順差規模繼續擴大，但增速有所放緩
2008年上半年，經常項目依然是順差的主要來源，資本和金融項目順差有所下降。第三季度，受美國次貸危機不斷惡化和國際金融市場動盪加劇等因 素影響，外匯資金淨流入勢頭趨緩。外商直接投資大幅增加，前三個季度，實際使用外資金額為744億美元，增長39.9%，比上年同期加快29.0個百分 點。截至9月末，國家外匯儲備餘額達19056億美元，比2007年末增加3773億美元，同比多增100億美元。
外債增速加快。截至2008年6月末，我國外債餘額為4274億美元，比上年年末增長14.4%。其中，登記外債餘額為2788億美元，比上年 年末上升15.9%；短期外債餘額為2654億美元，比上年年末增長20.6%，佔全部外債的62.1%，佔比較上年年末上升3.2個百分點。
(六)行業分析
工業生產增速減緩，各行業利潤增長情況出現分化。1-8月，在39個工業大類中，30個行業的利潤增速同比回落。其中，煤炭、冶金、建材、機 械、輕工業行業利潤仍較快增長；紡織行業利潤明顯回落，僅增長4.3%；石化行業扭轉了2008年以來利潤持續下降的局面，增長3.3%；電力、有色行業 利潤分別下降78.5%和3.7%。結構調整取得積極進展，工業結構有所改善。前三個季度，高耗能行業生產同比增長13.2%，比上年同期回落6.4個百 分點；高技術製造業增加值增長16.5%，比全部規模以上企業增加值增速高1.3個百分點。石油生產、貨運加快增長，電力、煤炭生產增勢減緩。前三個季 度，原油產量和完成貨運量別為1.42億噸和180億噸，同比分別增長2.0%和12.5%，增速比上半年分別提高0.3和0.8個百分點。前三個季度， 發電量和原煤產量分別為2.6萬億千瓦時和19.3億噸，同比分別增長9.9%和14.4%，增速比上半年分別降低3.0個和0.4個百分點。
1.房地產行業
2008年第三季度，房地產市場繼續調整，商品房成交量大幅減少，房價開始下降。房地產市場變化帶動房地產開發投資增速回落，房屋新開工面積增速和土地購置面積下降，商業性房地產貸款增速明顯放緩。
房地產開發投資增速回落。前三個季度，全國完成房地產開發投資2.1萬億元，同比增長26.5%，增速比上半年回落7個百分點，比上年同期回落 3.8個百分點。其中，住宅投資1.6萬億元，同比增長28.7%，增速比上半年回落7.9個百分點，佔開發投資總量的72.9%。分地區看，除貴州、西 藏前三個季度房地產開發投資增速比上半年略有加快外，其餘地區增速均比上半年回落。
房屋新開工面積增幅回落較多，土地購置面積明顯下降，商品房銷售量大幅減少。前三個季度，全國房屋新開工面積7.4億平方米，同比增長 10.2%，增速比上半年回落8.9個百分點，比上年同期回落11.4個百分點。全國房地產開發企業完成土地購置面積2.8億平方米，同比下降2.9%， 增速比上半年回落10.5個百分點。全國商品房銷售面積4億平方米，同比下降14.9%，增速比上半年繼續下降7.7個百分點，比上年同期回落47個百分 點。商品房銷售額為1.6萬億元，同比下降15.0%，增速比上半年下降12個百分點，比上年同期回落65.5個百分點。其中，商品住宅銷售面積和銷售額 同比分別下降15.3%和15.5%。北京、上海、深圳、廣州住宅銷售面積同比分別下降55.8%、41.1%、46.2%和25.9%。住宅交易量下降 的主要原因，一是前期房價上漲過快，市場有調整的內在需求；二是經濟形勢面臨較大不確定性、股市大幅下跌等因素使購房人對房價和收入的預期發生轉變，市場 觀望氣氛濃厚。
受交易量持續下降影響，房屋銷售環比價格開始下降。2008年以來，房屋銷售價格同比漲幅呈逐月下降態勢，環比價格也從8月份開始下降。 2008年第三季度，房屋銷售價格同比上漲5.3%，漲幅比上個季度低3.9個百分點。第三季度各月房屋銷售價格同比上漲分別為7.0%、5.3%、 3.5%。其中，新建住房銷售價格同比上漲6%，漲幅比上個季度低4.1個百分點。二手住房銷售價格同比上漲4.2%，漲幅比上個季度低4.7個百分點。 房屋租賃價格同比上漲1.1%，漲幅比上個季度低1.1個百分點。
商業性房地產貸款增速明顯放慢。受房地產市場交易量下降、投資增速減緩的影響，商業性房地產貸款增速明顯放緩。第三季度末，全國商業性房地產貸 款餘額為5.3萬億元，同比增長14.3%，增速比上半年回落8.2個百分點，比上年同期低15.3個百分點。其中，房地產開發貸款餘額為1.97萬億 元，同比增長12%，增速比上年同期低14.9個百分點；購房貸款餘額為3.3萬億元，同比增長15.8%，增速比上年同期低15.5個百分點。前三個季 度，商業性個人住房貸款新增2432億元，同比少增3119億元，主要與房地產市場成交較少、金融機構對住房貸款投放謹慎以及居民觀望氣氛濃厚有關。
為應對國際金融危機對我國可能產生的影響，支持擴大內需，提高對居民購買普通自住房的金融服務水平，保障和改善民生，中國人民銀行自2008年 10月27日起，將商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%。同時下調個人住房公積金貸款利率。其中，五 年期以下(含)由現行的4.32%調整為4.05%，五年期以上由現行的4.86%調整為4.59%，分別下調0.27個百分點。汶川地震災區居民災後購 置自住房的貸款利率下限、最低首付款比例以及住房公積金貸款利率優惠政策不變。同時，財政部規定自2008年11月1日起，對個人首次購買90平方米及以 下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到1%；對個人銷售或購買住房暫免徵收印花稅；對個人銷售住房暫免徵收土地增值稅。
房地產業是國民經濟的重要支柱產業，對於拉動鋼鐵、建材及家電家居用品等產業發展舉足輕重，對金融業穩定和發展至關重要，對於推動居民消費結構升級、改善民生具有重要作用。要落實和完善促進合理住房消費的政策措施，促進房地產市場平穩健康發展。
2.鋼鐵行業
鋼鐵是工業發展的主要原料，鋼鐵需求與經濟增長密切相關。第三季度，受我國經濟增速放緩影響，鋼鐵行業需求降溫，鋼材價格普遍下跌，鋼鐵行業盈利高位回落。
鋼材需求增幅放緩，出口增長部分彌補下遊行業需求疲軟的影響。第三季度，房地產、機械、汽車、家電等大多數鋼材下遊行業增速均有所放緩，致使用 鋼需求減少。8月，國內鋼材表觀消費量5首度出現負增長。在此情況下，鋼材出口強勁反彈，第三季度，出口量達2156萬噸，同比增長36.8%。
鋼材生產增速下降，庫存增加。前三個季度，全國粗鋼產量39095萬噸，鋼材產量44515萬噸，分別增長6.2%和8.1%，增速比上年同期 分別減緩11.4個和15.9個百分點。其中，8月份鋼材產量同比首次出現負增長；9月份粗鋼、鋼材產量分別同比下降9.1%和5.5%。鋼材產能過剩開 始顯現，鋼鐵企業庫存壓力加大。8月末，大中型鋼鐵企業鋼材庫存949萬噸，同比增長61.3%。
鋼材價格回落，企業效益下降。受鋼材市場需求疲軟、鐵礦石、焦炭、廢鋼等鋼鐵爐料和海運費用下降等因素影響，鋼材價格同比漲幅於2008年第三 季度開始回落。第三季度，黑色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格同比上漲28.5%，其中9月份上漲24.7%。行業盈利能力比上年同期略有下降，1-8月， 黑色金屬冶煉及壓延工業銷售利潤率為5.1%，同比下降0.5個百分點。
總體看，目前我國鋼鐵行業面臨一定困境，但這也正是鋼鐵行業全面升級的重要契機。要落實科學發展觀，促進我國鋼鐵行業持續健康發展。一是積極推 動鋼鐵行業兼併重組，切實做好兼併重組後的資源整合工作，充分發揮鋼鐵企業已有的優勢，防止同質化競爭。我國鋼鐵行業的產業集中度遠低於國際水平。目前國 內約有1200家鋼鐵企業，產能最高的前66家鋼鐵企業只擁有全行業總產能的79%。二是轉變增長方式，繼續推進節能減排工作，加大力度淘汰落後產能，實 現產業升級和佈局優化，並促進企業創新能力和競爭力的提高。三是優化產業結構，把總量控制和結構調整結合起來，改善品種，提高質量，改變我國鋼鐵行業大而 不強、產品結構不合理的局面。
第五部分貨幣政策趨勢
一、我國宏觀經濟展望
當前全球經濟調整步伐加快，國際金融危機影響加劇，國內經濟運行的不確定性增加，經濟下行風險增大，宏觀調控面臨複雜多變的局面。但我國經濟持續增長仍有較大潛力，國民經濟平穩增長的基本態勢沒有改變。
目前美、歐、日經濟面臨衰退風險，新興經濟體經濟下行風險也較大，這對我國外需可能產生較大影響。同時，國內經濟中的不確定性因素也在增加。房 地產等領域面臨回調壓力，可能影響諸多行業。中國人民銀行第三季度企業調查顯示，反映海外需求的出口訂單指數持續回落，已跌至2005年7月以來的最低 值；反映國內需求的國內訂單指數較上個季度下降3.7個百分點，是10年來最大降幅。銀行家問卷調查顯示，第三季度貸款需求指數為67.4%，較上季出現 明顯回落。全國城鎮儲戶問卷調查表明，未來三個月打算買房的居民人數佔比分別比上季和上年同期下降1.8個和2.8個百分點，創調查以來的新低。股市下 挫，負財富效應對消費增長也會產生不利影響。在需求減弱背景下，企業效益和財政收入都會受到一定影響。
但也要看到，我國經濟持續增長仍有較大潛力。一是推動增長的工業化、城市化、國際化以及產業和消費結構升級等長期基本面因素並未改變。二是消費 增長有望保持穩定，在拉動經濟增長中發揮更大作用。特別是近年來圍繞擴大消費、改善民生，各項政策陸續出台並逐步落實，消費環境趨於改善，有助於消費實現 相對平穩增長。三是災後恢復重建需要大規模固定資產投資，有利於拉動內需。四是宏觀調控不斷加強和改善，且政策調控空間較大、政策靈活性強有利於更好應對 可能出現的經濟金融衝擊。近年來政府財力明顯增強，金融改革取得較大進展，金融體系總體穩健安全。五是農村改革的深化將為農村經濟發展提供新的動力。六是 微觀主體適應調整變化的能力也在提高，市場存在自我調整和探尋新增長點的能力。
價格形勢及其變化須高度關注。當前經濟中既存在可能引起價格上漲的成本推動因素，也有價格出現持續回落的可能。通貨膨脹壓力主要來源於成本推動 因素。受金融危機的影響，國際上越來越多的經濟體將政策重點從抑通脹轉向保增長。在相對寬鬆的貨幣條件下，若市場信心恢復，國際商品價格就可能重拾漲勢。 隨著發展中經濟體工業化、城市化進程加快，資源和要素價格出現趨勢性上漲的可能仍然存在。但在目前全球經濟放緩、國際商品價格大幅回調的情況下，推動價格 上漲的外部力量也會趨弱。中國人民銀行第三季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，預測價格上升居民人數佔比仍然較高，達到42.8%，但比上季和上年同期都有明 顯回落。可以抓住這一時機，及時理順能源、運輸、電、氣、水等價格，為可持續發展打下堅實基礎。
當前全球經濟金融調整是長期積累的失衡矛盾最終釋放的必然結果，對我國經濟的影響不可低估。應當看到中國經濟有潛力實現相對較快增長與價格基本穩定的較好態勢，並在外需減弱的情況下加快國內結構調整和改革，轉變經濟發展方式。
二、下一階段主要政策思路
下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務院關於經濟工作的部署，全面貫徹黨的十七大和十七屆三中全會精神，深入貫徹落實科學發展觀，實行適度 寬鬆的貨幣政策，進一步提高金融調控的預見性、針對性和靈活性，根據形勢變化及時、靈活、適度調整政策操作，確保銀行體系流動性充分供應，保持貨幣信貸合 理增長，維護貨幣和金融穩定，與積極財政政策相配合，積極支持擴大內需，加大金融對經濟增長支持力度。
一是根據形勢變化及時啟動保障經濟金融穩健運行的各項應對預案，加強國際協作，應對金融危機的不確定衝擊。加強對國際金融形勢演變的監測，密切 關注國內經濟金融形勢變化，及時制定、完善和啟動應對各種緊急情況的預案。同時加強國際協作，提升市場信心，維護金融市場和金融體系穩定運行。
二是確保金融體系流動性充足，及時向金融機構提供流動性支持。適時適度調減公開市場操作力度，密切關注銀行體系流動性分佈結構變化，充分運用TAF等工具對流動性出現暫時困難的金融機構提供資金支持。
三是促進貨幣信貸總量穩定增長，加大銀行信貸對經濟增長的支持力度。協調運用各項政策工具滿足經濟發展對貨幣信貸的合理需求。指導政策性銀行加大對重點項目建設及農副產品收購的資金支持；鼓勵商業銀行對中央投資項目提供配套貸款，繼續擴大信貸投放。
四是加強窗口指導和政策引導，著力優化信貸結構。堅持區別對待、有保有壓，鼓勵金融機構加大對重點工程建設、中小企業、「三農」、災後重建、助 學、就業等的信貸支持，加大對技術改造、兼併重組、過剩產能轉移、節能減排、發展循環經濟的信貸支持，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。同時繼續限制 對「兩高」行業和產能過剩行業劣質企業的貸款。
五是進一步發揮債券市場融資功能。大力發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具，拓寬企業融資渠道。
六是加強對國際經濟金融形勢和資本流動的監測分析。進一步完善金融服務，促進貿易、投資便利化。加強對外投資的風險提示和監管，穩步推進資本項目可兌換。
