2007年8月29日星期三

中國信貸資產證券化第二批試點即將展開

根據上海證券報報導浦東發展銀行即將發行的信貸資產支持證券(ABS)再度將市場的目光集中到這一產品身上。浦發銀行今日公告稱,浦發銀行本周獲得央行與銀監會的批文,將于近期發行該行首單信貸資產支援證券,規模不超過44億元。本期證券創新設置了發起人對A、B檔證券給予質押融資的流動性支持,成為解決信貸資產支援證券流動性這一老難題的積極嘗試。如果發行成功,本期ABS將成為資產支持證券第二批試點的開篇之作。

  據悉,本期信貸資產支持證券分為優先A、B、C檔及次級檔,其中A級占比最高,為83%,B級、C級和次級檔分別為7.8%、5.7%和3.5%。本期ABS主承銷商為國泰君安證券,受託機構為華寶信託。

  從國開行2005年發行首只信貸資產支持證券以來,流動性問題一直是困擾資產證券化產品的一個大難題。根據有關規定,“資產支援證券應以現券買 賣的方式在銀行間債券市場交易流通”,而不能進行回購,這成為制約資產支持證券流動性的最大障礙所在。據萬得資訊統計,今年以來銀行間債市資產支持證券的 成交僅寥寥兩筆,成交金額7491.8萬元。

  對此,浦發銀行的一個對策是,“發起人擬對A、B檔證券給予質押融資的流動性支持,其中A檔證券的質押比例為90%,B檔證券的質押比例為85%”。

  “這可能會在發行中對投資者有一定的吸引作用,”社科院金融研究所副研究員胡濱表示,這樣的安排事實上可以令投資人在需要融資時,以本期證券為 抵押向浦發銀行貸款,相當於抵押貸款。而據浦發銀行內部人士介紹,質押融資功能的設計可以允許投資者向該行融入2周以內的資金。

  而胡濱同時也指出,雖然質押融資的創新在幫助解決資產支持證券流動性的問題上向前邁出一步,但是這並未能形成真正的回購交易,而且二級交易市場的流動性問題也沒有得到解決。

  資產證券化首批試點啟動於2005年3月,目前為止只有國家開發銀行發行了兩單ABS產品和建設銀行發行了一單MBS產品,規模約130億元。

  今年6月,國開行的2007年開元信貸資產支持證券曾尷尬遭遇了流標的情況,由於發行收入數額未能達到最低募集資金額,該期證券發行不成功。

  這樣一來,資產支持證券第二批試點的首單或將被國開行“讓”給浦發銀行。在今年召開的中國金融改革高層論壇上,中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙曾表示,信貸資產支援證券試點規模今年將成倍擴大,參與試點的機構數目也將增加,目前已有約六、七家金融機構提出申請。

  不過在胡濱看來,國內銀行的住房抵押貸款恰好是銀行最為優質的資產,因此以此為基礎的住房抵押貸款資產支持證券(MBS)並沒有充分體現出資產證券化的本質目的,即便是以企業貸款為基礎的信貸資產支援證券,也是象徵意義大於實際意義。

  他認為,未來資產支持證券的擴容應該在擴大證券化基礎資產範圍上做文章,將更多的資產納入進來,特別是鼓勵不良資產的證券化,這才是證券化的魅力所在。同時,放開允許中小銀行進行發行資產證券化產品也是應有之義,因為這些銀行比大型銀行有更強的規模擴張壓力和發行動力。

究竟信貸資產證券化會不會變成中國的次按問題呢?

2007年8月28日星期二

預測8月份CPI可能超過6%

肉蛋、糧油價格持續高位運行,6月份之前價格一直下降的蔬菜,也因水旱災害加入了上漲行列中;加之8月份翹尾因素影響仍然很大,去年同期基數相 對略低,筆者命名的“畢業生效應”和“青黃不接效應”將季節性發揮作用。由此,多種因素將共同推動8月份CPI再創新高,預計在6.0%-6.4%。預計 未來貨幣政策將以收緊流動性為主。但在隨後月份中,如果仍然出現物價上漲加速、範圍擴大的跡象,那麼,年內仍將繼續加息,其目標將是保證明年實際利率大致 為正。筆者分別使用農業部和商務部提供的食品價格環比指數對8月份CPI進行測算。在這兩種測算中,都假定除食品外的其他子項價格漲幅與2001年-2006年以來的歷史平均水準相當,即假定8月份非食品價格環比漲幅約為-0.1%。

  利用農業部資料預測。利用農業部截至目前為止的資料,測算出的食品子項價格環比指數約為2.3%,這樣得到的8月份CPI總體環比約為 0.7%。照此進一步推算,得到的8月份新漲價因素將為3.8%。考慮到8月份翹尾因素為2.3%,由此得到8月份當月同比CPI將達6.1%。

  考慮到農業部資料的統計樣本和方法都與CPI中食品子項存在差異,根據偏離的歷史情況對上述測算結果進行調整。如果按照兩次中最小的偏離幅度進行調整,則8月份CPI當月同比水準將達6.4%;如果按照偏離幅度最大的進行調整,則8月份CPI將高達8.1%,達到傳說中的驚人水準,我們認為達到這種程度的可能性很小。

  利用商務部資料預測。如果利用商務部的資料進行測算,食品價格環比漲幅將為1.5%。這樣,8月份CPI總體環比水準就為0.5%。由此測得的新漲價因素為3.5%。如此,8月份CPI當月同比水準就約為5.8%。

  同樣,由於食用農產品價格指數與CPI食品子項資料的不同質,因而前者並非在每個月都與後者在具體資料上完全一致。在考慮歷史偏離並進行調整後,8月份CPI當月同比將達6.0%。

  綜合上述預測結果,我們認為,8月份CPI將落在區間6.0%—6.4%,區間中值6.2%。

  政策展望。首先是繼續收緊流動性。在《中國第二季度貨幣政策執行報告》中,央行認為:“國際收支順差矛盾持續積累後有向物價上漲擴散的趨勢”,因此,在抑制通脹方面,除了加息,繼續大力回收流動性也將是必不可少的重要手段。為此,我們繼續堅持此前的判斷,除非特別國債、市場化央票發行或其他對沖工具的創新能夠達到預期回籠目標,否則,準備金率和定向工具(包括央票和隨後的特別國債)仍會較高頻率地使用。考慮到直到今年第一季度,央行貨幣政 策執行報告都認為,糧價的上漲是暫時性的。我們認為,5月份肉蛋價格的突然上漲很可能出乎其年初意料之外,並由此導致今年年內的加息次數可能已超出央行自身年初的預期,因而,公開市場操作面臨一定成本壓力,這將進一步加大準備金和定向工具高頻使用的可能性。

  其次,年內是否會繼續加息取決於多重因素。本次一反常態的快速加息,昭示了央行堅定反通脹的決心,意在引導預期。這同時也意味著,一旦通脹形勢不容樂觀,其他種種加息制約因素都將暫時退居次要位置。因此,未來是否會繼續加息取決於多重因素:第一,未來物價是否顯示出繼續加速上漲、及上漲範圍擴大趨勢?第二,央行對明年全年CPI水準和走勢的大致看法。特別是如果第一項是肯定的,那麼,年內就仍存繼續加息的可能性,其目標可能是使明年的利率水準大致為正。

興業銀行
魯政委

2007年8月26日星期日

金磚四國股市與經濟成長比較研究

  股權分置改革和多股並存的制度性原因限制了中國股市的發展,這種限制將逐步消除,但並不會在股改中畢其功於一役,所以中國股市的成長還將繼續落後於其他三國。

  中國股市調控的政策取向也是股市相對落後的重要原因之一,但是隨著中國股市的市場化改革,政府的金融調控也必然逐步市場化,政策調控將逐漸從股市的約束機制轉變為激勵機制。

  中國股市特有的微觀機制造成了虛假的上市公司基本面表現相對落後,但這種假像還將持續存在相當長的一段時間。

  上市公司基本面的弱勢表現同時呼籲著優質資產的注入,於是股市外的資金注入和資產注入互為補充,將繼續推動股市的規模擴張。

  以金磚四國的橫向比較為基準,中國股市在成功越過5000點之後依然相對低估,所以牛市格局不變,股指將繼續震盪上升。

  華爾街經常會創造一些時尚的流行辭彙,金磚四國就是其中之一。這個詞是200310月美國高盛公司全球研究部的經濟學家吉米·奧尼爾發明的,他把巴西,俄羅斯,印度和中國的英文第一個字母拼在一起,成為英語”(BRIC)的諧音,抓住了投資人的眼球。

  這四個國家都是人口大國,近年來的經濟成長速度也都很快,股市的總市值相繼突破了萬億美元大關,四國的證券化率也相繼超過或接近全球的平均水 平,四國股市因此成為國際資金關注的熱點。與此同時,關於大國崛起的討論悄然而起,金磚四國的股市繁榮自然為當代的大國崛起貼上了新的標籤。人們普遍 形成了一個新的共識:股票市場的繁榮是大國崛起的基石。

  金磚四國的股市在1997-2007十年期間總市值成長曲線的比較。經濟成長最快最穩健的中國,其股市的成長曲線卻落後於其他三國。此外,在2002-2005年,中國經濟的成長開始加速之時,股市的表現背道而馳,反而創出了998點的新低。儘管 2006年全面推開的股權分置改革帶來了一個井噴行情,滬指在2002-2006年的直線升幅也不過一倍左右,而在同期,印度股市大牛四年,從 2950點升至13900點,升幅高達370%。在此期間,巴西股市也大漲了5倍之多,俄羅斯股市翻了約9(如果從1998年的低點起算則高達18 倍!)

  這是一個明顯的悖論,說明中國股市有內在的制度性缺陷,也說明中國股市在此期間缺乏與經濟成長的內在聯繫,因而不是國民經濟的晴雨錶。人們自然會把這種制度性缺陷歸結為股權分置,認為股權分置的改革完成之後,問題就會迎刃而解,即所謂畢其功於一役。但是,金 磚四國上市公司的基本面指標,可以看出中國上市公司的市盈率水準卻遠高於其他三國,市淨率和印度持平,高於其他兩國。這說明隨著股權分置改革的成功,上市公司基本面的改善雖然很明顯,但是要達到與宏觀經濟運行的水準保持同步,還需要時間。

  從宏觀經濟看,中國經濟在金磚四國中居於領先地位。奧尼爾最近的報告證實:2000-2005年,金磚四國對全球經濟成長的貢獻接近三成,中國的貢獻度高達17%,高於其他三國的貢獻度之和;但是從微觀經濟看,中國上市公司的基本面卻落後於其他三國。按照2007年第一季度的資料計算,中國股市的市盈率為42倍,而印度,俄羅斯和巴西的股市市盈率分別為24倍,19.5倍和14.5倍。

  對於中國的宏觀經濟成長與股市微觀表現的背離,可能的解釋有以下幾種:

  第一,代表中國經濟成長的優質資產還沒有完全注入中國的A股市場。從這個角度看,目前中國股市的非凡上升包含著兩種預期:一是業績成長預期,二 是資產注入預期。前者是由遠及近,後者是由外及內,說明中國股市近期的增長有很大的風險性。換句話說,如果預期的盈利上升和資產注入不能如期實現,股市將 會有較大幅度的調整。

  第二,中國經濟成長的內在價值偏低,反映為低附加值的出口占比偏高。這是奧尼爾的解釋,所以他建議中國今後的經濟成長和出口應該逐步轉向高附加 值產品的加工與出口。但是從可比的經濟資料看,金磚四國中的其他三國也都不例外,並沒有明顯優於中國經濟的不同業績,難以解釋其股市表現的相對強勢。 實際上,和宏觀經濟成長的總體表現一樣,中國經濟成長的內在價值也是高於其他三個國家的,只有印度在電子科技產品和服務的外包加工與出口方面略勝於中國。

  第三,中國上市公司的基本面資料有低估傾向,存在隱形資產和隱形利潤。所謂基本面,簡言之就是一個分子,兩個分母。分子是股價,分母是利潤 和資產,股價對利潤為市盈率(P/E Ratio),股價對資產為市淨率(P/B Ratio)。中國股市形成的隱形資產和隱形利潤有其內在的制度性原因,以淨資本收益率為基準的考核體系和融資指標,實際上是在鼓勵國有上市公司的管理層做小資產,隱藏利潤,結果導致了作為衡量中國上市公司基本面指標的兩率雙高。

  第四,中國的宏觀經濟政策有事前干預股市的傾向,缺乏市場化的調控機制。如果我們把股權分置視為中國特色,中國股市在制度設計上與其他三國相 比,的確非市場化的程度較高。此外,在2002-2005年間,中國的宏觀調控對股市的事前干預也是其他三國所沒有的,經常出現以預防過熱為理由的政策性干預。在此期間,俄羅斯,印度和巴西都採取了積極扶持股市發展的態度,大力發展機構投資者隊伍。所以時至今日,在這三個國家的股市之中,機構的交易量 長期高於散戶,也沒有看到三國在此期間有任何針對股民股市的所謂重拳出擊。發達國家的政府對股市的政策取向基本上是救火不滅火,政策調控的時間點則為事後不事前,巴西,印度和俄羅斯也都採取了大致相同的模式,只有中國是個例外。

  第五,中國的股票類別較多,所以定價標準較為混亂,影響了股市的均衡發展。和其他三國相比,中國的上市公司股票類別很多,除了流通的A股、B 股、H股之外,股權分置約定的非流通股中也還有幾種不同的分類。這些差異性的分類股票雖然有些可以在股權分置改革的進程中逐漸消除,但是在過去若干年之 中,不同分類股票的價值取向差異,以及由此形成的利益衝突和行為變異,構成了中國股市內在的制度缺陷,其中有些問題在股權分置改革完成後依然不會立刻消失。

  通過上述比較,在金磚四國的股票市場與經濟發展之間,中國還有一些需要改善的制度性缺陷,也說明在這些方面能夠取得進一步改善的背景下,中國股市的成長將還有較大的上升空間。從宏觀環境看,隨著股權分置改革的推進,中國股市的流通性將逐步增強,政府對股市的調控亦將更趨市場化,弱化以往那種政策性事前干預的傾向。新華社的8.12”社論提出的三個關鍵字:健康,穩定和發展,高度概括了政府對股市的基本政策取向,說明國家的股市調控政策將避免成為新的不穩定因素,這將是支持中國股市長期穩定發展的政策調控基本點。所以,今後中國股市發展的微觀機制改革將逐漸上升為決定性的因素。

  長期以來,以國有和國有控股企業為主導的上市公司,作為一股獨大的市場標誌,始終服從於淨資本收益率的行為準則。不僅國企領導人的考核以此為准,融資指標以此為准,資產轉讓也是以此為准。所以在國有資產流失的界定標準上,始終無法界定證券化資產的流失。證券化的資產定價以公認的基本面指標為基準,股價即分子是核心。但是在淨資本收益率的公式中,基本面的兩個分母是核心,就出現了中國股市特有的微觀機制:做小資產。因為,淨資本收益率的提高可以有兩種選擇,其一是做大利潤,即提高分子;其二是做小資產,即縮小分母。顯而易見,前者容易後者難,做賬容易創利難。如果我們用經濟學中劣幣驅逐 良幣的規律來解讀股市的行為選擇,就不難理解中國股市何以會產生做小資產的行為傾向了。久而久之,做小資產的行為傾向導致了中國上市公司的帳面淨資產嚴重低估,以至於在2006年有近百家上市公司的總市值除以其名下的資產,單位價格還不到該項資產非上市價格的三分之一乃至十分之一。這種情況在國外股市雖 然也時有發生,但會很快糾正。例如當年的搜狐網在上市後不久便遭遇了納斯達克的網路股泡沫破裂,帳面現金就有近8000萬美元,而總市值一度低於3000 萬美元,但是這種市場失效的狀況在持續不到一年的時間內就改變了。因為,市場的失效所導致的資產低估一旦發生,如果長期不能通過市場自發的修正,上市公司的大股東通常就會選擇退市,就像最近李嘉誠旗下的TOM.COM在納斯達克退市一樣。但是由於中國股市的上市公司不退市也有制度性的支持,股市中的資產低估逐漸成為一種普遍現象,把資產做小的微觀機制就形成了國有資產在股票市場上的另類流失

  以全流通為目標的後股改市場形成之後,股市中的隱形資產和隱形利潤必然成為機構投資人搜尋的獵物,而且一旦獵取到手,他們必定堅決持有,直到這些資產真正棄暗投明。所以,一曲《死了都不賣》唱響中國。對股市中隱形資產的明爭暗鬥還會延伸到未來的上市公司控制權之爭,於是以定向增發 完成的資產注入,又會以低價資產注入以穩定股權比例和實現股權激勵的動機形成新的隱形資產。從這個角度看,中國股市的微觀表現與宏觀經濟的背離還會保持相當長的時間,不會在股權分置改革完成後自動消失。

2007年8月23日星期四

全球經濟增長的三元悖論

過度倚重於全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長,客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。   

通脹、資產價格泡沫風險擴散和經濟放緩乃至衰退,當前各國貨幣當局可能將深陷於這一新的三元悖論的煎熬之中。而深陷其中的根源在於長期以來執著於過時的貨幣政策目標,同時還對全球資本市場價格泡沫膨脹和全球資金流竄性炒作的漠視或善意的忽略。

  全球通脹風險疊加

  令人遺憾的是,雖然各國央行為應對當前的信貸泡沫風險擴散已經做了很多,但他們的這些努力很可能不會太有效。一方面,央行當前的這些應急舉措對提高投資者信心、防範市場流動性緊縮治標不治本;另一方面,央行的這些應急舉措很可能會出現“種瓜得豆”的逆向風險。

  當前,各國央行正面臨著成本推動型通脹壓力、資產價格泡沫破裂和經濟放緩乃至衰退等同時並存且複雜難料的狀況。美元匯率的持續走低和全球對能源等 大宗商品的強勁需求正向各國輸送成本推動型通脹壓力,同時近年來自然災害的頻繁發生也正繃緊全球的糧食供需體系。不僅如此,更令人擔憂的是,之前全球產業轉移和“中國製造”的廉價供給改善全球通脹狀況的效用已經開始弱化。全球產業轉移和重組高潮的結束,以及要素資源價格增長幅度快於全球勞動生產效率提高幅度的出現將意味著全球通脹的疊加風險開始暴露。

  全球通脹敞口的不斷湧現客觀上需要各國貨幣當局採取緊縮的政策來加以應對。然而,屋漏偏逢連夜雨,美次貸市場風險在此時撕開了過高資產價格泡沫裂口;進而開始升級為信貸市場和衍生品市場的泡沫風險。這輪資產價格泡沫的產生受益於長期低利率下的信貸和信用擴展,以及金融衍生品和結構性工具所釋放出來的流動性杠杆。更嚴峻的是,當前,支撐全球經濟增長的主要動力之源,並不主要出自勞動生產率的提高,而是倚重於全球金融市場中資產價格上漲所演繹出來的財富效應。顯然,資產價格泡沫的破裂將直接影響推動全球經濟增長的消費動力,導致全球經濟的放緩甚至衰退。

  悖論一:遏制通脹與疏緩資產價格泡沫兩難

  顯而易見,當前各國貨幣當局面臨的第一個層次的悖論就是在遏制通脹壓力與疏緩資產價格泡沫破裂間進行的相機抉擇。然而,採取緊縮性的貨幣政策,雖有助於緩解通脹壓力,但會加速全球資產價格泡沫的破裂,而金融市場危機的擴散勢必影響全球經濟的增長。

  那麼通過採取寬鬆的貨幣政策來緩解美次貸市場風險所可能觸動的資產價格泡沫破裂是否可行?從目前看來也未必可行。一旦美聯儲採取降息措施,一方面,將進一步加速美元貶值的勢頭,而美元的貶值將可能推高能源等大宗商品以及其他進口商品的美元價格,從而加大美國的通脹壓力。對於歐元等強勢貨幣來講, 表面上看能源等大宗商品美元價格的提高對歐元區經濟體系內的通脹壓力不大,但歐元升值很難完全抵消全球性的輸入型通脹壓力的影響;而且歐盟央行向市場持續注入流動性,本身並不利於通脹的遏制。相反,歐元的持續升值將影響到其出口競爭力和歐元區的經濟增長問題。

  另一方面,持續注入流動性和市場預測的美聯儲降息可能,對當前由美次貸市場風險所觸動的資產價格泡沫的影響至少在目前還不容過於樂觀。首先,降息固然可以降低市場融資成本,增加市場流動性,但降息政策等對於提高市場投資者的信心、降低投資者對風險資產高溢價的有效性並不高。進一步說,當前美次貸市場風險,並不主要在美次貸市場本身,美次貸市場風險是果而非因。目前全球資產價格泡沫實際上促使投資者在危險而狹窄的10米高臺上跳舞,恐高和害怕自己成為擊鼓傳花的最後一個接棒者不斷提高了投資者的風險意識,投資者開始對風險資產傾向于更高的風險溢價。而投資者的高風險溢價首先在相對脆弱的美次貸市場和信貸擔保債務憑證(CDO)等市場打開風險缺口。因此,把美次貸市場風險僅僅理解為違約風險並不準確。

  悖論二:降息與道德風險

  而要恢復投資者的信心,降低目前不斷走高的信用價差,各國央行包括降息和注入流動性在內的政策更多的是一廂情願。目前最有效的做法是促使全球資產價格泡沫軟著陸,消除投資者對高資產價格泡沫的恐高心理。顯然,降息並非是對症下藥的良策。畢竟,雖然降低貼現率乃至聯邦基準利率可以降低市場融資成本,但卻很難消除投資者由於風險恐高帶來的信心不足問題。而且,降息和注入流動性等政策雖然可以活躍賣家和市場供給,卻難以啟動能夠分散風險的實際買家和市場需求。因此,當前的政策可能將導致華爾街被迫進行自買自賣來繼續推高資產價格泡沫。對於實際投資者來講,央行注入流動性和降息很難刺激他們繼續在高臺跳舞。

  這應該說是當前各國貨幣當局面臨的第二個層次的悖論。即降息和注入流動性的寬鬆貨幣政策,將不僅使得央行需要承受更大的通脹壓力,而且對於緩解資產價格泡沫破裂的效果不太令人信服,也難以為經濟增長注入新的動力;相反,央行還需要應對可能帶來的逆向選擇——道德風險問題。

  悖論三:全球經濟增長動力轉型之困

  當前貨幣當局面臨的第三個層次的悖論是要維繫當前推動全球經濟增長的危險動力機制,還是要引導全球經濟轉向更健康、更穩健的全球經濟增長的動力機制。毋庸置疑,當前推動全球經濟增長的主要源動力是全球金融市場,美國等發達國家通過設計各種複雜的金融衍生工具,把幾乎能夠證券化的資產都通過各種結構性金融工具向全球市場出售,而且這種出售具有無限迴圈的特徵。全球金融市場又借助于出售所創造出來的流動性來不斷推高全球所有領域的資產價格,進而維繫和增強全球金融市場創造“虛擬”財富的能量。

  因此,當前貨幣當局要矯正這種全球經濟增長危險的動力結構,需要促進全球資產價格泡沫的軟著陸,而這勢必要影響到全球經濟的增長,甚至會出現全球經濟的溫和衰退。然而,在以GDP、CPI為主要貨幣政策目標的各國央行,顯然在可預見的通脹壓力下並不情願看到經濟增長的放緩和溫和衰退。而採取持續注入流動性和降息等政策雖然可以維繫資產價格泡沫短期內不破裂,但這些寬鬆的貨幣政策很難有效防止經濟增長的放緩。正如前面所述,在資產價格泡沫不能有效緩解的情況下,降息和注入流動性的政策不會帶來能夠分散風險的實際買家和市場需求。顯然,“資產價格泡沫持續膨脹——財富效應——全球經濟增長——投資者繼續投資推高資產價格”的這種迴圈也將可能難以繼續有效維繫;鏈條一旦斷裂,全球經濟增長的馬達將難以運轉。   

總之,過度倚重於全球資產價格泡沫所帶來的財富效應支持的全球經濟增長,客觀上把各國貨幣當局帶入了通脹、資產價格泡沫和經濟增長放緩甚至衰退的三元悖論之中。而在這一三元悖論中,對貨幣當局來講,成本最低的政策是以遏制通脹為主目標,同時保證全球資產價格泡沫軟著陸,並容忍溫和的經濟增長放緩。這一方面可以防止全球經濟陷入滯脹,另一方面能夠為全球經濟增長擺脫過度依賴資產價格泡沫支持的局面,向更健全和穩定的全球經濟增長動力機制的轉型創造條件。

北京的經濟研究員劉曉忠

2007年8月22日星期三

人民幣與一籃子貨物掛鉤

在經濟一週節目中,看到有關張五常的一個訪問,教授指出要解決中國通脹問題,人民幣就要與一籃子貨物掛鉤,他建議北京把一籃子物品的物價指數作為人民幣之錨。只要這籃子的物品選得適當,人民幣之錨穩守,通脹可以一次過地解決。以近今公佈的物價指 數為例,升幅百分之五點六,其中農產品升百分之十五點四,非農產品升百分之零點九。如果人民幣以一籃子物品的物價指數為錨,而該籃子有北京統計物價指數所 選的物品有同樣的代表性,那麼堅守這籃子的指數不變,如果農產品的物價上升了百分之十五點四,非農產品的物價一定會下降百分之七點七——通脹率是零。為錨的一籃子物價指數既可調高,也可調低。

有了一籃子物品的依憑,要紓緩人民幣上升的壓力,北京大可解除外匯管制,把人民幣推出國 外。人民幣外放國家有錢可賺,而有了以一籃子物品為錨的維護,通脹無技可施。央行把人民幣外放,要放到人民幣的上升壓力毫不存在為止。每放一元,國家賺一 元。如果人民幣的幣值因為外放太多而偏高,回頭走,國內會有通脹的壓力。如果每年的物價調高百分之二不夠,或守不住,央行大可把人民幣收回來。

自從美國解除金本位制度之後,一般國家都是以外國貨幣(大部份是美元)來掛鉤自己的貨幣,所以如果該國有什麼重大變化或經濟事件,自然對自己國家的貨幣有重大影響。由於以前美國行金本位,而金是有一定的數量,所以限制左美國貨幣政策靈活性及社會經濟發展,但另一方面,卻可以控制了通貨膨脹。現在似乎中國政府還希望社會經濟繼續發展,而且通脹還未到通脹失控地步,看來要人民幣與一籃子貨物掛鉤還有很長時間要等了。

泡沫世界的原罪

我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長,沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係,是一個嚴重的政策錯誤。

  在7年之間,主要資產泡沫的破滅已經第二次給全球金融市場造成重大損失。在這兩次危機中——2000年的股票泡沫和2007年的信貸泡沫, 央行都存在怠忽職守的責任。貨幣紀律的缺失已經變成了不受限制的全球化的一個特點。央行沒有給全球金融市場,和日益增長的資產依賴(asset- dependent)的全球經濟,提供一個穩定的基礎。

  泡沫源於央行縱容

  現在的泡沫危機不是一個孤立的發展,它開始於10年前。在享受著對抗通脹的勝利成果時,央行認為寬鬆的貨幣政策是世界應得的合理報酬。

  美國IT行業所創造的生產力在上世紀90年代末爆發,這使格林斯潘相信美國的央行不需要阻礙經濟的快速發展,或者過剩流動性的產生。現在回顧來看,這其實是泡沫世界的“原罪”——
美聯儲局縱容了上世紀90年代末所創造的股票泡沫,以及所衍生出的資產依賴型的美國經濟。一連串事件的傳導,使一種泡沫引發另外一種泡沫,從股票到房地產再到信貸市場。

  然而泡沫總是要破滅的,當2000年股票泡沫破滅時,央行變得風聲鶴唳,並向全球金融市場注入了大量的流動性來預防危險的通縮。全球化進程抑制了通脹,真實經濟復蘇僅僅在21世紀初期顯得步履蹣跚,而過剩的流動性直接流入了資產市場。

  在新的金融工具——特別是目前全球超過440萬億美元的衍生品全面爆發的幫助和煽動下,人們無所畏懼,風險在貨幣寬鬆的時代並不是一種擔憂。

  資產估值VS通脹

  然而風險和貪婪的迴圈總是過度的,就像7年前的網路股一樣,次級抵押貸款成了這次危機鳴響的第一槍。否認的言論,成為這兩次危機奇異的相似之 處。當網路股泡沫在2000年初期破裂時,樂觀者說不用擔心——畢竟截止到1999年底,網路股僅占全部美國股票市值的6%。不幸的是,在接下來的2年半 內,標準普爾500指數下跌了近49%,過度擴張的大型美國企業帶領美國和全球經濟進入衰退。

  類似的是,今天樂觀者又在發表相同的觀點:如果次級債只相當於美國抵押貸款支持債券總額的10%,為什麼要擔心呢?然而目前廣泛的信貸迴圈解體,尤其是主要的短期融資市場(例如商業票據)的極度凍結,已經給出了很好的擔憂理由——特別是對於過度擴張的美國消費者和以美國為中心的全球經濟。央行 們現在已經被迫注入緊急流動性,引發又一次金融危機的風險已經不容置疑。

  央行們的方法是運行現代世界經濟的方法嗎?答案很清楚,“不”。政治家總是很快跳出來,指責金融機構犯下的錯誤。然而市場在懲罰這些團體時總是很有效率但是也很痛苦地。取而代之的是,國家需要自我反省,特別是其政策制定者和監管者:全球的主要央行們。

  貨幣當局早該採取新的程式——名義上來說,就是把資產市場的情況加入政策選擇的參考因素中。我們現在正生活在資產依賴的世界。隨著泡沫指標的日益增長,沒有清楚地認識資產市場情況和真實經濟之間的內在關係,是一個嚴重的政策錯誤。

  當然這並不意味著央行應該只盯著資產市場,而是說,他們需要打破只基於CPI的通脹觀察,同樣對資產估值的過度給予認真的考慮。這並不是一項艱難的任務,當股票市場過度上漲,並且像上世紀90年代末期一樣扭曲了資產決定型經濟的時候,央行需要採取貨幣緊縮政策,而不是僅僅按照狹隘的通脹目標去操 作。當企業信貸以低得荒謬的信用價差自由提供時,央行應該逆風而行。

  現在的金融危機是對現代中央銀行管理的一個警醒。世界不能承受一個接一個泡沫的打擊。忽視的代價是一個越來越嚴重的系統性風險,它可能給日益融 合的全球經濟帶來嚴重的威脅。在還不算太遲以前,央行管理的技巧和科學迫切地需要進行一次大檢查。


摩根士丹利亞太區主席
史蒂芬‧羅奇

2007年8月21日星期二

中國富翁偏愛現金與房產

根據經濟參考報最新的統計資料,2006年,中國內地有32萬人的資產超過100萬美元,以15900億美元的財富總量成為全球富翁的新貴。

  中國百萬富翁數量的大幅增加,在促進世界經濟增長的同時,也為銀行開拓了新的盈利空間。

  美林證券和凱捷諮詢公司聯合發佈的《2006全球財富報告》和《亞太區財富報告》顯示,2006年中國內地有32萬人的金融資產超過100萬美元,平均淨資產額為500萬美元,大多數分佈在離上海、北京和廣州較近的沿海城市帶,他們所擁有財富總量為15900億美元。

  波士頓諮詢公司《2006全球財富報告》顯示,中國內地150萬個家庭佔有全國財富的70%,中國已經成為財富最為高度集中的國家之一。報告預測,至2010年,中國內地的財富市場將以12.3%的速度增長,這是全球平均增速的兩倍。

  中國內地富翁在迅速增長的同時,其理財方式卻讓人擔心。在對62個國家及地區的150位元管理資產額超過100萬美元的客戶訪談中,調查者發現, 快速增長的中國百萬富翁成為他們研究的一個異類。與歐美富翁不同,中國內地的百萬富翁們是以一種不成熟的“啞鈴狀”心態“保管”自己的財富。

  據瞭解,中國內地百萬富翁90%以上都是自己致富的第一代企業家,他們一方面很保守,70%的富翁手中持有大量現金和現金類工具,認為這樣才安全;與此同時,他們又偏好投資高風險、高收益的項目,如房地產。BCG亞洲區銀行專題組負責人鄧俊豪提醒,“在房地產等風險行業投入過多,遲早會出問題。”

  理財方式上,中國內地的富翁被稱為典型的“參與型客戶”,即決策要由自己做,銀行的每個操作過程都要參與。波士頓諮詢公司為此得出結論,在中國內地的理財市場,銀行的主要任務就是以“更專業的方式”説明富翁們完成投機。

  在理財知識上,中國富翁也十分欠缺。在經世集團與美國道鐘斯公司聯合對中國百萬投資者投資情況的跨市調查中,對於“地下保單是什麼?”、“ETF應該如何表述?”等金融知識,受訪者全部答對的只有8%,但94.8%的投資者都認為自己對於投資知識已經非常瞭解。調查的主辦機構 《MoneyJournal投資有道》雜誌主編季欣麟表示,“投資者都需要接受再教育”。

中國是以農業立國,中國人向來都喜歡田產物業,這個都是根深柢固的,要改變這種思想,看來不是這麼容易罷。

2007年8月20日星期一

次按危機真相大曝光

美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market), “ALT-A”貸款市場,和次級貸款市場(Subprime Market)。優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上),收入穩定可靠,債務負擔合理的優良客戶,這些人主要是選用最為傳統的30年或 15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分,收入證明缺失,負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶,它既包括信用分數在 620到660之間的主流階層,又包括分數高於660的高信用度客戶中的相當一部分人。

次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證,這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然,這是一個高風險的市場,其回報率也較高,它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。

次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”,它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是:無本金貸款(Interest Only Loan),3年可調整利率貸款(ARM,Adjustable Rate Mortgage),5年可調整利率貸款,與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是,在還款的開頭幾年,每月按揭支付很低且固定,等到一定時間之後,還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二:一是人們認為房地產會永遠上漲,至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此,只要他們能及時將房子出手,風險是“可控”的;二是想當然地認為房地產上漲的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。

“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款,它泛指那些信用記錄不錯或很好的人,但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款被普遍認為比次級貸款更“安全”,而且利潤可觀,畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”,其利息普遍比優質貸款產品高1%到2%。

“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來,“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中,為了追逐高額利潤,喪失了起碼的理性,許多貸款人根本沒有正常的收入證明,只要自己報上一個數位就行,這些數位還往往被誇大,因此“ALT-A”貸款被業內人士稱為“騙子貸款”。

貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款產品,如無本金貸款產品是以30年Amortization Schedule分攤月供金額,但在第一年可提供1%到3%的超低利息,而且只付利息,不用還本金,然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動,一般還保證每年月供金額增加不超過上一年的7.5%。

選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供,差額部分自動計入貸款本金部分,這叫做“Negative Amortization”。因此,貸款人在每 月還款之後,會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後,也將隨行就市。

很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內只會上升,自己完全來得及出手套現,還有眾多“信用一般”的人,用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的房屋。大家都是抱著這樣的想法,只要房價一直上漲,萬一自己償還債務的能力出了問題,可以立刻將房子賣掉歸還貸款,還能賺上一筆,或者再次貸款(Re -finance)取出增值部分的錢來應急和消費,即便利率上漲較快的情況下,還有每年還款增加不得超過7.5%的最後防線,因此是風險小,潛在回報高的投資,何樂而不為呢。

據統計,2006年美國房地產按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級貸款產品,總額超過4000億美元,2005年比例甚至更高。從 2003年算起,“ALT-A”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前,次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%,正在快速撲向20%的歷史最新記錄,220萬次級人士將被銀行掃地出門。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右,但是其幅度在過去的14個月裡翻 了一番。

主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因為到現在為止,其拖欠率比起已經冒煙的次級貸款市場來還不太明顯,但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是,“ALT-A”的貸款協定中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈,一旦按揭貸款利率市場持續走高,而房價持續下滑,將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only貸款中,當利率隨行就市後,月供增加額不超過7.5%,這道最後防線讓許多人有一種“虛幻”的安全感。但是這裡面有兩個例外,也是兩個重磅炸彈,第一顆炸彈名叫“定時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年,“ALT-A”貸款人的償還金額將自動重新設置,貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額,貸款人將發現他們的月供金額大幅度增加了,這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用,很多人的貸款總債務在不斷上升,他們唯一的希望是房地產價格不斷上揚才能賣掉房子解套,否則將會失去房產或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高貸款限額”,人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設,但是 “Negative Amortization” 中有一個限制,就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到125%,一旦觸及這個限額,又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜,多數人選擇了盡可能低的月供額。比如每月正常應付1000美元利息,你可以選擇只付500美元,另外 500美元的利息差額被自動計入貸款本金中,這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之前,就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。

既然這些貸款如此兇險,美聯儲就不出面管管?

格老確實是出面了,而且是兩次。第一次是2004年,格老覺得提供貸款的機構和買房的老百姓膽子太小,因為他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款產品 (Option ARMs). 格老抱怨道:“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款產品更為靈活的選擇,那美國民眾將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來說,傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。” 於是房利美們,新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來,情況也果然越來越離譜,房價也果然越來越瘋狂。
於是,17個月後,格老又出現在參議院聽證會上,這一次,他卻皺著眉說:“美國消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔,這是個糟糕的主意。

人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊,格老的話說得四面水滑,他是說如果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險,不妨使用高風險貸款。言下之意是如果沒這本事,就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的“金融智商”。

次級貸款CD 濃縮型資產毒垃圾

次級房貸和ALT-A貸款這兩類資產毒垃圾的總額為2萬億美元. 這些資產毒垃圾必須從美國銀行系統的資產帳目表上剝離掉, 否則後患無窮。怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資產證券化。華爾街有句名言, 如果要增加未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險,就把它做成證券。其實, 金融創新的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什麼都炒了,不但炒房地產,還炒房地產債券,而這些債券被加入了杠杆效應,風險被放大了上百倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成為垃圾的原因。

本來以次級房貸為抵押品的MBS債券是易生成,難脫手, 因為美國大型投資機構如退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多大型投資機構就無法購買。但是,正規機構不能買,並不等於沒有人買,相反,正是因為其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等一眼就看中了這些資產毒垃圾的潛在高投資回報。於是,一些投資銀行開始介入這一高危的資產領域。

投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占10% ), 也被放到禮品盒裡, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裡. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜陋不堪的資產毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。

當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資產評級公司大門時, 連穆迪標普們都看傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的資料來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地產發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房產然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。

穆迪標普們仔細看看過去的數字, 沒有什麼破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學模型, 似乎也挑不出什麼毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。

投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢為寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老闆炒菜或煎炸油條。作為毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實體”將資產毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。
當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因為有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金, 教育基金和政府託管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這麼容易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯為這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖基金!

“資產毒垃圾”生產鏈

投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將“濃縮型毒垃圾”從資產負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價”從“本是同根生”的投行那裡購進“濃縮型毒垃圾”CDO資產, 這個“高價”被記錄在對沖基金的資產上作為“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。

幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。

高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻為人矚目. CDO市場相對於其它證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型計算結果作為資產評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。一時間, 擁有“濃縮型資產毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。

投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.對沖基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO資產眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對沖基金的名頭。於是, 對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃圾”CDO。銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作為抵押品, 然後發放貸款繼續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印假錢”了。對沖基金向銀行抵押貸款的杠杆比率為5到15倍!

當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資產證券化的快速通道中,發行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。

次級貸款銀行負責生產, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資產評級公司是品質監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資產毒垃圾的最終消費者。這個過程的副產品則是流動性全球過剩和貧富分化。一個完美的資產毒垃圾生產鏈就這樣形成了.國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO,2005年全年是2490億美元,2004年全年是1570億美元。

“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾

在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資產也能創造出經濟效益, 絕頂聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。

前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資產尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎麼辦呢? 他們需要為這種不妙的前景找條出路, 為將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。

在推出這樣一種產品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, 為此需要支付一定的成本。

如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什麼不同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資金, 也不需要與被保險的資產有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。

這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裡, 但其違約風險已經被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裡子。

本來到此為止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。

2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的產品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純度濃縮型毒垃圾”資產. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大門. 穆迪們沉思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家們。

雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成 CDO”(Equity Tranche)的資產評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。

“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裡或其它地方為你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因為這個投資產品得到了穆迪和標普們AAA的評級。

不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因為它們是AAA級別的“合成CDO”產品. 結果不難想像, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金

除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高回報的對沖基金, 他們為對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合成CDO”產品。它與其它“合成CDO”最大的區別在於, 其它產品不需要投入資金就可以得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能性. 而“零息債券”型產品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本質上類似期權的產品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如此“體貼入微”的產品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。

華爾街金融創新的想像力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新產品。

Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成為信用類衍生市場的主力, 獨佔60%的份額。

另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第一季度發行量為1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。

資產評級公司: 欺詐的同謀

在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得了A, 僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式, 220萬人失去他們的房屋。

被穆迪、標準普爾等資產評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄員警與消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資產毒垃圾)AAA的評級, 所以他們實際上是這些欺詐的同謀。”

對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的產品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認帳呢? 再說, 如果沒有AAA這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金又怎會大量認購呢?一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美元的投資組合也就危在旦夕了。其實, 資產評級推動著所有的遊戲環節。

貝爾斯登掀開的只是序幕

最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現巨額虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%,而同期 Enhanced Leverage基金下跌約23%。由於這兩檔基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元,從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠杆,兩檔基金舉債90億美元,並控制了超過200億美元的投資,大多為次級抵押貸款支持債券構成的資產毒垃圾CDO。其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖基金持有資產的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資產“退出價格”(Exit Price)而不是“進入價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資產的市場價格, 而目前投行和對沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極為罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。

當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方社會平常的謙謙君子將撕下各種偽裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。貝爾斯通的兩大對沖基金據報導是在“次級MBS市場上押錯了寶導致巨額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的投資銀行們。截至今年3月31日,貝爾斯登的兩檔基金控制的資產還高達200億美元以上, 7月初兩檔基金的資產已縮水20%左右。由此,這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。

最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示,在貝爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計畫之前,不會出售這些資產。幾天後美林拒絕了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計畫,但並未得到債權人的認可。美林準備先出售常規證券,然後還計畫出售相關的衍生產品。同時,高盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。

讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅為票面價值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資產都要虧15%以上的話, 再想到其它根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散, 整個虧損規模將不堪設想嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的CDO們正作為抵押品呆在商業銀行的資產負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資產轉移到表外資產(Off Balance Sheet)上, 因為在這裡這些CDO能夠以內部數學模型計算價格, 而不必採用市場價格。

華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因為這將把CDO的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資產的實際價格非但不是財務報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那麼所有投資於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資產帳目, 巨額虧損將再也難以掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。

到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什麼價值殘留了”。

資產毒垃圾是誰的風險?

究竟誰持有資產毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資產管理公司有22% 當然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資產品”中有多少被這些“資產毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.

國際清算銀行最近警告稱:“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯,但還不清楚這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該行還認為,今後幾個月全球的信貸領域的景氣週期將發生趨勢性的轉變。

從美聯儲官員的言論來看,政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示,次級貸款是個很關鍵的問題,但沒有跡象表明正在向主要貸款市場蔓延,整體市場似乎依然健康。隨後無論投資者還是官員們,都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。

回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.

如果政府託管的各類基金在資產抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.

總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押的債務所創造出的巨額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來越不和諧.

美國次級債危機是一連串事件。房貸機構新世紀金融公司今年2月發出盈利預警的時候,市場反應並不靈敏, 但當到4月該公司申請破產保護時候,市場才逐步承認事實的嚴重性。 進入夏季以來,美國幾大房貸機構相繼申請破產,與之構成交易關係的市場機構如投行、對沖基金等紛紛採取措施,化解風險。近日,美日歐三大央行更是紛紛釋放 流動性,以緩解由於房貸次級債券信用危機而來的金融機構收緊貨幣所導致的該市場流動性缺乏。從更廣泛的意義上講, 次級債危機只是市場信用危機的一個方面。如果投資者信心遭受打擊, 那麼,公司債、垃圾債券以及信用卡債等高風險高收益類債券衍生品市場面臨的挑戰或許才剛剛開始。

根據大摩的估計,6家中資上市銀行也不同程度地捲入了這次次級債危機。 雖然相關機構立刻出面澄清,但事件的最終影響會在之後的年報中顯露。由於房貸的長期性,決定了它對金融機構的資訊傳遞機制會延續很長時期。目前顯然無法判 斷還會有多少購房者會在兩年期固定利率到期後宣佈破產,因此,這次危機對美國金融市場的最終影響目前恐怕還無法斷定。如果情況進一步惡化,金融市場的波動 會反過來影響實體經濟; 美國經濟感冒,全球都要打噴嚏;若美國經濟陷入衰退,對於中國這樣一個與美國經濟關係密切的外向型經濟體來說,將是一個不得不面對的挑戰。

2007年8月18日星期六

恆指加權平均周息率來預測股災

hiking兄網誌中提及如何利用恆指加權平均周息率來預測股災,本人覺得非常有啟發性,所以希望在此分享,hiking兄表示由於恆生指數的《加權平均PE》涉及新舊會計制度,所以沒有參考價值‧而 恆指《加權平均周息率》就比較軍真得多。

hiking兄網誌中提及﹕

"從近兩十年的數據來看,每次加權平均周息率跌破2%,必定出現跌幅由42%至60%的調整,1997年那次恆指則由加權平均周息率2.36%開始下跌,上月恆指則由加權平均周息率為2.66%,今個月恆指升幅不少,估計已於2.5%以下,離1997年該次的2.36%愈來愈近。

從另一個角度看,近20年每次加權平均周息率跌破2.5%之後,結果都是繼續往下,直至超過42%以上的調整來臨。1987年6月跌至2.39%,10月開始跌。1993年10月跌至2.52%,1994年1月開始跌。1997年7月跌至2.36%,8月開始跌。1999年6-10月在2.49%- 2.55%浮沉,11月跌落2.17%,其後整整一年在1.71%-2.4%上落,2001年2月開始跌,預期2007年息率會跌破2.5%,是否意味調整即將來臨?我相信這數據可以作參考,或者是一個警號,喚醒投資者現時的恆指成份股平均回報已大減,使用時需要配合其他與息率有關的數據,例如通漲,長短債利率等。"

hiking兄網誌原文:
http://hk.myblog.yahoo.com/kennylim-blog/article?mid=1273&prev=-1&next=1260


恒生指數加權平均周息率(月底數字) : http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mndvhsi.html

恒生指數加權平均市價/盈利率(月底數字) :http://main.hsi.com.hk/hsicom/c_table/c_mnpehsi.html

Warren Buffet and Market Myths

I do not claim to be a market guru, but I do claim to know of someone who is: Warren Buffet, easily the smartist man on Wall Street, perhaps because he stays as far away from Wall Street as possible. One of the richest men in the world, and certainly the greatest investor in modern history, he lives a comparatively modest life in Omaha, Nebraska. I found these words of his enlightening:

Many institutions that publicly report precise market values for their holdings or CDOs and CMOs are in truth reporting fiction. They are marking to model rather than marking to market. The recent meltdown in much of the debt market, moreover, has transformed this process into marking to myth.

Because many of these institutions are highly leveraged, the difference between "model" and "market" could deliver a huge whack to shareholders' equity. Indeed, for a few institutions, the difference in valuations is the difference between what purports to be robust health and insolvency. For these institutions, pinning down market values would not be difficult: They should simply sell 5% of all the large positions they hold. That kind of sale would establish a true value, though one still higher, no doubt, than would be realized for 100% of an oversized and illiquid holding.

In one way, I'm sympathetic to the institutional reluctance to face the music. I'd give a lot to mark my weight to "model" rather than to "market."

Warren Buffett
Chairman and CEO, Berkshire Hathaway

http://money.cnn.com/galleries/2007/fortune/0708/gallery.crisiscounsel.fortune/index.html

2007年8月17日星期五

一個次按公司工作的員工

位於歐文市Innovative Mortage公司的一個員工鄭強,就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請,至今他在Myspace有104個房貸朋友。

  2007年8月15日,美國道瓊斯工業指數,上午還在上升和下降之間反復掙扎,之後終於轉頭向下,跌破了13000點,以今年4月以來的最低點收盤。標普500指數也跌到使得今年收益全無的境地。

  這一切,並不是因為美國經濟大勢——雖然很多人擔心美國金融市場的惡化很可能把運行良好的美國經濟帶入蕭條。造成如過山車一般的美國股市的元兇是美國房屋次級抵押貸款大量違約所帶來的“流動性喪失”。

  大多數中國民眾會覺得次級抵押貸款風暴離我們很遙遠,畢竟,我們買房時沒有什麼次級抵押貸款,那些大量破產的美國房貸公司也從未聽說過。

  但對於處於這次風暴中心的美籍華人鄭強來說,生活又將是一次巨大的轉變。2007年8月15日這天,鄭強所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司,IMH)的股票逆市而行,反而略有回升,收于1.28美元。鄭強是Impac的資深數量分析經理。Impac位於美國加州歐文市,是美國加州南部橘子郡的商業中心,2006年還曾經和上海市的徐匯區結成姐妹城市。

  這兩個姐妹城市有一個相同點,就是當地房地產的迅速升值上。2006年,歐文的平均房屋月租金高達1660美元,是美國10萬人口以上城市的最高價。歐文的已建房屋中間價也高達71.2萬美元,成為美國房地產增長最快,也是房地產價格最高的地區之一。

  在這樣房價天天漲的10年間,歐文也同時擁有了“美國房貸中心”的美譽。美國60%的房貸在位於歐文附近的房貸公司裏得到加工處理。與 Impac一樣位於歐文市的其他房貸“巨無霸”有“新世紀” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。

  現在這些巨無霸已經風光不再。Ameriquest在今年3月已經停業,4月,作為美國第二大房貸公司的新世紀申請破產保護,隨即股票停市,其高管也開始接受有關部門的調查。

  與新世紀僅隔一條馬路的Impac也在掙扎,其股票價值已經失去了80%,公司市值目前僅有7000萬美元。而兩年前Impac的市值是現在的20倍。  

  Impac於1995年在紐交所,以“房地產投資信託”(REITs)的身份上市。Impac和新世紀一樣,從事次級抵押貸款業務,其中主要是次A級貸款的購買、開發、打包、證券化,然後銷售給相應的投資者。去年,Impac抵押貸款總額的90%是次A級貸款。

  今年5月,Impac剛剛收購了一家位於佛羅里達州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.,這一收購使得Impac完成了上下游的整合,一舉成為全國性的房貸公司。

  Impac的次級抵押貸款業務在過去的10年中借助美國宏觀經濟的春風,得到了飛速的發展。自2001年1月起到2004年,美聯儲一直在減 息,從6.5%一直降到1%。房價普遍上漲,而利率則降到了40年來的最低點,美國人買房熱情不斷升溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房;一旦買房,房價繼續上漲,令貸款人可以用不斷升值的房屋作抵押,進行再融資。次級抵押貸款市場日益繁榮。

  1995年,Impac剛剛上市的時候,美國次級抵押貸款總量在650億美元左右,僅占整個房貸總量的9%,此後,次級抵押貸款總量每年不斷增長,只在亞洲金融危機時有所萎縮。到2006年左右,次級抵押貸款總量已經達到6000億美元,占房貸總量的20%左右。一個足以反映當年次級房貸何等泛 濫的故事是,同樣位於歐文市的Innovative Mortgage公司的一個員工,就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請,至今他在Myspace有104個房貸朋友。

  Impac也乘勢成為美國最大的次A級房貸中間商。每個月,Impac要買入20億美元左右的房貸,2006年其購入的次A級房貸總量在220億美元左右。“在我們最好的時候,我們平均每30天,就可以獲得73%的回報。那時我們每天都興致衝衝地來上班,感覺就像每天印鈔票。”鄭強對那些烈火烹油的年代還記憶猶新。
  
  次級抵押貸款的迅速成長得益於二級市場的承認。房貸公司之所以願意從事這種高風險的貸款,是因為他們能很快地把許許多多的個人房貸放在一個“池 子”裏,證券化後再轉賣給那些不同風險喜好等級的投資者。到2005年,至少60%的次級抵押貸款已被證券化,經過評級機構的評級“打分”後,由投行承銷賣給對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府託管基金。

  2004年鄭強從另一個次級抵押貸款公司跳槽,加入Impac。他掌管一個十多人的數量分析部門,為公司建立數量模型,來預測借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監彙報。

  鄭強認為他的部門在公司內至關重要。在從零售商手上買進房貸之前,這些貸款要經過他們的模型,通過那些複雜的模型計算出這些房貸的買入價格。當 成千上萬的房貸買入後,還要經過他們的部門進行打包,變成房貸抵押債券(MBS)。鄭強的團隊和他的如“黑箱子”般的模型,會最終告訴你這樣一個MBS值多少錢,應該以什麼樣的價格賣給投資者。

  買低賣高,這是金融市場賺錢的不二法則。次級抵押貸款的賺錢秘密在哪里呢?鄭強做了個簡單的算術,當然對行外人來說,這個算術恐怕不那麼簡單。 鄭強說,房貸公司一般拿出2美元本金,然後從銀行那兒借98美元,再加上2.5美元流動資本(也是借的),一共102.5美元,再從零售商那兒以100美元買入房貸。然後打包、加工一下,轉手以104美元賣給華爾街的投資者。整個買入到賣出的週期只有30~45天!“生活真的很美好啊!”鄭強感歎。

  如果2美元在30天內就賺了1.5元 (當然還有借貸成本),這就是每月75%的回報率,每年800%的回報率!如此高的回報率的秘密隱藏于高達95%~98%的杠杆率(leverage)。 當然,這是一切都美好的年代:房價高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。

  然而,盛宴總有曲終人散的時候。房貸公司的冬天驟然而至。

  自2005年開始,市場環境發生了變化,隨著美聯儲17次加息,美國房地產市場逐步出現降溫跡象。在房價停止上漲利息不斷上升的雙重打擊下,市場出現了逆轉。越來越多的次級抵押貸款借款者不堪重負,無力還貸。當這些貸款變成壞賬時,危機爆發了。

  成千上萬與次級債相關聯的家庭違約並失去抵押的房屋;大量房貸公司的資產受到了壞賬的擠壓,而由於資產負債表的惡化,他們的銀行也收緊了貸款, 造成全美超過80家發放次級債的機構現在已經歇業。一些大的貸款機構也陷入困境,比如美國住房抵押貸款投資公司AHM已經申請破產保護,表明延遲支付現象已擴大至信用良好的房屋持有人。美國房屋建築商也傳出巨額虧損的新聞。

  自美國次級抵押貸款的危機逐漸爆發以來,Impac也舉步維艱。7月,Impac裁員20%。8月初宣佈不再從事次A級房貸的買賣業務。瑞銀集團(UBS)分析師最近毫不留情地把Impac的目標股價降為0。Impac總裁不以為意,奮力做最後一搏。

  Impac宣佈公司有足夠的現金,現在能夠滿足所有銀行的保證金要求。Impac還宣佈會對其優先股持有者正常分紅。Impac還宣佈賣出大約 10億美元左右的借款,以獲得現金和更好看的資產負債表。不難看出,高杠杆率是把雙刃劍,好年頭是Impac的賺錢機器,壞年頭就成為致命的弱點。

  儘管Impac作出了多種救市行動,其股價還是不斷下跌。鄭強的團隊已從10多人減為4人。Impac能躲過這次風暴嗎?鄭強體現了理性的樂觀。“Impac的總裁堅信公司的價值,他所擁有的公司股票一股都沒有賣。我們都希望公司能夠生存下去。”

  鄭強不是第一次身處金融危機和公司破產的邊緣。他以前的雇主包括赫赫有名的美國安然公司。雖然在安然破產之前他就已經離開了,但是他對那種大廈將傾、風暴將至的市場恐慌還是有著切身的體會。

  “大概是因為我在安然的經歷,或是我自身的職業訓練,因此我預感到了市場逆轉的風險,而且早在2005年就在公司內部提了出來,可惜沒有被採納。”鄭強很是惋惜。

  風險,風險,風險!風險的意識可謂無處不在。但好年頭的賺錢欲望可能更加強烈。鄭強說Impac的房貸業務主要存在兩個風險。首先是利率風險。 在大宗房貸被打包加工的30~45天內,利率的變化會導致房貸價值的變化。這個風險有辦法對付,房貸公司普遍採用利率互換來對沖。但更大的風險是違約風險,如果在30~45天內,市場認為房貸的違約風險增大,那麼向華爾街出售的債券價格就會大跌(這恰恰是目前危機爆發的原因)。鄭強的模型估計,違約風險每增加1%,他們的房貸債券價值就會下跌12%

  可是市場還沒有什麼有效的工具來對沖違約風險,因為違約風險很難精確衡量。但是,鄭強還是注意到了市場上的一種對沖工具,叫信用違約對沖 (Credit Default Swap, CDS)。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用違約的保險,實際上是個或許發生的賣空期權(contingent put)。鄭強多次向管理層提出要注意違約風險,並提出利用CDS來對沖。他還邀請CDS的做市商,比如高盛,來公司作演講宣傳,但最終沒有通過。鄭強還清楚地記得當時公司裏一位元交易員極力反對時說的話:“公司不用CDS就賺了那麼多錢,我們總應該做對了什麼吧!”

  雖然意識到了他們的次A級房貸的違約風險越來越大,Impac也希望能夠投資更高資質的房貸。但是掙大錢的誘惑如此之大,Impac無法更快採取行動,也不願進行對沖,因為這會導致利潤率降低。Impac自此失去了在風暴來臨之前,改善房貸結構的機會。

  如今,風暴愈演愈烈,每天都有投資者遭受巨大損失的消息傳出。股票市場似乎總在等著“另一隻靴子的掉落”。在掉落之前,市場處於短暫的平靜;一旦從世界的某個角落傳出投資者受損的消息,整個股市就會劇烈震盪。

  鄭強認為目前公佈的消息可能還只是全球損失的20%,因為那些更加複雜、多次打包的房貸債券被各種投資機構大量購買。私人對沖基金也貸款買入,進一步提高了杠杆率。這些私人基金的損失還有待公之於眾。

  沒有公佈受損消息的還有中國的商業銀行。據報導,中行、工商銀行、建設銀行的投資賬簿中都有美國次級抵押貸款的組合,雖然可能總量不大,但它們如何進行風險管理還是值得我們關注。

  由於中國的資本市場還相對獨立,次級抵押貸款對中國金融市場的影響可能還僅僅局限於中國商業銀行的投資。美國次級抵押貸款的危機對我們中國的借鑒意義又有什麼呢?鄭強似乎對這個問題早就深思熟慮。

  中國高速增長的房地產市場有可能從這次危機中學得一些東西。房屋是個很特殊的商品:非常具體、非常本地化、流動性很差、房價的波動性非常大。房價總有一天會停止上升,甚至會下跌。那時候,中國的銀行會集聚很多壞賬。

  在美國,由於二級市場起到了信號作用,這樣的危機可能被及時發現,投資者也能夠和購房者共同承擔損失,因此雖然調整的過程會很痛苦,但最後,市場會調整過來。而中國缺少許多市場的機構參與者,如果一旦房地產市場調整,泡沫破滅時的毀壞程度可能會更大、更集中、時間會更長。

  作為一個職業風險管理者,又屢次親身經歷了市場的起伏和公司的輝煌和敗落,鄭強對於金融市場的風險採取一種哲學般、行而上的思考。“我覺得東西方對於風險採取了不同的方式,但很可能殊途同歸。”

  在文化上,中國人講究中庸之道,凡事左右權衡,渴望和諧和平衡。風險,從詞的本義,意味著“兇險,危險”,因此,會儘量避之。而風險,在英語裏是“risk”,是從義大利語“risicare”而來,意味著“挑戰,膽敢”。所以美國人視風險為機會,因此勇往直前,盡可能地利用風險“機會”的一面,而往往把事情做過了頭。不過美國的資本結構對風險的敏感程度很高,一旦風險暴露,美國資本會很快地逃離。

  從對風險的思索回到現實,鄭強不得不面對Impac慘澹的現實。“其實我真的希望有個中國投資者來收購我們公司。”鄭強有點開玩笑,但同時又認為這具有可能性。Impac的市值目前只有7000萬美元,但其資產要值錢得多。如果一個中國投資人買入,可以立刻獲得一個完整的團隊,很多的專業知識。一個經過了如此生死般風險考驗的公司,一定能夠鳳凰涅槃,再創輝煌。

  Impac公司前途未蔔。美國房貸中心歐文市也遭受了創傷。房價在上漲多年之後,終於下跌了。多家房貸公司的破產裁員,使得房地產市場更受打擊。鄭強的上司剛剛離職,那麼他的個人打算呢?鄭強說他很可能會追隨Impac走到最後一天,然後休息一段時間。“我打算回國待一段時間,看看父母,然後去浙江大學講課,講風險管理,講一講美國的次級抵押貸款危機,講一講Impac的輝煌和失敗。”

次級債風波衝擊更多金融機構

根據上海證券報報導美國次級抵押貸款風暴正向全球金融業加速蔓延。昨天,又有多家大型金融機構宣佈因為次級抵押貸款危機而蒙受巨大損失。

次級抵押貸款是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在前幾年美國住房市場高度繁榮時,次級抵押貸款市場迅速發展。但隨 著美國住房市場大幅降溫,加上利率上升,很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款,導致一些放貸機構遭受嚴重損失甚至破產。美國次級抵押貸款危機引發了投資者對美國整個金融市場健康狀況和經濟增長前景的擔憂,導致近來股市出現劇烈震盪。

  次級抵押貸款的利率要高於普通抵押貸款的利率,以此彌補貸款方所承擔的更大違約風險。美國房地產市場的降溫和房產價格的下跌,使得大量以次級抵押貸款形式發放的房屋貸款和牽涉次級抵押貸款的證券投資面臨巨大風險,相關金融機構也不可避免受到牽連。

  管理著近16億美元資產的美國Sentinel資產管理公司昨天宣佈,停止處理客戶的基金贖回申請,因為信貸市場的危機已使得公司無法避免交易損失。在8月13日給客戶的信中,該公司指出,投資人的恐慌已經導致多數證券根本無法交易,公司擔心此時接受贖回申請會令公司資產大量賤賣,從而對客戶造成不必要的損失。

  次級債風暴也對全美最大銀行花旗集團帶來了潛在威脅,有分析師預測,美國房貸以及信用市場的緊縮,可能導致花旗第三季度盈利最多減少10億美元。分析師表示,花旗第二季度可能已經計提2億到3億美元的融資收購貸款損失。

  而在全球第二大經濟體日本,該國最大的銀行昨天紛紛也宣佈了與次級抵押貸款相關的投資損失。日本最大金融集團三菱日聯週三表示,截至7月底,該集團約有50億日元未實現的次級房貸投資損失。而日本第三大金融集團三井住友集團則表示,今年4月到6月間,公司在美國房貸擔保證券方面計提了“數十億日元”損失。日本第二大銀行瑞穗上周也確認了6億日元次級債相關損失。
  
澳大利亞一家大型基金公司昨天也宣佈,旗下一對沖基金可能因為次級債風波損失超過80%。這只名為Basis資本的基金管理公司告知投資人,旗下的Yield Fund對沖基金資產損失可能超過80%,因美國次級抵押貸款暴跌使得債權人要求這家公司低價出售資產。

  臺灣第三大金控集團富邦金控昨天表示,該集團關聯企業持有次級房貸相關投資約2750萬美元。該集團旗下的臺北富邦銀行持有7.87億元新台幣擔保債權憑證(CDO)投資,其中3.15億元台幣(950萬美元)為次級房貸相關的CDO。另外,富邦人壽持有的次級房貸相關證券也達到5.95億 元台幣(1800萬美元)。臺灣“金管會”9日表示,臺灣16家銀行持有的美國次級房貸相關投資預計達到404億元新臺幣。

由於利之所在,大量金融機構持有次級抵押貸款資產,自去年開始至今問題續漸升溫浮現,次按問題似乎是剛剛開始,可能還會持續一段時間。

另外美國聯邦儲備委員會13日公佈的調查結果顯示,隨著次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象,美國很多銀行已經提高了次級抵押貸款的放貸標準。

  在接受調查的銀行中,有近一半表示它們已經提高了非傳統抵押貸款的放貸標準。所謂非傳統抵押貸款是指那些風險較高的貸款,其中包括次級抵押貸款。

  調查發現,沒有一家接受調查的銀行放鬆放貸標準。此外,還有超過10%的銀行表示,在過去3個月裏,即使對於那些信用程度較好和收入較高的客戶,銀行也提高了放貸標準。
  
  美國抵押銀行家協會此前公佈的資料顯示,今年第一季度,美國次級抵押貸款市場浮動利率貸款逾期30天或更長時間未還款的比例從去年第四季度的14.44%上升到15.75%,為歷史最高點。

2007年8月15日星期三

中國的現況

北京大學中國經濟研究中心林毅夫在《中國發展觀察》雜誌發表的一篇文章--內外失衡條件下的政策選擇,我們可以更透徹了解中國現況﹕

  改革開放以來的28年,我國取得了國內生產總值年均增長9.7%,對外貿易年均增長17.2%的速度,到2006年底,我國的經濟規模已經是全 球第四、對外貿易總量全球第三、吸引的外資全球第二、外匯儲備全球第一,其間貧困發生率從1978年的30.7%,降為2006年的2.3%,2.3億人 擺脫了貧困。在一個13億人口的大國,取得這樣高速增長的績效堪稱人類經濟史上的奇跡。尤其,自2003年以來,我國國內生產總值增長率連續4年維持在 10%以上,對外貿易增長率年均增長29.8%,城市居民人均可支配收入和農村人均純收入的年均增長分別達到9.2%和6.2%,居民消費價格指數和商品 零售價格指數則維持在較低的水準,這是改革開放以來最好的一段時間。
 
  上述成績是在政府的領導下,解放思想,立足國情,審時度勢,善於利用經濟的、法律的和行政的手段,克服改革過程中一個個的困難取得的。但是,伴 隨著舊問題的解決,新問題也隨之而來,當前,我國經濟中出現了內外失衡的問題,這些問題如果不解決,將威脅社會和諧和經濟發展的可持續性。本文將分析這些 問題,討論其原因以及提出相應的對策。總的來講,內外失衡問題的出現,有些是改革不到位所致,有些則是我國作為快速發展的國家所必然有的問題。我國應該按 照科學發展觀的要求,完善社會主義市場經濟體系,並根據發展中國家的國情,發揮政府在宏觀治理上所應該扮演的角色。

  當前經濟中存在內外失衡的問題

  當前內外失衡的問題,表現在如下六個方面。

  第一,城鄉差距。在改革初期,我國曾經經歷過一段城鄉收入差距從1978年的2.6?1降到1984年的1.8?l的時期。但在那之後,城鄉差 距持續擴大,到2006年已經達到了3.3?1。世界平均是1.8?1,相當於我們1984年的水準。我們現在已經是全世界城鄉差距最大的國家了。嚴重的 是儘管我國政府近幾年來已經非常重視這個問題,並在想辦法解決,城鄉差距仍然繼續擴大。“九五”期間農村家庭人均純收入的增長速度是每年4.7%,城鎮居 民可支配收入的增長速度則是每年5.7%:“十五”期間這兩個數字分別為5.3%和9.6%。到了2006年,農村的情況稍好一些,人均純收入增長 7.4%,但城鎮居民的提高更快,達到了10.4%。按照目前的情形來看,未來十年農村人均純收入如果能以平均每年7%的速度增長就是相當不容易的成績。 那麼10年之後,農村人均純收入將從2006年的3587元,按可比價格增加到2016年的7056元。同時,城鎮居民收入在未來十年的平均增長速度很難 低於每年9%,那麼10年之後,城鎮人均可支配收入將從2006年的11759元增長到2016年的29408元。所以,城鄉收入增長的情況如果沒有根本 改變的話,10年後我國的城鄉差距將是4.1?1。現在3.3?1已經是全世界最高的,達到4?1以上,將不可避免地會出現一系列難於想像的問題。     

  第二,收入分配差距。剛改革時,我國的收入分配比較平均,當時的基尼係數大概在0.3左右,現在已經達到了0.45以上。學者間可以討論這個數 字是否正確,應該怎樣矯正。比如如何根據地區間的購買力平價、實物福利、隱性補貼等來修正。但是,無可否認的是,收入分配的差距擴大了。而且,有惡化的趨 勢。 

  中國人歷來就有“不患寡而患不均”的思想意識,尤其是社會主義的意識形態以均富為目標。改革後,從每一個人的收入來講,城市也好,農村也好,包 括絕對貧困的人的收入都比改革開放以前增加了不少。但是在收入差距不斷擴大的情況下,在一部分人中就出現了一種懷念毛時代的思潮,認為那個時代好,唯一好 的就是雖然窮,大家一樣窮,現在不好的是富了。但是,大家的收入差距越來越大。所以,如果收入差距不能縮小,即使未來經濟增長很快,社會上總會有不和諧的 聲音。

  第三,投資過熱、消費相對不足。2003年以來,我國每年固定資產投資的增長率都在25%左右,資本形成占國內生產總值的比重超過了40%,而 最終消費支出的比重則從2001年的61.4%,逐年下降到2006年的50.0%。這幾年來,我國政府採取經濟的、法律的、行政的手段,控制銀根和地 根,對投資實行有保有壓,並強調擴大內需。但是,成效有限,投資增長一再反彈,內需擴大相對乏力。投資建成後變為生產能力,增加供給。投資持續增長過快, 使得1997年開始出現的產能過剩的情形難於消除。  

  第四,投資集中於某些產業的“潮湧”現象。近幾年,我國不僅投資增長過快,而且,經常在一段時間裡集中在少數幾個產業。像2003、2004、 2005年,投資集中在房地產、汽車和建材。2006年投資又集中到了化工產業,出現了像浪潮一樣一波一波地湧向一些產業的“潮湧現象”。“潮湧現象”使 得這些產業的眾多投資項目完成後,產能出現嚴重過剩,競爭激烈,價格下降,不少企業難於收回投資的成本,將使得銀行呆壞賬增加,情況嚴重時,還可能誘發金 融經濟危機。 
  第五,資本帳戶和經常帳戶“雙盈餘”。從1994年以來,我國的經常帳戶和資本帳戶年年出現盈餘。貿易順差從1994年的122.2億美元增加到2006年的1774.6億美元。今年上半年,就達1125.3億美元,大大超過去年同期614.5億美元的規模。 
 
  實際使用的外資額則從1994年的432.1億美元增加到2006年的735.2億美元。雙盈餘使得外匯儲備從1994年的516.2億美元, 快速增加到2006年年底的10663億美元,到今年6月底中國外匯儲備再創新高達13326億美元。外匯儲備的大幅積累,增加了貨幣升值的壓力,導致對人民幣升值的 投機。儘管我國的資本帳戶仍有管制,但是在經常帳戶開放的情況下,投機人民幣的途徑很多,防不勝防。投機的資金進來之後,不會僅僅滿足於放在銀行裡面作為 存款轉利息,會想方設法找其他高回報的出路,如投機房地產、股市等。因此,當前出現的資產泡沫可能會持續一段時間。投機的錢進來之後換成人民幣,投入到股 票市場和房地產市場等等,這就推動了資產價格的上升。 

  第六,資源、環境壓力巨大。我國的經濟發展付出的資源代價極大。2006年我國的國內生產總值占全球總量的5.5%,但能源的消耗占世界總量的 15%,鋼材的消耗占30%,水泥的消耗占54%。電力和能源消費的彈性係數分別從90年代初的0.5和0.8左右雙雙升高到2003、2004年的 1.5左右。“十一五”,規劃設定了到2010年單位國內生產總值的能源消耗下降20%,主要污染物排放量下降10%的兩個約束性指標,2006年兩個指 標都未能達到預期的下降4%和2%的年均目標。環境事件時有所聞,最近太湖爆發的藍藻事件即是一例。世界銀行報告認為,據保守估計,在90年代我國大氣和 水污染造成的損失約占國內生產總值的8%,這種情形尚未根本好轉。
 
  內外失衡問題存在的原因

  以上是我國當前經濟中已經出現、未來五至十年中仍將會存在的一些結構性、機制性的問題。只有對症才能下藥。總的說來,這些問題有些是改革不到位的問題,有一些是發展的問題,有些則是地方幹部的激勵機制和法制的問題。 
 
  (一) 改革不到位的問題

  城鄉收入差距的擴大和收入分配不均的主要癥結在於改革不到位,包括金融結構嚴重失衡,資源稅費極端不合理以及行政壟斷的問題。其中,金融結構是最關鍵和最核心的問題。

  1.金融結構

  改革前我國以財政代替金融,改革後為了支持大型國有企業,我國建立了以四大國有銀行為主的金融結構,近年股票市場的作用雖有所增加,但是從融資 角度來看,股票市場融資和銀行融資相比還是很少的。四大商業銀行運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金運用總量的75%。這種大銀行為主的金融結 構,使得中小企業尤其是小企業幾乎得不到任何貸款。在缺乏金融服務的情況下,勞動力密集型的中小企業發展相對不足,最明顯的例證是2006年以勞動密集的 中小企業為主體的服務業,占我國國內生產總值的比重從2005年的40%下降到39.5%,世界上同樣發展程度國家的平均水準是53%,我國少了13.5 個百分點。其結果是(1)勞動力密集型的中小企業,包括服務業和製造業發展相對不足,減少了大量的就業機會,農村大量剩餘勞動力無法轉移到非農產業,不僅 使得城鄉二元經濟結構難以消除,而且,城市裡還有大量的失業、待業人口,造成城鄉差距擴大和收入分配不均問題的存在。(2)在其他像我國這樣發展程度的國 家,銀行貸款利息至少應該是10%,我國則只有6%左右。一般國家,存貸利差只在1%左右,我國儲蓄的利率只比2%多一點,存貸利差超過3%。實際的結果 是儲蓄者以低儲蓄利率給貸款者和銀行補貼,這導致一系列不良的後果:對能借到錢的企業,資金價格低,會提高其投資項目的資本密集程度,從而使單位資本能創 造的就業減少。能從大銀行借到錢的企業相對富有,其借得的資金得到補貼,補貼的資金來自於相對較窮的儲蓄者。於是,使得城鄉差距和收入不均的現象更加惡 化。 
  2.資源稅費

  改革前,我國採用資源產品低價來補貼重工業發展,礦產資源由國有礦山企業開採,政府免費將開礦權給予國有礦山企業。改革之後,引進市場競爭,允 許民營和三資企業進入資源開採業。當時,資源價格仍然人為壓低,國有礦山企業又背負著退休人員和冗員等社會負擔,為了補貼國有礦山企業,國家只徵收極少的 資源稅和資源開發補償費,兩者相加,平均水準只有1.8%。到了90年初開始,礦產資源價格開始放開並和國際接軌但是,資源稅費仍然維持在原來的水準沒有 改變。於是,對於沒有老工人和冗員等社會負擔的民營和三資企業來說,開礦就變成了一個暴利行業,使得收入分配惡化,而且,為了取得礦山開採權還出現了尋租 等敗壞社會風氣的各種行為。 
  3.行政壟斷

  改革前保護國有企業的方式之一是給予壟斷地位,以獲取壟斷利潤。改革之後,市場競爭被逐漸引進各種行業。但是,金融、電力、電信等行業仍然維持 國有壟斷地位。在兩稅合一前,這些壟斷國有企業只要上交33%的所得稅之後,剩下的利潤全歸企業自己支配,使得壟斷行業中的國有企業職工工資遠高於其他國 有企業和政府部門員工的工資,形成了國有企業內部收入分配的不均。而且,這些壟斷利潤也吸引了民營企業和三資企業想方設法,以各種尋租方式進入,成為社會 風氣敗壞的根源之一。 

  (二) 發展中的問題

  投資增長過快消費相對不足,潮湧現象和雙盈餘則屬於發展中的問題。

  1.投資增長過快、消費不足有如下幾個方面的原因:

  首先,我國作為一個剛剛跨過低中等收入國家門檻的發展中國家,即使國內很多產業已經產能過剩,但是產業升級的空間仍非常大,投資的機會非常多。  

  其次,收入分配不均,財富越來越往經營大企業的富者集中,富者的消費傾向低,自己擁有巨額的投資資金,容易從銀行取得投資的配套資金。因此,投 資的衝動大,難於抑制。與此相關的是,低收入者的消費傾向雖然較高,在收入分配不均的情況下,其消費意願難於實現。所以,整個社會就表現為消費不足。  

  第三,外國直接投資大量進入。“九五”時期我國吸引的外商直接投資平均每年達427億美元,“十五”時期增加到548億美元,2006年更高達 694.7億美元,成了僅次於美國的外商直接投資吸引國。外國投資進入我國有兩個原因:一是,我國市場需求的增量占世界市場需求增量的巨大份額,到我國來 投資以更好地進入我國的市場。去年我國人均國內生產總值雖僅2000美元,只為美國人均國內生產總值的5%。但是,從市場需求角度來看,更重要的是按購買 力平價來計算的國民收入。

  按照國際貨幣基金組織的估計,按購買力平價計算的人均國內生產總值約為官方匯率計算的人均國內生產總值的三到四倍,也就是說我國現在的人均國內 生產總值是美國的15%至20%之間,另外我國的人口約為美國的4.5倍。也就是說,從購買力平價來計算,我們市場規模總量已經是美國的70%左右。同 時,我國每年的經濟增長率是美國的三到四倍。也就是說,我國每年的市場增量超過美國的兩倍。未來五到十年這個格局只會加強不會減弱,對發達國家的企業具有 巨大吸引力。因此,為了進入我國市場而到我國投資生產。二是,外資企業把我國作為加工出口基地,到我國投資設廠,以加工出口產品。我國勞動力相對便宜,基 礎設施又好,改革開放以後,在珠三角、長三角形成了許多產業群聚,生產、交通、運輸的效率很高,海外許多相對發達的經濟體,在勞動力價格提高以後,將其勞 動力相對密集的產業轉移到我國來,將我國作為出口加工基地。

  2.“潮湧”現象的產生的原因

  首先潮湧現象的發生源於我國是快速發展的發展中國家。如果我國不是快速發展的發展中國家,這個問題不會出現;如果我國是發達國家,這個問題也不 會經常出現。一般來說,發達國家的產業處於世界產業鏈的最前沿,企業間對何者會成為下一個具有競爭優勢的產業不會有共識,政府也不會比企業擁有更多資訊, 每個企業僅能靠自己的判斷來投資,當中絕大多數企業的投資失敗,只有少數企業的投資成功,發達國家的產業升級就靠這些少數成功的企業來帶動。但是,在某些 特定的情況下,發達國家的企業也有可能對下一個具有競爭優勢的產業形成共識。例如,美國在上世紀90年代的互聯網和20年代的汽車產業,發達國家企業的投 資也出現潮湧現象,結果同樣是產能嚴重過剩了,很多企業以破產告終。 

  發展中國家的情形則不同,產業升級基本上是沿著發達國家已經走過的道路逐階而上。當經濟發展水準提高,產業應該升級時,哪一個產業是符合下一階 段的比較優勢有跡可尋,企業界容易形成共識,許多投資會同時投向這個產業,導致像“公地悲劇”那樣的困境。如果少數幾個或者合適數量的企業進入這個新的、 符合比較優勢的產業,它們確實會有競爭力,而獲利頗豐;但要是過多的企業同時進入,會形成產能過剩,競爭會很激烈。甚至,導致通貨緊縮,一番廝殺之後,不 少企業倒閉,銀行呆壞賬增加,情況嚴重時,還可能誘發金融經濟危機。這種現象在快速發展的發展中國家會一而再再而三地重複出現。  

  其次,在我國還因為銀行中有大量超額儲備,存在資金流動性過剩。銀行為了賺取存貸利差,而有積極性去支持各種投資。由於我國的銀行結構以四大銀行為主,銀行間對投資項目也容易產生英雄所見略同,而使潮湧現象的產生更為加劇。

  3.雙盈餘產生的原因

  資本帳戶的盈餘和前面分析的,外國投資者以我國為加工出口基地和為了進入我國市場而到我國來投資有關,也因為我國在改革開放初期是一個標準的既 缺資金也缺外匯的“雙缺口”發展中經濟。為了打破發展的瓶頸,我國在80年中期制定了吸引外資的各種優惠政策。雖然,到了90年代末,我國的資金和外匯已 不再是發展的瓶頸限制因素。但是,這些優惠政策,一直到今年才有所改變。 

  經常帳戶的盈餘則是由於投資過熱和潮湧現象形成產能過剩,國內消費相對不足,當然要增加出口,使得經常帳戶出現盈餘。同時,和資本帳戶的盈餘一 樣,在改革開放初期為了克服外匯短缺的瓶頸限制,我國也在80年代中期制定了鼓勵出口的各種退稅政策。1998年東亞金融危機,人民幣堅持不貶值,為了補 償出口因而降低的競爭力,出口退稅的幅度有所加強,這些政策一直延續使用。經常帳戶的盈餘除了內因之外,也與美國財政赤字和居民儲蓄率低,國內需求大於國 內供給,只能靠國外的供給來平衡,而導致經常帳戶赤字的外因有關。1991年美國經常帳戶尚有占GDP比重為0.1%的盈餘,1992年轉為占GDP比重 為0.8%的赤字。此後,這一赤字的比重一路上升,到2005年達6.6%。美國是全世界最大的經濟體,它的貿易赤字占GDP的比重這麼高,世界上其他和 美國貿易關係緊密的國家必然會表現為巨額貿易盈餘。最後,2005年以來經常帳戶盈餘的大量增加則和投機人民幣匯率升值的投機有關。我國的資本帳戶尚未開放,投資者僅能利用高報出口價值、低報進口價值,或是假技術轉讓等等不一而足的方式將外匯匯入我國換成人民幣,這些手段都會加大我國經常帳戶的盈餘。日本和臺灣地區在80年代中面臨幣值升值壓力時也出現過同樣的現象。

  (三) 地方幹部的激勵機制和法制問題 

  資源、環境問題的產生有多方面的原因。首先,我國還處於以製造業為主的工業化階段,經濟發展必然伴隨能源、資源使用的增加和環境的壓力,和以服 務業占國內生產總值超過70%的發達國家的發展模式有所不同。前面分析的金融結構不利於勞動力密集型中小企業的生存,更限制了我國服務業的發展,使得我國 經濟發展中資源和環境的壓力更大。其次,我國的能源、資源的價格存在不合理的情況,節約能源和資源的技術措施的使用所增加的成本經常遠高於能源資源節約所 帶來的好處,企業缺乏內在的動力去節約能源、資源的使用;同樣道理,污染物減排設備的安裝和運轉會增加企業的生產成本。但是,對沒有達標的企業的懲罰力度 不夠,使得有些企業即使已經安裝了減排設備也不願意運轉。第三,地方幹部的升遷以國內生產總值的增長為主要指標,資源的節約和環境品質的改善過去在幹部考 核中不占重要地位。而且,我國的財政稅收以生產型增值稅為主,發展製造業能帶動地方經濟發展,能增加地方的財政稅收。能源和環境指標的督導實施會給企業增 加成本,有些地方幹部就對這些能源資源和環境的要求,睜著一隻眼、閉著一隻眼。  

  政策建議

  針對上述內外失衡的原因,在改革不到位的問題上,首先,應該按照今年金融工作會議所提出的改善金融結構的精神,多發展一些地方性的中小金融,包 括地方性中小銀行、農村銀行、小額信貸、中小企業擔保等,支持勞動力密集型的中小型企業和農戶,多創造就業機會,以促進農村勞動力的轉移和發展現代農業, 縮小城鄉差距。其次,利率放開,讓貸款和儲蓄利率達到應有的水準,消除儲蓄者補貼富有的大企業的問題,以縮小收入不均的現象。積蓄者能從其儲蓄中獲得應有 的回報,也可減少目前大量民眾進入股市現象的發生。 

  資源稅費則應該調高到合理水準。美國陸上石油開採的權益金是12%,海上石油開採則是15%。而且當石油價格高到一定程度之後,還要交暴利稅;通常在發達國家自然資源的開採中超過50%的收益是交給國家的。

  對於壟斷行業,應該放開的就要放開;如果確實不能放開,則要加強對其價格、成本和收益分配的監管。

  關於投資增長過快、消費相對不足的問題,鼓勵中小企業的發展,多創造就業機會,改善收入分配,提高消費傾向,使投資的比例降低到比較合理的水 平。另外,也應該相應修改我國的外資優惠政策,不再以資金的量作為外資優惠政策的依據,改為根據技術、管理水準,以及區域發展的需要來制定鼓勵投資的政策。

  在發展中國家,“潮湧”現象會伴隨快速發展而產生,發展中國家政府的宏觀管理職能應該包括如何避免投資週期性地向某些產業過度集中的情形。從企 業個體利益來講,這有一點像公共牧場悲劇的問題,既然我知道別人賺錢,為什麼我不進入呢?但是當大家都進入,變成產能過剩,就會加劇內外失衡的問題,而且 市場中有一部分人最後是必然要退出的,這也會造成資源的浪費。所以發展中國家的政府對待產業升級應該有一些指導,當然並不是說由政府決定誰可以投資,誰不 可以投資。但是可以規定准入技術和自有資金的條件等,避免企業過度依靠銀行貸款投資和許多條件不足的企業進入,也可以適時發佈產業投資狀況和未來供需狀況 的資訊,以作為企業投資的參考。

  關於雙盈餘的問題。這個現象可能會長期存在,而使人民幣不斷面臨升值壓力。然而,當2003和2004年人民幣匯率成為國際焦點時,我國當時的 外貿盈餘絕對量要比1998、1999年低,1998、1999年時大家都認為應該貶值,2003、2004年時反而說要升值。更何況,我國經常帳戶的盈 餘占國內生產總值的比重,2003年只有1.7%,2004年則為3.4%,同時期日本3.7%,新加坡19.8%,我國臺灣省6.6%,韓國4.2%, 馬來西亞3.7%,泰國4%多,都比我國高,可是國際上沒有認為他們應該大幅升值,只說我國應該大幅升值。所以,人民幣匯率的問題並不是匯率嚴重偏離均衡 匯率引起的。無可諱言,現在政治壓力和市場預期已經形成,我國承受的壓力問題是大幅升值是不是就能解決問題?答案是否定的。現在,由於投機人民幣升值,大 量熱錢湧進來,推動了資產價格的高漲。但是,從臺灣地區和日本在80年代中的經驗來看,由於資產的泡沫已經被炒起來了,國內的資金繼續跟進,雖然匯率在 1986年升值了40%,但是資產泡沫還是一路飆升,臺灣的股指就曾從1985年7月的636點上漲到1990年2月的12600點。日本的日經指數也從 1985年底的1萬點上升到1989年的4萬點,都是在匯率已經大幅升值以後繼續兩三年的。我國匯率即使大幅度升值,股市的指數很可能還會繼續大幅上升。 其次,即使匯率大幅升值,因為經常的盈餘是結構性的,是國內產能過剩加上美國的儲蓄不足造成的,這種結構性問題靠價格難於調整。在匯率升值的第一年,出口 可能會有所減少,但是,會使國內產能過剩的情形更加嚴重,使得價格下跌,甚至出現通貨緊縮。價格下跌會抵消匯率升值對真實價格的影響,經常帳戶的盈餘會恢 複到升值前的水準。日本和臺灣地區都在大幅升值之後一兩年外貿盈餘又回到以前的水準甚至比以前的水準更高。所以,大幅度升值會使國內經濟付出巨大的代價, 但是結構性的問題並不因此而得到解決。兩害相比,還是比較小的幅度,每年3%左右的升值較妥。如果每年升值3%,10年升值34%,這也不低,也是相當大 的調整。

  由於我國的資本帳戶尚未開放,投機我國匯率的交易成本較高。如果每年升值3%,對匯率升級的投機就賺不到錢。如果,投機者同時也投機股市,那麼 建議採取措施讓股市軟著陸。這樣,在股市上的投機也是不賺錢的。熱錢進來的唯一目的是賺錢,如果在匯率上賺不到錢,在股市上也賺不到錢,就不會投機了。 

  最後,關於資源和環境的問題,首先,應該把資源的價格提高到合理的水準,提高企業自發的節約能源和資源使用的積極性。對於環境的要求應該有比較 高的標準、違規懲罰的力度和執行的強度,使守法成本低於違法的成本;其次,應該按照科學發展觀的要求制定幹部考核和升遷的指標,使得地方幹部在推動地方經 濟發展時有積極性去引導、監督企業節約能源、保護環境。

2007年8月14日星期二

多數人對富人印象不好

  昨日,萬事達卡國際組織首次發佈中國內地富裕階層指數(MasterCard Worldwide Index of China's Affluent)報告。該報告的前期調查工作由國家統計局下屬的中國經濟景氣監測中心執行。作為全球五大銀行卡組織之一,萬事達表示,該報告有助於其會員銀行和大商戶掌握市場狀況。

  報告對中國內地富裕階層的界定標準是家庭年收入在2.5萬美元以上(約合人民幣18.9萬元)。報告估計,在2005年中國的富裕階層約為290萬戶,到2015年將增長到850萬戶。

  報告稱,調查顯示,在中國內地的富裕階層中,30歲以下的占22%,31至46歲的占64%,46歲以上的占14%。萬事達亞太地區首席經濟顧 問王月魂稱,內地富裕階層主要由相對年紀較輕的人士構成,這在整個亞太地區都相當罕見,比如在日本的富裕階層中,70%的富翁在46歲以上。儘管年輕,但 內地富裕階層大都具備較高學歷。報告同時顯示,50%的人擁有本科學歷,33%擁有碩士以上學歷,11%擁有大專學歷,高中畢業和高中以下文化程度的分別 占5%和1%。

  多數內地富裕階層在2000年前已經購置了第一處房產。其中18%的人在1996年前購置,41%的人在1996年至2000年間購置,41%的人在2000年後購置。王月魂認為,富裕階層把房地產作 為一項重要的投資。65%的人擁有兩處以上房產,26%的人擁有3處以上房產,8%的人擁有4處以上房產。並且,隨著房產購置的增加,房產的面積也逐步擴 大。報告稱,富裕階層第一處房產的平均面積為129平方米,第二處為171平方米,第三處為184平方米,第四處高達208平方米。王月魂稱,可以預期, 中國將出現更多的金融投資工具,如果其投資回報率超過房地產,則富裕階層大量購置房產的情況可能發生變化。

  就日常休閒愛好而言,內地富裕階層最喜歡觀賞外國電影,北京、上海和廣州的占比分別為81.5%、86%和63.8%。王月魂稱,企業如果想針 對富裕階層搞推廣活動,可以考慮結合外國電影節活動。不過,花費最高的休閒活動是旅遊。報告稱,在過去一年中,有43.3%的富裕階層至少在境內旅遊3 次,30%的人至少出境旅遊3次。該指數顯示,2006年92.6%的富裕家庭在休閒和娛樂活動方面的花費高達1萬美元。其中國內外旅遊是最大的支出項,其次是健身、遊覽主題樂園、運動和社交活動。過去一年內,有43.3%的富裕階層至少在國內旅遊三次,30%的富裕階層一年出國旅遊至少三次。

  就出國旅遊的目的地來說,中國香港成為京、滬、穗三地富裕階層最常造訪的商務旅行目的地。其次,對於上海富裕階層來說則是新加坡和日本;對於北京富裕階層來說美國和新加坡;廣州的富裕階層則選擇中國澳門和泰國。

  另外上周,中國青年報社會調查中心與新浪網新聞中心聯合開展了一項調查。在7916名參與者中,有65.3%的人坦承,自己在看待一件事時,會因為當事人是富人還是窮人而看法有所不同。

  在這次調查中,89.8%的人認為,社會中確實存在對富人的選擇性重罰缺乏法律依據的這種現象。

  一段時間以來,在中國的社會裡,窮富之間忽然裂開了一道深深的鴻溝。這道鴻溝不僅僅意味著收入的差距,更表現為一種心理上的對立。可資佐證的一個例子是,普通汽車出車禍往往反響不大,但“寶馬撞人”一定群情憤懣,甚至有人開玩笑,“奧拓車主打人是人民內部矛盾,寶馬車主打人,那就是階級矛盾。”

  人們不滿的,當然不是財富——這也是他們追求的目標。本次調查發現,儘管輿論對富人多有否定,92.9%的人仍然“希望成為富人”。

  “我就是想混進富人陣營裡去淨化他們。”有參與者開玩笑地說。

  誠如他所言,富人的形象,目前確實不佳。本次調查中,參與者被要求在若干個正面、負面詞語中,選擇三個詞來形容現在的富人,結果排在前三位的依次是奢侈(57.1%)、貪婪(52.7%)和腐敗(45.0%),然後才是聰明(33.1%)和勤奮(31.7%)。

  學者丁學良分析,之所以富人形象不佳,招致民眾這麼多的抱怨,是因為在人們怎麼致富、致富的程式以及致富以後財富怎樣處理這些事情上的相關法律 和程式都還沒有跟上,以致人們在他們的生活經驗中發現,很多快速致富的人不是正正當當按法律和政策致富的,而是依靠特殊的關係、門路甚至是腐敗和犯罪。這 讓那些沒能先富起來的人覺得非常不公平,而那些富起來的人也覺得非常不牢靠。

  也有論者指出,在許多發達國家,富人自己花錢小心翼翼,但給社會捐款則爭先恐後。相反,中國的許多富人只用財富界定自己的地位,而沒有任何精神傳統對其窮奢極欲進行制約。在富起來之後,很多人首先是通過炫富來獲取世人的豔羨。

  這次調查顯示,91.2%的人認為,富人應該承擔更多的社會責任。調查同時顯示,大多數人認為,更多社會責任並不意味著,違反法律、規定要受到更為嚴厲的懲罰。 “隔閡與對立對誰都沒有好處,我們需要的是改變,而不是打倒。其中首要的,不是窮人要改變什麼,而是富人要改變什麼。”有參與調查者這樣表示。

造成這種原因是很多時因為中國的暴發戶是透過特權來發財,另外加上財大氣粗,欠缺了西方富人的那份修養文化和對社會的那份責任感,要改變這情況,唯有是改善社會法制和提倡社會責任意識。

2007年8月13日星期一

七成印度人每天靠半美元生活

根據新京報引述政府機構報告稱,目前77%印度人工作條件非常惡劣

  印度政府機構日前出臺報告指出,目前77%的印度人工作條件非常惡劣,每天的生活費只有20盧比(約合0.5美元)。

  這份報告名為《非組織企業中的勞動條件和生活改善》,由印度“全國非組織部門企業委員會”推出。報告指出,77%的印度人日均消費低於20盧比,這部分人大多在非正式的用工單位工作,沒有穩定的工作和社會保險。

  對他們來說,儘管工作條件非常惡劣,但他們除此之外別無選擇。

  報告還說,這些貧困人口的絕大多數來自於低種姓階層、少數民族和穆斯林,其中,境遇最糟糕的是婦女、民工和兒童。

  印度自上世紀90年代以後啟動經濟改革,造就了約3億中產階級。最近4年,印度經濟增長率平均也達到8.6%.然而,數以億計的貧困人口的生活 並沒有因此而得到改善。報告指出:“很難把這種悲慘的圖景和一個閃亮的印度聯繫起來,印度還有另外一面———平民的印度,他們占印度人口的3/4,然而他 們完全被經濟增長所忽略。”目前印度總人口11.12億,居世界第二位。

自從印度躍居為金融界的金磚四國後,印度GDP不斷按年上升,不過似乎大部份印度人仍未受惠。 社會財富在印度這樣一個發展中國家極度不平衡,全國10%的人口掌控全國33%的收入。由於印度人口眾多,人均國民生產總值很低,2006年,印度人均國內生產總值為979美元,列世界的第128位。 印度有4億9千6百40萬勞動人口,其中60%從事農業或農業相關行業。做成 貧富懸殊除了由於缺乏教育外, 宗教亦是其中原因。 印度是一個宗教色彩非常濃厚的國家,宗教也眾多,其中最重要的宗教是印度教,全印有約83%的人口信仰印度教。 印度教將人分為四個種姓婆羅門剎帝利吠舍首陀羅,婆羅門的地位最高,其餘種姓的社會地位依次降低。各種姓都有自己的道德法規和風俗習慣,一般不能互相通婚。除了這四個種姓以外,還有一種被排除在種姓之外的人——賤民,即所謂「不可接觸者」,聖雄甘地將賤民稱為「哈里真」(意為神之子),印度獨立後統稱「達利特」(意為受壓迫的人)。他們的社會地位最低,最受歧視,好像被排斥在社會之外。印度教種姓制度下的婦女地位低下,支持童婚,寡婦的境遇悲慘。種姓制度把印度教社會分成若干社會集團,集團之間有高低之分,貴賤之別,給印度社會造成了非常惡劣的影響。雖然印度經歷了經濟的現代化以及有關禁止歧視以及結束階級結構的法律的制訂,種姓制度在印度社會的地位依然重要。所以要解決貧富懸殊問題,可能要首先從宗教問題入手。印度要真正掘起,似乎還有很長的路要走。

2007年8月12日星期日

美國次級抵押貸款的危機

近日來美國次按問題成為了金融市場的主要話題,根據新華社報導受美國次級抵押貸款市場危機衝擊,世界各地區主要股市近日普遍暴跌。面對危機,各地央行9日和10日紛紛向金融系統注入钜資,上演一出聯手救市的大戲。路透社統計顯示,世界各地央行48小時內的注資總額已超過3262億美元。

獨立經濟學家謝國忠表示,美國次按危機實際上才“剛剛開始”,市場對該問題的短暫樂觀態度,並不能改變其問題的嚴重性。更甚的是,謝國忠認為,這次危機或許將進一步引導美國經濟進入衰退期。

  “2008年開始,美國經濟進入衰退的可能性非常大,”在去年9月接受彭博社採訪時,謝國忠就提出,美國房地產市場的問題將最終波及到其他經濟領域,而在8月8日接受本報專訪時,他仍然堅持這個判斷。

   在市場普遍認為美國次按危機尚屬可控、並且對經濟的影響並不嚴重的時候,謝國忠卻直言:未來一段時間,將會有更多的對沖基金面臨清盤命運,“我預計,還不僅僅是對沖基金遭殃,在這輪危機中,應該會有華爾街的頂尖投行或者銀行倒閉。”

  而對該問題,瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬則指出,美國次按危機需要18-24個月才能平息,在此期間,市場可能會不時面臨新的衝擊,如果有大的銀行出現現金流問題的話,那麼,次按危機就很可能演變成更大的波動。

 “現在次按危機的影響還在擴散當中,會給美國經濟帶來很大損失,但究竟會有多大,現在還不知道。”謝國忠如是說。

  據估算,目前美國次按總規模已經超過1萬億美元,而美國GDP總量不過是14萬億美元,次按資產規模已經占到GDP總量的超過7%。

  陶冬則稱,美國次按申請通常採用的方法是“2-18”制度,即次按的前兩年是按照固定利率收取,今後的18年是按照浮動利率收取。“換句話說,只有到明年年底的時候,我們才能知道次按的窟窿會有多大。”

  陶冬指出,次按危機是在今年2月份才真正暴露出來,這意味著,那些次級按揭貸款人一旦結束了兩年固定利率優惠期之後,就很可能面臨比之前高得多的利率環境,而這肯定會帶來進一步的壞賬。

  比如貸款人若是2005年9月借的按揭貸款,那麼到今年9月份固定利率就到期,對他們而言,也許之前只需要付4%的按揭利率,但固定息口結束 之後,可能突然浮動到8%;若是2006年2月份借入的按揭貸款,那麼則在2008年2月才進入浮動利率。在今後的兩年內,會不斷的有人從固定息口走向浮 動利率,若利率環境惡化,那麼這部分按揭貸款就很有可能變成壞賬。

  陶冬稱,此前美聯儲雖然一直在減息,但按揭利率卻一直在漲,已比當初逾4%上翻1倍。8月7日晚,美聯儲議息結果未出市場預期,即維持5.25%基準利率不變。陶冬表示,基準利率與實際的按揭利率之間,還有區別,商業銀行和按揭貸款機構會根據市場狀況,隨時浮動按揭利率。

  在謝國忠看來,首先,就是對一些公司的貸款造成很大影響。“現在很多美國私募基金收購上市公司,都是靠發債進行,但次按危機出現之後,該市場已經基本停滯,換言之,市場上已經沒有錢支持這些並購活動了”。謝如是說。

  “目前已經宣佈的收購規模已經達到2000多億美元,按照正常程式,私募基金就要發債融資完成收購。但現在看來,這2000多億美元的並購交易因信貸市場惡化已經無法完成。”謝國忠說。

  謝國忠還表示,受次按危機影響更大的還包括信用卡債務市場。目前,該市場規模已經過13000億美元,由於美國信用卡債務通常也是打包成證券化產品,並且對美國的消費很重要,“這部分資產此前的增長接近20%,但如果這一部分債也發不去的話,一定會影響美國消費。”

  此外,次按危機還會連累垃圾債務市場。謝國忠稱,目前美國高風險公司的發債規模已經超過1萬億美元,目前這部分債券貶值已經將近20%。目前即便是好公司的發債成本,也已經平均提高了40-50個基點。

  對於對沖基金倒閉和清盤的原因,謝國忠稱,主要是因為原來對沖基金的價值就是虛假的,“對沖基金都是把基金發出去,收了很多錢回來,然後就跟投 資者說,基金每個月都在賺錢,其實這個產品的價格都是這些對沖基金自己在撐,等到哪天投資者要贖回時,對沖基金要拋售,價格自然應聲下跌。現在出現的問題就是如此,這是一個連鎖反應。事實上,會有很多的對沖基金出現問題,尤其是那些過去做很多衍生產品的對沖基金,比如CDO。”

  在謝國忠看來,更重要的問題還不在於對沖基金的清盤倒閉,而是美國經濟的衰退。

  他指出,今年上半年,美國經濟增長速度是2%,過去四個季度平均增長都是2%,但以後四個季度的增長很可能要大幅低於2%。

  按照“連續兩個季度出現負增長就意味著經濟進入衰退期”的定義,謝國忠斷言,美國經濟很可能在2008年開始進入長達幾年的衰退低迷期,儘管負增長的幅度可能不會太大。

  謝分析稱,美國目前各項經濟指標之所以尚屬健康的原因,是由於滯後效應的作用。而衰退之後,美國經濟要快速恢復也是不可能的,因為美國的經濟對債務的依賴過於嚴重,經濟的恢復依然還是要靠債務市場帶動,“但信貸危機崩潰之後,市場需要一段時間恢復,這意味著美國經濟將持續幾年的低迷狀態。”

  “現在是每個人都在說問題沒那麼大,應該不會出事情,但是等到再過幾個月,估計每個人都會說有事請了。”謝國忠說,“現在一切才剛剛開始。”

  而穆迪最近發佈的研究報告則稱,包括貝爾斯登、高盛、雷曼兄弟、美林、摩根士坦利等9家最大投行在次按市場牽涉不多,尤其是與這些機構強大的資本實力、流動性和風險管理能力相比,他們在次按市場的份額尚不足為慮。

  《華爾街日報》報導稱,僅2006年,華爾街就發行了5000億美元的CDO,本意是化解風險,但是這些產品卻被嚴重高估,迫使美國表單的頂端證監會對此展開調查,調查還涉及貝爾斯登出問題的對沖基金。

  而由於投資者擔憂美國次按危機或蔓延危及新加坡銀行業,新加坡眾多銀行股價最近瘋狂下跌,而新加坡三家最大銀行最近也都聲稱,由於信貸市場混亂引發的潛在損失都很小,“投資者有可能反應過度”。

  但8月6日,摩根大通銀行在一份針對亞洲區(日本除外)的信用研究報告指出,亞洲直接承受的次按風險有限,“風險適中”。

  “我們發現最大的風險來自信貸市場拖欠出現混亂所導致的第二和第三效應影響,然而,這些影響難以量化計算,較大程度上取決於團隊風險管理品質的信任度。”摩根大通認為,本次債務危機一般限於“最大規模、最成熟地區的機構”。

華爾街知名投資銀行雷曼兄弟日前發表研究報告認為,美國以及全球資本市場正在感受始於美國次級抵押貸款市場的震盪,美國高收益和槓桿貸款市場受到的衝擊最大。但此次危機不大可能威脅到全球的經濟增長。

  雷曼兄弟美國首席經濟學家伊桑·哈裏斯表示,在資本市場降溫的初期,預期美國房市衰退將至少延續至明年第一季度,隨後將會平穩復蘇。他對公司信用緊縮的經濟影響也持樂觀態度,因為正常情況下,公司不會由於借款利差的波動而迅速改變支出計畫。

  哈裏斯還提出了三大對於全球經濟的長期利好因素:一,美國和全球的公司部門都狀況良好,擁有較高的利潤和現金水準;二,假如此危機所造成的負面影響足夠大,那麼各央行將作為最後的擔保者而採取行動,下調利率以使金融市場重拾信心並促使流動性順利產生;三,各央行和主權財富基金的風險偏好不斷攀升,從而為風險市場提供了新的買家,鑒於各央行繼續迅速積累表單的頂端表單的底部外匯儲備並且石油美元不斷積累,高風險資產已經開始了不斷加速的多樣化進程,並將對任何私人部門引發的表單的頂端表單的底部資本市場凍結起到抵消作用。

  他表示,美國次級抵押貸款市場的震盪以及導致資本市場被“凍結”確實令人擔憂,但如果會對全球經濟造成嚴重的損害,情況還需進一步惡化並需持續更長時間。

2007年8月11日星期六

首家外資銀行落戶中國農村

根據新聞晨報報導滙豐銀行於昨日宣佈,已獲銀監會批准,籌建成立“湖北隨州曾都滙豐村鎮銀行有限責任公司”,為當地發展提供金融服務。滙豐也因此成為第一家落戶農村的外資銀行。
  
  滙豐稱,在當地設立的村鎮銀行預期2007年底開業,初期計畫有員工約25人。滙豐集團主席葛霖表示這是滙豐支持中國促進農村發展做出的努力,而且滙豐在巴西、印度、印尼、菲律賓和墨西哥等市場發展了不同的農村金融模式,並積累了豐富經驗。

  而這豐富的“海外經驗”將以何種模式引入中國農村呢?滙豐中國地區發言人張丹丹表示,該行在中國不會照搬上述任何一個國家的農村金融模式,而是努力探索出與中國國情相吻合的“可持續的”盈利模式。

  她表示,中國地域廣闊,城鄉又有很多不同,不同地區的農村差異也很大,因此滙豐當下只申請設立湖北曾都這一家農村金融機構,集中精力把它籌辦好,然後才會考慮在全國推廣。
  
這家與眾不同的外資銀行將以何種方式盈利?

  滙豐銀行主席鄭海泉稱,滙豐村鎮銀行將“為農村社區和企業提供量身定制的金融服務”。發言人張丹丹進一步解釋說,滙豐將以“可行的、可持續的贏利”為目標,具體業務除了包括針對企業、個人的存貸款業務外,還會涉及進出口業務。

  “湊巧”的是,進出口貿易對於湖北曾都來說是個強項,在2004年其外貿出口就達到7496萬美元,在全省縣市區中排首位。曾都有超過70家的進出口公司,出口到超過全球48個國家及地區,農產品占出口的很大一部分,除此之外還有工業產品與農副產品,其中自營出口達到70%以上。

  滙豐精挑細選後將其首家村鎮銀行建在這外貿發達之地,與其“進出口業務”正好相得益彰。
  
  滙豐此舉與中國銀監會近來一系列農村金融政策息息相關。去年年底銀監會發佈有關政策,降低了農村銀行准入門檻,最重要的是對境外金融機構也開放了大門,並且指定了6個省作為調整放寬農村銀行業准入政策的試點,今年年初更明確了6個省的36個地區,其中湖北省就有10個地區。

  今年3月,諾貝爾獎得主尤努斯希望在中國開展農村金融服務,激起一股外資進入中國村鎮的熱潮。當時,滙豐、渣打等外資銀行都紛紛也表示出了興趣。

  晨報昨天還就此採訪渣打銀行,該行相關人士表示“對這一機會非常感興趣,正在探討其中的可行性與做法”。關於農村金融投資,渣打還表示,已承諾設立一項5億美元的小額貸款資金,以向非洲和亞洲的小額信貸機構提供資金,預計此項資金在5年內可以令400萬人受益。

中國政府有意大力發展中國農村,而滙豐果然是著眼於先機,看來這個新興市場又有一番龍爭虎鬥了。

2007年8月10日星期五

買股票最基本的八個道理

1.買股票,最重要的是心態!要做到不貪婪,不恐懼,不急噪,不後悔!

2.要找到屬於自己的贏利方法.先按照自己的性格和時間,確定好做短線還是中長線,然後找到適合自己的操作技巧.要不斷在實踐中堅持並且不斷完善它!不要基礎改變!

3.資金為王!要時刻注意資金的安全!先保值,再考慮增值!先考慮資金是否安全再考慮是否能贏利!好多人,如果在5.30出來,就是空倉到現在,也比一直拿股票到現在好!10萬到5萬很容易,可5萬回到10萬是很難的!

4.產生連續虧損了就停止操作!好多人都有這樣的經歷,產生持續虧損後,第一想到的是立刻把它賺回來,心態可以理解!可實際很容易陷入惡性循環!應該做的是立刻停止操作,分析原因,調整心態!

5.買股票前要做到心中有數!好多人買股票,迷迷糊糊,不知道為什麼虧,也不知道為什麼賺!你買之前要對股票的技術面,基本面,消息面都進行一定程度的分析!買的時候就考慮好後面出現不同的情況,我該怎麼做!

6.我不贊成補倉!我從來沒有補過倉.我的理解是錯了就要及時出來,為什麼要補呢?只有股票會漲了,立刻會拉了,才考慮買!而不是所謂的補倉!灘薄成本沒意義,因為股票不拉,你虧損的還是沒有變!還有,好多人賺了就做短線,套了就做中長線,這非常危險!

7.不要做基金經理!很多人的帳戶裡,資金不多,可股票很多,可以跟基金媲美了!說什麼不把雞蛋放在一個籃子裡,其實一定程度上這是錯誤的!散戶,應該集中精力,做一兩檔股票就夠了!股票多的人,大部分都是虧損的,因為他把賺錢的股票都賣了,虧的股票都留下!一旦大盤發生逆轉,非常危險,會虧的一塌糊塗

8.做股票前要先學習好基礎知識!這個道理大家都明白,就像游泳前先學好游泳!可大部分人呢?沒有做到!看到旁邊的人賺了錢,就進來!.......


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中國的工業化

怎樣理解中國的工業化過程?

  工業化通常從勞動密集型部門開始,然後轉向資本密集部門,比如重化工部門,然後轉向技術密集部門,比如機械和電子工業。工業化發展的順序,伴隨著經濟體中工業領導部門的變化。一個正處於工業化過程的國家,通常會經歷四個階段,最終成為一個成熟的工業化經濟。

  第一,發展中國家階段,工業製造業基於初級和農業產品,作為其核心的競爭力。初級商品,比其他製造業和機械業擁有更大的競爭力。

  第二,年輕的新工業化經濟(NIE)階段,其他製造業比初級商品變得更加富有競爭力,但初級商品依然超過機械業處於領導地位。

  第三,成熟的新工業化經濟階段,其他製造業趕上初級產品業,且獲得了總體的領導地位。

  第四,工業化國家階段,機械業趕上其他製造業,且獲得了領導地位。

根據中國社科院今日發佈首部《工業化藍皮書》指出,目前中國已進入工業化中期的後半階段。從東、中、西、東北四大經濟板塊的工業化水準看,東部工業化程度居首位,已進入工業化後期。

  藍皮書稱,到二00五年,中國工業化水準綜合指數達到五十,這表明中國剛剛進入工業化中期的後半階段。如果在未來,中國能夠保持工業化水準綜合指數年均增長百分之四至五的話,那麼到二0一五至二0一八年,中國工業化將基本實現。

  今日發佈的這部藍皮書同時顯示,從中國七大經濟區的工業化水準看,經濟區間工業化差距明顯,其中,長三角、珠三角同處於工業化後期的後半階段,不但遠高於全國水準,亦高於東部工業化水準。

  本書的著者之一——中國社科院研究員黃群慧認為,中國工業化推進主要得益於工業結構的優化升級。他今日表示,由於資源環境約束與工業化加速推進的矛盾突出,中國工業可持續發展還任重而道遠。此外,勞動就業形勢嚴峻,不斷增大的就業壓力亦嚴重制約著中國工業化進程。

這樣看來中國未來還至少有十年黃金歲月‧

2007年8月9日星期四

究竟哪些行業將繼續增長?

2006年前十位民企

新華網北京8月8日報導,全國工商聯日前發佈的2006年度規模以上民營企業調研結果顯示,中國2006年度規模以上民營企業營業收入總額超過100億元的企業達58家,超過200億元的企業達14家,而2005年度規模以上民營企業營業收入總額超過200億元的只有8家。
  
營業收入總額排名前十位的民營企業分別是:

1. 聯想控股有限公司
2. 蘇寧電器集團
3. 江蘇沙鋼集團有限公司
4. 上海複星高科技(集團)有限公司
5. 廣廈控股創業投資有限公司
6. 東方集團實業股份有限公司
7. 江蘇雨潤食品產業集團有限公司
8. 天津榮程聯合鋼鐵集團有限公司
9. 物美控股集團有限公司
10. 寧波金田銅業(集團)股份有限公司


  其中,聯想控股有限公司已連續第9年蟬聯榜首,而天津榮程聯合鋼鐵集團有限公司、物美控股集團有限公司、寧波金田銅業(集團)股份有限公司則是今年前十名榜單中的新軍。

  調研結果顯示,浙江、江蘇仍是入圍企業的大省,其企業數量為1087家和746家。紡織業與化學纖維製造業的企業數量最多,占全部企業的10.62%。

  調研結果顯示,營業收入總額排名前500位的民營企業營收總額達26997.01億元,戶均53.98億元,同比增長29.75%。

  前500強民營企業資產總額達18550.4億元,同比增長22.34%,淨利潤總額達1089億元,同比增長36.91%,繳稅總額達934.76億元,同比增長28.6%,員工人數達351.98萬人,同比增長15.66%。

  調研結果顯示,這些大型民營企業地域差異仍比較明顯,東部地區企業數量占總數的82.6%,中部地區占12%,西部地區僅占5.4%。


究竟哪些行業將繼續增長?

一個重要的問題就是行業的選擇。
  
根據東北證券金融與產業研究所研究,可以從以往的資料中得到一些行業選擇的靈感。在1998年全年業績同比增長20%的公司,發現有很少一部分的公司能夠將這種20%以上的高速增長保持幾年。如果分別從1998、1999、2000、2001、2002、2003、2004年開始直到2006年,發現能夠保持高速增長的公司有很廣的行業分佈。但也是有一點規律可以遵循,那就是它們當時都是屬於符合國家產業政策具有發展前景行業的公司。行業的選擇在挑選優質公司進行投資時有著重要的作用。在2007下半年,調控力度加大的房地產行業短期內具有一定風險(從長遠看,由於需求的強勁,房地產行業具有良好的發展前景),相比較而言,符合國家產業政策的金融、汽車、航空、新能源、旅遊、食品、新型流通方式的商業企業等行業將會有很好的業績回報;高污染、高能耗行業不符合國家產業政策,同時,在下半年,公司將面臨資源稅提高、出口退稅和進口關稅降低的影響,有色金屬行業公司業績將受到一定負面影響,純加工冶煉企業等下游行業將受到較大負面影響;出口退稅的降低給外貿行業、出口收入占收入總額比例高的企業帶來不小的負面影響。所以選擇有發展前景的行業中的龍頭企業,進行長期的價值投資,可以大大避免短期內公司業績的波動帶來的收益不確定性,而享受到經濟持續增長和行業擴張與發展帶來的比較穩定的高收益率。

2007年8月7日星期二

多數美國人認為經濟衰退或將到來?

究竟美國經濟衰退是否來臨呢?

新華網紐約8月2日據美國全國廣播公司與《華爾街日報》聯合進行的一項最新民意調查顯示,三分之二的美國人認為經濟衰退已經來臨或即將在明年到來。
美國商務部上周公佈的資料顯示,今年第二季度,美國經濟按年率計算增長了3.4%,是去年第一季度以來的最大單季增幅。不過普通美國民眾似乎並不認同這一數字。約一半的受訪者回復了調查問卷,其中46%的人認為經濟衰退已經降臨。專家認為,如果國內生產總值連續兩個季度下降,一般就可以認定宏觀經濟出現衰退。不過,想要事先預測經濟發展的拐點絕非易事。2001年,不少華爾街和美國政府的預測專家直到經濟已經進入負增長,才意識到衰退來臨。

根據中國證券報發表中國銀行副行長朱民、中國銀行戰略發展部宏觀經濟研究主管鍾紅文章分析,美國的債務負擔加重、石油價格上漲、通脹加劇等,都是美國經濟近年來發展中長期存在的風險,這些風險對美國經濟造成深刻影響需要具備一定的條件,例如國際投資者同時放棄美元資產,或者國際油價突然出現大幅度的迅猛上漲等,而事實上,極端性經濟金融事件發生的可能性降低;其他一些風險,例如住房市場危機、製造業下滑等,目前涉及的範圍還比較有限。同時,從短期經濟走勢决定因素看,消費者支出、固定投資、政府支出、就業和公司盈利五個方面雖然在不同程度上存在著一些風險,但基本走向並未明顯轉壞,更多反映的是經濟增長階段的一些調整。因此,2007年美國經濟的基本走向是放緩而非衰退。

而我們亦可以透過紛繁複雜的經濟指標,判斷出美國經濟的基本走向。

(一)收益率曲綫

  收益率曲綫是美國常用的預期性經濟指標之一。過去50年的實踐證明,收益率曲綫對美國經濟走勢預測的準確性和前瞻性都很强,也是市場上一直較受關注的一個先導指數。其中,10年期和3個月收益率曲綫的變動關係有更强的預測能力,一般當兩者之間出現反轉現象時,很大可能顯示未來12個月左右美國經濟即將陷入衰退。對1960年以來美國經濟的分析,顯示在收益率曲綫發生反轉的8次中,有6次都發生了衰退,而且衰退一般發生在收益率曲綫反轉的5- 17個月以後。最近的一次收益率曲綫反轉發生在2000年8月,恰好是在2001年3月美國經濟衰退發生之前。

  自2004年6月美聯儲連續加息以來,美國國債長期利率上昇滯後于短期利率上昇,2006年1月,二者首次出現了本輪經濟週期以來的負利差 (即反轉),之後二者在正、負利差之間上下波動,5月份後再次發生反轉並持續至今。這種情况加上最近一段時間美國經濟增長的放緩,不可避免地加劇了人們對美國經濟衰退的擔心。

  但仔細分析後我們發現,問題並沒有想像般嚴重,原因主要在於:首先,從歷史上看,一般發生衰退前的收益率曲綫反轉不僅非常陡直,平均反轉超過 150個基點左右,而且反轉的平均長度超過1年。相比之下,最近的反轉幅度比較輕微,持續時間比較短,而且大部分同步指標和一致性預測均顯示經濟增長尚屬不錯,因此目前的收益率曲綫反轉尚不足以構成經濟衰退的重要指標;其次,過去的反轉及之後發生的衰退主要是由於貨幣緊縮要達到將通貨膨脹納入可控制範圍之內,通常需要將聯邦基金利率提高4個百分點以上。目前的情况則有所不同,聯邦基金利率由1%提高到5.25%後,政策利率尚處於中性水平,而且實際聯邦基金利率也處於比較低的水平。再次,由於固定收入投資者對價格水平的變動比較敏感,通貨膨脹的波動通常會對期限昇水產生較大的影響,近年來由於美聯儲政策透明度的改善和可信度的提高,通貨膨脹預期變得更加穩定,因此,投資者不再對波動性或意外的通貨膨脹風險要求同樣的補償,收益率曲綫的期限昇水已經遞减,結果導致收益率曲綫平直或反轉的因素已經改變,略微反轉的收益率曲綫已不再具有過去那樣强的負面信號。這種情况下,對美國未來經濟走勢的預測需要更多地轉向其他的預期性指數,包括經濟先導指數和股票市場指數等。

(二)經濟先導指數

  美國市場比較常用的經濟先導指數是會議局指數,該指數也是反映美國經濟走向的一個重要的前瞻性指標。從會議局指數最近幾個月的變動趨勢看,波動非常劇烈,而且從今年1月份以來持續下降,1月下降0.3%,2月下降0.5%;過去3個月該指數按年率計下降0.6%,是去年9月份以來的首次。另外,在該指數的10個組成成分中有6個為下降,包括房屋開工下降、失業預期上昇、消費支出預期下降、製造業下滑等,而上昇的要素僅有4個,如能源價格下降等。根據經驗數據,如果該指數年率達到-2%,則預示未來經濟將會出現衰退。目前美國經濟先導指數顯示,經濟出現衰退的概率仍然相對較低,但在未來一至兩個季度內,經濟增長將是低速的。

(三)股票市場指標

  美國股票市場指標也是預測經濟前景的一個重要指標,一般當經濟前景看好、通脹預期上昇時,資金流入股票市場增多,帶動股票市場指數上昇。 2006年以來,美國三大股市指數全面上漲,至今年2月27日全球股票市場同步大幅下跌前,股票市場指數均保持上揚。美聯儲3月21日决定將聯邦基金利率保持在5.25%不變,同時表示“如果經濟增長减速風險加大,美聯儲可能迅速作出降息决定”。降息預期成為股市向上的巨大動力,雖然次級抵押貸款問題依然是懸在投資者心頭的一把達摩克利斯之劍,但美國三大股票市場指數還是大幅上漲,其中道瓊斯30種工業股票平均價格指數累計上漲3.06%,是其4年以來最大周漲幅;標準普爾500種股票指數和納斯達克綜合指數也分別上漲了3.54%和4.52%。推動本輪美國股票市場指數上漲的因素主要有:企業盈利水平提高增强了投資者信心;寬鬆的貨幣政策導致流動性的充裕;近年來家庭資產收益的上昇等。儘管次級抵押貸款業務問題暴露、住房市場降溫、個人消費支出可能下降等潜在的風險日益突出,但市場普遍認為,2007年美國股市仍然具有很大的上漲空間。

  綜合看,美國最新公佈的一些經濟指標顯示經濟數據的指向比較含糊。例如,3月份就業率為1.8%,失業率為4.4%,新增工作崗位為18萬人,顯示經濟狀况良好;但ISM指數和ISM新訂單指數分別僅為50.9和51.6,4月份NAHB住房市場指數也僅為33,反映經濟中存在的問題仍較嚴重。考慮以上因素,最近國際組織和機構都先後調低了對2007年美國經濟增長的預測,特別是IMF發佈的《世界經濟展望報告》將2007年美國經濟增長率預測由去年9月份預測的2.9%調低為2.2%。

總體看,2007年美國經濟出現衰退的可能性不大,但總體經濟增長將低於歷史水平,經濟减速不可避免。具體看,預計全年GDP增長2.4%(低於2006 年的3.3%),其中個人消費支出增長3.0%,固定投資支出增長-0.8%,出口增長7.5%,進口增長3.2%,政府支出增長1.8%,;失業率將在 4.5%-5%左右;CPI預計將穩定在2%左右,去除食品和能源的核心CPI將在2.5%左右。

  預期2007年美國貨幣政策將相對穩定,政策走向將取决於三個指標的變動:核心通脹率在潜在的目標範圍之內,即低於2.5%;通脹預期保持在較低而且穩定的水平;失業率在5%以內。由於目前經濟指標正反兩方面互相交錯,為保持穩妥,美聯儲有可能在一段時間內保持利率水平不變。一旦經濟下滑風險加大,美聯儲在下半年開始減息的可能性比較大。

  我們同時要看到,本輪美國經濟增長前期的經濟擴張主要得益于財政貨幣政策的刺激、消費者支出的增長和住房市場的持續繁榮。由於財政支出的减弱以及對通貨膨脹擔憂的增加,以上政策刺激正在削弱,新的經濟增長點開始轉向商業投資的增加和出口貿易的發展方面,而這兩方面目前還難以填平住房市場和製造業增長减慢所留下的空白。因此,2008年美國經濟走向更為關鍵。

所以個人認為如果
聯儲局開始減息,大家就要小心小心了

2007年8月6日星期一

方興地產(0817)

方興地產在內地主營收租物業業務,合共發行14.1億股,招股價介乎1.85至2.35元,集資額最多33.14億元,以每手2000股計,不包括手續費,入場費最高4700元。方興地產將於8月6日至9日招股,8月17日在主板上市。 至于回拨机制方面,若公开发售部份超购100倍或以上,可供公开发售部份分配的股份占招股总数比例会增至50%。

方興是中國中化集團(Sinochem Corp.)旗下分拆的子公司,是次全球招股,其中一成在本港公開發售。保薦人為德意志銀行。集資所得款項將用作收購及發展現有項目。

方興主要持有的物業包括:北京中化大廈、王府井大飯店、上海高陽國際客運中心等。在上市後,計劃將目前由母公司持有的上海金茂大廈及多項物業,逐步注入方興。據悉,北京、上海及珠海擁有75.7萬平方米土儲。德銀表示,方興今年盈利將急升1.4倍,由去年1.7億元人民幣上升至4.14億元人民幣,而08年盈利預料將增長78%達7.36億元人民幣。

是次上市的資產,主要有3個項目,包括北京凱晨世貿中心、上海港國際客運中心、以及「珠海每一間花園」。方興已經與母公司中化訂立收購協議,上市後方興會逐步購入中化物業酒店管理及王府井飯店管理公司等。至於擁有上海金茂大廈的金茂公司,則未有包括在上市公司內。方興在招股文件中解釋,這是基於內地監管機關的建議,假如將金茂注入方興,將令金茂成為海外公司,這安排需要事先得中化股東通過。

不過,據知情人士向記者透露,金茂大廈注入方興地產的設想原本就僅僅停留在討論階段,而此次方興地產上市時已明確,金茂大廈不會被注入。“但金茂大廈發行ABS(資產擔保證券)的計劃仍在進行之中。”該人士表示。所謂“資產擔保證券”(Asset Backed Securitization)是指以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式,即以項目所擁有的資產為基礎,以項目資產可以帶來的預期收益為保證,通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。之前曾有說法稱,金茂大廈計劃將未來5年租金收入打包成資產包,設計成ABS上市發行。對此,金茂集團總裁辦主任孟永初並未對記者否認有該項計劃存在,但他表示,目前(此事)還只是處於初期醞釀中,尚未明朗化。

年度派息率將不少於20%

不過,中化承諾向方興給予認購權,用作日後購入54.87%金茂權益。金茂除擁有金茂大廈,亦正參與興建深圳萬豪酒店及金茂麗嘉酒店。截至去年底止,金茂公司的盈利為3.34億元人民幣。
截至07年底止年度,集團派息比率不少於20%。倘撇除投資物業估值,今年的預測盈利為4億元。截至3月底,方興今年首3個月虧損1491萬元。

方興的初步招股文件顯示,公司已引入4名基礎投資者,包括富豪鄭裕彤私人持有的周大福、新世界中國(0917)、新加坡政府投資公司(GIC),以及美國對基金Stark Investments。周大福及新中國各認購6500萬股,GIC及Stark則各自認購1.3億股。各人合計的認購股份相當於方興擴大股本後的8.29%,有半年禁售期。

重點依舊是上海

  據初步招股檔披露,該集團2007年純利達19.91億元,若扣除投資物業重估增值15.9億元,核心利潤4.02億元。
  中化方興保薦人德意志銀行預測,該公司今年盈利將大幅增長約1.4倍,上升至4.14億元;2008年盈利預計增長78%,至7.36億元。而對於中化方興高達321.1%的負債比率,德意志銀行認為通過上市集資以及出售物業套回現金,至今年底淨負債比率將可以跌至18.9%。
  中化方興房地產的總部在香港,但上海和珠海卻是其重點戰略區域。至今年3月底,中化方興房地產開發公司已經擁有75.7萬平方米土地儲備,當中83%為投資物業,其餘為住宅專案。
  2005年10月,中化方興進入珠海市場,並在同年11月通過公開投標方式競拍到情侶北路契爺嶺占地43500平方米的商用土地。今年7月,此項目正式進入銷售階段。
  “上市後,公司依舊會將重點放在上海,但是會加大珠海市場的投資力度。公司還是會強調在一線城市以及二三線城市的中心區域建設中高端物業。”中化方興(珠海)房地產開發公司總經理王煜偉說。
  在今年5月召開的珠澳投資環境推介會上,方興公司與珠海香洲區人民政府簽訂專案增資協定:投資金額由原來的4000萬元人民幣增至3.8億元人民幣,註冊資本由原來的2000萬元人民幣增至1.9億元人民幣,用於積極參與珠海未來多項大型專案的投資開發。“目前公司國內業務的總部設在珠海,在珠海我們依舊會堅持做海景和市區等區域具有高端性質的項目。”王煜偉強調。“在公司上市後,我們將重點放在增加土地儲備方面,尤其是珠海熱點地塊——大浪灣的爭奪,將是重中之重。”鏈結金茂股份注入成謎傳言將被注入的金茂股份並未現身此次中化方興資產包。但中化集團承諾向方興給予認購權,用作日後購入54.87%金茂權益。金茂除擁有金茂大廈,亦正參與興建深圳萬豪酒店及金茂麗嘉酒店。截至去年底止,金茂公司的盈利為3.34億元人民幣。

Wi-Fi 黃金時代將會結束?

何謂Wi-Fi和WiMAX技術 ?

Wi-Fi全名Wireless fidelity,是IEEE定義的一個無線網路通信的工業標準(IEEE 802.11)。 1999年加上了兩個補充版本: 802.11a定義了一個在5GHz ISM頻段上的數據傳輸速率可達54Mbit/s的物理層,802.11b定義了一個在2.4GHz的ISM頻段上但數據傳輸速率高達11Mbit/s的物理層。2.4GHz的ISM頻段為世界上絕大多數國家通用,因此802.11b得到了最為廣泛的應用,另外一個比較受歡迎版本為802.11g則定義了一個在 2.4GHz ISM頻段上的數據傳輸速率可達54Mbit/s的物理層。蘋果公司把自己開發的802.11標準起名叫AirPort。1999年工業界成立了Wi-Fi聯盟,致力解決符合802.11標準的產品的生產和設備相容性問題。除了IEEE標準,另外也有一些被稱為802.11g+的技術,在IEEE802.11g的基礎上提供108Mbit/s的傳輸速率,跟 802.11b+一樣,同樣是非標準技術,由無線網路晶片生產商Atheros所提倡的則為SuperG。   

WiMAX是Worldwide Interoperability for Microwave Access的縮寫,一般中譯為「全球互通微波存取」,是一種新興的無線通訊技術,這項技術的標準規格又稱為IEEE802.16x,其傳輸速度最高可達 70Mbps,傳輸範圍最廣可達30英哩,對個人、家庭與企業的行動化將有很大助益。


國外媒體8月6日刊登分析文章稱,對於一般互聯網用戶而言,無線接入通常是指Wi-Fi技術,辦公室和“熱點”使用的無線路由器大多數都採用Wi-Fi技術。然而,隨著WiMAX技術的興起和普及,Wi-Fi標準是否值得繼續重金投入已成疑問。
  
Wi-Fi和WiMAX究竟孰優孰劣?
  
In-Stat公司網路互聯研究主任諾姆·博根(Norm Bogen)認為,構建公共WiMAX網是對時間和金錢的巨大浪費,因為Wi-Fi技術相當成熟,而且已經大量使用。“WiMAX技術還有待進一步完善,還有大量的工作要做。目前數以億計的設備都在使用Wi-Fi技術,因此發展Wi-Fi網路很有實際意義。”
  對此說法,羅傑斯通信公司負責企業策劃的副總裁大衛·羅賓遜(David Robinson)反駁稱,長遠看來,WiMAX技術更適合於戶外使用,它比Wi-Fi技術更具優勢,因此,在城市裏繼續發展Wi-Fi技術沒什麼意義。“Wi-Fi技術的主要作用是室內局域網的延伸,在兩、三百米內比較適合,它的通道容量比較有限,而這並不是什麼缺陷,它就是這樣設計的。”
  或許如此,但目前提供WiMAX服務的價格過於昂貴,且條件苛刻。WiMAX服務需要一個擁有獨立電源的可擕式數據機或者固定式數據機,每個數據機的前期投入是94美元。貝爾公司提供的可擕式512K服務每月收費42美元,3M服務每月收費56美元,固定式服務每月收費61美元。羅傑斯通信的可擕式WiMAX接入服務每月收費47美元。
  與之相比,多倫多海德羅電信公司提供的Wi-Fi服務似乎更具優勢,客戶既可以計時也可以包月,計時收費是每小時4.7美元,計日收費是每天9.4美元,包月收費是每月27美元。多倫多海德羅電信的總裁戴夫·杜賓(Dave Dobbin)表示,“Wimax服務目前很難在公園裏使用,你需要四處尋找數據機進行接入。”
  
兩種技術標準或許並存
  
杜賓認為,Wi-Fi和WiMAX兩種技術可以並存,一些地方更適合使用WiMAX技術,比如低密度的大都會區域。這不是一個技術之爭,而是一個採用之爭。我們構建了北美第一個大規模的Wi-Fi城市網路,大多數設備都使用Wi-Fi設備。
  羅傑斯通信公司的羅賓遜也認為,Wi-Fi和WiMAX並非你死我活,但他強調,必須充分考慮一項技術能否適應長遠未來。“基礎設施投資是資本密集型的投入,Wi-Fi技術作為室內局域網的延伸只適合於它所擅長的領域。提供運營商級別的網路完全是另外一回事。我們不能提供品質無法保證的服務。”
  據悉,多倫多海德羅電信公司有可能向WiMAX轉換,但這將是個巨大的基礎設施投入,而且可能沒有相應的回報。即使現在開始普及WiMAX技術,許多分析人士也認為,Wi-Fi技術在未來五年裏仍有生命力,其價格優勢短期內很難打破。  
In-Stat公司網路互聯研究主任諾姆·博根認為,一些城市仍會繼續投資Wi-Fi技術,因為WiMAX技術仍顯得不夠成熟,使用WiMAX技術的設備預計到2008年晚些時候才會面世。即使面世,數量也不會太多。“估計三到五年以後,WiMAX技術才會進入鼎盛時期,目前Wi-Fi技術仍然佔據主導。”

究竟Wi-Fi和WiMAX技術會不會變成另一個HD-DVD Blue-RayDVD 的鬥爭版本呢?

2007年8月5日星期日

巴菲特的價值投資法

巴菲特(Warren Buffett)是僅次於微軟蓋茨在世界排名第二的大富豪,2005年底估計其資產高達420億美元。巴菲特被譽為「股神」是因為他是第一位靠証券投資成為擁有幾百億美元資產的富豪,在過去41年中,他執掌的伯克希爾公司(Berkshire Hathaway)每股賬面價值從19美元上升至89,000美元,年复合增長率約24%。尤其難能可貴的是,目前伯克希爾公司是市值己達1300多億美元的巨型企業,仍然保持优質的增長。

巴菲特的投資哲學屬於「價值投資法」,首先由他的導師葛拉罕 ( Benjamin Graham ) 和大衛多德(David Dodd)創立,巴菲特將其發揚光大。在接受一次訪問中,巴菲特用最簡單的語言闡述了他的投資心法:

「很簡單, 我要看四樣東西:1.我們是否可以明白這家企業?2.這家企業是否有長線的持續的競爭優勢?3.這家企業的管理人員是否值得尊敬和信賴?4.股价是否有吸引力?如果全部四點都能過關,我將在支票上簽名。」

當然,這只是巴菲特以超簡潔的語言概括解釋他的投資哲學。他是長線投資者,主張以經營者的心態去購買股票,所以一直堅持建立一個「能力圈」, 只考慮投資於可以用少許努力就可以理解的公司,堅持做自己熟悉的事。他的邏輯是,當然不理解的行業和公司可能也會賺錢,但是那些自己熟悉的行業和企業的錢賺也賺不完,到處充滿賺錢機會,何必要去趁熱鬧做無把握的事呢?
巴菲特很重視所投資的企業要具有長線的持續的競爭優勢,一家優質企業可以長期獲得高於平均水平的回報率,非一般平庸的企業所能比較。企業管理人員的質素和道德也是巴菲特十分關注的地方,他只願意和正直的人合作,直認從來沒有與無賴合作過而能賺錢; 他主張企業管理人必須開誠布公,完整且公平的披露企業信息,向股東負責;誤導他人的CEO,最后是累了自己。
最後一點是「價格」,這是一個易懂難精的問題。巴菲特認為价格是你支付的東西,而价值是你得到的東西,兩者難有一致,但大多數人難以辨認其差別。這方面所需要的企業財務和經濟專業知識較多,以便較準確地計算和評估出企業的价值。一切真正的投資必須基於价格和价值之間關係的評估,否則只是「投機」---盲目購入而希望價格會上漲。巴菲特把穩定投資的奧秘濃縮成4個字,就是「安全空間」(Margin of Safety)。由於市場漲跌一般受群眾情緒影響很大,「市場先生」喜怒無常,價格容易在企業的實際價值上下瘋狂擺動,因此應該在价格比价值低很多時才購買。巴菲特的「安全空間」一般是25-50%,就是說價格比價值低25%-50%時才出手。當然這種情況不經常出現,但是一旦碰到時就是最好入市的機會。相對在其他投資領域也是如此,如美國房地產市場約七、八年前仍是哀鴻遍地,價格是實際價值的五成左右,銀行拍賣盤滿街都是;如果當時入市,今天已有十分可觀的利潤。這才是賺大錢的辦法。
巴菲特不直接管理所投資的企業,只通過旗下投資公司入股優質企業,如可口可樂、吉列鬚刨、華盛頓郵報等等,由專業經理負責經營;其眼光極為獨到,三年多前率先入股中石油,帶動國際資金購買中國股票的熱潮。中石油現价超過115美元,較巴菲特當時入價上升了4倍多。巴菲特只在企業股價十分超值時才買進,一旦買入金額相當巨大,他信奉把雞旦集中在少數籃子中,全力看緊,而不相信分散投資。他以經營者心態長期持有投資,從不作短炒,也不會高价追購,故早年科技股大跌,巴菲特的投資反而大賺其利。

何謂價值投資法?

價值投資法(Value Investing ) 是葛拉罕 ( Benjamin Graham )首度在1934年的原創性論文 《有價證券分析》(Security Analysis) 提出評估股票價值的原則。

何謂價值 ? 投資價值 ( Investment Value ) : 公司的投資價值對所有潛在投資人都不相同 , 因為每項投資對同一項資產的投資報酬率都有自己的要求 . 帳面價值 ( Book Value ) : 這個價值標準是以會計為基礎測量公司的淨值 , 亦即股東權益的每股價值 . 內在價值 ( Intrinsic Value ) : 是一家公司的真實價值 , 在推算內在價值時 , 投資人必須盡可能讓每股價格反映公司資產 , 公司預期收益 , 股利的價值或是公司的銷售與收益成長率 .

簡單來說,投資者可透過帳面值、市盈率等指標判斷上市公司的股價是否過高和過低。更細緻地分析,投資者可透過觀察不同的財務比率,分析和預測企業的盈利能力,從而去衡量股價是否出現偏低的情況。投資者可觀察的財務比率包括(i)盈利能力比率、(ii)變現能力比率、(iii)資本結構/償債能力比率、(iv)流動資金比率、和(v)經營效率等。以上的資料在公司年度報表或一般的投資網站均可查閱。