自金融危機全面爆發以來的幾個月，世界各主要發達經濟體的宏觀經濟形勢出現了一種非常奇怪的現象。
美國、歐盟、日本等經濟體的GDP增速急劇下跌，而且都已連續幾個季度負增長，經濟陷入了衰退。但這並不奇怪。
奇怪之處在於，為了應對危機，幾個月來，英國、歐盟、日本、澳大利亞的央行都已經在快速而頻繁地降息，美國更是從2007年下半年起就開始了降 息的步伐，現在已是事實上的零利率，再沒有降息的空間了；而如此快速、大幅度的降息，對緩和經濟下跌的劇烈程度，似乎沒有起到任何明顯的作用。
寬鬆的貨幣政策對經濟有提振作用，這一教科書上的規律，難道失效了？
實際上，出現這種反常現象，是因為發達經濟體此番所遭遇的衰退，本身就是一種非同尋常的衰退——資產負債表衰退。
1 本質上和大蕭條一樣
當全國性的資產價格泡沫破滅後，大量的私人部門(企業和家庭)資產負債表都會隨之處於資不抵債的狀況，從而大規模地遏制經濟活動，由此而造成的持續衰退，就是資產負債表衰退。
當前歐美發達經濟體的衰退，正是源於美國房地產泡沫破滅和次貸危機，而危機的持續深化，根本上還是由不斷縮水的資產價格推動的。這完全符合資產負債表衰退的定義。
資產負債表衰退具有若干典型特徵。
● 為了扭轉資不抵債的狀況，私人部門的經濟行為方式會發生變化，由追求利益最大化，轉變成追求債務最小化——企業會把收入的大部分用於還債，而不會用於再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用於還債，同時減少消費，而信貸消費則幾乎絕跡。
● 由於上述私人部門的去槓桿化(縮減負債)行為，整個信貸循環就會趨於停滯。新增儲蓄和還債資金流入銀行體系，就流不出來了，因為借款者沒有了。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。
● 信貸循環是經濟的血液循環，信貸循環陷入停滯，會導致經濟活動萎縮，私人部門收入下滑。收入下滑則更難還債，如此惡性循環，直到完全無望還清債務的那一天，蕭條也就來了。
● 在私人部門把資產負債表清理完畢之前，經濟無法恢復自行增長。
資產負債表衰退是一種比較罕見的衰退，但歷史上有兩次著名的衰退都具有資產負債表衰退的特徵。一次是20世紀30年代的大蕭條，另一次是日本泡沫經濟破滅後「失去的十年」(20世紀90年代)。
而美國、歐盟等經濟體目前所陷入的衰退，也是一次資產負債表衰退，本質上同大蕭條、日本「失去的十年」是一樣的。
2 美歐衰退才剛剛開始
次貸危機和雷曼兄弟倒閉後全面爆發的銀行業危機，只是美歐發達經濟體漫漫衰退路上的一場戲劇性的插曲。
這次銀行業危機(一度說「信貸枯竭」)之所以造成這麼大的動盪，是由於信息不透明和銀行間缺乏信任。美國和歐洲的各家銀行，都持有大小不等的次 貸資產頭寸，而且它們為了繞開監管，紛紛通過種種結構性投資工具，將有關資產隱藏到自己的資產負債表之外。因此一旦次貸問題暴露，各家銀行都知道別人一定 也虧了，但並不知虧損有多大，所以相互不敢放貸，導致市場短期流動性枯竭，進而逼死了許多急需融資的金融機構。
美歐政府通過緊急注資，出台銀行救助政策，已在處理銀行業的問題，但是美歐經濟的麻煩遠遠不止於此。可以說，銀行業休克之後，美歐經濟的衰退才剛剛開始，而這場衰退注定是個長期過程，因為它正是一場由資產泡沫崩潰導致的資產負債表衰退。
要知道這場衰退將會持續多長時間，我們可以通過房地產價格所需要調整的幅度來做一個估計。
圖1反映的是美國房價走勢和房屋租金走勢的偏離程度。我們發現，在1998年之前，兩條曲線基本重合，說明房價上漲速度和租金上漲速度基本是持 平的，也就是說不存在明顯泡沫。而1998年之後房價開始快於租金而上漲，也就是泡沫形成。到2007、2008年房價觸頂，開始逆轉向下，意味著市場開 始擠出泡沫。只有當房價上漲速度恢復到與租金上漲速度持平，也就是兩條曲線重新恢復基本重合時，泡沫能才擠乾淨。由圖1看出，根據美國當前的房租水平，房 價需要調整到相當於2003年下半年的水平，才能充分擠出泡沫，調整的幅度約為22%。這也意味著，此輪債務調整，美國家庭所需要償還的債務，相當於從 2003年起累積的債務總額。
負債就是支出超過儲蓄的部分。前面說過，1997~1998年美國房地產市場還不存在泡沫，當年美國家庭的平均儲蓄率(儲蓄佔可支配收入比例)為4%，從那以後，美國家庭的儲蓄率一直低於該水平，也就是說一直在累積債務。
根據圖2可知，從2003年起，美國家庭累積的債務總額高達15550億美元，而2008年第四季度的儲蓄不到80億美元，也就是說，如果美國 家庭保持目前的儲蓄水平不變，至少需要20個季度，也就是5年時間，才能夠把債務還清；由於去槓桿化效應，目前的儲蓄水平已是多年來最高的，因此5年還是 比較樂觀的估算。
根據資產負債表衰退的上述最後一條特徵，「在私人部門把資產負債表清理完畢之前，經濟無法恢復自行增長」，美國經濟恢復增長能力，最早也是5年之後的事情。
英國和歐洲其他國家的情況也差不多。而日本和中國這樣高度依賴出口的國家，雖然自身未必存在資產負債表衰退的問題，但恐怕必須面對外部需求長期不振的不利條件。
3 唯一出路：政府支出
那麼，美歐發達經濟體現在還有沒有什麼出路，可以幫助他們挺過這段困難時期呢？
答案是有的。那就是日本在泡沫經濟破滅後改採用的辦法：長期大規模的政府支出。
我這樣說，似乎是病人在給病人開藥方——長期以來，人們一直認為在泡沫經濟破滅後，也就是所謂「失去的十年」中，日本經濟乏善可陳。
但是圖3也許可以改變人們的這種看法。順便說一句，在去年年底舉行的二十國集團華盛頓金融峰會上，日本首相麻生太郎正是靠這幅圖說服各國首腦考慮出台財政刺激政策的。
當年日本的泡沫主要是在商業地產領域，1990~1991年泡沫破滅，具有經濟衰退指標性意義的商業地產價格也一路下跌，到2005年左右回到 了1973年時候的水平。從峰頂到谷地，跌掉了87%。如果再加上股票市值損失，1990年以來日本的財富損失累計高達1500萬億日元，是日本3年 GDP的總和。這相當於美國經歷一場約45萬億美元損失的崩潰(2008年美國GDP約為14萬億美元)。
而次貸危機以來，美國股市市值的損失約為5萬億美元，房地產市場上的損失大約也是5萬億美元，加起來也就是10萬億美元。可以說還遠遠沒有達到當年日本的嚴重程度。
日本遭受了如此嚴重的損失，但不論是名義GDP還是實際GDP，都從未落到過1990~1991年泡沫峰頂時的水平以下，而失業率也從未超過 5.5%。也就是說，儘管經濟增長陷入長期停滯，但日本經濟的總體規模並沒有劇烈收縮。鑑於財富的縮水程度，做到這一點其實是非常不容易的。
日本當時採取了什麼辦法呢？就是靠長期大規模的政府支出。
在泡沫破滅後的10年多時間裡，日本處於典型的資產負債表衰退：企業忙於還債，哪怕在零利率的情況下也不向銀行借款，也很少在證券市場上融資。如果聽任這種局面發展而無所作為，日本經濟勢必遭受極大的打擊。
日本政府在萬般無奈之下，只能承擔起最終支出者和最終借款者的責任來。從1990年到2005年，日本政府赤字累計擴大了315萬億日元。可以說，日本政府靠赤字財政支撐下的政府支出，扛住了經濟收縮的巨大壓力，給了日本的企業十多年的喘息時間，全力清理債務。
當時日本國內也討論過降息、減稅、結構改革等對策，但後來的實踐證明，只有政府支出是唯一可行的出路。這也符合我們對資產負債表衰退特徵的認識。
由於私人部門追求債務最小化，降息無助於信貸擴張，而減稅的錢又會再次經過還債回到銀行。至於結構改革，本身也許是一件好事，但對資產負債表衰退而言根本不是對症之藥。
日本也不是沒有教訓。由於當時對資產負債表衰退的認識還很模糊，不瞭解經濟下行壓力的長期性，日本政府在經濟稍有起色之時，就立即著手削減赤字，於是經濟又再次陷入衰退。這樣的反覆經歷過幾次，才使政府最終堅定了長期推行赤字財政的決心。
4 美國應盡快看清現實
在資產負債表衰退的處境裡，政府同企業、家庭達成默契：由政府扮演最終借款人角色，以長期大規模支出支撐經濟，而企業和家庭則專心清理債務。這是應對這種特殊衰退的唯一出路。
美國是否已經看清了這一點呢？我擔心還沒有。
有一些重要的決策人物，比如現任白宮經濟顧問勞倫斯·薩默斯，他曾擔任克林頓政府的財政部長，瞭解日本當年的遭遇。我寫過一本書——《大衰 退》，專門探討資產負債表衰退，他為我這本書寫了推薦辭：「關於日本20世紀90年代金融災難的探討也許永遠不會結束，但是辜朝明的這本著作是迄今為止最 重要的一本。不管贊同與否，任何關於美國當前經濟形勢的分析都必須參考辜朝明的觀點。」
另外，現任財長蒂莫西·蓋特納似乎也瞭解問題所在。
但是，美國總統奧巴馬和國會的許多決策者似乎並不清楚究竟是怎麼一回事。前不久他在提出預算案時表態要在4年內將聯邦政府財政赤字削減一半，就反映了對形勢的誤判。預算案的形成，要經過美國決策集團許多人的研究討論，所以這裡體現出來的誤判就格外令人擔憂。
其實，在資產負債表衰退的情境下，對赤字財政的過分警惕是不必要的。資金來源不是問題，由於大量吸納資本而推高利率導致信貸緊張的情況也不會出 現。因為在資產負債表衰退中，市場上並非缺乏資金，而是缺乏借款意願——那些錢全在銀行體系裡沉澱著呢！此時的財政赤字，不過是政府代替私人部門把錢借出 來，進行本該由後者進行的投資罷了。當年，看到日本的大規模赤字，美國和其他一些國家曾斷言日本的國債收益(反映資本稀缺程度的指標)將會飆升，但事實 上，日本國債收益不升反降，一直保持在較低水平。
資產負債表衰退是一類罕見而特殊的經濟現象，在傳統的教科書裡幾乎沒有涉及，但是它又是實實在在的現實，而且對理解大蕭條和當前美歐經濟體的衰 退具有極為重要的意義。同時，正由於資產負債表衰退的罕見性和特殊性，錯誤的判斷和應對可能會造成非常嚴重的後果，導致長期痛苦的全面蕭條。因此，希望各 國決策者能夠考慮日本從「失去的十年」中獲得的寶貴經驗教訓，避免全球經濟陷入更深重的災難之中。
(辜朝明是野村綜合研究所主席研究員，於3月6日在上海社會科學院作了題為《資產負債表衰退的年代》的演講。第一財經日報)
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