債券息率與市場周期

在投資市場內，除了現金以外，投資類別大致 上包括房地產、股票、債券、商品及外滙等。在大升市中，幾乎所有資產類別都會經歷一段大型升勢。例如在剛過去的大升市中，自2000年科網泡沫爆破後，聯 儲局大幅減息至當時的歷史低位至1厘並製造了信貸膨脹，帶動樓市上升，並引發財富效應將升勢蔓延至股市、以油金為首之商品及外滙市場。其後股市於07年 10月率先見頂，資金轉至商品市場及匯市，08年中亦先後見頂；至08年下半年多間大型機構面臨倒閉危機，資金再轉至防守性的債券市場，尤其自雷曼兄弟破 產後市場充斥恐慌情緒，造成債券市場急升，孳息率跌至十年低位。

由 於債券獨特的避險性質，債市一直被區別於其他資產類別之外，此消彼長，因此市場早有以債券市場分析股市周期之說，亦衍生出以債券孳息捕捉股市周期的分析方 法。其中由Deborah Weir所著之《Timing the Market》對此有詳細分析。根據作者觀察，以孳息曲線的型態分辨的市場周期可分為四個階段（見圖）：

其實早在06年，美國國庫券的孳息曲線已處平坦狀態，至07年更出現倒向的孳息曲線，當時的聯儲局長格林斯班已一再警告經濟將陷衰退。但其後出現了前所未有的大升勢，若單根據孳息曲線狀態過早離場甚或沽空將使回報大幅降低。對此作者提出了一套較全面的入市及離場方式：
　

入　市	離　場
1) 聯儲局處減息周期 2) 正向的孳息曲線 3) 質素息差(Quality Spread)正收窄 4) 3月╱10年期息差處正值	1) 聯儲局處加息周期 2) 質素息差(Quality Spread)正擴闊 3) 3月╱10年期息差處負值 或　十年期息率高於10%

所謂質素息差(Quality Spread)，作者定義為一般的企業長債及10年期國庫券的息差。由於國庫券被認定為無風險，息差收窄顯示資金樂於承擔風險，從而奠定升市的條件。

上圖為過去十年獲評級機構Moody's 評為AAA級的企業長債息率及十年期國庫券息率差與道指走勢比較圖。圖中所見，自道指03年開始上升以來，質素息差一直收窄，但至07年6月開始見底揚升 （當時聯儲局仍未開始減息），當時10年期及3個月息差亦於零及負值徘徊，提供了很好的離場訊號；其後道指再多升數百點後便於10月見頂。

自08年9月雷曼兄弟倒閉，企業融資成本大幅上升，加上聯儲局加快減息，甚至採用類似日本之量化寬鬆政策(Quantitative Easing)，質素息差擴大至近十年高位的水平，因此現時入市仍言之尚早。從孳息曲線看，現時市場正由第四階段過渡至第一階段，孳息曲線已回復正向，但 整體息率仍低。以入市條件而言，現時基本已符合第1、2及4項，但質素息差仍處甚高水平。市場仍充斥避險情緒，國庫券被推至極高的水平，若其後市場平復， 資金開始撤出債市，整體息率回升，即可將市場帶至第二階段，同時質素息差亦可回落，可能就是下一浪升勢誕生之時。