中國人壽：一年目標價35元三年目標價90元
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(1)保險公司的實質其實就是放大杠杆的投資公司，在承諾的回報基礎上，賺取屬於自己的利差，而未來決定保險公司勝負的核心，實際上就是其投資能力，如果投資能力優秀，1%的投資回報率的提高，可以帶來收益的幾何級增長，這也是投資大師偏好保險的原因。
(2)投資壽險公司必須要有大氣魄與大智慧，不能僅看當前的利潤，因為這樣的利潤是建立在各種假設的基礎上，而假設的不合理也使得利潤無法真實反映出來， 同時利潤也受到不同會計準則的影響，例如根據香港與中國大陸的GAAP所預測的盈利，差距可以達到73%，所以帳面盈利對於壽險公司來說，並不重要。以盈 利為基礎的估值方法也都缺乏依據，例如市盈率(PE)，股利折現模型(DDM)等。
(3)我們認為對於壽險的估值方法依然是國際通用的精算價值法最為可靠，其核心的理論基礎實質上就是壽險公司未來所能得到盈利的貼現值，其中包含眾多假 設，例如投資回報率，稅率，貼現率等。但是眾多外資同業分析師應用精算價值法的基礎，卻往往是報表公佈的假設。而報表中的低回報率假設本身就是不合理的。 所以不合理的基礎，必然導致不合理的估值。這就是很多外資投行一直看反國壽走勢的原因。 A|tF3fl
(4)我們通過自建模型來測算投資回報率假設對於精算價值的影響，通過測算，如果人壽的投資回報率在2013年提高到8%，每股的精算價值(也就是合理估 值)即為34.07元。如果樂觀一點，投資回報率在2013年提高到10%，每股的精算價值就為90元。美國在1975年-1992年，保險資金投資收益 率為14.44%，英國為13.29%，法國為13.01%，日本為8.48%。而我們目前的經濟在高速增長，年均9％以上，企業利潤在20％以上，而保 險資金的投資回報率僅為3％－4％，顯然是無法想像的，這就跟05年的股市一樣，實體經濟的崛起必將反映到資本市場的繁榮，從而提高保險的資金投資回報 率。巴非特投資的蓋可保險(GEICO)在85－95年的投資收益率為22.8%，所以成就了巴非特股神的地位，如果人壽的投資回報率可以達到20％，那 合理價值將高不見頂(8％是35元，10％是90元，20％會是多少？)
(5)那麼如何讓人壽取得高回報？主要通過經濟的發展，投資管道的拓展，資本市場的繁榮，利率的逐步提高(詳細參考回報率篇的分析)，人壽的資源與背景(競爭篇與核心競爭力章)。 Fl;BrhtC!C8x
投資管道對比發達國家，限制仍然過於苛刻。而國內資本市場如今正在步向繁榮，加息週期的確定當前已成共識，而人壽的資源與背景，相信中國人都知道，更不用提中信，廣發，中行，工行的股權。 +tMJ
(6)那麼保單收入能否維持高速增長，給中國人壽提供源源不斷的資金支持？主要分為空間章與增速章，空間章主要是通過對比世界範圍壽險穿透率與人均 GDP，同時在保險密度，深度上與發達國家的差距，還有最新的十一五規劃，表明保險收入的增長空間。而在增速章，主要是通過經濟增速與保費收入增速的國際 對比，消費升級與人口二波浪理論來論證壽險收入已經步入高速增長期。
(7)競爭會否使得人壽的份額下降過快？核心觀點是壽險行業的特點決定了行業的高度集中，同時對比亞洲國家的集中度來說明這點。同時，從經營理念，經營特點，來說明人壽的市場份額在今後很長的時間內不會受到威脅，而06年中的份額上升，也很好的說明這點。 F p'{ `(v
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(8)盈利預測與估值：估值是我們整篇文章的重中之重，因為我們通過自建模型來測算投資回報率假設的提高對於其精算價值的影響，也因此說明很多分析師低估 了人壽的真實價值，通過分析，當投資回報率在2013年達到8％，合理估值為35，如果達到10％，合理估值在90。而在回報率篇已經充分證明了2013 年達到8％－10％回報率的合理性。所以給予一年目標價35，而隨著市場對於人壽戰略價值的逐步認可，投資者會提高人壽的回報率預期，因此給予三年目標價 90。
轉載自網友zhongbingo
別聲名：8N�k!cb XV
(1) 本帖只代表個人觀點,並不構成投資建議；
(2) 作者本人是“中國人壽”的長期投資人,請讀者在閱讀本文時將作者的這種身份考慮進去以免形成誤導；
(3)特別強調：要儘量避免為好公司支付過高價格的風險。
一、中國人壽是我2007年“精耕細作”的第一股T]U(Q7XZc‑L
1：怎樣對保險公司進行評估對我是一個新的挑戰，而我樂於接受這樣的挑戰。對保險公司的最初興趣來源於對價值投資的兩位傳奇大師“格蘭姆”和“巴菲 特”的學習經歷，兩位大師不約而同的都與保險公司結下了不解之緣：格蘭姆成為GEICO的的最初投資人之後達到了其個人財富的頂峰；而當年輕的巴菲特拿著 伯克希爾哈薩維這家紡織公司的現金尋求投資方向的時候，保險公司一直就是他最重要的投資目標，隨後在GEICO遭遇危機的時候毅然入主成為其大股東並帶領 GEICO走出困境並創造了輝煌的業績，巴菲特在保險業的拓展一發不可收：目前伯克希爾哈薩維是世界上最大的巨災險保單簽發者、擁有整個美國財產和意外險 行業總量的10%，保險業一直就是伯克希爾哈薩維金融大廈最重要的支柱，由於伯克希爾哈薩維的保險王國是如此的龐大連巴菲特本人也感慨這部分業務可能無法 再以過往的速度繼續成長，向美國之外進行擴張也許是個不錯的選擇，不知中國的保險業是否能引起巴菲特的興趣？中國人壽高層曾表示“巴菲特的代表曾經訪問過 中國人壽總部”，而且中國人壽早已在香港與美國上市，巴菲特是不是已經成為中國人壽的投資者了呢？中國人壽2003年發行時的價格是3.625港元， 2004年年初因中國國家審計署披露中國人壽的母公司中國人壽保險(集團)公司涉嫌違規資金約人民幣54億元，一家美國律師行Milberg號召2004 年2月3日前持有中國人壽股票的美國投資者進行集體訴訟登記；2004年4月27日中國人壽收到美國證券交易委員會(SEC)發出的非正式調查函，雖然事 態最後獲得合理公平的解決但這造成中國人壽的股價在相當長的時期極度低迷，巴菲特會不會“乘虛而入”呢？如果能與巴菲特共同成為中國人壽的合夥人無疑是件 美妙的事情，當然這純屬假設也並不重要，我希望對保險公司的深入探討能達到以下目的：
（1）全面掌握對保險公司的評估方法；g
（2）回顧與整理關於巴菲特的相關資料（特別是對保險公司的部分），我將這個行動做為對價值投資及巴菲特的一次再學習過程；
（3）我一直感覺巴菲特對保險公司的投資隱藏價值投資的某些精髓，當然我不知道這個感覺對不對，希望自己能走入巴菲特對保險公司的分析路徑。
2：我對保險的最初概念來源於幾年前對“複利”的研究，我當時有一個非常朦朧的判斷“在世界各國對複利概念理解和運用得最充分的是保險公司，在一份份 對承保人頗具誘惑的長期保單後面是保險公司利用複利概念大賺其錢的實質”，保險公司就是“複利工廠”，我認為這可能是巴菲特鍾情於保險公司最重要的原因，我希望自己對保險公司的深入研究能驗證自己當初的判斷。
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3：中國人壽在國內A股市場的IPO時，我有幸擁有1000股價格18.88元的原始股，對我而言這肯定是長期珍藏的“非賣品”，能夠以這種方式開始與保險公司的結伴遠行是興奮並幸運的。_"oj5Cu#T*}
二、目前關於中國人壽的分析報告鋪天蓋地，由於我自己對保險行業的瞭解還相當膚淺、當前的主要任務是消化吸收，開此帖的目的之一也是便於整理各類相關資料以備參考。這裡先只談談對發行市贏率及保險公司評估方法的一些觀點，這都涉及到一個很重要的問題：評估基準。
1、中國人壽主承銷商銀河證券的報告預計，中國人壽2006年按中國會計準則計算將實現利潤92.95億元，折合發行後股本每股0.33元；按國際會 計準則計算將實現淨利潤157.22億元，折合發行後股本為每股0.56元，與2005年相比，兩種會計制度下的淨利潤增長分別達到70.4%和 52.7%。中國人壽一位高管指出，2007年將施行新的會計準則，按照新會計準則計算，中國人壽的淨利潤將大幅上升，市盈率有望降低。)h0Y1
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預測每股收益（折合發行後股本）
2006 2007 2008 (Jn8Z‑^2CBl
中國會計準則 0.33 nZ&i9I^@
國際會計準則 0.56 0.72 0.94
在兩種不同的會計準則下，預測的每股收益與預測的淨利潤增長率都有相當大的差別，這導致我們對同一家公司產生兩種相差懸殊的評估結果，這導致評估的混亂與無效，必須選擇一個更接近真實的評估基準，我認為應該選擇國際會計準則：
（A）2007年將施行新的會計準則，兩種會計準則會逐漸接軌，如果採用中國會計準則會導致利潤非正常的跳躍增長這會脫離公司的實際狀態；
（B）我不認為採用國際會計準則有虛增利潤的嫌疑，這主要是因為外部監管的壓力，中國人壽已在香港及美國兩地上市，還曾經被美國證券交易委員會(SEC)發出進行過非正式調查，無論是出於維護國家信譽還是公司信譽中國人壽都沒有虛增利潤的動機與必要。
按照不同的標準我們得到相差懸殊的市贏率：,a1U
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（1）根據國際會計準則以2006年的預測利潤為基礎的發行市贏率是33.7倍
（2）根據中國會計準則以2006年的預測利潤為基礎的發行市贏率是57.2倍)gk
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（3）每股收益按照經會計師事務所遵照中國會計準則審計的扣除非經常性損益前後孰低的２００５年淨利潤除以本次發行前的總股數計算發行市贏率92.6倍
（4）每股收益按照經會計師事務所遵照中國會計準則審計的扣除非經常性損益前後孰低的２００５年淨利潤除以本次發行後的總股數計算，發行後總股數按本次發行１５億股計算發行市贏率97.8倍p_"I~]
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2、現在的主流或專家們的普遍意見認為以盈利為基礎的估值方法例如市盈率(PE)、股利折現模型(DDM)等不適合保險公司，對於壽險的估值方法國際 通用的是精算價值法，其核心的理論基礎實質上就是壽險公司未來所能得到盈利的貼現值，其中包含眾多假設，例如投資回報率，稅率，貼現率等。這就涉及對保險 公司估值的最大難題：以眾多假設為前提。與一般公司相比保險公司估值的假設前提更多、而且敏感度更高：假設上的細微差別將導致評估結果相差萬里。上面提到 了會計準則的基準，那麼這裡是否也應該有個“適度假設的基準”呢？巴菲特是怎樣做的呢？以我過去對巴菲特的理解，巴老的工具依然是“安全空間”，我想對所 有公司（當然包括保險公司）這都應該是一項基本原則：保守謹慎。
目前必須要全面而深刻的理解很多新的概念：壽險滲透率、人壽保險密度和保險深度、死差（實際死亡率與預期死亡率的差距）、費差（實際費用率與預期費用率的差距）、利差（實際投資回報率與預期的差距）等等概念
精算估值法：也即是內含價值加上新業務總體價值，這種方法的實質就是將壽險企業在未來所能獲得的盈利貼現回來，從而得到合理估值，即精算價值。內含價 值也即是調整後的淨資產，再加評估日現有的有效業務在未來所能帶來的盈利貼現價值，其中包含死亡率的假設，貼現率，投資回報率的假設等等，新業務價值是以 評估日前一年的新業務預期產生的未來可分配稅後利潤貼現的計算價值再乘以一個反映增長空間的乘數（新業務倍數）。這種估值理論的核心依然是壽險業務所能帶 來盈利的貼現。9o�F&]
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“有效業務的價值”和“一年新業務價值”指：分別把在評估日現有的有效業務和截至評估日前一年的新業務預期產生的未來可分配稅後利潤貼現的計算價值。可分配利潤是指那些反映了法定準備金基礎的保單準備金和以法定最低標準計算的償付能力額度之後產生的價值。
需要強調的是，計算內含價值的精算標準仍在演變中，迄今並沒有全球統一採用的標準來定義一家保險公司的內含價值的形式、計算方法或報告格式，內含價值 的估算結果會隨著關鍵假設的變化而發生變化。因此，有關內含價值和1年新業務價值的資訊只應當被視為有用的資訊補充，而不應被當作其他財務資訊和估值方法 的完全替代。所謂的“精算估值法”並非完全可靠。+yE6H N bN
在對保險公司的估值之初給我的感覺就是餛飩而複雜，巴菲特的過人之處可能正是在這一領域遊刃有餘，他是怎樣具體運作的呢？我希望自己的研究至少達到能夠完全理解“巴菲特式運作策略”的程度，那怕這是一個會持續多年的過程也絕不放棄。
此帖將持續的就保險公司的特徵及估值方法進行深入研究與探討，歡迎大家參與。
（再次特別提醒：本帖只是研究保險公司的特徵及估值方法、不提供任何操作建議）
精算價值初探：9Y0T;d8B~W_@S
精算價值=內含價值+新業務總體價值3Cm8Dd‑i ~�s3Y{
其中
（A）內含價值=調整後淨資產價值+有效業務價值{}[1]AT V:S)F8sE4P
（B）新業務總體價值=新業務價值X新業務倍數
推導出計算精算價值的完整公式：
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精算價值=【調整後淨資產價值+有效業務價值】＋【新業務價值X新業務倍數】
從精算價值的完整公式中分別分析影響精算價值的四要素：z.YY aS
1、調整後淨資產價值：這是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之後這部分價值有較大提升，但在精算價值中的權重較小、它不是影響精算價值的重要因素；7y2~uA2Z#JeMM
2、有效業務價值：評估日現有的有效業務在未來所能帶來的盈利貼現價值，這部分價值的評估涉及到“未來的盈利假設”其中包含死亡率的假設，貼現率、投 資回報率的假設等等因素的影響是評估中的變數，但“現有的有效業務”本身是一個既定的事實、以此為基礎的評估還是具有一定的確定性的，它在精算價值中的權 重也較小、它也不是影響精算價值的重要因素； a+R*p;|rZ7}/F
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3、新業務價值：截至評估日前一年的新業務預期產生的未來可分配稅後利潤貼現的計算價值，這部分價值的評估全部都是以假設為前提，不僅包括死亡率、貼 現率、投資回報率的假設等等因素，就連對“未來新業務”本身都是假設，這部分價值與下面談的新業務倍數綜合構成精算價值中的最大權重部分； `p~;v C
H6L+Jq N‑IG!bd
4、新業務倍數：對將來新業務成長空間的反映，這個倍數的確定也全部都是以假設為前提，特別是未來影響新業務成長的因素更是多如牛毛，比如GDP、消費觀念（保險意識）、同業競爭、公司管理等等。8o!O1p&P:Jh j(hs
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通過以上分析發現除了第一個因素外，所有的評估都是以複雜而多樣化的假設為前提，它們自身又相互作用：一個小小的錯誤預期往往被幾何級的放大或縮小。 雖然所有的假設都是以歷史或事實為基礎，但假設畢竟是假設、沒誰能準確的預測未來。我總結保險公司的一個特點：是最容易把“小錯誤演變成大錯誤”的評估對 象。下面以招商證劵的研究報告再做些說明
有效業務價值 新業務價值 新業務倍數 精算價值
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而回報率從4%提高到2013 年的5.2% 1.75 0.33 29.6 15.29%w EY p
回報率從06 年的5%上升到2013年的8% 4.68 0.87 29.6 34.07
回報率從06 年的5%上升到2013年的10% 13.14 2.45 29.6 89.56
以上統計只考慮到了投資收益率的變化，還未考慮貼現率及新業務倍數的變化就已經讓評估結果產生了巨大的變化。就我個人觀點招商證劵的評估缺乏謹慎，比 如回報率從06 年的5%上升到2013年的10%而且未來必須永續保持10%才能得到89.56的評估結果，而未來保持永續的10%並不容易，這項風險因素應該被特別強調。
感覺對保險公司的評估確實很有難度、充滿挑戰也充滿樂趣，也許正是因為困難而複雜巴菲特在這一領域的成功就更特別的讓人敬佩。
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