2010年11月5日星期五

謝國忠:量化寬鬆是通向地獄之路

  你印1萬億,我也印1萬億,其他人會這麼幹。大家都印1萬億後,匯率沒變化?好吧,那麼我們再來一輪吧

  全球性的貨幣戰爭爆發之前,硝煙的味道已到處瀰漫。大家的武器是量化寬鬆(QE)。如果你印1萬億,我也印1萬億。當然,其他人也會這麼幹。大家 都印1萬億後,匯率沒變化?好吧,那麼我們再來一輪吧,這就是第二輪量化寬鬆(QE2)。美國財長蓋特納這些人,如果你聽了他們的話,世界末日不遠矣。為 了保值,中國人在買黃金(1391),其他國家的富人也在買黃金。他們把黃金成噸地運回家。貨幣大幅貶值時,有了這些黃金,富人至少還能繼續當富人。

  如果你聽從美國專家、政客和政府官員的意見,那是中國自找倒霉。誠然,中國遠非完美,尤其是它的貨幣政策。但這並不是這個世界的病因。迄今,美 國才是最大的不穩定源頭,且是貨幣戰爭的發起者。這個國家的精英們製造了1929年大蕭條之後最大的金融泡沫,他們甚至不惜把當初阻止泡沫產生的法案廢 除,在泡沫破裂後,讓美國經濟一片混亂。這些人為了繼續掌權,希望找到一種快速療法。但不幸的是,根本沒有所謂的快速療法。

  美國已經將利率降到零,讓財政赤字達到GDP的10%,這是一個頗具震懾力的凱恩斯式政策。但是,經歷幾個季度的強勁增長後,經濟又掉了下來, 且失業率仍停留在接近10%的高位(如果考慮隱性失業和放棄找工作的人,這個數字會更高,接近20%,達到西班牙的水平)。刺激政策已經失敗了。

  美國生病中國吃藥

  這樣的局面,我們怎麼來解釋?如果你是保羅•克魯格曼,你會說,這是因為刺激力度還不夠。不過,如果新一輪量化寬鬆啟動後,財政赤字達到GDP的20%,卻依然失敗,他還會說,是做的還不夠。你永遠不能證明克魯格曼錯了,這傢伙真是聰明。

  還有一種解釋是,經濟重上正軌需要時間。在這麼大的一次泡沫之後,沒有哪個經濟體可迅速恢復。在經歷長期且巨大的泡沫後,資源錯配程度已經很 深,資源重新配置到位需要好長一段時間。特別是,當勞動力市場發生錯配後,修正無法立即辦到。因此,當經濟處於錯配狀態時,刺激政策能憑一已之力短期提振 經濟,卻不能獲得乘數效果,讓經濟增長持續下去。

  第三種解釋是說,這全是中國的錯。是的,美國在刺激經濟期間,中國對美國的出口快速上升,也就是說,部分經濟刺激效果轉移給了中國。但是,這是 誰的錯呢?蘋果將全部的iPhone生產都放在了中國,因為即使在中國工人工資普遍上漲之後,單機的成本也不到20美元。蘋果賺到的毛利是加工成本的30 倍,中國賺到的只是加工環節的小錢。也許蘋果只是一個極端的個案。不過,有一點是事實,中國產品出口到美國後,其零售價格是出廠價格的3倍到4倍。美國公司希望在中國生產他們產品,來滿足因刺激政策帶來的需求。

  蓋特納這樣的人也許會爭辯說,中國應該讓貨幣升值,以迫使美國公司將它們的生產轉移回美國。我想,讓人民幣升值的想法大有市場可能就是因為這個。但是,人民幣要升值到何種水平,美國公司才願意這麼幹呢?美國的工資是中國的10倍,難道要讓中國將匯率升10倍嗎?

  當然,美國所謂的專家們不會這麼看。他們會談到中國的經常性賬戶盈餘和不斷上升的高額外匯儲備,可疑的匯率操縱跡象。我不想否認,高漲的外匯儲備是中國必須處理的一個大問題。但是,這個問題與美國經濟無關。解決的方案也不是讓人民幣升值。

  人人都知道,中國的儲蓄率高達GDP的50%左右。這是一個簡單的公式,即經常性賬戶盈餘=儲蓄─投資。如果經常性賬戶有問題,要麼是儲蓄太高,要麼是投資太少。中國的投資超過GDP的40%,隨便哪個分析人士也能看出,中國的投資比例太高。那麼,是中國人民太節儉了嗎?中國的家庭收入不到 GDP的40%,他們怎麼能攢這麼多錢?

  老百姓總是被擠壓、被衝擊、被踢打

  問題在於中國的政治型經濟。政府部門通過稅、費、壟斷性行業及高土地價格,積累了大量財富。房地產銷售佔到GDP的14%。如果價格正常化,比如下降一半,家庭部門將多支配超過GDP7%的財富,家庭儲蓄率大約是33%,這將刺激出5%的國內需求,經常性賬戶盈餘很快就被消化了。

  中國的教育和健康系統對於大眾來說是恐怖的,它在壓榨家庭部門方面極具創造力。教師們在過節時需要收禮物,有如此多的節日要過!醫院關注的是能 從病人身上擠出多少錢,並據此提供相應的服務。中國的老百姓每天都在被擠壓、被衝擊、被踢打。對於民眾來說,說他們有太多的錢以致於表現為經常賬戶盈餘, 簡直是一個笑話。

  中國的經常性賬戶盈餘主要來源於政治型經濟。灰色收入龐大,可能佔到GDP的10%。這些錢通常會逃離中國,但由於美元疲弱及中國的房地產市場膨脹,這些錢留在了中國,並且擁入房地產市場。除非通過反腐削減中國的灰色收入,經常性賬戶盈餘不會消失。

  經常性賬戶盈餘只是中國高額外匯儲備故事的一半。還有另一半是熱錢,海外的中國人是熱錢主要來源。中國的房地產和美元是他們最主要的兩個配置資產路徑。當美元走弱,他們就把錢傾倒給中國,特別是進入房地產市場。對沖基金和別的投機客也通過購買中國的海外資產把錢傾倒給中國。熱錢進入新興經濟體總是一個泡沫。我想不出來有什麼例外,每次都是這樣。

  其實,我想人民幣被高估了。過去10年,中國的貨幣供應量呈爆炸性增長,從12萬億元上升到70萬億元。在這樣一場大增長之後,沒有貨幣能不經歷貶值。中國工業的高增長確實消化了部分增量,但更大的部分進入了高估的地產市場。一旦資產價格正常化,錢就會一瀉而出,貶值就不可能避免的了。我們將在兩年內看到這樣的景象。

  2012版世界末日

  什麼是對的,現在並不重要。現在有的只是政治花招。美國希望為自己的經濟難題找到速效藥,它的藥方是美元貶值。如果它迫使人民幣升值,那麼接下來,也會迫使日元、歐元還有別的國家貨幣升值。美國,這個佔全球經濟四分之一的經濟體,將把自己的問題扔給別人。

  但問題是,別的國家不會聽美國的。中國不可能讓自己的貨幣迅速升值,否則,將扣動熱錢外流的扳機,中國的地產市場和銀行系統將全面崩潰。中國正處於一個兩難境地。一方面,它正加緊調控,試圖讓房地產市場軟著陸,另一方面,人民幣升值預期又使熱錢不肯離去。兩方面作用下,也許會出現一個多年的漸進式的調整,讓銀行系統有時間提升資本充足率。

  日本經濟也做不到讓日元大幅升值。在德國,甚至美國面前,日本的工業已經失去了競爭力。多年來,它一直沒有一款產品打動整個世界。德國和美國的汽車工業已經超越日本。因此,很難看到日元會大幅升值。日本央行很容易屈服於政治壓力,在這方面的記錄不好。如果讓日元升值摧毀豐田、本田等公司,很難想像日本央行能保持它的獨立性。因此,它也將採取量化寬鬆政策壓住日元。

  歐元正在自動飆升。歐洲央行的語氣依然像德意志銀行那樣強硬。不過,只要新一輪主權債務危機發生,它的口氣馬上會軟下來。當歐元高企,一些經濟體,當然不是德國或法國,將發生債務危機。這樣,歐元也將跳入這個寬鬆貨幣的池子。

  想都不用想,英國將擁抱量化寬鬆政策。英國就像一個擴大版的香港,只剩下炒股和房地產。當泡沫破裂,它沒有太多可以做的,讓貨幣貶值似乎是惟一的出路。

  韓國很小但總是試圖加入大聯盟。它在汽車、電子和石油化工方面很強大。它的政府在監控匯率方面根本不用別人去勸。目前,它正在「調查」金融機構在貨幣市場上有沒有什麼不受歡迎的行為。

  溫和的巴西也在抗拒。過去十年,它允許市場將它的貨幣價值翻倍,巴西人民因而享受了低通脹率。但它作為一個發展中國家,經濟增長率太低了,放在「金磚四國」裡有些名不副實。

  看起來沒有人願意升值。主要經濟體將採取一些行動,控制住它們的幣值,這樣美國的貨幣寬鬆就是一招死棋。如果貶值沒帶來出口增長,量化寬鬆僅會 導致通脹,首先會體現為石油價格上升。美國人正在房屋價格下跌和高失業率中煎熬,如果石油價格翻番,整個國家將失去穩定。到時精英們將如何應對?也許是更 多的量化寬鬆。

  世界將在2012年再次進入另一場危機!

  世界正朝著高通脹和政治不穩定方向發展。另一個全球性危機只是時間性問題。第一個信號是國債市場的全面崩潰。美聯儲通過量化寬鬆政策控制著收益曲線,但對別的投資者來說,玩這個遊戲是不理性的。他們入場的惟一原因是認為美聯儲不會讓市場垮掉。

  但是,隨著飆升的貨幣供應量和通脹,貨幣的價值將會蒸發。一旦所有的投資者都意識到這個問題,他們將逃跑求生存。美聯儲沒有辦法阻止這種逃跑。如果它印出足夠的鈔票接下整個盤子,新印出的美元持有者定會將它們手中的美元轉換成其他資產。美元一樣會崩潰。

  世界將在2012年再次進入另一場危機!

  引發上一場危機的那些人依然在掌權,他們將帶我們進入另一場危機。冰島正將它的前總理送上法庭,讓他為金融危機負責。更壞的命運正等著引發下一場危機的人。中國過去在菜市口斬首大臣,或許,我們可以復興這個傳統,並在全球推廣。(作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家)

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