巴菲特2017年致股東信全文

　　致伯克希爾哈撒韋公司的股東：

　　2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級和B級股票每股賬麵價值的漲幅都達到了10.7%。在過去的52年時間裏（即自現有管理層接管公司之后），公司每股賬麵價值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達到19%。

伯克希爾公司業績同標普500指數歷年增長對比（第一列為伯克希爾每股賬麵價值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標普500指數

　　在這52年裏的前半段時間裏，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當於企業自身的固有價值，其中原因正是由於公司大多數資源都以市場化債券的方式存在（這種債券的價值通常情況下會被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負擔稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資産負債表都採用逐日結算的辦法進行統計。

　　到了20世紀90年代早期，我們關注的焦點轉移至對其他企業的完全持有，這一策略使得公司經營情況和資産負債狀況的聯動機制被實質性地解除了。

　　值得注意的是，上述聯動機制的解除主要原因在於被稱為GAAP(美國通用會計準則)會計準則的實施。這一要求企業必須遵守的準則，同此前我們利用市場化債券對企業價值進行管理的辦法較為不同。

　　特彆強調的是，我們所擁有的企業在遭遇虧損情況愈發明顯之時，其作為一個“失敗者”的價值需要被業績報表中被“減計”。相反，作為“勝利者”的企業價值從來不會被多估。

　　我們已經經歷過兩種后果：在合併案已經基本敲定時，當我说同意時，公司對其他企業的收購往往會出現意料之外的結果。我們會做出一些十分低調的收購決定，而我給出的收購價格要比被收購企業的實際價格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值就會出現減計的情況。

　　在過去我們所實施的一系列收購行動中也出現過一些贏家，其中有少數是規模較大的企業，但他們業績卻並未出現減計的情況。

　　我們對上述不對稱的會計準則並無反對。然而當經歷過一段時間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實際價值和賬麵價值之間就會出現一定差異。今天，我們所投資的成功産品為公司帶來了大規模、持續增長且無記錄的業績增長，由此公司的實際價值已經遠遠超過賬麵價值。

　　上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地産和傷亡保險公司以及其他大規模投資對象中都存在。

　　隨着時間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價向著公司的實際價值發展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠遠超過賬麵價值。

　　我們希望達成的目標是：

　　伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預測公司每股正常的收益能力將會呈現每年增長，受目前美國經濟疲軟的影響，現階段伯克希爾·哈撒韋的實際收益將會有所下跌。

　　與此同時，盡管公司在美國市場投資的大部分企業都業績良好，但包括保險在內的一些大型投資對象都會出現收益下降的情況。

　　我們的工作就是幫助公司業務實現大踏步的增長。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會成員一定會竭盡全力保護所有的投資收益。

　　2015年和2016年內，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國企業美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業多出數十億美元。

　　在一些時候，公司的盈利能力曾出現衰弱。查理和我沒有能夠將公司收益過度放大的能力，而在面對阻礙投資收益增長的障礙時，我和他將會採取適當的措施加以應對。

　　每隔大約十年時間，經濟環境就會出現惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機，這時候我們是絶不會無動於衷的。

　　早些時候，我已經解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉移至通過持有公司而使得后者價值提升的過程。

　　盡管行事謹慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購Dexter Shoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。

　　1996年初我們收購了GEICO一半的所有權，這是一筆現金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對GEICO的投資方式從投資組合轉變為全持有經營。在這之后GEICO也逐漸成長為我所認為的全球頂級的地産和傷亡保險業務企業。

　　不幸的是，我在1998年晚些時候完成對GEICO的收購之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購General Reinsurance公司。在早期出現一些問題之后，General Reinsurance成為我們所投資的對象中表現優異的保險企業。

　　我在收購General Reinsurance時為籌集資金髮行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個嚴重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。

　　2000年初期，我購買了MidAmerican Energy 76%的股份來補償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經驗的的公用事業公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。

　　對MidAmerican Energy的收購也是採用的現金方式，在此基礎上：1、繼續加強我們保險投資方面業務發展；2、對非保險領域的企業進行積極的收購進而實現投資的多樣化；3、使用內部産生的現金來進行交易。

　　在1998年之后的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續擴大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了堅實的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面採用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。

　　以下是我們自1999年業務重新定向以來的金融交易記錄。在這18年裏，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價僅漲了8.3%，而大多數的增長髮生在我們收購伯靈頓北聖太菲鐵路公司(BNSF)時。我很高興地说發行股票很有意義。

伯克希爾1999年業務重新定向以來的金融交易記錄

　　我們的預期是投資將繼續産生大量收益，盡管就時間而言是完全隨機的，並且這將為我們后續的收購活動提供大量的資金。與此同時，伯克希爾·哈撒韋優秀的首席運營執行官們（主管）將致力於增加他們所管理的各項業務的收益，有時候他們會採取補強型收購方式來促進增長，通過避免增發伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長都將轉化為每股收益。

　　我們為促進正常化每股收益大幅增長所採取的措施也得到了貫穿於我們整個管理生涯的美國經濟活力的幫助。如果要用一個詞來總結我們國家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點開始，美國人已經將人類創造力、市場系統、富有天賦和野心的移民以及法律法規融合在一起實現了超出我們先輩們夢想的富足。

　　你們不需要是經濟學家，就能了解我們的系統運作得多好。看看你們周圍，看看這7500萬套自有住房、肥沃的農田、2.6億輛汽車、超高生産力的工廠、健全的醫療中心、人才濟濟的大學，它們都意味着美國人從1776年貧瘠的土地、原始社會結構和貧弱的生産力起點至今獲得的純利。白手起家的美國人已經累積了共計90萬億美元的財富。

　　當然，那些有車有房以及擁有其他資産的美國人們往往為了買這些負債纍纍，這也是事實。然而，如果一個美國人違約，他或者她的資産並不會消失或者喪失其可用性。通常，所有權會轉給借貸機構，之后該機構再轉賣一個美國人買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯德-斯泰因指出得那樣，“錢總在那裏，只是裝錢的口袋不斷變化”。

　　總之，這就是我們的市場系統，一個經濟上的交警，指揮着創造了美國富足的資本、腦力和勞動力的流動。這個系統還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯邦、州和地方稅務機關進行的重定向決定了一大部分財富的分配。

　　例如，美國已確定那些處於盛年的公民應該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時被稱為“權利”，通常被認為應該應用於老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權利接受公共教育。這一社會投入大多由當地政府提供資金，每個嬰兒大約花費15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當於國內生産總值的3.5%。

　　然而我們的財富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分几乎完全屬於美國人。當然，外國人也擁有我們財富的一部分。然而這一部分對於我們的國家的資産負債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財富在價值上完全與之相當。

　　我們應強調一點，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀辛苦勞作的人們更聰明，也不會更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創造出了一個能挖掘人類潛能的系統，他們的后輩也能在這個基礎上繼續創造。

　　這一經濟創新將源源不斷地增加我們后代的財富。當然財富堆積過程總會時不時被打斷一段時間。然而，它將不會被停止。我將重覆過去我已經说過的話，並且在未來也會重覆说——現在出生的美國人是美國曆史上最幸運的一代人。

　　美國的經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的資本收益，其中大部分得益於穩定增加的分紅。這一趨勢將持續下去——截至2016年底，該指數又增長了72%至19763點。

　　美國企業和一攬子股票在未來將必定更有價值。創新、生産力發展、企業家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預期而發跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那麼只有上帝才能幫助他們了。

　　當然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業被淘汰是市場活力的結果。而且，未來將偶爾發生市場大幅下跌甚至恐慌，這將對所有股票産生實質性影響。沒人能告訴你們這些衝擊將何時發生。我做不到、查理做不到，經濟學家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一恐慌現實進行了描述：“我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事實上它傾向於找我們。”

　　在這樣可怕的歲月裏，你們應該牢記兩點：首先，大範圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資産；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當籌資的企業股票並坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。

　　至於伯克希爾公司，我們的規模使我們不大可能創造出卓越的業績：隨着資産增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業以及本公司堅不可摧的財務實力和以股東利益為出發點的企業文化應該能創造出良好的業績。我們不會滿足於更少。

　　股票回購

　　在投資世界，有關股票回購的討論往往變得很激烈。但是我曾經建議這場辯論的參與者們深吸一口氣，評估回購的必要性並沒有那麼複雜。

　　從退出股東的立場出發，回購往往帶來好處。雖然這些回購活動的每日影響通常很小，但對於一個賣家而言市場上多一個買家總是更好的。

　　然而，對於持續股東，回購只有在股票被以低於內在價值的價格購買時才有意義。當遵循這一規則時，剩下的股票將獲得內在價值的即時增長。考慮一個簡單的類比：如果一家價值3000美元的企業有三個平等合伙人，其中一個人持有的股權被以900美元的價格買走，那麼剩下的其他兩個合伙人持有的股權將各自實現50美元的增長。如果退出合伙人得到了1100美元，那麼剩下的兩個合伙人將分別損失50美元。同樣的計算可應用到企業和它們的股東上。因此，“回購行為對持續股東而言是價值增加還是價值損失”的問題完全取決於回購價格。

　　所以，企業回購股票公告几乎從不會提到回購上限價格，這點令人費解。如果一家公司管理層要收購其他公司，那麼情況就一定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。

　　當首席執行官們或董事會將回購自己的公司的流通股時，他們看起來往往注意不到價格。如果他們管理一家有着幾個股東的私企且評估買斷其中一位股東的股權是否明智時，他們是否有類似的表現呢？當然不會。記住回購不應該發生的兩個時候是很重要的，即使該公司的股價被低估了。

　　一個是當一家企業需要所有可用資金來維持，或者擴張其運營而進一步增加債務很麻煩時，這個時候資金的內部需要應該優先考慮。這一例外狀況需以企業在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。

　　第二種例外狀況在企業的收購行為提供了比回購被低估股票更大價值時成為現實。很久以前，伯克希爾經常不得不在這兩個方案中做出選擇。按照我們目前的規模，這一問題不大可能出現。

　　我的建議——在討論回購前，首席執行官和董事會應該站起來做出一致聲明“在一個價格上這麼做是明智，在另一個價格上就是愚蠢”。

　　概括下伯克希爾自己的回購政策：我被授權以低於賬麵價值的120%購買大量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已總結出按照這一價格水平購買能給持續股東帶來即時且實際的利益。我們估計，120%的賬麵價值遠低於伯克希爾的內在價值，因為內在價值的計算並不精確，所以這一價差是恰當的。

　　賦予我這一權限並不意味着：我們將維持股價處於120%比率的水平。如果這一水平達到，我們將試圖把“以增值價格進行有意義購買”這一願望和“不要過度影響市場”這一目標融合在一起。

　　迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，因為我們已明確描述了我們的回購政策，也已經表達了我們的觀點“伯克希爾的內在價值遠高於120%的賬麵價值”。如果是這樣，那也沒關係。查理和我更願意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內在價值相差無幾的價格出售，而並不希望它們以不合理的高價或太低的價格出售。擁有對他們的購買行為感到后悔的股東並不有趣。而且，折價買斷合伙人的股權也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場環境也可能創造出“回購將使持續和退出股東同時受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動准備。

　　這一部分的最后一個發現：隨着回購的話題越來越熱門，一些人們已經接近於稱之為“反美國方式的”，認為它們是轉移了生産所需資金的企業罪行。根本不是這樣——美國企業和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我並沒有看到任何誘人的項目因資金缺乏而夭折。

　　保險

　　現在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業務項目吧，從我們最重要的部門保險開始。

　　保險業的財險部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國民保險公司和國家消防和海洋保險公司以來推動我們發展的引擎。現在國民保險公司按凈值計算是全世界最大的財險公司。

　　我們被財險業務吸引的原因之一是其金融特徵：財險公司提前收到保險費，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠産生於接觸石棉，款項支付可延續好幾十年。這種現在收以后付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是，隨着企業發展，流動資金也增長。至於如何發展，如下圖所示：

流動資金不斷增長

　　我們最近簽了一份大額保單，能夠將流動資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府僱員保險公司和數個專門項目的流動資金將必定大幅增加。然而，國民保險公司的再保險部門卻是大型徑流合同的當事人，其流動資金必定一路下滑。

　　我們可能早晚都要經歷流動資金下滑。如果這樣，那麼下滑將是逐漸的，每年至多不會超過3%。我們保險合同的本質是，我們從不會受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數額資金對我們的現金資源至關重要的。這一結構是經過精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要部分。它將永遠不會受到損害。

　　如果我們的保費超過了我們開支和最終損失的合計數，那麼我們的保險業務將登記承保利潤，從而增加流動資金創造的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。

　　不幸的是，所有保險公司都想要實現這一幸福結局的願望造成了競爭激烈，有時使得整個財險行業一邊承受保險損失一邊運作。

　　實際上，這一損失就是保險行業持有流動資金付出的代價。競爭動態几乎確保了——盡管所有保險公司享有流動收入，但整個保險行業將繼續其“以有形資産回報率低於正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現。

　　這一結局因為現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。几乎所有財險公司的投資組合都集中於債券，由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因，未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄，這是毋庸置疑的事，尤其對於那些專門從事再保險的公司。

　　然而，我卻看好我們自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力允許我們在投資上更靈活，而不僅僅局限於那些財險公司通常採用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優勢，而且它們也提供給我們許多機會。當其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。

　　更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業績。伯克希爾現在已連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益已經達到了共計280億美元。這樣的成績並非意外事件——我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這一觀點。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約聖經那樣的。

　　因此我們的流動資金如何影響內在價值呢？當分析師們計算伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值時，我們全部流動資金就被當作債務進行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動資金視為典型債務是一個重大錯誤。它應該被視為周轉資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關費用，2016年超過600萬份索賠申請，總金額270億美元，這無疑減少流動資金。當然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險合同，從而增加了流動資金。

　　如果我們的周轉金是零成本且長期的，我相信它將是這樣的，這一負債實際值就遠低於會計意義上的負債值。欠下將永遠不會離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負債在美國通用會計準則下被平等對待。

　　我們購買保險公司時産生且被計入我們賬麵價值的155億美元商譽資産抵消了該誇大了的負債的一部分。在很大程度上，該資産代表着我們為我們保險運營産生流動資金的能力支付的價格。然而商譽的成本與其真正價值無關。例如，如果一家保險公司承受着大量且長期的承保損失，那麼其賬面上的任何商譽資産都應該被視為毫無價值，不管其最初成本是多少。

　　幸運的是，這並不是對伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險商譽的經濟價值遠超過了其歷史賬麵價值。實際上，我們保險業務所承載的全部155億美元商譽早在2000年就存在於我們的賬面上，當時流動資金為280億美元。現在我們的流動資金已增加了640億美元，而這一增長卻絲毫也沒有反映在我們的賬麵價值上。

　　這一沒有記錄的資産是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內在業務價值遠超過其賬麵價值的主要原因。

　　伯克希爾極具吸引力的保險經濟學之所以存在，僅僅因為我們擁有一些了不起的經理，他們進行嚴格的運作，在大多數情況下採用難以複製的經營模式。讓我告訴你們主要部分。

　　按照流動資金規模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由阿吉特·傑恩掌舵。阿吉特所保的風險是其他任何人都不願意或者沒有資本承擔的。他的運作結合了能力、速度、決斷力和保險行業獨有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當的風險中。

　　確實，伯克希爾·哈撒韋在規避風險方面比大多數的大型保險公司都更保守。例如，如果保險行業因一些重大災難要承受2500億美元的損失，那麼伯克希爾還有可能在當年實現盈利。我們的許多非保險利潤流將彌補其損失。此外，我們擁有大量的現金，渴望在可能已經一團糟的保險市場創下新的業績。與此同時，其他大型保險公司和再保險公司將陷於虧損中，即使沒有破産。

　　當1986年某個周六，阿吉特邁進伯克希爾的辦公室時，他並沒有任何保險行業的經驗。然而我們當時的保險經理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險部門交給了他。自那以來，阿吉特已為伯克希爾股東創造了數百億美元的價值。

　　我們還有另一個再保險強隊在通用再保險公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保險公司工作了39年后，塔德於2016年退休了。塔德在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險公司的現任首席執行官。

　　實際上，良好的保險業運營需要堅持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發生損失的風險；2、保守評估可能造成損失和代價的任何風險的可能性；3、設置在支付未來損失和運管成本后仍能盈利的保費；4、如果不能獲得恰當保費願意放棄。

　　許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最后一個上栽了跟頭。他們不能拒絶其競爭對手迫切想要簽下的業務。傳統的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點在任何行業都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險業製造的麻煩相比。塔德從不聽信於草率承保的無意義理由，卡拉也將如此。

　　最后是GEICO保險公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒着。該公司由托尼·奈斯利管理着，他18歲就進入這家公司，到2016年已有55個年頭。

　　1993年托尼成為GEICO公司首席執行官，自那以后公司蓬勃發展。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的傑出、奉獻和穩健等品質融入了這份工作。（這些品質是繼續取得成功的關鍵，就如同Charlie所说的，寧可要一個智商160的經理，也不要一個看起來智商是180的經理。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創造了數百億美元的價值。

　　在1951年初訪GEICO公司時，我就被這家公司所擁有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因為它值得。那時GEICO公司的年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能實現800萬美元銷售額。

　　汽車保險是大多數家庭的主要開支。儲蓄對他們很重要——僅低成本的運作能夠實現這點。實際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來存錢。那麼別讀了，現在就行動打電話800-847-7536來投保吧。

　　GEICO公司的低成本創造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已佔據了保險業約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權時，其市場份額僅為2.5%。在此期間，其員工數量也從8575人增至36085人。

　　從2016年下半年開始，GEICO公司業績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，把握時機。

　　就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業績仍然處於左右搖擺的情況。不過，當保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。

　　除了三大主要保險業務運行實體之外，我們還擁有一些規模較小的公司，它們的主要從事商業類保險業務。總體來看，這些小公司的業務也是一個規模較大的，不斷增長的，而且非常有價值的業務板塊。這些小公司持續不斷地創造了承保盈利。

　　據了解，與競爭對手相比，這些小公司通常都表現更出色。在過去14年時間裏，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當於其承保金額總數的13%——而其浮動盈利也從9.47億美元上升至116億美元。

　　在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業保險公司（BHSI），這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個決定就是讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。

　　事后證明，這絶對是一個英明的決定：最初，我們預期這家公司將會在成立伊始的數年中出現重大虧損，因為在全球業務實施過程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業務相關的人員和基礎設施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創業期間，皮特和他的團隊就已經為公司貢獻了顯著的承保利潤。2016年時，伯克希爾·哈撒韋公司的業務規模已增加40%，至13億美元。顯而易見，這家公司注定將會成為全球一流財險/人身傷害險公司（P/C insurers）中的佼佼者。

　　以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表：

稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表

　　對於伯克希爾·哈撒韋公司的傑出管理者們來说，他們首先採用的金融實力和一系列的業務模式成為保險行業資産保護的一道護城河，這種保護作用是獨一無二的。而對於伯克希爾·哈撒韋公司的股東來说，這種組合優勢成為了他們一筆巨大的財富。而隨着時間流逝，這種財富價值也將會日趨顯著。

　　此外，作為調整后的資本密集型企業，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業領域的企業。在這裏，也准備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業務中區分以后的重要特徵。

　　因此，在這份信中，我們將這兩家公司進行了單獨區分，並將它們合併后的財務報表也從我們的符合美國通用會計準則（GAAP）的資産負債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個稅后收入的33%。

　　這兩家企業有一個共同的關鍵特點，就是其擁有的巨大投資，屬於長期、可調節的資産。這些資産部分地受到大量長期債務的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔保。事實上，這兩家公司都不需要我們的信用擔保，因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經濟條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對自己的盈利要求。以去年為例，對於各個鐵路運輸公司來说，是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷）。

　　同時，對於伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來说，有兩大因素確保這家公司在任何外部環境下，都有能力償付自己的債務。首先是針對所有公共事業，其可以在經濟衰退期間保持盈利。因為這些企業提供的是社會基本功能方面的服務，所以社會對它的需求保持着非常穩定的狀態。第二個因素是部分公共事業具有一些特定的優勢，比如它們有着不斷擴大的多元化收益優勢。這一優勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監管機構帶來的嚴重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優勢，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟因素也讓我們和我們的客戶從中受益。

　　總體來说，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運輸公司在工廠建設和設備購買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對美國基礎建設重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監管決策給予大量的信任。

　　我們充滿信心是有一定道理的。依據我們過去積累的經驗和知識來看，在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中採取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批准，也與我們追求的自身利益相一致。

　　較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在艾奧瓦州，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價為7.1美分/度。在阿蘭特地區，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價：內布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度，明尼蘇達州10.0美分/度。而整個美國國內的平均電價為10.3美分/度。因此，我們在艾奧瓦州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮据的客戶一種真金白銀式的幫助。

　　對於BNSF鐵路公司來说，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的一件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這裏，我們提供了一個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英裏貨物的基本收入價格為3美分。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格範圍在每噸/英裏4-5美分之間。

　　無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經成為環境友好型技術企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與艾奧瓦州相提並論。去年，我們在該州風力發電量的55%被零售給當地用戶使用。目前，新的風力發電項目也正在全力推進。預期到2020年時，我們風力發電總量的89%將會提供給該州使用。

　　此外，協議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的利潤。目前，艾奧瓦州已經吸引了大量高科技企業來安家落戶。對於高科技企業來说，一方面艾奧瓦州較低的電力價格（這一核心數據已經被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當談及風能資源時，艾奧瓦州可以被稱作是美國的沙地阿拉伯。

　　BNSF鐵路公司屬於美國國內I類鐵路運輸企業，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運輸到500英裏之外的地方。這些經濟指標讓鐵路運輸效率超過卡車運輸效率四倍以上。此外，鐵路運輸可以緩解公路運輸的擁堵問題——對於政府花在交通設施維護方面的公共財政支出來说——這也是一個主要的節省途徑。

　　總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資産具有非常重大的意義。以下表格中就是兩家公司的關鍵財務數據：

BHE和BNSF的關鍵財務數據

　　上表中，另一家公司HomeServices的財務數據沒反映出來。但這家公司是我們在1999年時收購MidAmerican公司（目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司）的一部分——對HomeServices公司的收購，也是非常值得肯定的投資決策。

　　截止目前，HomeServices公司在美國國內28個州擁有38家物業公司，其員工超過2.9萬人。去年，該公司收購了4家房地産經紀商，其中就包括Houlihan Lawrence房地産公司。Houlihan Lawrence公司是紐約西切斯特縣區房地産行業中的領先者（這項收購交易剛在年底時完成）。用房地産慣常的说法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集於一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地産經紀人有24.4萬人次，總的交易量為860億美元。

　　HomeServices公司的多項業務遍及美國國內，並擁有大量加盟特許經銷商。我們對房地産行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間裏，該公司將會迎來更多的房地産經紀商和特許加盟商。

　　在製造業、服務業和零售業方面，我們投資很多製造、服務和零售企業。它們生産銷售覆蓋很多領域的産品，從棒棒糖到噴氣式飛機，涉獵廣泛。在下表中，我們將這些企業作為一個整體考慮，並對它們的資産負債和盈利情況進行了對比：

製造業、服務業、零售業資産負債和盈利情況

　　這張財務報表中包括了44家向公司總部直接彙報業務的企業。但其中部分企業又受很多個人的投資與管理。例如，Marmon公司有175家獨立運行的業務單元，並向很多不同領域的市場提供服務，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國國內擁有83家經銷商，業務覆蓋美國九個州。

　　這些企業合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業的營收情況可以通過其未槓桿化的有形凈資産來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業帶來的回報也非常出色。這些企業中，絶大多數是盈利能力良好的實體企業，其産生的利潤率在12-20%之間。

　　不過，需指出的是，在我的資産配置過程中也存在少量的重大錯誤——也産生了非常糟糕的回報。大多數情況下，當我最初對這些企業或行業的經濟特點進行把握時，錯誤就會出現。而現在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。在另外一些例子中，我對這些現任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會進行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關注這些錯誤。不幸的是，查理——從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法说“不”。

　　從單一的實體企業來考慮，以上很多企業在製造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之一。在2016年期間，這些企業的有形凈資産平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現金且几乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右。

　　當然，對於一個經濟狀況非常出色的企業來说，如果其帶來過高的服務價格，那麼該企業就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對於大部分企業來说，我們已經為其有形凈資産付出了相當高的溢價成本。這些成本被詳細反映在資産平衡表的信譽和其他無形資産方面。總體來说，在資本回報方面，我們得到了一個體面的回報率。

　　在這一領域，我們已進行了部署。在沒有經濟衰退影響的前提下，以上整個企業群體在2017年的盈利可能會增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和Precision Castparts公司（精密機件公司，2016年時買入）將會首次為該群體貢獻全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾經發生過的高額轉型成本，本年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評論。此外，它們的競爭對手（無論是現在還是將來的），也會仔細研讀這份報告。

　　對我們的少數業務來说，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處於不利地位。因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳細的材料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第90-94頁中，你可以找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都是非常愚蠢的。

　　過去數年裏，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據並不符合美國通用會計準則（GAAP）。對這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP準則關於收購時的會計調整規定，無形資産的攤銷需要一定的周期時間，這一周期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用”並不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了GAAP準則，但所給出的數字卻反映了一個事實：那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。

　　在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資産，其攤銷費用還尚未在年度營收費用中扣除。隨着新收購業務的進行，將會産生更多無形資産攤銷費用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準則計算的收益支出費用，其中2016年無形資産攤銷費用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個人的判斷是，2016年攤銷費用中的20%是“真實”成本。

　　最終，全部攤銷費用將會從相關資産中抵消。當這種情況發生時（通常以15年期為標誌），按照GAAP準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善（這是我留個繼任者的禮物）。現在我描述了被自己認為誇大的GAAP支出費用，而該會計準則帶來的失真，也讓我産生了一種非常不愉快的感覺。現在所提到的主題內容是GAAP準則所規定的折舊費用，該費用的發生必須要基於一個歷史成本。然而，在某些情況下，這種費用嚴重低估了真正的經濟成本。有大量的文字記載了上個世紀70-80年代時，當通貨膨脹爆發后所出現的這一現象。

　　隨着通脹消退（我們要感謝美聯儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動），讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。

　　從具體的會計項目來看，伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司（BNSF）的賬目上，按照GAAP一般公認會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗下的鐵路資産將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司持有的資産上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。

　　盡管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運輸資産和業務，這也是我們最好的幾個收購項目之一。

　　如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東彙報公司調整后凈利潤，並試圖在財報中突出強調這一個高於符合一般公認會計原則凈利潤的數字。同時，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實際工作中，會計人員有很多辦法來施展他們的財務技巧。其中，將“公司重組費用”和“股權補償”剔除在經營費用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。

　　查理和我希望公司管理層在每份財報的備注部分，不論好壞，詳細说明會影響符合一般公認會計原則業績數字的非經常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業績數字是為了更好地預測公司未來的業績表現。但是，如果一個公司的管理層經常通過避開實際費用開支而強調調整后每股收益，那我們會感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果CEO刻意尋找粉飾財務數字的途徑，這種態度通常會在公司內部形成一種鼓勵底層員工也努力粉飾財務數字的企業文化。如果企業高層的目標僅僅是為了展示一個好看的財務數字，那麼保險公司可能會低估賠款准備金的數額，這種行為過去毀滅了許多公司。

　　查理和我在聽到一些分析師大舉讚揚那些總能達成預期業績目標的公司管理層時，都會感到很不安。事實上，公司業務發展是很難預測的，因此公司也很難總是達成業績預期。因此，企業總會不可避免地出現實際業績低於預期水平的情況。這種問題出現時，太過於關注股價表現的公司CEO就有可能粉飾財務數字。

　　讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費用”和“股權補償”不計入經營費用開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費用”。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認為公司就一直在不停進行着重組。那時，公司旗下僅僅只有一個北方地區的紡織業務，公司在重組方面沒有什麼選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內部都會進行大量重組活動，這是因為公司旗下數百家子公司中，總有一些業務需要變革。正如我之前提到的，去年我們在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。

　　但是，我們還從來沒有將公司重組費用單獨列出，然后告訴你在估測伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經常損益項目。在某一年中，如果確實存在一些大額費用開支項目的話，我當然會在公司財報的備注部分中说明這些費用開支。事實上，當公司旗下某個業務需要進行全面重組的話，例如當年卡夫公司和亨氏公司合併，我們認為要向公司的股東清楚解釋花費這一大筆巨額資金合併兩家公司業務的理由。而卡夫亨氏公司的首席執行官也是這麼做的，管理層说明的理由也得到了包括我個人在內的公司董事會批准。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那麼公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾后的財務數字。

　　不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司高層只習慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉”。

　　為更好地認清一些公司管理層使用的粉飾財務數據的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮製漂亮財務數據的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務數字。一些充滿想象力的會計師正在等着我們，迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。

　　注意，我曾说過對於許多大型企業最高層的三到四名高管而言，股權補償應當占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應當注意的一點是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數百名高管中，他們獲得股權補償報酬比例與其他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現金來支付這筆報酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當作股權補償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經營費用開支項目中。

　　但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權補償而支付的現金”一欄中，因此這筆開支實際上可以不算入“實際”經營費用開支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東彙報“調整后”的凈利潤？

　　讓我們回歸現實。如果一個公司的CEO想要在披露財務數據時，不計入股權補償開支，這些公司高管應向公司股東解釋以下兩個問題：為什麼支付給公司職員的現金等價物不應當計入公司經營費用開支，或者為什麼在計算公司凈利潤時需要將工資開支排除在外？

　　在上個世紀六十年代中，當時企業粉飾財務數字的情況非常普遍。曾有這樣一個故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執行官問備選的審計師：“二加二等於幾？“一個審計師回答道：”CEO你心裏想的數字是多少呢？“而這個審計師最終拿下了這個工作機會。

　　金融和金融産品

　　目前，我們公司的租賃和租借業務是由CORT公司（負責傢具租賃業務）、XTRA公司（負責半自動拖車租賃業務）以及Marmon公司（主要負責油罐車、貨車、聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務）具體運營。這三家公司每一個都是各自細分領域內的龍頭企業。

　　同時，這章節中我們也會講到克萊頓房屋公司（Clayton Homes）。克萊頓房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業務中獲得的，但公司旗下規模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻了公司大部分的凈利潤。去年，克萊頓房屋公司成為美國最大的房屋建造公司，共計建成42075棟房屋，占美國新建房屋總數的5%。公平地说，其他大型房屋建造企業建成房屋的實際價值遠超過克萊頓房屋公司，因為這些公司主要銷售現場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。

　　2015年，克萊頓房屋公司開始擴大業務規模，買下了第一家現場建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進行了另外兩次類似的收購活動。未來，克萊頓房屋公司還將繼續收購其他標的。在2017年中，預計現場建造房屋業務在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達到3%以上，在銷售總額占比將達到14%左右。

　　盡管如此，克萊頓房屋公司的業務重心將仍然放在建造活動房屋上，目前，在總費用低於15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋占比高達70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動房屋領域的市場份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業績表現有大幅提升。當時，克萊頓房屋公司在行業房屋銷量排名第三，員工數量僅為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購的公司在內，整個公司的員工總數已上升到14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工規模還將繼續擴大。

　　過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現大幅提升，主要歸功於超低的利率環境。克萊頓房屋公司發放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率貸款（平均貸款年限長達25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負債主要集中在短期信貸，這些貸款會定期重新定價。當市場利率下行時，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種長貸短接的商業模式，因為這種業務模式會對金融機構造成嚴重的問題。但是，整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業績表現對資産端利率更敏感，也就是说如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合併后凈利潤會上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業務的凈利潤會下降。

　　去年，對8304例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資産，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費者人口分佈因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費者群體是低收入家庭，這些消費者的信用評級得分較差，許多人都從事於經濟陷入危機時首先會受到衝擊的職業。同時，許多消費者的財務狀況會由於離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財務狀況受到此類事件的影響較小。但是，几乎這些消費者都有很強的慾望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數額也僅為587美元，這個數字包括保險費用和房産稅，因此克萊頓房屋公司的業務風險在一定程度上被抵消。

　　同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務困難的房屋按揭貸款者渡過難關的項目。其中，最受歡迎的兩個財務支持項目是貸款延期和債務豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應還的房屋按揭貸款，總額高達340萬美元。當克萊頓房屋公司批准這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。但是，我們發現，過去兩年中，93%接受財務支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們再收回抵押房屋資産方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財務支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房屋按揭貸款的消費者。

　　一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關係。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業文化。同時，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使經濟大衰退時期活動房屋建造行業出現較大危機。當房屋建造行業其他領軍企業消失后，克萊頓房屋公司不僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手産品的經銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內部，我們在收購其他公司時從來不寄希望於兩家公司的協同效應，但是，在克萊頓房屋公司這裏，我們在收購克萊頓房屋公司后創造了非常重要的協同效應。

　　去年，Marmon公司的軌道車租賃業務出現了較大衰退，這將導致2017年公司整體凈利潤下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊的租用率為91%，低於去年同期租用率97%。我們在2015年從通用電氣公司手中收購的大型汽車的租用率下降尤其嚴重。同時，Marmon公司旗下的起重機和集裝箱的租用率也出現不同程度的下降。

　　過去一段時間內，軌道車的市場需求量出現較大波動，而這種情況未來將繼續持續下去。盡管如此，我們仍然非常看好這個業務，並預計未來幾年中這個業務將為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是Marmon公司的強項。通常，人們會認為油罐車僅僅是用於運輸原油，但是實際上，這種油罐車可以用於運輸多種多樣的貨物。

　　未來一段時間內，我們預計將繼續擴大軌道車租賃業務的規模。與此同時，Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，這些交易對公司財務業績的影響將在製造、服務和零售章節中具體描述。

　　以下是我們旗下金融行業相關企業稅前凈利潤的情況（不計資本利得或損失）。

金融行業相關企業稅前凈利潤的情況

　　投資

　　以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因為伯克希爾·哈撒韋公司是控股集團的一部分，因此必須使用權益法來披露這一部分投資。

　　目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，這些股權投資資産列入伯克希爾·哈撒韋公司的資産負債表，按照一般標準會計準則計算，這些股權投資的公允價值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元。對這部分股權資産，伯克希爾·哈撒韋公司計入的進賬成本為98億美元。

2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況

　　注：

　　1． 不計伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養老基金持有的股票資産

　　2． 這是伯克希爾·哈撒韋公司實際購買股票的成本價，也是公司計算資本所得稅的根據。在一些情況下，符合一般通用會計標準的成本與實際成本不相同，這是因為根據一般通用會計標準的規定，公司對一些股票進行資産減值計提處理。

　　上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資産。同時，他們倆每個人獨立管理的資産規模哦都超過100億美元。通常，我會通過查看每個月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個人管理的總規模高達210億美元的投資資産中，還包括總額約76億美元的養老金資産，這些資産屬於伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養老金資産並沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。

　　除過之前那個表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達50億美元的美國銀行公司發行的優先股。這些優先股每年會給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，並附帶優厚的股票權證。伯克希爾·哈撒韋公司可以在2021年9月2日之前的任何時間點上，以50億美元的價格買入美國銀行公司7億普通股。

　　截止去年年底，這部分優先股附帶的權證能夠為伯克希爾·哈撒韋公司創造105億美元的凈利潤。如果願意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優先股來支付權證行權時所需的50億美元資金。

　　目前美國銀行普通股每年的股票分紅為30美分，如果美國銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預計將把優先股轉化為普通股，並且不用支付任何現金。如果美國銀行普通股的股票分紅屆時仍然低於44美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優先股附帶的權證到期之前立即行權。

　　包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡這種股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。

　　投資者應當明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達860億美元的”現金及等價物“中（這部分資産大部分是美國國債），其中95%的資産是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國注冊機構持有的。因此，這些資産都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩餘現金及等價物在迴流至美國境內時，也只需要繳納小額稅費，因為大部分迴流的凈利潤是在企業所得稅稅率較高的國家産生的，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當公司將這些海外資金轉回美國時，這些已經繳納的企業所得稅可以抵消美國政府徵收的稅費。

　　這些说明對股東很重要，因為許多現金充裕的美國企業手中持有的大部分現金都滯留在企業所得稅非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府很快大幅下調對迴流資金徵收的稅費。盡管這些企業的想法可能是對的，但這些企業目前在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是说，這些留在離岸市場的資金並不像在美國境內持有的現金資産那樣有價值。

　　不過，盡管大量現金在美國境內是伯克希爾·哈撒韋公司現金資産的一個地理優勢，但是另一個問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現金優勢。目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現金資産是由公司的多個保險子公司持有的。盡管我們仍然有許多不同的途徑來投資這些現金資産，但是如果這些現金資産是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。

　　每年，公司可選擇將大量現金從旗下的保險子公司轉移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險子公司持有的現金資産對整個集團而言非常重要，但是如果這些現金能夠由母公司持有，這些資産將能夠發揮更大的價值。

　　有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資産。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不准備賣掉這些股票。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資産。

　　如果有人沒有弄明白這個問題，可能是因為他沒有認真讀第11條經濟學原理。從1983年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報中第110至第111頁一直保留了這條原理。這條經濟學原理涉及如何控制公司業務發展，而不是控制可以自由交易的證券資産。今年，我又給第11條經濟學原理加了一條總結性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認為任何在市場中自由交易的證券資産都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個證券資産。

　　在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費说幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創造更大的凈利潤。對於那些習慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來说，這可能有些意外。

　　但是，我們可以做有關一些企業凈利潤的簡單計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對於從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業所得稅稅率取決於這個企業的性質。

　　對一家非保險公司來说（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司），每1美元的股息聯邦稅率為10.5美分。此外，如果一家非保險公司持有一家被投資公司超過20%的股份，那麼每1美元的股息只需繳納7美分的聯邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，從中産生的大量股息適用的稅率就是每1美元7美分。（股息繳納低公司稅的原因在於支付股息的被投資公司已經對分發的利潤繳納了自己的公司稅。）

　　伯克希爾·哈撒韋旗下保險子公司在股息上支付的稅率要比非保險公司繳納的稅率高，雖然這個稅率要遠低於35%的資本利得稅。財産/意外傷害害保險公司對獲得的大部分股息需要繳納14%的稅。但如果保險公司持有一家位於美國的被投資公司20%的股份，那麼稅率會下降到11%。這就是我們今天需要學習的稅務課。

　　“下注”（你的資金如何進入華爾街）

　　這部分內容中，我首先會告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點。作為一名初學者，我想簡單的描述一下Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨特機構。

　　Long Bets是由亞馬遜的CEO傑夫-貝佐斯（Jeff Bezos）資助成立的，是一個管理長期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點提出者”在Longbets.org網站上提出一個命題，很久后，這個命題將會被證明是對還是錯。在提出命題后，他們會等待一個持相反觀點的人在賭局的另外一端下注。當一名“懷疑者”站出來時，賭局的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭局結束時，Long Bets會支付獲勝的慈善組織。

　　Long Bets很有意思，下面就是兩個例子。

　　2002年，企業家米切爾-卡普爾（Mitch Kapor）宣稱，“到2029年時，沒有任何電腦——或機器智能——能通過圖靈測試”。圖靈測試能判斷計算機是否具有人類思維能力。發明家雷-庫茲威爾（Ray Kurzweil）採取了相反的觀點。雙方對各自的觀點押下10000美元的賭注。我不知道誰能贏得賭注，但是我相信電腦是不會複製查理（此處指笨蛋）的。

　　同一年，微軟的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到2030年，無人駕駛飛機將會運送乘客。而谷歌的埃裏克·施密特（Eric Schmidt）則持相反的觀點。他們二人各自的賭注為1000美金。最近，我提出加入埃裏克的賭注，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元。

　　現在，说说我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落后於選擇被動投資的業餘人員。我解釋道，一系列“幫助者”（指職業投資管理人）向他們客戶徵收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基金的業餘人員來说，會讓他們客戶的表現更糟糕。

　　隨后，我下了50萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內，任何一名職業投資人可選擇至少5隻對沖基金（那種很受歡迎並且費用很高的投資工具），在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落后於只收取象徵性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭注期限為10年，並點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待地等待各個基金經理（他們可以把自己管理的基金包括在5隻基金內）蜂湧而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促着客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。

　　隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但卻只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé Partners的聯合經理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話说，泰德的基金是投資了多隻對沖基金的基金。

　　在賭注之前，我並不知道泰德，但我喜歡他，欽佩他願意把他的錢下注到他口中所说的地方。他對我很直接，並且在提供我倆都需要的用於監測賭注的數據上，他很慎密。

　　在Protégé Partners這一方，泰德挑選了五隻基金的基金。這五隻基金的表現會進行平均，然后和我選擇的Vanguard S&P指數基金進行對比。泰德選擇的五隻基金把資金投資到了100多隻對沖基金內，這意味着泰德基金的基金錶現不會因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。

　　當然，每只投資對沖基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式中，占比較大部分的費用是由對沖基金收取的；而每只投資對沖基金的基金還會因為挑選對沖基金經理人的技巧而收取額外的費用。

　　賭注前9年的結果如下圖所示。在賭注中，我指定Girls Inc．of Omaha這個慈善組織為受益人，可獲得我贏得的賭金。如今，賭注前9年的結果肯定會讓這個慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱，這是毋庸置疑的。

賭注前9年的結果

　　從上圖可看出，2008年到現在，五隻基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標普指數基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協議，這五隻基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計報告。

　　截至目前，指數基金按複利計算的年度增長率為7.1%，這個收益率對一段時間內的股市來说是很典型的。這是一個很重要的事實：在賭注的這9年內，表現異常疲軟的股市可能會促進對沖基金的表現，因為許多對沖基金持有大規模“空頭”倉位。相反，如果9年內股市帶來很不尋常的高收益，那麼這對指數基金是很有利的。

　　事實是，我們處於一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中，五支基金到2016年底的按年複利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是说在這五支基金中各投資100萬美元到現在你會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。

　　記住，對管理基礎對沖基金的100多名經理人而言，他們每個人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由於是根據基礎基金的業績表現獲得業績報酬，泰德選擇的5位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對沖基金經理。

　　我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而，基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續費（該手續費與基金的業績表現完全無關），使經理們在過去9年裏都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯（Gordon Gekko）所言：“手續費的收取從未停下過。”

　　在我們的賭局中，對沖基金的經理從有限合伙人獲得報酬。在對沖基金流行的“2/20”費率機制下，該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機制是指收取2%的固定年費，即使投資出現巨大虧損，也必須支付，另外從利潤中提成20%且無法追回（如果盈利年份后出現虧損的年份）。在這種不公平的安排下，只要對沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資産，並由基金經理進行管理，那麼這些經理中的很多人就會變得非常富有，即使他們的投資表現不佳。

　　不過，我們還沒有結束收費。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理會額外收取固定的手續費，通常為資産總額的1%。這樣一來，盡管5隻組合基金的整體表現不佳，但一些經理還是過了幾年的好日子，並收取了“業績”報酬。因此，我估計在過去9年裏，5隻組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經理的腰包！這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在几乎不用付成本的情況下，數百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業績。

　　在我看來，這次賭局暴露了對沖基金投資者而言令人失望的業績表現，几乎可以肯定其在未來還會出現。賭局開始時，我在Long Bets網站上發布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張：

　　從2008年1月1日開始並於2017年12月31日截止的過去十年裏，如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用，則標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現。

　　許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動投資者。

　　與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來说，他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而，這些投資者承擔的成本將高得多。因此，總的來说，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動投資者差。

　　當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時，其承擔的成本就會大幅上漲。由於對沖基金收取了巨額手續費，對沖基金的基金在此基礎上再收取手續費，所以對沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資於對沖基金。

　　有很多聰明的人參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益並不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言，隨着時間的推移，相較於投資一組組合基金，投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。

　　這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易方程。如果A組（主動投資者）和B組（被動投資者）構成總體投資市場，而且B組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平，那麼A組也一定會達到平均投資收益。

　　成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。當然，長期來看，部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中，我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。

　　毫無疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟，跑贏大盤並非不可能。不過問題在於，大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認為，從長期來看，他几乎肯定能提供優秀的投資回報。他说得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者，再到衆多的無能者。”

　　像部分業餘愛好者一樣，一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益，這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果1000位經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年裏都是正確的。當然，1000隻猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。

　　最后，有三個有關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由於大多數經理人的個人認識，即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。

　　這三點對我來说不是什麼新鮮事：1966年1月，當時我管理着4400萬美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對我個人的投資業績而言，這不一定成立，但對您的投資業績就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已經通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他的合伙人。”

　　當華爾街人士管理數萬億美元，收取高昂手續費時，通常是經理人獲得豐厚利潤，而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。

　　如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，毫無疑問應該選擇傑克·博格爾（Jack Bogle）。幾十年來，傑克一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的投資生涯中，有大量財富流向了經理人的腰包，而他所積累的財富只占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報，而實際上他們根本沒帶來回報，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報幾近於無。

　　早些年，傑克常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報，否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄，也是我的英雄。

　　多年來，經常有人請求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標準普爾500指數基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都採納了我的建議。

　　然而，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續費經理的言論，或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。

　　然而，這些專業人士面臨着一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，不斷增加對複製標普500指數基金的投資嗎？這樣做是職業自殺。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什麼流行的投資“風格”，或當前的經濟趨勢適於進行這種改變。

　　有錢人習慣性地認為，自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，用自己的錢買到的東西應該比其他普通大衆買到的更優質。

　　在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的産品或服務。因此，對金融“精英”而言，包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融産品或服務。富人的這種不情願通常很流行，即使是有爭議的産品（在預期的基礎上）明顯是最好的投資選擇。

　　我的計算表明，過去十年裏，精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過1000億美元。想想看：對幾萬億美元的資産即使收取1%的手續費，加起來也有這麼多。當然，並不是十年前將資金投入對沖基金的所有投資者都會落后於標準普爾的回報率。但我認為，我對總虧空的計算還是保守的。

　　公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳加巨額手續費。資産由此産生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年裏補足。

　　人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為，他們應該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對沖基金，明年可能又是別的什麼。

　　有一句格言預測了誇口作出這些承諾可能帶來的結果：“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終會獲得金錢，而有錢的人會帶着經驗離開。”

　　很久以前，我的姐夫荷馬·羅傑斯（Homer Rogers）是一位佣金代理人，他在奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇佣他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。畢竟，豬的情況很明確，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？

　　荷馬同情地看了我一眼说：“沃倫，你怎麼賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用於華爾街。

　　最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾願意為協助我們收購的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，因管理的投資跑贏大盤，我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬，我們希望將來能給他們付出更高的報酬。

　　根據《聖經》（《以弗所書》3章18節），在對華爾街講“手續費”時，我認識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯克希爾帶來價值的時候，我會欣然簽一張大支票。

「華龍一號」的技術融合

   「華龍一號」的誕生，宣告國核技 AP1000一統中國三代核電技術的戰略企圖正式破滅。但後進者的前景未必順暢，中核與中廣核的戰略分岔，正讓其陷入「一個華龍、各自表述」的境地。

　　福建省福清市三山鎮前薛村，中核集團(以下簡稱「中核」)福清核電站的所在地。這裡被規劃了6台百萬千瓦級壓水堆核電機組。

　　進入三月，隨著天氣逐漸轉暖，福清核電站的工作人員的壓力也與日漸增。因為電站於2008年開工的一期兩台機組，受到設備因素的影響延期。這讓中核原本計劃「2013年年底投產一台機組」的願望落空了。

　　但於中核來說，對這裡寄予的希望遠不僅如此。因為它更期待此地能夠成為我國自主研發的三代核電技術的示範試驗廠址——福清核電站的5、6號機組被允許採用「華龍一號」技術。
　　經過近一年的醞釀，「華龍一號」終於被掀開面紗，曝露在公眾視野中。今年兩會期間，11名全國政協委員聯名提案——《加快推動「華龍一號」走出去，早日實現核電「強國夢」》。

　　隨後幾天，中廣核集團(以下簡稱「中廣核」)董事長賀禹和中核董事長孫勤分別接受了多家媒體的密集採訪，高調地宣佈「華龍一號」已經完成了初步設計，並稱其為「中國完全自主知識產權」的技術。

　　所謂「華龍一號」核電技術，指的是中核ACP1000和中廣核ACPR1000+兩種技術的融合，被稱為「我國自主研發的三代核電技術路線」。

　　根據最新統計數據，截至目前，我國在運、在建、已核准尚未開工和已獲路條的核電機組總計裝機容量超過7200萬千瓦，其中投入商運的核電機組 18台，在建核電機組28台。除正在建設的三門和海陽核電機組(AP1000)，以及引進的台山(EPR)、田灣(俄AESG-91)核電機組外，其餘均 為二代或二代改進技術。

　　進入2014年，我國核電市場的利好消息就不斷傳出。1月底，國家能源局發佈《2014年能源工作指導意見》提出，今年核電新增裝機量將達864萬千瓦，相當於2013年實際新增裝機容量的4倍。
　　李克強總理在政府工作報告中更是提出要在2014年「開工一批水電、核電項目。」這被外界解讀為「2014年將成為核電大發展的一年」。

　　但與此相對應的，則是中國核電格局的暗潮湧動。長期以來，中國核電市場被視為「混亂」的代名詞。從兩家核電公司的爭鬥，到國家核電技術公司(以 下簡稱「國核技」)成立後的「三國演義」，關於技術、市場的競爭一直沒有停歇。如今，「華龍一號」的誕生，是否能促進中國核電走向融合，還是僅為中核和中 廣核的市場權宜之計？面對中核和中廣核的合作，國核技又該如何應對？

　　折中的方案

　　按照中核和中廣核目前達成的協議，「華龍一號」的堆芯選用中核集團ACP1000技術的177堆芯，單堆佈置，核燃料採用中核集團開發的CF自主品牌。在具體的項目上，可根據客戶需求，配置個性化的專設安全系統。

　　在此之前，中核和中廣核都在自主研發各自的三代核電技術。

　　中核ACP1000技術的研製歷史可以追至1999年7月。彼時，中核集團啟動了百萬千瓦級壓水堆核電廠(CNP1000)概念設計，並於6年後的2005年完成其初步設計、初步安全分析報告。

　　2007年4月至2010年2月，在前期研發工作基礎上，逐步確定了「177堆芯」、「單堆佈置」、「雙層安全殼」等22項技術改進，型號更名為CP1000。這也是「華龍一號」採用的最核心技術的基礎。

　　到2009年年底，中核已經完成了CP1000示範工程福清5、6號初步設計。據說，PSAR報告(初步安全分析報告)已提交國家核安全局，並召開了第一輪評審對話會，原計劃2011年12月開工建設，但後來由於福島核事故而無奈暫停。

　　2010年1月，中核在CP1000的基礎上啟動ACP1000重點科研專項研發。福島事故後，按照最新法規要求，對ACP1000進行了改 進，完成了頂層方案的設計。2012年12月，中核提交PSAR報告，三個月後，完成示範工程福清5、6號初步設計，並開展施工圖設計，啟動主設備採購。

　　而中廣核自2005年以來，同樣在法國引進的百萬千瓦級堆型——M310型的基礎上，也開展了自主研發的歷程，通過多項技術改進，從 CPR1000發展到CPR1000+技術，再到最終的ACPR1000+技術。其希望能夠在廣西防城港核電站2期3、4號機組上完成首堆示範。

　　2013年間，兩大核電集團都曾對外宣稱，自主研發的三代核電技術完成了初步設計方案。但令他們失望的是，兩家都寄予厚望的三代技術落地項目，國家能源局均不予批准。

　　長期以來，中國核電技術路線的不統一，早已被廣為詬病。隨著我國核電裝機的增加，自主核電技術基礎的薄弱，研發力量分散的劣勢開始顯現，核電實現出口被不少業內人士認為是遙遙無期。

　　實際上，早在1999年，當時的國家計劃委員會就提議兩家集團聯合研發自主知識產權的技術。但最後沒有成行，逐漸演變為今日技術路線混亂的局面。

　　2013年3月18日，吳新雄出任國家能源局局長。上任後的一個月後，他就提出了將中核ACP1000和中廣核ACPR1000+技術進行融合的設想。並於2013年4月25號，由國家能源局牽頭，召集雙方領導專門召開協調會，商議將兩家技術進行合併。

　　對於「華龍一號」的技術融合，國家能源局希望可以促進我國三代自主核電技術的標準化生產，結束混亂的核電局面，在資源上減少浪費。

　　「這一提議，在當時均遭到了兩家集團的牴觸，雖然出發點可能不同。但是迫於國家能源局『不融合就不批准項目』的壓力，兩家公司不得已開始合作。」一位不願具名的核電業內人士對《能源》雜誌記者表示。

　　兩大核電集團自此開始了另一種方式的博弈。

　　商討合作方案的進程並不順利。雖然都在大亞灣核電廠M310技術的基礎上發展而來，但兩種技術的堆芯、汽輪機、專設安全系統等多種技術指標都已存在較大差異。以何種方式合作，融合後的各項技術指標分別採用誰家的技術，成為雙方各自爭論的焦點。

　　其中最開始的方案之一為，雙方成立合資公司，即把兩家公司的技術設計人員集中起來，專門研究、開發自主三代核電技術。對於這個方案，中廣核給予了否定。

　　「由於中核的技術比較成熟，ACP1000的總設計師是刑繼，經驗也很豐富。如果成立合資公司，應該就是刑繼來主導。」核電專家張祿慶對記者說。

　　業內也曾傳言，在雙方僵持不下的情況下，中核集團總經理錢智明曾前往中廣核進行談判，向其提出方案：兩家的技術，只選擇一家；無論選擇誰的，被 選上的那家必須支付另一方研發時期所付出的成本，給予一定的補償；前提條件是，不管採用誰家技術，都要保證2014年底能夠在國內開工，如果不能在 2014年底開工，就需要另外賠償對方。

　　據瞭解，當時進行談判的中廣核負責人，開始時對這個方案有所認可，並聲稱決定考慮。但最後，這一方案也不了了之。

　　中核工程公司副總經理、ACP1000技術的總設計師邢繼向《能源》雜誌記者介紹說：「中核和中廣核成立了專門的技術團隊，從2013年4月份到12月份，集中討論了8個問題，開了8個技術討論會，最後看到了現在的方案。」

　　「這是一個折中的方案。」一位核安全專家表示。實際上，中廣核最後做了較大的讓步，因為堆芯組件是決定一個機型的重要參數指標，他最後放棄了自己的157堆芯。

　　「這其中很大的原因在於，如果想要實現出口，燃料必須也能夠實現國內自主。中廣核還不具備生產燃料組件的能力，而中核已經具備。」張祿慶告訴記者，「如果中廣核一味堅持採用157堆芯，國內不能滿足其燃料組件的生產，只能依靠國外。」

　　但對於專設安全系統，中廣核則堅持自身的安全方案，採用的是「3系列」，即三套非能動安全裝置。而中核還是依然採用原本的「2加1系列」，即2套能動安全裝置加一套非能動安全裝置。

　　「如果中廣核不堅持這一點，那『華龍一號』技術似乎跟他沒什麼關係了。」一業內人士評價道。

　　待解後遺症

　　孫勤在接受媒體採訪時表示：「很多專家同意，在保證安全性、先進性的基礎上，求大同存小異，既體現了中廣核的特點，也體現了中核的特點，在專設安全系統上是允許存在點差異，但必須符合國家的三代安全技術標準。」

　　但事實上，合二為一後的「華龍一號」，對於中核而言，似乎與其研發的ACP1000並無出現較大的差別。

　　也有業內人士對記者表示，「華龍一號」只是中核和中廣核技術的表面融合，實際上還是各自為政，更用「貌合神離」一詞形容兩家關係。

　　暫且不論兩家集團的合作到底有多深入，但單從「華龍一號」技術路線的公開方式看，或許能見幾分其中的端倪。

　　2013年年底，兩大集團公司均未對外透露技術合作事宜，直到2014年1月15日，在中廣核的年度對外新聞發佈會上，中廣核新聞發言人胡光耀 透露，與中核合作研發的「華龍一號」已經完成了初步設計，並稱該技術結合了ACP1000和ACPR1000+的特點優勢。這是「華龍一號」的首次官方公 佈。

　　而後，在今年的全國兩會上，賀禹提出有關「華龍一號」的提案。但並未公佈「華龍一號」的具體細節。

　　與此同時，孫勤則在接受媒體採訪時，明確指出了「華龍一號」技術採用中核177堆芯，專設安全系統有所差異。

　　2014年3月11日，中核專門召開了有關「華龍一號」的新聞發佈會，表示「華龍一號」是目前中國唯一具有完整自主知識產權的三代核電品牌、中國核電走出去的重要支撐，並展示了中核集團為此付出的背後艱辛。

　　就在當天，《能源》雜誌記者曾致電中廣核宣傳部人士，但其並不知情中核將會舉辦「華龍一號」新聞發佈會的事情。

　　這不僅令人產生疑惑，既然是兩種技術的合併，為什麼中核和中廣核沒有統一就「華龍一號」舉辦新聞發佈會，對外進行正式公佈，而是各自宣佈內容。「如果說因為在不同地方，那起碼兩家公司可以選擇同一時間進行宣佈，但這都沒有。」一不願具名的業內人士感嘆道。

　　對於「華龍一號」知識產權的問題，孫勤表示，品牌是雙方共有，知識產權方面，技術是誰發明的產權歸誰。他同時強調：「產權和品牌不是一個概念，比如堆芯是誰發明的，燃料是誰發明的，專設安全系統是誰發明的，這個都是有知識產權的。」

　　也就是說，如果中廣核要建設「華龍一號」，品牌上可以與中核共同使用，但中廣核如果採用了中核的技術，則需要付一定的技術成本費。

　　對於如今已經確定的方案，中廣核放棄了自己ACPR1000+的堆芯技術，採用了中核的方案。如此，中廣核想要在國內外建設「華龍一號」，需要向中核繳納技術專利費用是毋庸置疑的。

　　實際上，對於雙方合作的推進，中核一直處於「著急」的態勢，其非常希望能夠盡快合作成功，實現我國自主三代核電路線的落地。

　　原因在於，中核之前與巴基斯坦簽署ACP1000的出口協議時表示，國內的ACP1000將會與巴方項目一同動工。「如果國內都不建，憑什麼要求人家信任你？」中國核能行業協會副理事長趙成昆說，「這是中核當時對巴方的承諾。」

　　但由於國家能源局遲遲未批准中核項目，以至於巴方的外圍工作已經動工，但國內的ACP1000項目卻仍舊悄無聲息。

　　此外，對於阿根廷等國外項目，中核也希望能夠有進一步進展。阿根廷核電公司已於2012年6月正式向中核集團頒發了ACP1000技術通過資格預審證書。「如果中核三代技術能夠在國內有落地項目，那對促進其出口是非常有利的。」趙成昆表示。

　　據記者瞭解，中廣核對於「華龍一號」的前期合作探討，則表現得更為「不慌不忙」。先前，中核提出過多項合作方案，其都給予了否定。「這是因為中 廣核ACPR1000+技術的研發進程落後於中核，在那時還沒有完成。一直拖到最後完成了自己技術的設計，才開始正式考慮合作事宜。」張祿慶解釋道。

　　兩家公司在「華龍一號」合作過程中的微妙關係顯而易見。雖然雙方最終做了讓步與妥協，達成了協議，但也留下了諸多「後遺症」等待解決。融合後將面臨的挑戰，成為業內人士更為關心的問題。

　　在之前的海外市場上，我國核電企業曾出現相互競爭現象，被稱為「窩裡鬥」。為了避免此種局面，據有關人士透露，國家能源局曾對各家核電企業的海外市場做過初步劃分：中廣核為英國、東歐以及泰國、越南等東南亞國家；中核為阿根廷、非洲以及西亞、南亞國家。但此種方式的效果有限，畢竟這還要取決於各國的自願選擇。

　　「華龍一號」被定位於「出口國外的技術」，那中核和中廣核應該採取怎樣的方式將「華龍一號」這一品牌推向國際市場？如果兩家公司還是單獨各走各的市場戰略，那與之前的兩種技術並行是否並無多大區別？

　　「目前兩家集團還是鬆散的聯合方式，只是解決了眼前問題，至於今後該以怎樣的方式出去，還需要磨合。」中廣核一內部人士對記者說。

　　《能源》雜誌記者曾就「華龍一號」出口後的利潤分成問題提問刑繼。他表示，「雙方之前已經考慮，在長遠合作方面，圍繞組成方式、商業模式來展開。這個問題是不難解決的。」

　　核電新格局？

　　在這場技術合併的大戲裡，國核技作為旁觀者，也是最不能避免尷尬的角色。

　　因為，中核和中廣核聯手合作的「華龍一號」，將是國核技AP1000/CAP1400的直接競爭對手，它們均為三代核電技術。國核技一直向記者強調，其並不想對此發表議論，也不想引起不必要的爭議。

　　目前，公眾對之前核電「三國演義」的關注，也轉化到「華龍一號」和AP1000/CAP1400的關係上。孫勤一直對外聲明，「華龍一號」的定位主要是出口，在國內，只是希望建設小批量。賀禹也表示，國內的三代核電技術路線是「一主一輔」，「華龍一號」只是輔線。

　　國核技自然希望「華龍一號」只用作出口，不在國內形成競爭。但在郁祖盛看來，國內四個機組的示範堆並不能滿足中核和中廣核的胃口。「要想收回前期研究成本，他們必定想要在國內進行批量化生產。」

　　趙成昆告訴記者，AP1000在國內的進程表現，給了「華龍一號」機會。2007年，中國決定從美國西屋公司引進三代核電技術AP1000，同 時成立國核技作為引進、消化、吸收AP1000的平台。AP1000技術的引進和國核技的成立，正是基於當時中核和中廣核技術路線、標準不統一，爭議較 大，國家為解決自主化技術進展緩慢的問題。但實際情況，並不如預期的順利。

　　2009年4月，AP1000依託項目首台機組浙江三門核電站一號機組正式開工。原計劃2013年年底完成的項目，目前來看，拖延兩年已成定局。「該技術的關鍵設備，主泵、爆破閥、飛輪等，都存在一些問題，需要進行反覆的改進。」趙成昆說。

　　據瞭解，阻擾AP1000技術進程的最大因素，在於關鍵設備主泵，其由美國EMD公司製造，多次發貨均不合格。

　　至於CAP1400，國核技方面稱，各項研究、設計及現場工作正有序進行，並做好了2014開工，2017-2018年建成、投產發電的準備。但未拿到能源局的正式批准文件前，變數仍在。
　　2014年3月26日，中廣核陽江核電站1號機組投入商運。這與同時期開工建設的三門核電項目形成了對比。實際上，國家最初希望陽江1期工程作為AP1000示範項目，但最後中廣核的堅持，得以採用CPR1000二代改進型技術。

　　正是因為AP1000項目在建設過程中出現了多種狀況，未能按期投產，國家能源局對新建AP1000機組以及CAP1400的審批工作也變得更難以決定。

　　另一方面，中核和中廣核聯合開發的「華龍一號」技術，進展也並不樂觀。據記者瞭解，「華龍一號」融合方案上報國家能源局後，能源局委託中國國際 工程諮詢公司進行評審。結果，中咨公司卻認為其還存在諸多變動的選項，兩種技術並未真正融合為一體。由於國家能源局未對「華龍一號」做出批准，國家核安全 局也就無法接受評審。

　　三月中旬，國家發改委召開會議，針對當前核電熱點問題進行了討論。有專家指出，我國核電發展進入了一個困局，雖然發展了三十多年，但眼下卻處於沒有合適機型可建的尷尬局面。「AP1000進展不順利，新融合的『華龍一號』又未得到認可。」

　　張祿慶坦言，政府有關部門正舉棋不定，拿不準何時何地開建何種新核電機組，才能既不折不扣地符合2012年10月24日國務院常務會議關於「十 二五」時期新建核電機組必須是三代機型，符合全球最高安全要求以確保核電安全，又能實現被拓展了的核電發展規劃目標；同時，還要落實核電走出國門的國家戰略。

　　目前，中核和中廣核都在大力呼籲「華龍一號」能夠盡快在國內有落地示範項目。在這份《加快推動「華龍一號」走出去，早日實現核電「強國夢」》的聯名提案中，除賀禹外，包含的全國政協委員還有發改委副主任朱之鑫、國資委副主任金陽、中國核工業建設集團總經理王壽君、東方電氣集團董事長王計、中國核電工程公司總經理劉巍、中國核動力研究院院長羅琦等。

　　委員中既有政府人員，亦有核電業主、設計、建造單位、設備供應商。在他們看來，「華龍一號」如能夠落地，對於核電業主實現核電出口，消化國內目前設備產能過剩的問題，都大有益處。

　　「他們希望採取『以外(出口)壓內(國內)』的方式，製造輿論，推動國家能源局的批准。」國核技一位人士對記者表示。

　　但一個不置可否的事實是，中核和中廣核關於自主三代技術整合的結果，並沒有完全達到國家能源局的滿意程度。這成為國家能源局遲遲不批准落地項目的原因之一。

　　據相關人士透露，在國家能源局1月底召開的一次會議上，對「華龍一號」技術做了嚴格的規定，提出了四條要求：第一，中核和中廣核必須拿出一個統 一的融合方案；第二，所有的設計需要通過核安全局的審查，安全技術上確保不存在問題；第三，安全性和經濟性指標都不能低於AP1000；第四，融合後的技 術只用於出口項目。

　　《能源》雜誌記者向能源局相關官員求證，其表示，從目前形式來看，國家高層已經確定，國內一律採用AP1000技術。記者追問：「那意思是華龍一號不可能在國內落地，連示範項目也不可以？」其回答是：「目前可如此理解。」

　　這對於中核和中廣核來說，無疑是一道背道而馳的政令，將會使「華龍一號」陷入怪循環——因為不具備出口能力，所以希望在國內建示範項目，但是國內不准建，所以無法出口。

　　趙成昆對於「華龍一號」只能用於出口的說法表示不理解。「按照我國目前核電的發展速度，未來核電需要的裝機自不在少。採用兩種技術，並不為過，也可以避免風險。」

　　針對這一說法，郁祖盛卻認為，為了防止安全建AP1000機型有可能造成所謂的「共模失效」，需要有「備用」方案的理論似乎有一定道理，但關鍵 在於「華龍一號」是否可作為備用。「國家能源局要求『華龍一號』的安全性和經濟性指標都不能低於AP1000，但它要全面達到此安全性指標是十分困難 的。」

　　有專家對記者坦言，國家能源局之所以將「華龍一號」定位為出口堆型，很大的考量在於AP1000。AP1000是國家層面花費幾百億美元引進的消化、吸收項目，如果「華龍一號」在國內開建並取得不錯成績，那就是對引進AP1000政策的一種否定。

　　眼下，擺在國家能源局面前的難題有三：是否新批AP1000項目、能否同意開建CAP1400的示範堆、是否要批准「華龍一號」四台示範機組。

　　「華龍一號」引發的更大影響在於，中核和中廣核的合作，使國內核電市場變成了兩大核電集團和小兄弟國核技的競爭。由於國核技不具有核電運營牌照，無法成為業主單位，AP1000遲遲未能投產，其也在尋找合作夥伴的傳聞一直不斷。


　　至此，我國更大的核電變局，正在暗中醞釀。「最大的可能性是國核技和中電投合作。中電投有核電運營牌照，但是設計力量薄弱，雙方可互通有無。」有關人士表示。
《能源》-張慧

乳業悲劇?

　　
　　上游養殖脆弱誰之過

　　在肉毒桿菌烏龍事件調查結果出爐後，佔全球乳業貿易三分之一的新西蘭恆天然下調了其對2015年產奶季原奶價格的預期，將每公斤牛奶干物質的價格從5.30新西蘭元下調到4.70新西蘭元。

　　值得關注的是，從2014年1月份到2014年10月，新西蘭進口奶粉價格從42000元/噸跌到21000元/噸，跌幅多達一半，還原成牛奶後的成本約在2.2元~2.5元/公斤，遠低於目前國內大多3.5元~4.5元/公斤的原奶收購價。

　　通過價格比較不難發現國外奶牛養殖業的競爭力。對此，中國農業大學教授、國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利分析稱，首先從土地成本來看，國外是私有土地，父傳子這樣傳承下來，如果用心經營，每年只需交納一定的稅即可。「此外，也是很重要的一點是大洋洲奶農除了原奶收入，還有可觀的股東分紅和債權收益等。」

　　李勝利給本報記者舉了一個例子，有一次他去澳大利亞走訪，問當地一個奶農一頭牛一年掙多少錢，對方介紹500澳元，此外，乳品加工企業每年還會按每頭牛返還1100澳元。

　　「以恆天然為例，奶農通過合作社的形式入股，誰入股多就是董事長，在滿足本國消費後，通過建立加工廠來噴粉，進而出口到中國等國際市場。」李勝利認為，這種合理利益聯結機制正是中國一直以來所缺乏的，而這是歷史形成的問題，想改變都有點難。

　　對此，中國奶協乳製品工業委員會副主任、上海奶業行業協會專家委員顧佳升告訴本報記者，1978年我國宣佈「允許私人養牛」，此後，我國奶業經過20年的積聚，其間有過一個「奶牛下鄉、牛奶進城」的發展階段，即集體和國營的規模化牛場被分解為散戶。

　　「但是1993年起各地生牛乳收購價格逐步放開，加工企業單方面控制了生乳定價權。隨後原來『產加銷一體化』的各地國營牛奶公司在改制上市的過程中，大多採取了『輕資產』策略，將牧場剝離出去，原本在一個大灶吃飯的養殖企業，與加工企業徹底分離了。」顧佳升介紹，產銷利益鏈失衡是造成我國乳業上下游「頭重腳輕」的根源，同時也導致我國奶農在發展再生產方面心有餘而力不足。

　　日前，一位山東膠東半島奶農向本報記者反映，農業部的「救助令」確實幫奶農說了公道話，但是奶農目前最需要的還是損失補償，在入不敷出的情況下，還經常被乳企要求安裝進口設備，而這些都需要投入，現在到哪裡去籌集資金呢？

　　「奶荒」還是奶「晃」？

　　釀成奶農「殺牛倒奶」的悲劇還有一方面的因素，就是從2014年2月開始，國內原奶供應由「奶荒」突然轉為「過剩」，這種風雲突變是讓處於被動的奶農極不適應的。

　　據山東省畜牧獸醫信息中心對畜產品市場行情監測，進入2014年，全省奶價已持續7個月下跌，2014年8月中旬，山東全省生鮮乳平均收購價格已經跌破4元/公斤，為3.74元/公斤，比年初下降16.52%。粗略估算，由於奶價持續下跌和飼養成本上升，半年多來山東奶農減少收入在10億元左右。

　　值得關注的是，部分企業明確跟奶農解釋稱，因為進口奶粉價格便宜，所以乳企對國內奶農原奶的需求「過剩」。有奶農向本報記者表示很難理解，「為何在2013年下半年提價搶奶，如今卻限價拒收呢？而這是與乳企合作七八年以來很少遇到的情況。」

　　對此，上述不願透露姓名的乳業專家向本報記者揭秘了其中的緣由。「一直以來，我國乳製品加工企業存在國內生鮮奶和進口乳製品兩個池子，且這兩個池子是互通的，乳企可以根據政策和市場環境隨時調換使用。」比如，因為2013年8月恆天然肉毒桿菌烏龍事件，導致新西蘭進口奶粉受限，一度瘋狂進口的國內乳企感到驚慌，於是轉向另一個池子搶奶，這就出現了表面上的「奶荒」。

　　「等2014年初因『烏龍』而恢復進口後，另一個池子就顯得有點多餘了。」該專家稱，因此「奶荒」背後實則是奶「晃」，乳品加工企業在兩個池子中晃來晃去，「要想保護國內養殖業，需要明確隔斷兩個池子的直接互通。」

　　數據顯示，2013年國內進口乳粉85.4萬噸，同比增長49.08%；2014年上半年國內進口乳粉同比增長75.2%至68.2萬噸，有專家預計2014年全年數據會達到110萬噸。

　　「2013年10月進口奶粉價格漲到55000元/噸，2014年初下滑到40000元/噸，8月份已經降至24000元/噸。」一位乳業資深人士向記者介紹，目前個別規模大的進口商已經因此出現巨額虧損，因此2014年和2015年，乳品加工企業會花大部分精力來消化庫存，而這也是它們因判斷失誤帶來的惡果。(第一財經日報 - 張志偉)

解讀：烏克蘭政治危機尤其必然性

　　烏克蘭的抗議人群

　　文章來自在烏華人企業家，觀點供參考

　　持續三個月的烏克蘭危機似乎還未到平息之時，表面看來，亞努科維奇因未順應民意被趕下了台，但其實他也是無奈的在兩條「死路」中硬選出一條相對安全的道路。一位在烏克蘭的華人企業家對烏克蘭歷史和民族特點進行了簡要概述，看看他如何理解烏克蘭人為什麼要鬧？又在鬧什麼？詳見下文：

　　一、烏克蘭這次政治危機有其必然性。

　　烏克蘭總統亞努科維奇在沒有任何預兆的前提下，拒絕加入歐盟，這算是這次烏克蘭政治危機的一個導火索。但即使沒有這個導火索，也會有其他的導火索。因為烏克蘭政治危機爆發有其必然性，當然這個必然性與中國無關。

　　1、首先是兩個陣營的對決。

　　懂烏克蘭歷史的 人都知道：基輔羅斯之後，特別是在蒙古軍隊蹂躪了歐洲之後，烏克蘭名義上市在立陶宛波蘭大公國的統治之下，實際上卻是屬於無政府狀態，所以出現了「哥薩 克」。哥薩克一開始是一種職業，一種半軍事化，半農牧民華的組織。但立陶宛波蘭大公國卻在通過冊封正規哥薩克軍的手段，拉攏一群哥薩克貴族。這個策略看似 當時不算成功，可是效果卻在幾百年後顯現出來了。哥薩克大起義最後一次是有博格丹領導的，而且算是比較成功的一次。哥薩克起義是為了擺脫立陶宛波蘭大公國 的統治，以獲得更大的自主權和獲得更多的正規可薩克冊封的名額，當然也有不干涉東正教的宗教要求（這個是次要的）。起義成功了，起義卻給哥薩克名族帶來了 亡國滅種的危機。與立陶宛波蘭大公國的談判破裂、克里木汗國背信棄義、奧斯曼土耳其虎視眈眈、沙俄不懷好意，真的是四面楚歌，烏克蘭要存活下去，必選要選 擇一個有力的後援。烏克蘭何去何從，博格丹當時面臨抉擇。起義的目的是指向立陶宛波蘭的，政治目的明確，所以不會倒向立陶宛波蘭。克里木汗國和土耳其是和 薩克的天敵，不能選。最後就只有沙俄了。

　　臣服沙俄後，一部分哥薩克才反應了過來，他們失去了更大的自由，而且被冊封的哥薩克貴族也是 去了自己的特權，所以有一部分烏克蘭人倒是更加還念之前的波瀾立陶宛公國，特別是在烏克蘭西部地區。而東部和南部因為沙俄長期影響，特別是跟沙俄一起並肩 作戰趕走土耳其人，民族有了更多的融合，所以他們的政治傾向，更多的是偏向沙俄。

　　烏克蘭的分化走向了必然，集中表現在了一戰時期。烏克蘭兩派，分別加入了協約國和同盟國，並參戰。後來即使在蘇聯時期也有哥薩克騎兵進行反抗，在二戰事情甚至不惜加入了德國陣營。

　　即使在今天，烏克蘭的官方語言是烏克蘭語，但在烏克蘭東部和東南部民間使用最多的還是俄語；而在烏克蘭西部，幾乎全部使用烏克蘭語，甚至有人根本就不會說俄語，或者以說俄語為恥辱。

　　在這種大的歷史背景下，兩個陣營的人再次被調動起來，也是必然的事情。不需要調查基輔獨立廣場抗議者的背景，只需要站在人群中間聽聽他們說的話就知道----很濃重的西部口音。

　　2、美國和西歐的思想滲透。

　 　烏克蘭是全世界最自由的國家之一。自由程度大大超過美國、德國、英國、法國等主流發達國家。這是西方情報部門滲透最佳的場所，而烏克蘭人這種崇尚自由的 性格也不在乎這種滲透，甚至明知道這是美國人的滲透，他們也樂於接受。橙色革命和2013年末政治危機，基本上所有人都知道，美國人在背後推動這場革命。 如果這種情況在中國，基本可以定位為叛國了。明知道美國在後面搞鬼，你還拿錢去鬧，那不是叛國是什麼？文化不一樣，也就意味著價值觀不一樣。烏克蘭人樂於 接受美金的資助去革命，每天200-400格里的烏克蘭貨幣，雖然現在貶值得厲害，但對於一個普通烏克蘭人來說，也算是高收入了。我們公司有幾個員工，天 天鬧著跟我說，要給他們放假，他們要去革命，每天有額外收入。我問他們為什麼，因為我們公司工資不低啊。後來我知道了隱情，白天革命，晚上性派對。如果天 氣不惡劣，這種革命我也願意參加啊。還有性派對。

　　這種制度也真實只有在這種極度自由的國家才能出現的現象，但殊不知絕對自由就是沒有自由。遊行者是享受了遊行的權利，可是克里夏傑克大街的商店店主對你們恨之入骨嗎？你們享受了在克里下傑克大街散步的權利，把基輔交通搞得一團糟，所有的車都要繞道。

　 　支持反政府的人，有工資、有性派對。支持政府的人，也有工資、也有性派對。可是反政府方面錢多、妞漂亮，所以當然佔上風啦。幾天以後，基本上就看不到支 持政府的陣營了。從什麼時候沒有支持政府的陣營了呢？告訴大家，從亞努科維奇從中國回來以後，一個星期以內，這個陣營消失了。至於為什麼會在亞努科維奇訪 華後，支持政府的陣營失敗，下文有解釋。

　　3、烏克蘭總統的陋習和亞努科維奇的政治失策。烏克蘭總統的陋習眾人皆知。我估計中國人在一定地位以後，還是希望有一定的歷史地 位，最好流芳千古。但要說烏克蘭人沒有流芳千古的想法，我也不信，但烏克蘭總統干的事情，都是遺臭萬年的事情。庫奇馬總統不與民爭利，那是因為他賣的是軍 火，變賣軍隊現役部隊的裝備，甚至連一些國寶級別的武器也被變賣了。所以庫奇馬時期，烏克蘭的面包大約0.5格里一個。

　　到尤先科時期好東西，基本上該賣的已經賣完了，不該賣的也賣了。所以愛是與民爭利，一上台就斂財，到後來權利被季莫申科架空，季莫申科也狠狠的賺了一把。特別是通過政治流感，讓背後的醫藥財團轉的盆滿缽滿。烏克蘭面包價格大約3格里一個，漲了6倍。

　　到了亞努科維奇時代，亞努科維奇也是一點也不含糊。直接伸手問企業家要烏克蘭好的企業，基本上都被亞努科維奇家族霸佔了。

　　當然在霸佔的過程中，也遇到了一些硬茬。開口要烏克蘭某航空公司時，那家航空公司寧願倒閉，也不願意把公司送給亞努科維奇家族。所以大家都知道，基輔飛北京的直航不復存在了。

　　亞努科維奇把手伸到PRIVAT銀行時，銀行總裁強硬的威脅到，家人都已經在國外了，如果強要銀行，那麼銀行立馬破產，烏克蘭大部分的貿易無法進行，烏克蘭經濟將會被癱瘓。所以PRIVAT銀行並沒有易手，並且運行正常。

　　亞努科維奇及其家族的貪得無厭，算是得罪了整個烏克蘭的資產階級，讓資產階級人人自危。財團老闆們基本上都是家人出口，資產轉移，就把自己和生意留在了國內。

　　敖德薩是烏克蘭最大的港口，大部分的進出口貨物都是通過敖德薩，而敖德薩「七公里」市場理所當然就是商品集散地。而管理這個市場的，就是亞努科維奇的兒子。2013年，敖德薩警察強搶七公里市場的華人商品，就算很大程度上得罪中國了。

　 　徹徹底底得罪中國的，還有另外的原因。其實在尤先科後期，總理是季莫申科。她雖然是親歐派，但並不影響跟中國搞好關係。俄羅斯不賣的關鍵武器，季莫申科 不怕開罪俄羅斯，敢於賣給中國，引得俄羅斯抗議連連。季莫申科很清楚，烏克蘭不管親俄，還是親歐，對中國都沒有根本的利益關係，中國需要的是技術，烏克蘭 需要的是資金。兩者一拍即合，與中國簽訂了很多大型項目的合作，當然季莫申科是小人，她得到的好處也很多。中國對烏克蘭的投資已經啟動，很多都是國企牽 頭。但烏克蘭換總統了，季莫申科入獄，亞努科維奇雖然沒有直接拒絕承認季莫申科與中國簽訂的合同，但處處刁難。資金已經投出，收回不能，繼續投入受阻，以 至於這些項目都是進退兩難。這些大型投資受阻，算是亞努科維奇徹徹底底得罪中國政府了。

　　由於亞努科維奇過度的貪婪，不管是國內還是國 外都已經是危機重重了。就在這個時候，亞努科維奇在是否加入歐盟這個問題上，不管怎麼樣選擇都是錯誤的，都會把矛盾激化出來。然而亞努科維奇終究做出了選 擇，也是唯一的選擇，拒絕加入歐盟。不能說一個選擇是錯誤的，那麼另外一個選擇就是錯誤的，因為如果他選擇加入歐盟，他會死得更慘。兩條路都是危機重重， 他選擇了一條不會死於非命的一條路，但這條路可能會結束他的政治生命。

　　二、兩條不歸路

　　由於烏克蘭與獨聯體國家的 特殊性，烏克蘭最大的貿易夥伴是俄羅斯為主的獨聯體國家。這種特殊性短時間內無法改變。例如：莫斯科有一家大型機械廠，生產成套設備。而製造成套設備的各 種零件，需要從烏克蘭生產。而烏克蘭所生產的零件僅僅適合於GOST標準(全蘇國家標準)，所以也只有俄羅斯需要買他們的產品，除了俄羅斯為主的獨聯體國 家，誰也不會買他的產品。作為俄羅斯，只能從烏克蘭進口，作為烏克蘭，只能出口給俄羅斯，這是一種慣性，但作為一個有遠見的政治家當然要改變這種慣性。俄 羅斯和烏克蘭都在努力改變這種對雙方的依賴性。俄羅斯很幸運，他有一位偉大的政治家普京。普京把工業分成三類，1.是一般的民用產品，2.能源(天然氣為 主)，3.是關係到國家安全和國家命脈的高科技產品。1.對於民用產品，俄羅斯向烏克蘭打開自己的市場，加重烏克蘭經濟對俄羅斯市場的依賴。2.對於能 源，這是俄羅斯手裡的一跟大棒也隨時是一根胡蘿蔔。烏克蘭聽話時，能源降價，不聽話時，能源升價。3.對於高科技產品，一方面俄羅斯儘量使其能國產化，另 一方面即使在產品能國產化後，也繼續從烏克蘭進口，以達到讓烏克蘭繼續依靠俄羅斯市場的目的。當然，在俄羅斯能國產化後，也就有了壓價的資本。

　 　烏克蘭比較倒霉，沒有普京一樣有遠見的政治強人。他的經濟在努力擺脫俄羅斯市場，但是很遺憾，沒有一個能夠得到延續的政策，國家的精力都消耗在內耗中。 除了一些沒有什麼科技含量的產品的標準開始歐化以外，其他的要麼早苟延殘喘的等待著來自俄羅斯的訂單，要麼就眼巴巴的等找中國來撒錢，買自己的看家寶貝。

　 　從今天的情況看，烏克蘭的經濟似乎是離開俄羅斯便是死路一條的處境了。如果鐵心跟著俄羅斯走也不會有問題。問題在於在思想上，烏克蘭早就跟著美國和歐盟 走了。信息交流過於自由。各類信息可以影響一個人的價值觀，而歐盟的信息戰一直都比俄羅斯要厲害很多，這個我想不需要我多說了。

　　蘇聯 剛解體時，東南部的人民基本都希望跟俄羅斯走，西北的烏克蘭人民都想跟歐盟走。但現在呢？普通民眾和學生就不說了，基本都是希望加入歐盟的。他們幼稚的認 為，歐盟，特別是德國會給他們錢，給他們免簽證。目前願意親俄的人，恐怕只有企業主了。企業主是跟著訂單走的，訂單就是一個工廠的方向，工廠和製造業才是 一個國家的力量。能從這個層面看待烏克蘭政治問題的人，少之又少。當然除了西方思想滲透的原因外，還有些歷史原因。烏克蘭人憎恨俄羅斯在烏克蘭搞種族滅絕政策，而且反覆宣傳，讓每個烏克蘭人都知道這一點。甚至立法：否認蘇共在烏克蘭搞種族滅絕政策罪。當然歷史情感原因是次要原因，甚至歷史原因是在西方媒體反覆宣傳下放大了的。

　 　我身邊的烏克蘭普通學生，不管是東部還是西部的，基本都是希望加入歐盟的，我只能輕輕的說聲，你們的幼稚，也就是我們的優勢。我接觸到的搞金融的人，也 都是希望加入歐盟的：第一，美國給予了他們一部分資金的支持(我真的不明白，美國人給錢支持他們國家鬧革命，他們竟然高興)；第二，他們只有建檔的金錢進 入境的觀念，我不得不說精英誤國，在這裡我要舉個例子，說一下精英誤國在烏克蘭的情況。我認識兩個搞金融的人，算是社會精英了吧，跟他們分析了一下烏克蘭 親俄親歐的選擇。我問：「因為烏克蘭拒絕加入歐盟，俄羅斯決定給烏克蘭天然氣降價，這樣不好嗎？」答曰：「不好！普通人只看到天然氣降價了，卻沒看到給俄 羅斯開放了兩個免稅口岸。每年給俄羅斯商品免稅的錢差不多等於天然氣打折的價格。」

　　我們先分析這一段信息，我給他四個字：自以為是。 他在大家只注意天然氣價格的時候，注意到了開放免稅口岸而沾沾自喜。但是作為一個社會精英卻不懂得1+1大於2。天然氣價格下降意味著整個烏克蘭製造業成 本下降，烏克蘭貿易是面相全世界的，而開放的幾個口岸確實只針對俄羅斯的。這是一個共贏的合作，而烏克蘭獲利比俄羅斯還要大，算是俄羅斯給烏克蘭的一塊大 蛋糕。

　　我與這個精英的對話還在繼續，我問：「如果加入歐盟，烏克蘭的最大貿易夥伴俄羅斯將不對烏克蘭開放自己的市場。烏克蘭工廠將破 產並被國際大鱷給吞併。」答曰：「我們依靠俄羅斯市場，所以我們只能生產低端產品。如果我們加入歐盟，我們將被迫生產高端產品。你看波蘭捷克都過渡得很 好。」

　　我只能「呵呵」他一臉。我不想跟他說什麼產業鏈升級需要多少年，中國至今還在為產業鏈升級繼續努力。我在這裡給大家擺出來另外 一段對話，這是我與我的客戶——文尼察一家食品工廠老闆的對話。我問：「2014年貴公司要擴大生產嗎？」答曰：「如果親俄，我們要擴大生產，並從中國引 進新的四旋蓋生產線。」我問：「如果親歐，貴公司可以開發歐盟市場，我們將配合貴公司，給您推薦適合歐盟的原材料。我們公司的產品也賣往歐盟，符合歐 標。」答曰：「賣往歐盟，我們需要拿很多很多的證書，一份證書需要1年，一份證書需要上百萬歐元。我們是做食品的，歐盟需要衛生證明，我們可以配合歐盟做 到我們所有能做到的，但如果他們說我們的水不合格怎麼辦？難道我們要以一個公司的力量，改變整個城市的自來水系統嗎？即使我們能改造，需要多長時間呢？再 拿到所有許可證之前，我們的貨物賣到什麼地方呢？」

　　銀行精英的眼光還不如一個小企業企業主呢，企業主以非常務實的態度看待親俄、親歐的政治問題，比起滿口民主自由的學生不知道高明到哪裡去了。

　　可是巨大的革命浪潮中，幾個企業老闆的聲音誰有能聽得到呢？學生們，你們還是在學校好好讀書吧。經濟民生你們不懂，政治你們太幼稚，所以只能被西方的偽民主忽悠了。

　　烏克蘭全民推動加入歐盟的過程中，普京放出了狠話：如果烏克蘭加入歐盟，天然氣不降價，並不享受俄羅斯關稅聯盟優惠政策。親俄，死！親歐，也是死！親俄，被如浪潮般的革命給淹死。親歐，經濟破產，被俄羅斯給制裁死。

　　三、這場革命目的何在

　　如果說2013年底革命是為了抗議亞努科維奇拒加歐盟，那麼親，您又錯了。最多說，這場革命的導火索是亞努科維奇拒歐盟。要說目的，那就要看是誰的目的了。

　 　看看參與者是誰吧！1.首先反對黨。反對黨當然是要奪權，他們的背後領導人是季莫申科財團，季莫申科被捕入獄，這個罪有應得。但是說季莫申科是政治迫害 的宣傳從未停止。基輔克里下傑克大街的盡頭，有一個宣傳季莫申科被政治迫害的陣營從2012年歐洲盃開始就再那裡駐紮著，1年半來風雨無阻，在那裡宣傳著 這種信息。季莫申科家族勢力算是堅定的反對黨，他們與亞努科維奇的仇恨不共戴天。他們反對亞努科維奇，我覺得屬於正常。

　　2.被迫害資本家巨頭。他們是被亞努科維奇迫害的一批人了，他們巨額財富或財富來源被亞努科維奇家族佔有，這些資本家巨頭理所當然會不遺餘力的對亞努科維奇落井下石。對於他們的目的也很明顯，也能理解。

　 　3、國外勢力。烏克蘭前總理說過，歐洲那些外交官員們在遊行隊伍中推波助瀾，做與其身份不符合的事情。這是非常重要的一句話。信息量很大，也很耐人尋 味。他們的目的是什麼？難道僅僅是為了讓烏克蘭加入歐盟？說得難聽點，如果烏克蘭真要加入歐盟，歐盟還未必接受呢，對吧。既然不是為了烏克蘭加入歐盟，那 是為了什麼呢？我覺得有兩個目的：1、不要過分親俄，而遠離歐洲。2、如果不能親歐，那就亂吧，越亂越好。

　　4、普通民眾。普通民眾分 兩批：1、無知而無畏的學生和市民。他們是被歐美洗腦的一代人，他們能想到加入歐盟能夠讓他們更方便廉價的旅遊歐洲，但他們想不到，工廠倒閉了，哪來什麼 錢取旅遊呢？他們想加入歐盟能夠給他們經濟支援，讓他們的生活質量跟歐盟一樣，他們想不到，自己不努力勞動，永遠得不到財富的道理。他們能看到蘇聯對烏克 蘭製造了巨大的饑荒，卻看不到如果沒有蘇聯，烏克蘭可能現在還四分五裂，根本不會有一個歐洲第二大國家的版圖，如此廣大的版圖，全拜蘇聯所賜。他們看到了 推倒基輔最後一尊列寧雕塑後的歡呼，卻看不到聯合國教科文組織每年撥款，來保護這尊雕塑，以後呢？對不起，這個撥款取消了。因為無知而無畏，因為無畏而更 加無知。

　　5、被僱傭的水軍。200格里-400格里一天的工資，對烏克蘭人還是很有誘惑力的。不知道有沒有人注意，俄羅斯、烏克蘭革 命的高潮總是發生在冬天，2月革命、10月革命、蘇聯解體、橙色革命、烏克蘭2013年年底政治危機，無一例外都是冬天。為什麼？因為冬天工廠不工作(這 個跟中國不一樣)，大量的工人閒置在家，有的是時間和精力，所以就被召集來鬧革命了。有專門的人從事這樣的生意，跟組織者談價格，鬧幾個小時，晚上可否離 開，鬧到什麼程度，是否要見血，見火。他們只有一個目的，那就是要掙錢。給錢就鬧。

　　所以第一個星期過後，人民不再是單純的為了不加歐盟而聚會了，而是各有目的。反對黨和資本家，是為了趕亞努科維奇下台而鬧。國外勢力，為了烏克蘭亂而鬧，直到親俄勢力下台。民眾要麼無知而鬧，要麼為錢而鬧。所以說到底，就是為了讓亞努科維奇下台而鬧。

　 　上文提到，至於為什麼會在亞努科維奇訪華後，支持政府的陣營失敗。原因很簡單，中國沒有在經濟上支持亞努科維奇，只是在口頭上支持了一下他，說提供核保 護。沒有強大經濟支持，也就沒有沒有人為你鬧。400格里一天，這個數字不小，1人400,100人就4000，如果需要10萬人分庭抗禮，就需要 4000000一天。沒錢，對不起，那就沒人。

　　四、中國如何應對

　　親俄或者親歐，其實對中國影響都不是很大，中國 需要的只是烏克蘭的技術、農副產品和少量的市場，其中最重要的是技術，而技術隨著中國自己的趕超，我們也越來越不稀罕他的那點家底了。對於烏克蘭來說，烏 克蘭更需要中國的經濟支援。也就是說，烏克蘭更需要中國，而不是中國更需要烏克蘭。中國改革開放以後，有一個非常好的優點——政策的執行有延續性。江政府 到胡政府，再到習政府。國家的走向也許在改變，但與某個國家簽訂的協議基本沒有變過，不會因為某些事情而毀約。甚至在烏克蘭發生大規模排華後，中國依然在 政治上沒有拋棄烏克蘭。反倒是烏克蘭因為政治人物的更迭，不斷的變更對中國的政策。

　　季莫申科作為親歐的領袖人物，在下台前與中國簽訂了很多經濟合作的具體合同，也賣了很多關鍵的技術給中國，甚至連俄羅斯都在抗議烏克蘭賣不該賣的武器給中國，損害了俄羅斯的利益。

　　亞努科維奇親俄的主要人物。與中國關係也不錯，繼續推動了於中國的各種合作。讓中國人在烏克蘭的生存環境有了很大的改變。至少警察很少查中國人護照了(敖德薩除外)。但是他徹徹底底得罪中國了，上文提到了，我這再複製一下：

　 　「敖德薩是烏克蘭最大的港口，大部分的進出口貨物都是通過敖德薩，而敖德薩「七公里」市場理所當然就是商品集散地。而管理這個市場的，就是亞努科維奇的 兒子。2013年，敖德薩警察強搶七公里市場的華人商品，就算很大程度上得罪中國了。徹徹底底得罪中國的，還有另外的原因。其實在尤先科後期，總理是季莫 申科。她雖然是親歐派，但並不影響跟中國搞好關係。俄羅斯不賣的關鍵武器，季莫申科不怕開罪俄羅斯，敢於賣給中國，引得俄羅斯抗議連連。季莫申科很清楚， 烏克蘭不管親俄，還是親歐，對中國都沒有根本的利益關係，中國需要的是技術，烏克蘭需要的是資金。兩者一拍即合，與中國簽訂了很多大型項目的合作，當然季 莫申科是小人，她得到的好處也很多。中國對烏克蘭的投資已經啟動，很多都是國企牽頭。但烏克蘭換總統了，季莫申科入獄，亞努科維奇雖然沒有直接拒絕承認季 莫申科與中國簽訂的合同，但處處刁難。資金已經投出，收回不能，繼續投入受阻，以至於這些項目都是進退兩難。這些大型投資受阻，算是亞努科維奇徹徹底底得 罪中國政府了。」

　　中國政府這次是給了他一個大大的教訓。

　　證據呢？有！《中烏關於進一步深化戰略夥伴關係的聯合聲明》提到：擴大和支持兩國實業界開展相互投資，共同努力改善投資和經營環境。什麼意思？意識說，烏克蘭的投資和經營環境不好。既然不好，那對不起，我們不給什麼錢給你。

　　尤先科親歐派的一個爛人，但對中國大體上過得去，該賣的技術賣了，該執行的合同執行了，在關鍵時刻跑中國來要錢，開口就3個億。胡主席點頭，給了1.5億。當然這個錢給你也是有代價的，馬上又簽了很多投資合同。

　 　中國要做什麼呢？我不管你親俄或者親歐，只要你在維護中國再烏克蘭利益，賣中國所需要的技術，改善了華人在烏克蘭的生存環境，那麼我可以給你適當的經濟 支援，在關鍵時刻，我也會給你一些政治支援。讓你在政治危機中有更大的籌碼。如果你讓中國企業受損，讓中國利益受損，不管你親俄，還是親歐，對不起，在關 鍵時刻，雖然中國不會落井下石，給你面子，但不會給你一分錢的實際利益。

　　還是那句話，親俄還是親歐，跟中國沒有一毛錢關係。甚至一個親歐的、貧窮的烏克蘭，對中國取得關鍵的技術，佔領更大的市場更有利。季莫申科就是典型的例子。

　 　就隨手一寫，寫了些在烏克蘭的見聞，觀點如有錯誤，勿怪。有錯別字或文法錯誤，勿怪。最後我想上幾張照片，克里下傑克大街的場景，但搞了半天也不成功， 算了。其實我見到的場面非常和諧，獨立廣場上炊煙裊裊，老頭們做著他們的民族特色食品(用柴火燒出來的)，任何人都可以去吃，我也去吃了，紅菜湯味道很好。

http://bbs.tianya.cn/post-worldlook-1027305-1.shtml

朱民：低收入國佔全球GDP比重首超50%

全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。


在中國世界經濟學會演講會暨金融學院「經濟與金融學名家論壇」，IMF副總裁朱民做了變化中的世界主題演講。他指出全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今 年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世 界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。

以下是演講實錄：

主持人張禮卿（微博）： 各位演講會即將開始，這個場面確實很少有出現真的很旺，我們一個小小的失誤，沒有爭取到更大的報告廳，因為那是一個可以容納更多人的地方，所以讓同學們站 著感覺到非常地不安，感謝同學們對我們的支持。我們的報告會在網上有直播，所以萬一有同學站累了，願意回宿舍區看視頻也是完全可以的。現在我們演講會正式 開始，今天我們非常榮幸地邀請到朱民博士來我們這裡做演講。朱民博士大家非常地熟悉，他目前是擔任著國際貨幣基金組織副總裁、另外也是我們中國世界經濟學 會的副會長，按照慣例還是要簡單地介紹一下他，儘管大家對朱行長已經很熟悉了。

主持人張禮卿：雖然他現在應該是朱總了，但我還是習慣叫他朱行長。朱行長擁有非常出色的學習經歷和工作經歷，應該說是輝煌的工作經歷，他擁有復旦大 學的經濟學學士，普林斯頓大學的公共管理碩士。從1990年到1996年曾擔任世界銀行經濟學家，和聯合國開發署中國21世紀的顧問，先後擔任各重要的職 位，2009年10月，開始擔任中國人民銀行副行長，2011年7月26日開始出任國際貨幣基金組織的副總裁，成為我們中華民族歷史上首位進入這個組織的 最高管理層的華人。這是我們感到非常驕傲的一件事。掌聲呼應非常地及時。至20世紀末開始，世界經濟乃至我們整個的生活的地球，方方面面都經歷了很多的深 刻的變化，放眼這些年的世界經濟，我們看到了繁榮、增長和發展，也看到了危機、停滯和蕭條，圍繞著全球經濟失衡一直在不斷地在演變和發展著，當前歐洲主權 債務危機前途未卜，美國經濟增長放慢，正在給全球經濟復甦帶來了巨大的不確定性，新興市場經濟體的增長也面臨著空前的、嚴峻的考驗。面對這樣紛繁複雜的格 局，我們熱切地期待著朱民博士，站在全球經濟領袖和經濟負責人的角度，來為我們詮釋他眼中變化的世界經濟，現在讓我們以熱烈的掌聲歡迎朱行長。

朱民：感謝禮卿院長的熱情介紹，不過不好意思你把我嚇了個半死，不敢講話了，感謝世界經濟學會組織這個活動，不好意思有那麼多人來，而且讓大家站 著，我講得短一點，可以多一點時間討論，不然的話我很不好意思。我今天想講的題目是「變化中的世界」，很抱歉我工作在英文的環境，所以我只能做英文的 PPT，但我可以講慢一點。我講變化中的世界。 這個世界確實是在經歷著深刻的變化，經過20年的全球化，特別是最近4年的經濟危機，對全球都產生了巨大的變化。08年我在中國銀行的時候，我和我的同事 合作一本書，現在再來看這個世界真的在改變，這個改變一定會涉及到在座所有人的方方面面，世界改變的格局主要我認為主導這個世界格局的是三個趨勢。第一個 是全球的關聯性，以及關聯性引起的全球經濟格局的深刻的變化。我們正在面臨著全球經濟一個前所未有的結構性變化。這個變化我覺得對所有人都是很重要的。第 二個大的變化就是全球整個的經濟增長的重心發生轉移，今年是第一次，今年年底全球的新興經濟體低收入國家佔全球GDP的總值，第一次超過了全球GDP中的 50%，這是人類幾百年的經濟史上從來沒有發生過的世界，第一次把全世界的經濟增長的重心轉移過來，這是一個巨大的變化。發達經濟是10億人口，新興經濟 和低收入國家是60億人口，所以當整個經濟的重心在一半一半的時候，60億人口的需求正在改變整個世界的需求結構，這是一個巨大的變化。第三個變化是去槓 桿化，對我們經濟增長的影響，它的不是一個短期的而是一個中長期的影響。所以我覺得這三個趨勢將會主導未來至少5到10年全球經濟金融發展的根本的格局。

朱民：第一，全球的關聯性和全球經濟結構的變化。在過去的20年中全球發生了巨大的經濟增長，這是全球經濟增長可以看到這個曲線上升非常快，如果從 實際GDP增長來看，從70年到現在40年的時間裡，全球GDP增長了4倍，年均GDP增長了3.6%，這是近300年來人均GDP增長最快的。GDP增 長的時候，貿易的速度增長地更快，全球貿易增長速度遠遠超過GDP的增長，在過去的40年裡，全球貿易增長了12倍。所以我們是實體增長4倍，貿易增長 12倍。當然因為貿易的增長快，所以貿易佔GDP的比重從40年前的10%左右，增長到今天的23%、24%左右，貿易佔全球GDP的比重，貿易把全球連 在一起。與此同時銀行的資產增長很快，過去40年裡，金融資產增長了14倍。故事還不在這裡。最有意思的是，在過去的40年裡全球的廣義貨幣增長了40 倍，所以你就想這個世界，它真實的GDP增長了4倍，金融資產增長14倍，貨幣總量供應量增長了14倍，這是一個金融化的過程，金融推動全球化、貿易推動 全球化持續增長的過程。這是一個劇烈的變化，巨大的深刻的結構性變化，它是由金融和貿易主導的，所以各個國家因為在全球經濟競爭格局中，在金融和貿易中的 地位不一樣，使得各個國家在國際經濟地位在40年後發生了根本的變化。

朱民：這是我們都知道的地圖，我們看到以地理位置來劃分的地圖，我們想看一下經過了40年的全球化以後，如果用經濟的含義來定義的話我們會看到怎樣 的地圖，我們做了一張全球以GDP衡量的地圖，這個世界真的發生了變化。大家可以看到有的國家變得很小，有的國家變得很大。請看！上面巨大的國家變得很 小，那是什麼國家？俄羅斯。你們的地理真的是很好，我在國外講過一次，一般人不知道。為你們感到非常驕傲。這個俄羅斯也是全球的GDP，我們中國變得很 大，日本的範圍超過了它的地理位置，美國也變得很大。我們想再看，如果用全球的貿易來衡量一個國家，這個地圖會發生什麼變化，這個地圖進一步發生變化，我 們看用貿易衡量的話，大家可以看到中國相對變得小，歐洲變得特別大，歐洲主要是區內貿易。

朱民：大家可以看到歐洲變得很大，但是如果你看韓國變得很大，因為貿易的原因。如果用金融來看全球，我們用的金融不是金融資產，如果是看跨境的金融 交易，重新看全球地圖的話，這個地圖又一次發生了變化。大家可以看到，中國變得很小，歐洲變得巨大，這也是歐洲今天的問題所在了。金融遠遠超過了它實體經 濟的比例。所以這個也很有意思，好！我再問大家一下，大家知道這是什麼國家？德國在這裡，法國也不在。張禮卿院長願出10萬的獎金，我們在這兒講話永遠用 人民幣說話。這是盧森堡，大家看這是什麼地方？這是香港。這是完全按照金融的定義和比例。大家可以看到中國變得很小，因為中國的跨境國際交易量很小，所以 在國際金融的地圖上並沒有很高的地位，香港是很大。整個改變了我們對於整個世界經濟的看法。我們以前講的地圖是關於地理概念的地圖，但是今天生活在全球化 的世界裡，在一個經濟金融特別重要的世界裡，我們要看到的先是經濟和金融的地圖，我覺得這是很重要的。

朱民：各個國家不一樣，由於各個國家交易的往來，國家和國家的之間發生了很大的變化。所以我們可以看到那個國家和國家的關係發生了變化，他們開始移 動，經過了30年到40年的全球化以後，世界的整個的格局發生了變化。世界變成了三大板塊，第一大板塊是發達國家，我們講一個板塊是它們相互的經濟往來特 別多，他們享有共同的經濟週期這個很重要，政策週期等等等等，也許你會說發達國家永遠是在一起的，發達國家當然是在一起，我 馬上告訴你發達國家不見得總在一起。第二個板塊是我稱之為泛亞洲全球垂直供應鏈正在形成，這是一個亞洲的供應鏈，你們可能不相信，在這個供應鏈裡，巴西屬 於亞洲的一部分，你們可能不相信智利屬於亞洲的一部分。整個的泛亞洲正在形成一個垂直的供應鏈條，這個垂直的供應鏈不斷地把別的國家和區域拉進來。南美洲 以巴拿馬運河以南的地區，全部是屬於亞洲的垂直供應鏈，現在正在把非洲一些國家拉進來。所以這是一個很大的變化。第三個板塊，是能源板塊，你看這些國家他 們很不一樣，這是哈薩克斯坦，這是沙特、這是俄羅斯、科威特。但他們享有共同的經濟政策、共同的政策週期，有很多共同的行為。所以這個世界正在變成三個板 塊，一個是發達國家的板塊，一個是泛亞洲的全球垂直供應鏈以及能源板塊。這三個板塊還在變化。三個板塊之間怎麼交易？三個板塊之間怎麼發展？每個板塊怎麼 外移？這都是正在發生和即將發生非常有意義的事情。當然還有一些別的國家。

朱民：所以我下面舉一個例子來說，發達國家也不見得總在一起。這是歐洲，歐元產生以前，我們做了一個分析歐洲有兩個中心，這是在84年到99年之間 歐洲因為關係近了自然就比較靠攏聚在一起，這是一個北部中心，這是一個南部中心。兩個中心裡，南部的中心是以法國和意大利為核心，是一個南部中心。大家願 意猜一下北部的中心是誰？德國？禮卿院長願出100萬的人民幣在這兒懸賞。北部的中心是英國。但是經過了15年的歐元整個的歐洲地區現在緊密地連成了一個 集團。大家可以看到他們99年到11年的移動，他們變化了一個集團，這個集團的核心是誰？德國。這個大家都知道，所以沒有獎金。這個很有意思，你可以看到 貨幣對實體經濟的影響和作用是巨大的。所以經過了30多年的整個的全球化以後，這個格局變化特別大，比如說美國，美國以前是往北、往加拿大走，往南往拉美 走，一部分和亞洲連在一起，今天美國和歐洲連得比較緊密。而美國仍然和拉美的北半部分，以及墨西哥和中美相連。加拿南美那部分包括以加勒比海為界現在都移 向了亞洲。

朱民：這就是為什麼整個世界關注亞洲、爭奪亞洲，而且正在不斷地把非洲拉過來，包括坦桑尼亞包括加蓬都在亞洲垂直供應鏈當中的。問題 還不在這裡，我們接著往下走我們會發現我們對整個世界的看法變了，我們以前看世界總是認為世界的聯繫是一對一是互相往來，交易等等。經過我們對全球40多年的全球化的研究大規模的數據的分析，我們發現全球現在處於一個新的結構，我們稱之為網狀結構、板塊結構。每一個國家是這樣的，它是一個小的群 體，Cluster，中文稱之為集群，集群可大可小，這個集群是通過一個守門員在那裡領導的國家，把這一個集群帶到core，核心國家那裡。由核心國家再 把它帶到全球的金融和經濟的市場。整個的改變我們對世界的根本結構的認識和理解，這是一張示意圖，但是這個示意圖特別重要，因為我們花了很大的力氣來琢 磨，核心國不是一個政治概念、不是一個大小的概念，比如說，東歐很多的國家是通過奧地利，為什麼？因為歷史上的奧匈帝國。所以奧地利是東歐很多國家羅馬尼 亞、波蘭等國家的gatekeeper，所以在世界上怎麼發現集群，怎麼樣定義gatekeeper，在理解今天的國際關係中變得特別地重要。這是我們做 的一張貿易圖，這是亞洲和歐洲的貿易，不同的顏色表示不同的區域，大家可以看到在整個的貿易圖裡面，核心的國家在這裡，核心的國家可以看到中國在核心區域 要超過日本，日本還在核心區的邊緣，中國在核心區內。美國並不在歐洲，但是美國仍然是在整個兩個區的貿易交織中間起著重大的作用，所以美國還是核心國家， 包括德國、法國、英國等等這是一個核心，這是亞洲和歐洲的貿易，亞洲現在製造業的貿易是通過走向世界舞台的。當然這樣的區域很多，我們畫了幾百張這樣的圖 來理解分析世界不同的結構和關聯。這是一張全球機器製造業的圖，機器設備的貿易。中國在這裡，德國在這裡、美國在這裡，這是一個全球機械設備貿易的核心。 中國從亞洲這邊走，美國從拉美這邊走，德國有歐洲這邊，但是它又各自輻射不同的相關區域，所以每個國家都有自己的Cluster這個群體之間又相互地重疊 和蔓延，在過去的25年裡，我們發現這三個核心的國家是在外圍逐漸地往中心靠，而他們往外覆蓋的區域在不斷的擴展和統領。這是一個特別有意思的現象。這不 像經濟學而像物理學。

朱民：這是我們的經濟社會和金融社會的一個物理的描述。所以這個很有意思，這張圖可以講很長很長的時間，因為時間的關係（就不講了）。這張是全球銀 行的一張圖，跨境交易，這裡基本上就沒有中國。這張我想把貿易和金融連在一起。我們找一張圖來解釋一下意大利，意大利和奧地利是一個 gatekeeper，大家可以看到希臘、保加利亞是一個小小的集群，這是捷克、斯洛伐克、這些作為一個小的群體是通過意大利和奧地利的連接然後逐漸把他 們帶向全球的核心國家，這個網絡聯絡的形成有很多歷史的原因，當然也有很多經濟政策的原因，它是市場形成的而不是政策形成的。所以這個也是很有意思的一件 事。這個圖我們做了很多，因為對我們來說一個很重要的事情，我們想知道每個國家他是在什麼地位，它在怎樣一個群體當中，誰是它的gatekeeper，誰 是它的core，所以我們衡量和管住gatekeeper的風險的話，我們管理全球的風險就變得小很多。如果世界是變成這樣的話，它對我們的實際影響是什 麼？是全球化，全球化形成了我們共同的、真實的。我們全球的相關性共同性，相互共同連接的現象越來越嚴重，越來越多。這是股票市場，這是貨幣市場、這是債 券市場。大家可以看到在03年的時候，大概在不到十年前，全球市場的相關性也就是50%左右，現在基本上都達到60%到70%的規模。這是危機中的相關性 急劇地上升，這就是信心的影響。其實在危機中是沒有資金的流動，危機中股票市場沒有提高的原因是所有的事件都在美國，美國變成了安全港。這是11年歐洲危 機以後，整個全球的心理恐慌。這是全球五大區域的股票市場，我們看一個數據，看拉美和亞洲。拉美和亞洲股票市場在十年前股票的相關度大概是42%左右，今 天是多少？今天是81%。

朱民：你怎麼能想像拉美的股票市場和亞洲的股票市場相連呢？這以前簡直是不可想像的事情。拉美人跳桑巴舞，亞洲人不跳桑巴舞。為什麼？就是因為拉美 今天是亞洲垂直供應鏈的一部分。當生產移過來的時候，整個金融的行為也移過來了所以這是一個巨大的變化，我們又一次看到了08年危機的時候，相關度垂直的 增高，看到11年歐洲危機增高的時候，所以全球的密切的相關度大大加強了。

朱民：那麼我們下一步想看外部衝擊對本國經濟的衝擊影響有多大，就是說全球化以後，一國的宏觀經濟的影響有多大是外部影響的結果。發現特別有意思。 僅僅在危機前和危機後，我們用新興經濟和發達國家來對比。我們主要看工業產出，危機前新興經濟30%的工業產出的波動受外部波動的影響，外部的衝擊對新興 國家工業產出的波動的影響佔30%，但是危機以後，整個外部對新興經濟國家工業產出波動的影響度翻了一番，達到60%。這是一個巨大的變化，同樣的道理對 發達國家來說，發達國家在危機前只有20%，它的工業產出的波動受外部衝擊的影響，今天是40%。所以我們把全球化仔細再想一想的話，你坐在家裡什麼事也 沒有做，你的股票市場80%是和其他千里之外的股票市場相關的，而那個股票市場的移動當然影響你的股票市場，你的股票市場當然會影響銀行企業的資產負債 表、現金流量表、收益表。你坐在家裡什麼都沒有做，如果你是新興國家的話，工業產出的60%的波動是由外部衝擊影響的。我覺得今天理解這一點特別地重要， 這就是全球化。我們真的是處於一個全球的競爭和關聯的世界。所以如果我們把這一塊簡單地歸攏一下的話，我們可以看到在過去的40年，整個全球經濟發生了巨 大的變化，金融、貨幣、貿易推動整個實體經濟產生巨大的結構變化，整個全球的版圖發生變化，而更深刻的是我們對世界的理解，世界的關聯和網絡發生了變化。 而外部的衝擊影響變得日益重要，還是那個概念，你坐在家裡什麼事都沒有做，60%的波動是外部產生的，你的金融市場80%的波動是由千里之外的股票市場的 波動引起的。這就是全球化的影響。

朱民：第二個比較大的事情就是全球增長，重心的轉移，這也是一個巨大的變化。我們可以看到，整個的全球經濟的增長佔全球經濟的比重在 今年會交叉，藍的是新興經濟和發展中國家，今年會交叉還是按GDP來衡量而不是市場按照交叉以後，以後會陸續地上升，而發達國家佔整個全球GDP的比重會 下降。這是一個巨大的變化。因為第一次新興經濟體和低收入國家佔GDP一半以上，這說明這對全球的經濟有了實體的衝擊力，因為以前很小的時候增長再強大對 總量的影響還是很有限的，現在已經超過了50%。所以這個影響是很大的。我們看在未來整個的新興經濟在全球貿易中的比重也在不斷地上升，我們看到在全球整 個的GDP的增長，特別是從06年開始，新型國家的增長就遠遠高於發達國家，當然這裡有很多的原因我就不在這裡細展開了。與此同時，我們看未來繼續展望的 話，我們看在5年之內，新興經濟這是發達國家對全球GDP增長的貢獻。中國、印度、其他的國家，所以其他的新興經濟和發達國家。所以大家可以看到在未來的 5年基本上新興經濟體和發展中國家在全球GDP增長的貢獻度佔2/3左右。同樣的故事發生在消費（領域）。這是發達國家對全球消費增長的貢獻，同樣紅的是 中國、黃的是印度，綠的是其他的新興經濟發展國家。需求是最重要的，誰有需求誰主導世界。所以在未來的5年裡，新興經濟和發展中國家佔全球需求增長的貢獻 高達60%到70%，這個特別重要，這個就改變了整個的需求函數。同樣，在貿易的增長上，在未來5年裡，這是發達國家貿易貢獻比重相對還是比較大一些，但 是中國、印度、其他所以還是佔60%左右，所以展望未來5年的話，這個世界還將是被新興經濟和發展中國家的增長主導。而這個增長有了真實的意義，因為它佔 整體的比重超過了50%。

朱民：我們舉一個石油的例子，僅僅12年前全球對石油的需求量是380億桶，110億桶是發展中國家，發達國家佔全球消費量的65%左右，大概佔 70%。2015年也就是3年以後，整個全球對石油的消費會達到350億桶，而350億桶這樣的規模，新興經濟體佔比已經達到了55%左右，超過了發達國 家。我們舉一個簡單的例子，銅是歷來和經濟增長緊密聯繫的消費品，2000年以前全球對銅的消費量只有500萬是新興國家消費的，3年後，全球消費的銅是 3300萬，而新興國家會佔2500萬噸，佔全球總消費量的75%。在短短的15年裡，發展中國家和新興經濟體對資源比如說銅的消費從佔25%迅速地擴展 到佔75%，它改變了整個全球的需求結構。為什麼？因為發達國家它只有10億人口，新興經濟體和發展中國家有60億人口，當10億人口經濟增長速度很慢沒 有人均增長的，而60億增長很快、人均增長很快的時候，它的消費需求大大地提高。對車、對電視、對電話、對冰箱等等的消費都和銅連在一起。所以這個轉移是 巨大的，人口基數的轉移引起了需求結構的轉移是巨大的。同樣的故事發生在食品。當人均收入高的時候食品價格上升得非常厲害。今年由於美國的旱災和黑海地區 的乾旱到現在為止大豆的價格已經上升了48%左右，小麥價格上升了27%，玉米上升了28%。當然，天氣是一個原因，但一個很重要的原因是60億人口的持 續不斷的強勁需求。所以這對整個世界的需求結構的變化是巨大的。我們以前做過一個分析，統計表明在人均GDP1.5萬美元的時候，人均消費肉量會直線上 升，會特別重，對整個肉食品的供應會上升，日本、歐洲都在這裡發生了拐點。當韓國的人均GDP達到1.5萬美金的時候，韓國人均肉的消費是日本的兩倍，為 什麼韓國人吃那麼多肉啊？韓國人是烤牛肉啊，韓國人喜歡吃，中國人今天在5、6千美金的人均GDP，中國人人均肉類的消費已經達等於了日本1.5萬美金的 人均肉量的消費。中國人吃素菜和米飯啊，為什麼這個肉類的消費會上升那麼快會那麼提前呢？就是全球化引起的觀念的變化。整個生活方式發生了變化，所以當食 品從素菜等轉向肉食的時候，當13億人發生結構轉移的時候，整個需求是巨大的。

朱民：所以這產生了一系列的變化，當然還有很多全球貿易，時間的關係我不細說了。所有的一切都已經發生了，剛才我已經講了，現在的問題是，在現有的 情況下，全球經濟放慢、新興經濟和發達國家能不能繼續維持它的強勁增長？這是世界面臨的最大的問題。我們認為，通過分析有相當大的理由我們可以相信，在未 來的幾年裡，新興經濟和發展中國家仍然可以保持相對強勁的增長，因為第一個，新興經濟還是有比較好的財政空間，這是發達國家財政在紅的區域，第一，總體債 務水平比較高，第二赤字水平比較高。法國等比較好的地方在這邊，大家可以看到亞洲很多國家都在綠的區域裡，說明它的赤字很小，總債務水平很低，總債務水平 達到60%，日本高到200左右。它的財政空間很大，它的貨幣政策空間很大。這是在危機以來新興經濟已經下調的利率空間，大家可以看到下調非常厲害，越南 下調了8%，日本的空間很小，所以它幾乎沒有利率下調的空間。但是，它今天還有很高的利率水平，所以還有很大的空間可以進行貨幣性的操作。這和許多發達國 家已經處於零利率沒有空間水平是一種很大的差異。

朱民：那麼同時它有很大的結構轉移的空間，譬如說我們看整個的消費和投資整個的變化，我們看一下中國，中國在這裡，這是07年我們想看一下07年到 10年或者是11年中國的位置發生了多大的變化。大家可以看到中國往上走，這就是說中國在11年的時候從這裡走到這裡，中國的消費是減少的，投資是上升 的。當然，不是一個從宏觀角度來說好的現象。所以也反過來說，把中國調下來增加私人消費，增加居民消費減少投資的空間也還是相當大的。所以綜合幾個因素來 看，整個的新興經濟國家還是有很大的空間可以繼續往前走。但是新興經濟國家也面臨著很大的挑戰，我把它列成十條：第一條，就是能不能改變它的增長冒失，從出口導向投資導向變成國內的需求導向。因為全球經濟放緩，因為新型經濟和發展中國家已經佔了全球GDP一半以上了，不能再依賴外部的需求，所以模式的轉換 是第一條。與此同時，在我們看的製造業，當整個製造業的重心也移過來以後，你能不能加大研發的資金，能不能走向整個製造業的價值鏈，這個變得特別重要。在你沒有規模的時候可以在價值的低端跟著走，現在你已經在這個地位要領著走了，在領著走的時候能不能有創新和研發，能不能提高價值鏈的水平就變得特別特別重要。第三個是農業，因為整個生活水平的提高，農業變得越來越重要，農產品的價值在不斷地上升，可以看到農產品整個的價值曲線的變化，所以投資農業，提高農 業的勞動生產率現在也是新興經濟國家特別重要的一部分，第四是開放服務業。我們一直在講，提高了國內的需求，就要讓老百姓有錢，怎麼讓老百姓有錢，不是讓 政府給補貼，如果政府補貼給錢的話，所以讓老百姓掙錢，怎麼樣老百姓掙錢，所有的例子表明，特別是像中國這樣的國家走在這樣的曲線的轉折點的時候，最關鍵的部分是打開服務業。因為服務業增長老百姓掙錢的機會多了當然才可以消費。轉為內需的增長模式的核心部分，不是說政府給大家發錢，是讓老百姓能夠通過市場去掙錢，這個很重要，所以開放服務業變得特別重要。第五是能源的效益，已經說了很多了。第六是財政改革，特別是能夠把衛生、健康保險、退休金等等還沒有建 立起來的系統給建立起來，這是新興經濟國家和發達國家完全不一樣的（地方）。

朱民：第七是對整個金融業的改變，包括監管的改變，現在看來金融危機是金融業闖的禍，所以現在怎麼樣把金融業管好變得特別地重要，危機以來進行了很 多的改革，但是從現在來看要走的路很長，而新興經濟要走另外一條路，因為它要發展，所以怎麼樣走發展的道路這是一個很大的挑戰，未來沒有現成的模式。第八是加強宏觀管理的能力。第九是公平、平衡的增長，使得增長的成果能讓所有的百姓分享，這變得越來越重要，如果成果不能讓大家分享的話，這個增長不可持續， 這一點變得越來越重要。最後一條就是要創造一個新的生活方式，現在看得很清楚了，新興經濟和發展中國家60億人口，每個人都要像西方發達國家一樣人均消費量、人均的車、人均面積住房是不可能的事。所以必須創造出一個60億人口適合地球資源的平衡的生活方式。沒有前科，因為以前的增長到這個階段以前都是朝著 發達國家的模式走的。發達國家有很多的模式行不通，至少在生活方式上很難用10億人的生活方式轉到60億人的生活方式上。所以從現在來看，把這一節總結起 來，整個世界的金融經濟結構發生了重大的變化，增長的中心正在從發達國家轉向新興經濟體， 而且未來的5到10年還會繼續進行。這是一個巨大的變化。當10億人的增長轉移到60億人的增長的時候，整個需求結構、整個需求曲線都發生了巨大的變化， 這又是一個嶄新的世界，這還是一個過程，我們還不知道未來是怎麼樣的。

朱民：但是未來一定是一個新的模式、一個新的世界。這60億人的發展不可能沿用以前10億人的發展模式。這一定非常地明確。但與此同時，新興經濟體 也面臨著巨大的挑戰，我歸納為十條，如果這十條做不到的話，它也可能夭折。所以這是一個巨大的變化、這是一個巨大的希望，這是一個巨大的挑戰。第三點我想 用比較簡短的語言簡單地講一下去槓桿化和金融的影響，這是未來影響我們5到10年非常重要的方面。這次危機一個最主要的特點是債務過高，大家可以看到這是 我們做的債務2008年的一些國家的債務水平。這是發達國家的平均水平，危機以前發達國家平均水平已經佔到90%以上，日本已經佔到200%，這是意大利 等等這些國家。中國還是比較多的，這是俄羅斯、巴西，新興經濟國家還是相對比較多，危機以來這個格局進一步變化，大家可以看到危機以後，新興國家的債務水 平基本沒有改變，發達國家的債務都增加了。這就是危機以後政府去救助加大了自己的債務，所以政府的債務都大大地提高了，尤其是日本，日本的債務特別高。故 事還不完全在這裡。政府債務提高的時候，居民債務也非常高，大家可以看到這是英國的居民債務對居民收入比。大家可以看到，整個的債務在英國最高的時候達到 了170%左右，現在有所下降，債務佔收入比也達到了156%到157%左右，當然歐元區的債務還在不斷上升，美國是下降的，但還是在120%左右。居民 的債務也很高，這個示意圖表明，居民債務在發達國家的增長，從02年開始從增長24%左右到增長50%，還不完全在這裡。公司債務也在上升，這是00年， 這是08年，00年的公司債務和08年的公司債務，這是愛爾蘭、這是西班牙、這是比利時，這是法國，但總體而言公司債務從00年到10年公司的債務也在上 升。銀行的債務也很高，銀行的槓桿比可以看到，歐元區的銀行的槓桿比，最高的時候達到35倍到36倍，一塊錢的資本金達到35到36元的資產。這是美國相 對好一點，現在也達到了14倍左右。所以銀行的債務也很高。我們分析如果銀行要去槓桿化的話，會有一個漫長的過程。

朱民：不但銀行的負債高，央行的資產負債也增長很快，這是美國，美國的央行資產負債表大概從7.5%左右，迅速地上升到21%左右， 增加了兩倍，這是歐元區，大概從13.5%左右，增加到現在是32%左右。所以世界上主要的央行的資產負債表翻一番，同樣的事情也發生在新興經濟體，中國 的央行從43%左右，增長到80%多。所以危機以來，全球債務上升，央行在擴張，還是貨幣在主導。你不能老借債啊，除了向自己的父母親借債以外，那麼很明顯這個債務的情況是不可持續的，所以因為這個債務的情況不可持續，就必須要減少債務，減少債務的過程就叫去槓桿化，這是一個痛苦而漫長的過程。日本是當年 的公司債務很高，整個的債務佔GDP的比重高達380%左右，90年代以後，日本的債務不斷地下跌，日本公司的債務下跌，公司不再投資，所以為了維持經濟 增長，政府不斷地發債，使得政府的赤字從不到100%，提高了很多，政府的債務替代了公司的債務，這不是成功的經驗。與此同時經濟的增長不斷地下滑和波 動，也沒有達到預期的效果。這是一個美國的案例，不說了。美國曆來的經濟危機發生以後，大概在四個季度以後就開始回升，這個是歷來在過去的60年裡多種經 濟金融危機，最差的一次12個月以後開始恢復，最好的一次幾乎就沒有下跌，很快地回到了原有的比重125%左右，但紅色是本次危機，本次危機在16個月以後，美國還是在危機以前的水平，現在復甦的狀況也非常地弱。為什麼？

朱民：居民債務過高，為了避免破產你必須儲蓄你不能消費，公司債務過高要取消債務公司就不能投資，國家債務過高國家要消債不能有財政赤字就不可能有財政的刺激政策，銀行債務過高銀行要削減債務去槓桿化，銀行不投資。所有的這幾件事都是對投資和增長不利的。這就是為什麼我們今天經濟不斷地放慢一個很重要的原因，全球總需求不足，為什麼總需求不足？因為去槓桿化。

朱民：而由於債務如山，所以這個過程將會是一個不斷的過程，至少是這樣的。所以全球在未來的經濟增長中，在相當大的程度上約束於債務過高和對債務去槓桿化的管理過程。因為時間的關係我說一個小時，我正好一個小時就說完了，還提前了一分鐘，因為禮卿的介紹太長了。所以我們攏起來來看，40年全球經濟發生了巨大的變化，根本上改變了我們對全球經濟勾連的結構的理解各個國家在全球經濟中的變化政策地位不一樣，使得它在全球經濟和金融中的地位也發生了根本的變化。而所有這些變化是使得我們今天比以往任何時候更多地聯繫在一起，外部的影響比以往任何時候都更多地影響我們自己的政策，而在全球大分化、大格局變化的趨勢，在下面產生了一個巨大的增長的重心從發達國家移向發展中國家的過程，60億人口的增長需求改變了整個世界的原來10億人主導 的經濟增長格局。而這兩個變化都是剛剛開始的。但是，當這兩個結構變化的時候，我們又面臨後危機時代整個的經濟增長嚴重地受到去槓桿化的影響的過程而挑戰 的，所以這個世界就在有趣地變動、撕裂、破壞、創新中發展，這就是我們，特別是你們年輕人面臨的新的世界。謝謝大家！

朱民：我們討論好不好？

提問：感謝朱老師精彩的發言我是來自吉林大學經濟學院的王達我是一名從事國際金融學教學和研究的老師，聽完朱老師的報告，我剛剛在歐洲結束了長達 15個月的學術訪問，我和德國同事在午餐後最喜歡話題是歐元的命運，給我的感覺是以德國人為代表的歐洲學者似乎對歐債危機很樂觀，他們從來沒有想過歐元有 崩潰的一天，我對此持謹慎樂觀的態度，能否請朱老師談一下你對歐元的未來怎樣看。

朱民：你的觀點呢？ 觀眾：如果有一天我達到您這樣的高度的話我也可以說一下。 朱民：你認為呢？ 觀眾：我說不好，在您面前我不敢班門弄斧。

朱民：我認為歐元的設計有先天的不足，現在開始彌補這個事情，他做的事情都是對的，都是為了進一步加強貨幣聯盟，比如說設立防火牆、增加流動，最近 的OMT都是這樣的，進一步推動銀行聯盟，推動金融合作，金融聯盟，進一步推動統一市場都是對的，我覺得他們做的都是對的。但是，這個事情都花時間，這就是市場上對不起，我等不起，你能不能告訴我你什麼時候能把這些事情做完，能不能給我一個時間表？他們就不斷開會，每次出一點事開一個會解決一點，方向都是 對的，但是市場的信心還是有問題。所以對歐元區，對政治家來說最大的問題是落實落實落實。但與此同時，我們通常不看到的還有一個更大的問題是增長，歐元區現在面臨最大的挑戰從我的角度來說是增長的問題。歐元區今年是負增長，明年增長也不樂觀。這個當然有很多危機的影響，但是更多的它是以前積累的，歐元區在 過去的10到15年裡，平均勞動生產率的增長也就是1%左右，很多國家經濟增長和勞動生產率的增長都低於1%。沒有增長怎麼取消債務？但是要得到增長的話 需要進行一系列的活動，你沒有需求就需要進行結構改革，而且南部和北部增長的差距在不斷地擴大，這就是面臨最大的挑戰。

觀眾：這樣的改革來得及嗎？市場有這樣的耐心嗎？

朱民：因為考慮到這是一個決策的過程，他正在朝正的方向走，他有理由和能力走在前面，可以走在前面，只是因為種種原因我們都理解是政治和制度的原因 沒有辦法走在前面，我覺得這是可以做的，也有希望。但是我覺得，歐元區現在面臨的最大的挑戰是增長，但政府對全球有影響，歐元區的增長降到0的時候，中國對歐元區的出口的增長速度為負，歐元區仍然是世界上最大的經濟體，所以增長是歐元區現在面臨的很大的問題。

觀眾：您覺得全球經濟是rebalance還是再持續，您對美國經濟怎麼看？

朱民：全球的經濟在發生結構性的變化，但全球化還在繼續進行。但在全球化大的格局下發生深刻的，我們以前沒有認識到的結構性變化，我覺得這是我們現 在面臨的一個新的變化，我們不能把這個問題簡單地看成是一個全球化或者是脫鉤，不能簡單地講脫鉤的話基本上是不可能的，但整個結構的變化仍然是存在，我是 這樣看全世界的，並不是簡單地看成是脫鉤和掛鉤的問題。

觀眾：我們對你剛才說的物理結構法用於風險控制特別感興趣，比如說希臘既不是core也不是gatekeeper，那麼它的經濟並不是最糟糕的？

朱民：你這個問題很有意思，希臘佔全球GDP的比重是0.4%，但就這樣一個小的經濟體把全球推入經濟危機，所以這個事情是很值得思索的，這是很有意思的。按照以前的說法，你可以迅速地把它孤立把它包圍起來，逐漸地削減它的債務、控制它的支出，控制它的經濟增長，我們有很多這樣的經驗教訓，拉美危機、俄羅斯危機、亞洲危機。但全球化外部的關聯性，衝擊的影響在希臘這個案例上典型地體現出來了。希臘能夠形成對全球金融危機的影響，只是深刻地證明了全球化的影響和意義。所以我想我們要從這個角度來理解這個，如果從這個意義來說，現在很難講一個經濟實體的小和大以及它對全球的影響，但希臘有一個特點，它是歐元，它引起了歐元區的波動，通過歐元區的放大引起了對全球的影響，我覺得你提的問題本身是我們對全球化最好的註釋。

觀眾：我的問題是，全球化的背景下，我們中國的前景是怎樣的？包括我們中國曾經面對的一些問題，包括我們固定資產投資造成的產能過剩，這是不是符合全球化趨勢的需要？

朱民：中國的開放度在世界上是名列前茅的。所以中國是毫無疑問的在全球化當中，所以我們無時無刻地在面臨全球化的競爭，這是所有人都要意識到的。而且這個理解還不在於你的行業在什麼地方，其實我們都在直接和間接地面臨全球經濟。所以這樣的話，在中國這樣一個大的國家，全球第二大經濟體的時候，中國的宏觀經濟對全球經濟產生巨大的影響，全球的經濟也對中國經濟產生巨大的影響，這是我們面臨宏觀管理最大的問題。但一個主權國家對全球經濟的影響畢竟是有限的，所以就要推全球治理結構的變化，就需要IMF這樣的組織來維持全球的經濟的平衡，來維護自己的主權國家的利益。所以這個我們現在面臨的問題，我覺得你提了一個非常深刻的問題，也是我們今天在看自己的形勢的時候必須看到的。包括產能過剩這個問題也是這樣的，因為中國整個的行業是全球供應鏈的一部分，為什麼中國消耗那麼多資源，因為很多都是再出口，不是中國消費，而是說中國消耗的，從這個意義上來解中國在全球化中的地位是特別重要的。

觀眾：謝謝朱老師給機會。我的問題是剛才您提到了在未來的5到10年中很有可能新興經濟體將會扮演一個越來越重要的角色在全球經濟格局中，甚至於會改變需求函數。我現在想問的是，在09年的時候美國通過的清潔能源法案，從2020年開始要徵收巨額的碳關稅，同時有很多的發達國家開始積極地響應這一 點，從2020年起將會對我們的出口有巨大的打擊，這可能會成為新興經濟體國家的悲劇甚至於是它發展夭折的一個原因嗎？

朱民：你這個問題提得也很深刻。你提到了一個重大的問題，當整個全球經濟等於的重心轉移了以後，制度制定的權力會不會轉移？規則制度的制定會不會轉移？這是一個巨大的問題。對制度和規則制定的權力的轉移的重要性超過實體經濟的結構性轉移。而且這也是特別難的一件事，所以以你的例子來說，清潔能源法我覺得全世界的新興經濟和發展中國家都會支持這個問題，因為清潔能源是一個好事情，但各個國家的環境不一樣，所以它對清潔能源的定義，對能源的人均消耗、總 體消耗可能有一些不一樣的地方，所以就要形成新的共識。我想這個會隨著整個全球經濟重心轉移的過程會逐漸地發生。這是一個更的變化，這是非常重要的。提得很好，謝謝你。

觀眾：想問您一個問題，您剛才說在5到10年全球經濟的格局是由發達國家向新興經濟體移動，我想在這個移動的過程中對美國當前的經濟霸權尤其是美元的主權貨幣的國際主導會產生什麼樣的影響？會否在這個過程中出現一個潛在的貨幣在未來的幾年內可能會替代美元或者是與美元並駕齊驅作為全球的主導和影響世界經濟？

朱民：這和前面的問題是一脈相承的。因為佈雷頓森林體系是60年前制定的，這是英國和美國之間的博弈，最終還是以美元為主，但隨著整個經濟的發展的過程也看得很清楚，單一的貨幣作為信用貨幣，因為以前對黃金是很簡單的，因為是對黃金有任何的問題換黃金就可以了。現在是信用貨幣的時候，所有的貨幣的價值取決於你的信用，如果你的信用有問題大家對貨幣產生了動搖的時候，貨幣就會出現很大的問題，這就是為什麼1972年美元和黃金脫鉤以後，美元大幅度地波動，這是作為信用貨幣，信用貨幣的信心是很重要的。現在對信用貨幣作為全球儲備貨幣，第一是對它的信心，第二是對它的監督。在於它以全球的利益來發行。從理論上來說，多種貨幣交叉是相互制約，是一個比較好的平衡，現在有美元、有歐元，歐元出現了以後整個全球的貨幣有了很重要的貨幣，將來隨著新興經濟體國家的發展，新興經濟體國家的貨幣也可能越來越多地成為全球的儲備貨幣，這個趨勢是不可避免的。

觀眾：我的問題是，美國和中國在今後5年的經濟對比，大家會比較人口和需求，這兩個因素對兩個經濟體的影響，您覺得在今後5年內，中美兩國的經濟會出現什麼樣的情況？是共贏的？還是說美元會升值人民幣會貶值還是會出現相反的方向？

朱民：美國和中國現在對全球經濟金融都有舉足輕重的影響，這是毫無異議的。從未來5年看，美國也面臨著經濟增長降低財政赤字等一系列的問題，怎麼樣 把它的結構調整走向可持續的增長，因為美國經濟的增長對全球有利而中國也面臨著很大的結構調整的問題。因為我們過去的經濟結構基本上是從出口導向型增長走向投資導向的增長，現在怎麼樣把它改成需求導向的競爭呢？這涉及到一系列的問題，比如說開放服務業，比如說增加就業，有一系列的要素，所以這也是一條不容 易的路。在這個過程中，中美雙方的合作是非常地重要。

觀眾：中國的人口勞動力的頂峰是2015後會出現轉折。

朱民：我覺得我們對國內勞動力的解釋是很多的，2015年增長會減少，只是說增長的速度是放慢了，你一定要搞清楚，還是有勞動力增長的，在今後的20年裡，2030年的時候全世界大概非洲會提供4億勞動力，印度會提供2.5億，到2030年中國會提供1.5到1.7億，美國會幾千萬。所以中國和美國差不多有足夠的勞動力滿足自己的需求，對這個問題中國要有充分的信心。我們只是說勞動力供應的增長在放慢，而不是說沒有勞動力了。這是一個很大的變化。但是勞動力增長是一個雙刃劍，第一，提供勞動這是好事，第二你要給他就業。今天在尼日利亞出生的孩子超過整個歐洲出生的孩子，你想想這個人口結構的變化。所以在15到20年以後，也就是說2030年的時候，歐洲和日本的老齡化非常厲害，但與此同時非洲、南亞的人口就開始出現了，所以這時候全球的人口結構調整又是 一個很大的事情，這個理解是這樣的，我從來不認為我們的勞動力供應在下降了，已經不夠了。

黃海洲：我覺得中國的勞動力增長按人口結構來做圖，2015年中國的勞動力增長肯定是下行的。但中國在城鎮化進程完成之前，實際上還有很多的勞動力沒有被規劃，實際上未來10年或者是20年經濟轉型過程中，可能人口紅利簡單定義的可能在下行，但勞動力紅利在上行，我非常同意您的看法，我覺得勞動力紅利到2030年、2040年之前，如果我們政策到位還是可以放心的。

觀眾：朱老師，我想請問您，今年上半年世行的報告2030年中國改革的路徑是銀行私有化、國企私營化，我想您對此有什麼看法？

朱民：中國的改革很多，國企改革是一部分，現在來看改革的核心是增長模式，改革的立足點是讓增長的收益為老百姓公平地共享，我覺得沿著這個出發點， 所有的改革都是可以往前走的，因為方便太多了。比如說我們有金融改革、財政改革和國企改革、資源改革太多了，核心很重要，改變增長模式和共享的收入，建立共享的收入，我覺得這個是最關鍵的。

觀眾：朱老師您好，我的問題是關於去槓桿化的問題，您的PPT裡面有兩張圖，一張圖是關於國家債務的槓桿化，我們可以看到中國的國家債務槓桿化在金融危機之後增長是非常小的。但第二張圖是關於央行的資產負債表的槓桿化的問題，央行的資產負債表的增長是非常大的。這兩者之間的差距為什麼會這麼大？這麼大的差距將來會對我國的經濟增長會產生什麼樣的影響？

朱民：這個問題提得非常好，我相信你是禮卿的學生。提得非常好，中國央行的資產負債表有一個特別的部分就是外匯佔款，如果把外匯佔款這部分拿掉的話，中國的央行的資產負債表和新新興經濟體的資產負債表是差不多的。第二點，財稅政策和貨幣政策是要兩個共同而且是要很小心地結合的，在現在的全世界的情況下，是貨幣政策用得比較多，是因為其他的國家沒有財政政策的空間，但是對我們中國來說，我們有很好的財政政策的空間，因為我們整個的政府赤字和總體的債務還是不高，所以從這個意義來說，財政政策也還有很大的空間。因為我們要時時警惕通貨膨脹。因為在現在的發展階段，其實是已經開始進入我稱之為持續性的潛在通貨膨脹軌道，就是因為整個結構的變化成本推進的變化以及我們輸入型通貨膨脹的壓力，所以從這個意義上來說，貨幣政策要很謹慎，財政政策要有空間，這是我們國家一個特別有利的條件。所以這兩者的結合會成為今後的宏觀調控的非常重要的方面。但我覺得你這個問題提得非常好。

觀眾：但另外一點我想問的是，這麼大的差距裡面，我們國家地方的政府的債務？

朱民：這是央行的資產負債表沒有關係，這是財政赤字的統計口徑的問題，你說的也是很對的，財政赤字從現在來說債務統計是世界上的可比性非常弱，比如說，我還得往前走，地方財政是10萬億的債務平台，比如說養老退休，比如說健康保險，我們今天講的政府包括發達國家的表還沒有把它的養老退休健康保險的缺口包含在裡面。中國當然也有很大的缺口。所以全面把握財務赤字的口徑，提高透明度我覺得這也是一個非常重要的，這也是理解真實財務佔款的非常重要的方面。

朱民：我們講了很長的時間了，最後我想說你們都特別地年輕，特別有精神很多人站了那麼長的時間我非常感謝。但這個題目和你們都是密切相關的，為什麼？這個世界正在發生劇烈的變化，而你們是將要進入巨大變化新世界的排頭兵，想想這一點，無論你在什麼地方，無論你在任何的地方，你同時都面對全球的競爭。40年以前，全球只有70萬移民，今天全球是2億多的移民，在加拿大、在新加坡、在瑞士，技術勞工1/3是外國移民，譬如說教育、譬如說技術的發展， 這完全是一個全球化。你們是新的一代，你們就將在這個完全是全球這個全球化不只是你早上起來你知道非洲發生什麼，美國發生什麼，在遙遠的冰天雪地的朋友給你發來短信說，她買了一條漂亮的裙子，這是一個真實的全球化的案例，而外部任何的波動都會影響你們的未來。我覺得你們是真正意義上第一代的世界人。所以把 你們的視野放寬，把你們的心放大，把自己站高，看到整個世界，擁抱這個劇烈變化的未來，你們的未來一定非常地精彩。謝謝大家！

主持人張禮卿（微博）： 朱老師請稍坐片刻，按照慣例我覺得最後我忍不住還是需要說幾句，希望朱老師不要嫌我囉嗦。非常感謝朱老師給我們帶來了這麼一場極其生動精彩而且富有學術內 涵的學術盛宴，在短短的一個多小時的時間裡，他用大量的數據、圖像甚至是動漫為我們分析展示了變化中的世界，其中既包括很多長期的問題，比如說40年來全 球經濟版圖的變遷，同時也包括了對當前和未來一個時期全球經濟增長穩定所面臨的各種挑戰。最後他沒有忘記給我們很多的鼓勵，希望我們成為第一代「世界人」，我們真的非常榮幸、非常有幸能夠邀請到尊敬的朱行長、朱老總、朱老師給我們 帶來這麼精彩的一場報告。這是第一個要說的意思。第二個意思要特別感謝世界經濟學會邵秘書長，因為這場報告是他發起的動議，所以要特別感謝我們的秘書長。 還有我們學會的很多同事，今天來了好幾位副會長還有很多的學會的同事們，他們對這個活動非常地支持，我們也非常地感謝。第三個要感謝的是在座的所有的參會 人員，特別是那些站著聽講的同學們，感謝你們的熱情參與、熱情支持，使我們今天這場學術報告會取得了非常非常圓滿的效果。最後讓我們再次以熱烈的掌聲感謝 朱老師。(本文來源：網易財經 )

3D打印的掙扎

　　「如果3D打印真有用，我的『郭』字倒過來寫。」 富士康董事長郭台銘的公開放言，正映襯著全球熱炒的3D打印在目前國內商業化應用領域，不及想像中美好的「尷尬」。

　　7月2日，在逼仄的車間裡，武漢濱湖機電技術產業有限公司(下稱「濱湖機電」)總經理周建國無奈表示：「目前，大部分同行生存都很艱難。」作為國內第一批涉足3D打印業務的公司之一，濱湖機電至今虧損年份多過盈利年份。

　　紫金立德電子有限公司(下稱「紫金立德」)董事長連寧也坦言，「我們目前的現金流和資金結構僅能維持企業正常運轉。」但若要擴大規模、新增投資或回收前期投資成本，基本上不可能。紫金立德被視作國內規模最大的3D打印公司，也是涉足該項技術商業化應用最廣泛的企業。

　　「3D打印不會達到所謂的第三次工業革命這麼誇張。」中國3D打印第一人、清華大學機械工程系博士生導師顏永年指出，但它起碼是對現代傳統製造業的補充，而目前，市場需求也正在放大。

　　有鑑於此，雖處境艱難，濱湖機電仍在謀劃在武漢本地拿地新增廠房，而紫金立德也正在尋求資本化的方式，解決當前的資金瓶頸。

　　虧損現實：主要靠出口

　　濱湖機電簡單的陳列櫃上，擺放著用尼龍材料打印出來的水杯、造型獨特的碗，以及將來可以用來打印的披肩。在公司廠房裡，3D打印機被放置在空調 間內，「每打印一層，機器就會自動往上堆積一層，逐層疊加。一個約8釐米高的杯子，需要花5個小時打印。」公司員工向記者介紹道。

　　濱湖機電的歷史始於1991年，彼時，華中理工大學(現為華中科技大學)校長、機械製造專家黃樹槐借助學校力量，租賃了華中科技大學一塊1400平方米的廠房，創辦了國內第一批3D打印企業，其主打產品是薄材料疊層快速成型系統。

　　「從1994年產品開始應用到商業化領域，至今，公司已累計銷售各類規格機器200多台。」周建國介紹，公司3D打印產品包括lom、LSA、 SLS、SLM四種，原料分別使用紙、液態材料、尼龍塑料陶瓷等粉末和金屬材料進行打印。然而，公司至今的盈利狀況並不理想，2012年，營收700多萬 元，虧損300多萬元。

　　從科研院校延伸向商業化市場，是當前中國最主流的3D打印企業模式。「一批有技術的人才，將其科研成果商業化應用，開始市場化運作。」連寧指出。

　　他所代表的是新興3D打印企業。2007年，連寧攜其團隊掌舵南京紫金立德，該公司由傳統打印機企業江蘇紫金電子集團有限公司與以色列Solidimension公司合資建立，專業生產桌面式三維立體打印機。

　　但其產能一直處於不飽和狀態。「公司設計的年產能為2萬台，但實際產出僅1000多台。」連寧告訴記者，產品在國內還基本沒市場，主要靠出口歐美，內銷和出口的比例為1︰9。

　　而面對國外更強大的競爭者，紫金立德尋找的市場定位是中等偏下的產品，應用領域分別為工業設計、高等教育和生物醫療領域，各自佔比4︰4︰1。

　　「創業4年後，也就是到2011年，公司才開始實現銷售收入，至今現金流也只能支撐公司正常運轉。」連寧感嘆。

　　成本巨大：市場規模不足

　　「在我國，3D打印業務的商業化運用已有近30年，但大都應用在工業領域，發展速度十分緩慢。」顏永年指出，直到近3年來，行業發展才開始提速。

　　到目前為止，國內從事3D打印生產、服務、工藝等業務的企業估計還不到100家，其中，有核心技術的只有20-30家，而去年的市場規模也不到1億美元。除了部分完全市場化的企業盈利能力尚可外，另外的企業生存環境艱難。

　　3D 打印可降低約50%的製造費用，縮短70%的加工週期，並能將複雜製造實現設計製造一體化。這是其被看好的理由。

　　「但跟其他行業不同，3D打印的商業模式中，更考驗企業的創新能力和小批量生產能力。」周建國向記者解釋：企業研發出新的設備後，可能一年賣不了幾台、投入資金尚未回籠，就有新客戶提出個性化要求。公司需再度投入更多經費進行新品開發，如此一來，資金壓力凸顯。

　　「比如說去年，濱湖機電投入200萬資金開發了一種新產品，但當年公司總營收也只有700多萬元，新品研發成本巨大，自然影響公司業績。」他說。

　　紫金立德的技術初期是從國外引進，公司創立時陸續投入的3000多萬美金中，有750萬美金用於支付專利技術費用。連寧指出：「目前，我們基本完全掌握這些技術，但市場需求量尚未完全釋放。」

　　顏永年也認為，最適合3D打印企業生存的土壤，應該是由中國製造走向中國創造，即國家對知識產權保護力度加強，且全民在教育、動漫、藝術等領域的創新能力增強後，才能讓3D打印技術的市場範圍擴大。

　　但與從業者最初的寂寞相比，如今的3D打印行業畢竟開始變得熱鬧起來，市場需求也正在放大。

　　「我們的感覺很明顯。」周建國舉例道，有香港理工大學想與其合作打印房子，還有客戶想找他們打印巧克力，甚至一些航天航空領域方面的需求量也開始加大。公司已計劃在武漢再拿一塊地，擴大生產規模。連寧也認為，今年行業增幅可達20%-30%。

　　「經過去年國際和國內的炒作，當前的中國3D打印市場已被催熱。」連寧介紹，隨著SDM(形狀沉積成型)技術變成開放式，從業者只需訂購全套零 部件進行拼裝，就可從事3D打印業務。這拉低了行業准入門檻，自去年下半年來，有不少民間資本湧入3D打印行業。目前，國內大多數3D打印企業都與風投接 觸過，紫金立德所接觸的就不下幾十家。

　　不過，資本追逐的是快錢。「2010年年初，歐洲一台小型打印機售價一般在2.5萬歐元左右，行業毛利率約在50%左右。但如今，很多設備降價至1萬多歐元，行業毛利降至20%左右。」連寧告訴記者，「因此，當這批資本賺一筆後，今年以來又逐步從市場上退出了。」

　　周建國向記者反思道：濱湖機電開拓市場的方式相對傳統，主要靠參加行業會議、人際推廣為主，但今年來實施效果不夠理想。目前，受限於資金壓力， 公司接到訂單後得等到客戶繳納定金後再購買材料、生產、出貨等，交貨週期一般達到4個月以上。「如果合理解決資金，公司開拓製件業務後，市場前景更廣。」 他說。

　　連寧則認為，目前困擾3D打印企業的因素，還包括打印材料的限制。「未來市場需求會更多元化，會涉及民眾工作、生活各個方面所需要的材料。但目 前，專業從事材料研發的企業並不多，經常遇到材料供應商的困難。且數據獲取也是3D產業鏈的重要一環，但目前這方面的市場基本也沒形成。」(21世紀經濟報導)

美元升值的邏輯及展望

金融危機後美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升， 以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎貨幣 ] 陳旭敏：日元貶值會再度引爆東亞金融危機關於全球經常賬戶平衡的問題依然是焦點。2005年美國赤字2005年到了6.8%，中國2007年的時候順差就 占到GDP的10%。歐洲基本上德國是順差，其他國家全部是逆差。中國現在順差占GDP比例下降到2.6%。

在全球經常賬戶的問題上，我 覺得現在最大的變數是日本。歐洲的問題是，現在無論歐元怎麼樣，但是財政是緊縮的，歐洲最終將產生通貨緊縮。對於美國來說，現在財政是收縮的，但是私人部 門是擴張的，在私人部門的擴張大於政府收縮的時候，那麼美國的經常賬戶赤字還會繼續。但是，如果說美國私人部門擴張的速度小于政府部門收縮的過程，美國的 經常賬戶會收縮，經濟也會滑坡。

中國的問題是，現在看目前的債務擴張方式，我們的經常賬戶還要收縮。假如說日本收縮、中國收縮，那麼其實 日本是最麻煩的，因為日本現在才真正進入一個“米德衝突”的過程。大地震以來，核電下降導致日本原油開始大量進口，這是決定日本貿易的重要部分。更要命的 是，日本政府是擴充性的財政政策，不是一般的大，擴充速度那麼大，在這種情況下，日本的經常賬戶逆差可能會加速擴大，否則的話全球的經常賬戶平衡不了。現 在美國還有2%點多的逆差，這個誰來承受？除非美國也收縮，那麼全球賬戶才開始平衡，否則平衡不了，總有一個國家要承擔美國的逆差。這個過程，後面兩到三 年之內，我覺得還是這個趨勢。“米德衝突”就是當你進入經常賬戶平衡的時候，國內的私人部門向公共部門擴張的時候，逆差可能還會加大，現在看來日本是改變 不了，至少從安倍這裡改變不了。

歐元和美元是以通縮的形式來緊縮，中國現在還採取這種擴張的方式，中國經濟泡沫維持到現在主要是消耗我們 的經常賬戶，經常賬戶現在已經下降到GDP的2.6%。但現在不確定的是，美國政府的公共財政赤字收縮到底有多厲害，現在美國的支出減少，這個我覺得非常 重要，但是我覺得肯定會解決。以什麼方式解決？如果是美國的公共赤字還繼續收縮的話，那日元的壓力可能更大。

歐元也許不會大跌，而是以歐元區成員國的通貨緊縮為代價。

日元本身跟整個東亞，包括中國是高度相似的，日元匯率下跌會產生兩個方面的效果：一是中國跟其他的國家出口到日本的東西就貴了，二是日本在歐美市場會比亞洲國家競爭力更高。

其 實1997年的通貨緊縮大家討論了很多，一個很重要的方面就是，日本1995年的“反廣場協議”，就是美國允許日元貶值，導致了整個東亞地區經常賬戶的反 轉，從順差到逆差，這可能是一個直接因素。其實它之前還發生了很多事，墨西哥的拉美危機，重要的是北歐的泡沫，包括德國的通貨膨脹壓力很大，要加息，資本 越往德國那邊跑，英鎊支持不住，德國堅持加息。英鎊貶值。在上世紀90年代這一波全球匯率的下沉之中，實際上，只剩下整個亞洲和東亞地區貨幣盯住美元。日 本經常賬戶其實在1994年的時候就開始惡化。到1997年的時候，市場一看到經常賬戶惡化，再加上之前的外債結構，就最終推動了東亞金融危機。

現 在，假如日元真的繼續大幅貶值的話，那也是很麻煩的。不管是中國、韓國、新加坡還是馬來西亞，我覺得跑都跑不掉。日元貶值導致東亞其他國家經常賬戶惡化， 一惡化的話，現在整個亞洲積累了這麼大的外匯儲備，這個外匯儲備都是央行的負債，隨時可以轉換。短期資本外逃會加劇，可能也會牽扯到匯率，最終導致東亞地 區貨幣的貶值。

劉煜輝：2013中國經濟需關注外部環境未來整個5年、10年全球經濟走向一個再平衡的過程，肯定是美國以外的經濟體有一個很痛苦的過程，經常賬戶從一個擴張的態勢轉向一個收窄的態勢，美元化的經濟體肯定都是非常痛苦的。

在 過去40年中間，當美國經濟內生動力開始變強的時候，簡單講收入開始變快，儲蓄開始上升，經常賬戶開始收窄的時候，就意味著它的債務從擴張狀態轉向收斂狀 態，起到一個收縮的作用，就是平衡的作用，這對美國以外的外部世界的流動性，就是綁在美元戰車上的經濟來講的話，流動性的衝擊就會很大，這是很痛苦的一個 過程。實際上40年中間，有人總結，大概每隔15年，新興市場就要動蕩一下，80年代是拉美，90年代到1994年是墨西哥，接著後面1996、1997 年就是東南亞。

到現在，又進入一個比較敏感的時間窗口。去年講美元升值可能很多人還比較猶豫，但是今年剛剛過了春節以後，我發現很多研究開始關注這個方向。

我們從2012年年底的報告一直提醒，就是2011年可以不管外部的情況，中國經濟看自己。2012年也可以不管，但是2013年你可能不得不管外部的狀況。

為 什麼呢？簡單的一個問題就是，美聯儲去年最後一次會議，紀要中間英文的文章你去細讀的話是講得很明白的。它把原來的美聯儲寬鬆政策退出的時間指引改成目標 指引以後，就是失業率到6.5%，通貨膨脹比規則高0.5，也就是2.5%的時候，它要結束低利率。前面還有一段話，在結束低利率前某一個時間點，很長一 段時間資產購買就會停止。所以按照現有的失業率的下行軌道你去測的話，德銀有一個測算，就是按照現行的軌道如果不變軌的話，大概到2014年的中期，就是 6月份之前可能就降到6.5%。如果它的複蘇超預期加快的話，有可能在2014年初就進入6.5%。那意味著什麼呢？意味著很有可能在2013年中間的某 一個時間點，就出現所謂的QE的購買資產行為的停止。

因為這種話已經講得非常明確了，接著2013年新年的第一次會議，紀要當中這個話又 重新把當時所謂鴿派和鷹派之間的矛盾顯現出來了，包括最近一次。為什麼分歧開始加大了呢？實際上背後就是說，聯儲的這些成員對於美國現在經濟複蘇的狀況， 心裡面肯定是有底的。就是美國經濟在變好，或者說經常賬戶在改善，剛才旭敏說去年10月份美國經常賬戶逆差占GDP比例已經下降達到2.7%，肯定感到這 個經濟恢複的動力是在變強的。盡管可能在其他的一些宏觀指標上面還比較糾結，主要是失業率，所以才講一些模糊的話。

下面簡單講一下美國經濟為什麼變好。

財 政懸崖問題，美國並不是要避開懸崖，而是讓懸崖變成一個“財政緩坡”，讓經濟能夠承受，以時間換空間。宏觀經濟，經常賬戶剛好是外部平衡和內部平衡的一個 連接點，經常賬戶順差、經常賬戶好，意味著收入在增加，儲蓄上升，所以債務的堆積就比較慢，這是一個好的經濟競爭力強的一個時期。未來美國經濟如果動力開 始變強的話，一定是經常賬戶顯現出來（逆差收窄），未來我覺得美國至少從以下幾個方面改變經常賬戶。一是製造業回流，不光是傳統制造業這一塊兒，高端製造 業都出現了這個趨勢。二是美國服務業的可貿易化。三是美國的能源獨立。

徐以升：

全球體系的四個重要邏輯變化這幾年每到年 初的時候市場就對美國經濟越發看好，但今年看好的邏輯更為堅實。美國經濟的基本面上，目前經濟去杠杆化已經基本完成，總負債率已經回到了危機前的水平，信 用擴張的基礎已經出現；能源獨立和能源低價提供了比較優勢；房地產市場的複蘇已經可見並可持續；股票市場和房地產市場的財富效應已經在美國耐用品消費等領 域顯現。另外政策層面，目前美聯儲的確是在寬鬆，但是現在關於退出寬鬆的討論更多了，而且關於提前退出的聲音也超出了市場的預期和理解。

除了短期的經濟和政策對美國的考察之外，我認為有以下這樣幾個邏輯性的改變，也提出來討論。我梳理了幾個邏輯性的改變，我想從大的往小里說。

一 是從全球化到區域化，以及所隱含的全球生產網絡的重構。現在天然氣市場是一個區域化的市場，美、歐、亞的價格完全不一樣，定價機制都不一樣。石油價格似乎 正在從全球市場變成一個區域市場，區域變化也特別明顯，布倫特和WTI的價差長期化，加拿大出口到美國的原油價格一直非常低，目前美國正在享受全球主要經 濟體里最低的天然氣價格、電力價格、原油價格。這種能源供給和價格的區域化，是否會加劇導致全球生產網絡的重構？一些傳統產業的石化產品，其實即使中國從 美國進口的到岸價格，也比自己生產便宜，很多生產網絡的重構已經發生。生產網絡的重構，就是為了美國的消費而生產的產能，不再放在東亞，而是回到美國或者 墨西哥。

二是中美經濟增長關係的變化。過去20年尤其是過去10年，整體上是美國基於消費端和需求端拉動美國經濟增長，同時通過進口拉動 中國經濟的出口和中國經濟增長。未來如果說美國是在生產端、供給端、產能端和投資端拉動經濟增長的話，那麼通過“進口替代”的效應，其對中國經濟的影響是 相反的，即美國經濟增長得越好，對中國的負面影響越大。過去美國經濟增長得越好，通過出口拉動中國的產能，對中國的經濟增長越好，這個邏輯發生了變化。這 是一個很大的邏輯改變。比如說未來我們越看美國的複蘇，可能就越看東亞尤其是中國經濟的風險。

三是金融市場上美元定位的變化。金融危機後 美元低利率持續了幾年，以美元為基礎的套息交易風行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基 礎貨幣。另外，從全球層面來看，“去美元化”的態勢在改變，全球體系正在更多地配置美元資產，無論是實體經濟層面還是金融資產層面。

這些邏輯變化我想提出來，我不知道這些變化會多大層面上影響我們對很多問題的看法。

最 後提一點，我覺得2012年12月到2013年1月，這兩個月發生的事非常有意思，很多貨幣對美元的確貶值幅度是比較大的，比如說日元。但是美元指數基本 上從79到81，美元指數的升值幅度小于其他貨幣對美元的貶值幅度。這是因為歐元、美元匯率基本持平（甚至歐元略有升值），因歐元在美元指數中的過大比 例，反映出來的美元指數是幅度比較小，因為歐元占美元指數的比例太高了。

這一點對於中國和新興市場來講，思考的問題就是，美元指數沒有升 那麼多，但是實際上風險已經大了很多。未來美元指數的升值幅度可能小于總體的美元貿易加權指數。我們新構建一個“美元新興市場指數”，或者說“美元西太平 洋指數”，這個指數跟美元指數的脫離程度會大幅度提高，我覺得這個可能是歐元導致美元本身發生了變化。2012年12月跟2013年1月這兩個月已經開 始。

範為：美元指數加速上漲的邏輯 我們在2008年9月份就寫了一個報告，叫《美元的世紀大底》，這個報告的題目有點誇張，因為我們看不到一個世紀。但是我們當時想表達這樣一個中長期展 望。我們當時寫這個報告的一個重要依據就是美國非貿易部門，也就是房地產遭受了摧毀，貿易部門雖然也受了影響但是沒有被摧毀。所以說美元升值周期和匯率變 化實際上在某些方面是受貿易部門和非貿易部門競爭力差的影響。

當時我們看到美國貿易部門並沒有受到這個摧毀，比如像通用汽車部門、IT行 業，IMB、蘋果等應該說不但沒有下降，反而上升了。因為房地產這個行業的資本回報下降之後，實際上使得一些生產要素逐步從房地產部門轉到了可貿易的部 門。因此在這種情況下，可貿易部門的相對競爭力反而是提升了，比如第一產業農業這一塊，農業價格、食品價格、農產品價格最近幾年都是上漲，美國是受益的。 包括美國的再工業化，還有剛剛說的服務業，也就是第三產業的貿易化，因為全球化帶來的第三產業的可貿易化程度上升，在這一塊兒美國也是受益的。

所以基於這三個方面，當時我們認為，雖然受到金融危機和次貸危機的影響，但美元匯率不會出現崩潰。現在從這幾年的情況來看，應該說大的方向確實沒有發生錯誤。美元這幾年也經歷了漲漲跌跌，但是始終沒有跌穿之前的底部，並且逐步變得堅實。

我們看到這幾年美國的生產要素從房地產部門向可貿易部門轉移之後，美國相對的經濟優勢、相對競爭力實際上是在進一步加強。結合到最近的一個特點，就是日元和英鎊都在出現一種貶值。

實 際上我們看到，任何一個經濟體現在的流動性都是相對寬鬆的，無論是美國還是歐洲、日本，還是中國，國內的流動性都是相對寬鬆的，從各個國家的股市都能看得 出來。在這種情況下，為什麼日元和英鎊還要開始貶值？我們的判斷也是說，這兩個市場匯率是高估的，而且他們已經感受到了這種高估壓力，在國內的流動性並不 是很緊張的情況下，通過這個貶值，實際上是一個相對競爭力的體現，就是匯率上體現出相對競爭力的劣勢。

因此我們看到，在日元和英鎊對美元 開始貶值之後，我們感覺歐洲應該也會加入到這個貶值的行列里來。而且我們感覺這次（2012年12月到2013年2月）美元指數雖然沒有上升太多，但是以 黃金為代表的大宗商品的反應是非常靈敏的，之前的美元只增長到了84，黃金沒有反應這麼大，但是這次美元指數升值到了81，黃金這種大宗商品就反應得非常 快。因此我們判斷，美元指數可能會加速上漲，當然不一定大家都贊同這個觀點。

劉洋：中國私人部門的隱性美元負債規模龐大我個人做交易和投資的，可能從比較微觀的交易層面講。

匯 率的根本性的問題，就是息差，回報的收益差。美元和日元的匯率最根本的就是兩年期國債收益率差價。美元從2009年以後就是套息貨幣了，因為你本國沒有利 息，只能把這個錢換成別的。中國央行其實也很擔心，就是過去幾年究竟進來了多少錢，我們根本就不知道。我們舉一個例子，比如有人想到海外發一隻投資基金， 可以直接找一個中資企業互換，想發基金的到離岸做出貨，兩三年之後再結掉。這種情況是有的，而且有一定的規模。有的甚至通過貿易項下來做。一個在海外要 錢，一個在國內要錢，甚至不通過銀行系統。但這形成了這家中資企業的隱性負債。非常難以統計。

就我個人的擔心角度來說，看似我們的外匯儲備好像是很多，我們那是公共部門的。但是私人部門實際上在外面欠著錢，特別是2009年以後的隱性美元債務。私人部門海外隱性債務規模之大我們現在很難弄清楚。

美國兩年期國債收益率超過2.5%，原來我買人民幣很簡單，你利率比我高，我很舒服，你的匯率又在漲，這就跟2005年以前日元兌美元，包括歐洲貨幣兌美元一樣，上升趨勢是非常明顯的，你賺利差，還賺匯價，這是一個非常舒服的結算周期。

現 在，聯儲即便不加息也收縮，或者他不收縮，我就說他不再繼續擴張了，以前的不搞了，這就會導致市場收益率的變化。如果國債供給收縮的話，供應量少了。今年 年初的時候歐美很多大的機構都在討論，說得很多，就說我們要拋美國的債，可能發現這個債收益率要起來。當然，到目前來看是要起來，但是還是很溫和的。

目 前新興市場要維護匯率升值的預期，但已經基本上到一個邊際了，不可能再是以前的速度。比如說新興市場的外匯儲備增長速度跟黃金價格，這個相關性很強。從目 前角度來看，黃金交易上有很多泡沫，很大一部分原因，是現在新興市場外匯儲備的增長速度已經沒有辦法支撐這種交易價格了。

高宇寧：按貿易 增加值基礎衡量的人民幣匯率已經高估超調首先是美元指數的問題，現在的確有一個最新的美元指數和測度出現，這個是去年12月份美國國家經濟研究局的一篇工 作論文。1月份OECD已經給出了一個新的貿易增加值的數據，最新版的已經出來了，用貿易增加值來加權美元指數。這樣下來，美元的指數實際上沒有那麼堅 實。大概在2008年、2009年的時候，按照貿易增加值的加權，如果與現在的相比的話，大概是跌到63~65這麼一個量。

但是與之相 反，實際上這個對美元的影響還沒有那麼大，最大的影響是人民幣的。大家都知道，中國貿易裡面有一半是加工出口，所以加工出口的增加值是很低的，咱們做一部 iPhone實際上就是賺那麼幾塊錢。如果按照這個調整完以後的話，人民幣的升值實際上要比現在給的實際有效匯率大概要高20個點，相當于這個指數原來可 能是80，現在是100。

這比現在的實際有效匯率要高很多。因為相當於是人民幣以前的權重，是按總的貿易量來算的，所以增加值計量的貿易總額下來以後，實際上是低估了人民幣的水平。

OECD、 WTO和IMF他們三家聯合發佈的貿易增加值，對理解過去這段時間中國所謂的不平衡問題有很大幫助。比如說中美之間如果以增加值計算的話，（美國對中國 的）貿易赤字實際上比原來要小27%，小不少，而像有些部門，比如像IT部門可能小得更多，可能小50%。這個數據庫可以供大家參考，使我們對美元和人民 幣升值範圍可能都會有一個新的理解。

實際上我覺得這個研究基礎是OECD所做的一個世界投入產出表，這個表包括40個主要國家經濟體的投 入產出情況，實際上給出了所有平衡後的一個貿易增加值基本數據。這就使我們對美元和全球不平衡態勢都會有新的理解。過去一些年全球不平衡可能沒有我們開始 想得那麼厲害。而且，匯率的變動可能也跟過去不完全一樣，可能有超調的問題。攝影記者/高育文
(第一財經日報)