萬科、蘇寧電器、鹽湖鉀肥等這些今資本市場上如雷貫耳的名字，上市以來股價經歷了幾十倍甚至上百倍的漲幅，成為「成長股」的典範。
支撐這些股票上漲的理由無一例外均是公司業績高速增長，但表面的一致背後卻存在著本質性的差別，這些差別決定了同樣的增長如何以截然不同的方式影響著股東的利益，更影響著公司未來的方向。
對於基本面分析而言，增長多少固然重要，以何種方式形成的增長則更關鍵。通過對增長驅動因素的分解，投資者能更合理地理解企業的歷史經營績效，從而對未來的增長做出更為理性的假設，避免為所謂的高增長付出過高代價。
從宏觀到微觀，增長都毫無疑問是這個時代的核心主題，同時也似乎成為中國資本市場傲視一切的堅實依靠。在2007年股市最為高漲的階段，當市盈 率(PE)已經達到驚人的50倍以上時，很多人轉向了PEG(市盈率/盈利增長率)指標，試圖通過預期中的高增長給亢奮的PE披上一層理性的面紗。
但自我陶醉最終無法阻止泡沫的破滅，加之金融危機導致的未來增長率預期下降，PEG時代剛剛來臨就又迅速終結了。
PEG是無辜的，無論是在它迅速興盛還是幾乎以同樣的速度淪落的過程中，更多的情況下它都被扭曲地理解和使用著，淪為很多人對股價進行解釋的工 具。不管使用何種估值指標，對真實的企業價值而言，增長都是毫無疑問的核心驅動要素，對未來增長的漠視和低估都將導致價值判斷的重大偏差，尤其在這個高速 增長的年代。
但投資中人們對增長的期望，雖然與現實常常存在巨大差距，但人們對其熱情卻絲毫不減。更重要的是，人們這種巨大的熱情實際上更多地是傾注於一個 極其模糊的概念，在人們為成長股興奮的同時，卻很難有人能夠對成長的特徵給出一個清晰且合理的定義。這種模棱兩可的熱情創造出了一個無窮的演繹空間，使增 長成為影響價值判斷的最具煽動性，同時也是最具迷惑性的詞彙之一。
我們利用2002年-2007年的數據來確定A股公司的增長特徵，這些公司2008年的實際增長將為人們對高增長的熱情做出最好的詮釋。
增長路徑不同 影響懸殊
增長概念對投資者的迷惑性首先來自增長的度量，就像人們對PEG指標中G口徑的爭論一樣。雖然年度增長率的計算簡單而確定，但通過增長率來判斷成長性則變得複雜了很多。
不考慮未來的不確定性，即便是從歷史數據判斷最具成長性的公司也絕非易事。首要面對的問題便是：用什麼來衡量增長。
一般來說衡量公司績效增長最為常用的指標有三個：最近年度的年度增長率、一段時期內的複合增長率以及算數平均增長率，但所有這些指標都在顯示了 企業一方面特徵的同時存在另一方面的明顯缺陷，而且經常差異巨大，有的時候甚至所有的指標在一起也不能客觀地反映企業的真實成長性。
最近年度的增長率在一些情況下能更好地反映企業當前的經濟特徵，如深赤灣(000022)從2002年-2007年淨利潤(為歸屬母公司淨利潤口徑，下同)的複合增長率為29%，而最近3年的年度增長率卻從沒有超過10%，2008年的增長率為-3%。
複合增長率能很好地反映企業一段時期內的綜合增長狀況，但它只受起始和終止年份的影響，並不反映企業的增長路徑。算數平均增長率會受所有年度增長率的影響，因此在一定程度上反映了企業實際的平均增長水平，但這種增長與投資者心目中每年增長多少的複利增長概念相左。
假設A、B、C三家公司的淨利潤都從100增長至400,但由於內部增長路徑差異，三類增長率口徑表現不一。另外，如果在選用年份的增長率受偶然因素影響而失去參考意義，無論是使用上述哪一種增長率口徑，都不可能對企業真實的成長性進行合理反映。
以雅戈爾(600177)為例，由於其出售中信證券(600030)的股權在2007年實現了228%的業績增長，2002年-2007年的複 合增長率為44%，算數平均增長率為61%，但實際上，雅戈爾2002年-2006年的業績年度增長率都沒有超過上述任何一種的水平，2004年和 2006年分別為40%和30%，2003年和2005年分別為0%和1%，而由於這種非正常的增長，2008年的增長率必然是一個非正常的下降，為- 36%。
雖然無法用某一個增長率指標來全面反映公司的成長性，但上述迷惑終歸屬於表面現象，只要瞭解各類增長口徑的優缺點，結合公司每個年度的增長率做綜合分析，得到一個關於公司增長速度的合理結論並不困難，增長概念更深層次的迷惑性在於這些表象背後的動因。
以歸屬母公司淨利潤為基準，為儘可能避免不合理因素的影響，我們選擇2002年該指標大於5000萬元的A股上市公司為研究樣本。根據 ValueTool公司績效數據庫，該類公司共有407家，其中2003年-2007年年度增長率均大於零且複合增長率大於15%的共有70家。
僅從數據來看，不考慮年度增長率的波動性，這70家公司在過去的6年中都實現了不錯的增長，複合增長率指標可以被驕傲地寫入管理層的述職報告。 但這種表面的一致背後存在本質性的差別，這些差別決定了同樣的增長如何以截然不同的方式影響著股東的利益，更影響著未來的方向。對於基本面分析而言，增長 多少固然重要，而以何種方式形成的增長則更為關鍵。
根據增長所依賴的路徑，我們將淨利潤的增長分為兩大類。首先是由生產規模擴大形成的增長，從財務邏輯上看損益的變化是由資產負債表驅動的，簡稱為資產型增長;第二類增長與資產擴張關係不大，主要緣於損益表自身的影響因素，簡稱為收益型增長。
在具體的增長類型中，實際驅動因素又有不同，例如資產型增長可以是因為內部積累，也可能是緣於融資或者收購，而收益型增長可能是因為產品價格水 平的提高，或者是相關費用比例的下降，等等。不同路徑所形成的增長雖然可能造成近似的表面結果，但它所造成的實際影響卻相差懸殊。我們將重點討論資產型增 長中的融資型增長和內涵型增長，以及收益型增長中的運氣型增長、環境型增長和釋放型增長。
運氣型增長 天上掉餡餅
在所有的增長類型中，運氣型增長最好判斷。從驅動因素看，它往往是由與主營業務無關的因素導致的，年度增長率存在極大的波動性。
這類增長就像是天上掉下來的餡餅，雖然歷史股東確實得到了實實在在的好處，但由於在很大程度上的不可複製性，如果投資者據此判斷企業將繼續這種增長速度，那最可能的結果恐怕只能喝西北風了。雖然道理似乎淺顯易懂，但現實中的此類增長仍然具有相當的迷惑性。
長城開發(000021)是一家以硬盤驅動器磁頭為核心產品的上市公司，隸屬於國資委下屬的中國長城計算機集團公司。雖然2001年虧損，但從2002年到2007年，長城開發淨利潤的複合增長率達到驚人的64%，在上述70家公司中排名第6。
但實際上，這一複合增長率卻和所謂的計算機及設備製造行業沒有太大關係，以股權出售和各類資產減值為主要內容的投資收益以及營業外收支才是上述表象下面的真正動因。
2002年，長城開發全年實現利潤總額8880萬元並一舉扭虧為盈，但剔除投資收益以及營業外收支的營業利潤實際達到1.97億元，遠遠高於利 潤總額。這其中的差額主要緣於公司股權投資失敗所計提的減值準備以及轉讓損失，以及對閒置設備計提的1500萬固定資產減值損失。
經過5年的發展，長城開發在2007年的利潤總額達到8.21億元，為2002年的9.24倍，但營業利潤卻只有1.05億元，為2002年的53.5%。填充營業利潤與利潤總額差距為7.13億元的投資收益，該收益全部來自出售中信證券的股權。
中信證券的股權最早出現於長城開發1999年年報中，初始投資成本為2400萬元。該股權在中信證券2003年上市並實施股權分置改革後，於 2005年8月後開始流通。換句話說，長城開發2002年的淨利潤指標實際上遠遠低於其真實業績，而2007年則正好相反，這成為高複合增長率的重要原 因。
長城開發2002年-2007年間營業利潤的實際增長年份只有2003年一年，雖然2005年該指標的增長率也為正數，但絕對額並未超過2003年水平。
從這個角度看，長城開發的運氣型增長幾乎一目瞭然，但當你首次面對公司財務報表的時候，還真是很可能為該公司的增長性所激動，因為公司同期的銷售收入實現了16%的複合增長。
對於一個實現了銷售收入和淨利潤雙重高增長的公司，「全球第二大硬盤磁頭專業製造商，佔全球10%以上的市場份額，中國目前最大的遠程控制電表 生產商以及國家電表行業標準制訂者之一，全球最大的內存條製造商金士頓的大型代工企業」，而整個行業還在以10%的速度增長，你還會懷疑它的增長性嗎？
銷售收入和淨利潤的增長率是上市公司披露業績時最常用的指標，同時也是中央企業負責人經營業績考核的核心指標，但很遺憾在長城開發案例上，它們都與企業的實際績效不符，與之對應的是營業利潤平均每年以-12%的速度下降。2008年公司歸屬母公司淨利潤同比下降55%，但實際上營業利潤水平卻略有提升。
但如果有公司將這種運氣視為一種契機進而進入一個全新的領域，這種增長是否就真的可以期待了呢？2007年新會計準則的變化、流通股的解禁以及股票價格的屢創新高，使得擁有上市公司股權的企業無限風光。許多企業的管理層紛紛將戰略調整至股權投資上。
歲寶熱電(600864)即是其中一家，由於投資民生銀行(600016)而獲利頗豐，在2007年年報中管理層明確表示「通過產業結構調整，加大金融和資源類項目投資力度，逐步向金融控股公司過渡」，並將「繼續尋找金融類項目、資源優勢項目，借助創業版即將上市的契機，積極探索風險投資項目」。
類似的企業還可以拉出一個包括雅戈爾、南京高科(600064)等在內長長的名單。很顯然，如果這些企業並沒有相關領域的核心競爭優勢，對這類增長的憧憬可能更多的是對下一個餡餅從天而降的期待罷了。
釋放型增長 妖冶的罌粟花
在很多資本密集型行業中，企業首先必須大量投入進而形成巨額資產，但這些資產的利用率或者說經濟效益卻要經過一段較長的時間才能逐漸體現。在這個體現的過程中企業的績效呈現出一種不需要額外增加投入的近乎穩定的增長，我們稱其為釋放型增長。
福建高速(600033) 從2002-2007年間的增長就基本屬於這種類型。在這5年中公司所擁有的公路資產沒有發生重大變化，仍為泉廈高速(泉州至廈門)以及福泉高速(泉州至 福州)，在財務報表上反映為公司固定資產從2002年的52.8億元略微下降至2007年的48.2億元。
上述固定資產在福建高速投資資本中的比重一直保持在90%左右，為典型的資本密集型行業。但同期公司的銷售收入卻從約7億元上升至17.8億元，淨利潤從2.6億元上升至6.3億元，銷售收入和淨利潤的複合增長率分別為20%和19%。
這5年中，福建高速僅僅是在2002年年末對收費標準提高了10%，銷售收入和淨利潤增長的核心驅動要素為隨著經濟增長高速公路交通量的迅速放大。2002年兩條高速公路的合計車流量為3.37萬輛/日，而2007年該指標達到7.71萬輛，複合增長率為18%。
2008年，福建高速的增長速度依然穩定，為25%。類似的增長還有峨眉山(000888)，其門票和索道的收入也呈現出一個不斷釋放的過程。
釋放型增長無論從哪個角度來看都是令人愉悅的。隨著銷售收入的增長，淨利潤、現金流，股東回報水平都在穩步提升，還有哪一種增長能比產能的不斷釋放和資產利用率的穩步提升更美妙呢？
但是，和這個世界上的其他很多事情一樣，越美麗的事情往往也越危險。釋放型增長對投資者的迷惑性或者說危險性在於：對增長極限的高估、管理層的低效擴張以及成本失控，及更為普遍的為此支付過高溢價。
一般來說，釋放型增長總有一個終點，任何資產的效能都不可能是無窮的，它總要受到一些客觀因素的限制，因此對增長天花板的判斷是理性對待釋放型 增長的基礎。福建高速所擁有的兩條高速公路的收費年限分別還有20年和22年，同時每條高速公路最多承受的車流量也是必須被考慮的要素。而峨眉山則面臨著 最大接待人數的限制。
現實中，由於歷史上的穩定增長以及未來資產效能釋放的預期往往使投資者忽視這一極限的存在。這種忽視有時候更是由於管理層雄心勃勃的擴張規劃而被貼上了一個貌似理性的標籤，而事實上大部分擴張不僅無法延續歷史上的增長態勢，還很有可能將本來的勝利果實化為烏有。
在釋放型增長下，由於收益的增長，同時又不需要相應的資本支出作為支撐，因此企業的現金不斷累積。但大量現金所造成的結果常常並不是額外的分 紅，而是管理層的擴張藍圖。在福建高速2007年年報中，公司計劃投資近153億元對現有的兩條高速公路進行擴建，這相當於現有固定資產的3倍，工程計劃 於2008年開工並於2010年左右完成。
擴張本身並無所謂對錯，關鍵在於這種擴張的回報是否真的會讓人滿意。就福建高速而言，153億元的新增投資與由此帶來的車流量的增長成為影響其股東收益的關鍵。但一般來說，就像眾多成功電影的續集一樣，能夠達到首期成績的少之又少。
福建高速的投資成效還有待觀察，但峨眉山的價值毀損卻已成為事實。
從1997年到2007年，峨眉山的遊客人數從60萬人上升至192萬人，同時在2001年和2003年兩次提高門票價格，從而實現了銷售收入10年18%的複合增長率。但同期淨利潤的複合增長率僅為4%，甚至低於物價上漲的水平。
造成這種結果的重要原因不在於峨眉山旅遊業務的釋放型增長沒有實現，而在於管理層將旅遊業務所產生的現金源源不斷地投資到了一個幾乎從來沒有創 造過利潤的酒店業務上，而且還為此進行了增發和借入大量的銀行貸款。所有釋放型增長能夠為股東帶來的收益都隨著這種低效的投資灰飛煙滅了。
除了警惕管理層的擴張衝動外，面對釋放型增長投資者往往容易支付過高的溢價，因為這種增長機會太明確了、太美妙了，因而也太容易讓人眩暈了。峨 眉山自上市以來至2008年底的2700多個交易日裡，平均市盈率水平為48倍(以當年年底實際每股收益計算)，2007年9月更是達到了驚人的96倍， 只有不到14%的交易日市盈率水平小於30倍，而大於50倍市盈率的交易日高達總交易日的46%。
這些都反映了投資者對峨眉山未來增長的強烈預期。拋開峨眉山實際運營績效與預期增長率的差異不談，如果股價中已經合理地反映了公司未來增長所可 能帶來的價值，那麼投資者支付上述價格後所可能獲得的收益將不是來自公司是否真的按照預期在增長，而是來自公司是否在超過預期增長，因為預期的增長只不過 是在收回你的成本而已。
環境型增長 放大鏡下的預期
在討論GDP等宏觀經濟指標的增長率時通常都要剔除物價上漲因素的影響，以衡量國家真實的財富創造水平。一般來說，對企業的銷售收入和淨利潤並不做類似分析，因為在公司分析的範疇裡所有的參照物都是以名義價格標記的，使用名義口徑並不影響分析的本質。
但如過去幾年所顯示的，當商品價格的變化成為企業增長的主導因素時，它通常意味著企業當前增長的大部分是由環境因素造成的，而並非出自企業內部的努力或者核心競爭能力的改善。
當這種環境型增長發生時，理性的投資者必須清醒地認識到它肯定會在不久的將來結束，因為任何東西都不可能存在單邊和無限制的上漲，不管它多麼稀 有以及不可或缺。從2002年到2007年，國內很多企業的運營業績中都或多或少地包含著環境型增長的因素，典型行業包括煤炭、石油、有色金屬、化肥以及 被最為廣泛關注的房地產等。
以被公認的成長型公司萬科(000002)為例，從2002年到2007年公司淨利潤從3.8億元直線上升至48.4億元，銷售收入達到355 億元，一舉成為《財富》中國100強企業中唯一一家房地產類公司，5年的複合增長率達到66%，最低的年度增長率也達到了42%。
萬科良好的品牌形象以及令人瞠目的增長速度使其成為資本市場上最受追捧的公司之一。2007年8月，公司成功以31.53 元/股發行超過3億股，融資近100億元，有95家機構投資者參與認購。公司當時的市場價格為34.79元，以2007年每股收益計算PE近50倍，增發 價格相當於近45倍PE,投資者對萬科的未來增長寄予了無限熱情。
實際上承擔這種熱情的主體在很大程度上並不是以王石為首的萬科團隊，或者說並不是萬科本身，而是一個誰也不可能控制的環境因素——商品房價格。
使用萬科的年度結算收入和結算面積來近似計算年均房屋銷售價格，2002年為3964元/平米，而2007年為8936元/平米，如果剔除房價 因素的影響，以2002年房價和淨利率水平測算萬科2007年的業績，則2002-2007年其淨利潤的複合增長率為28.6%，而由於2008年以來的 商品房價格大幅下降，2008年成為萬科首個負增長的年份，歸屬母公司淨利潤的增長率為-17%。
環境型增長毫無疑問給企業和股東都帶來了巨大收益，但穩定性極差是它面臨的最大問題。事實上很多情況下它只是一個上下波動的軌跡中上升的那一小段。這一小段卻經常被投資者的放大鏡升級為一條直線，將其視為一種長期至少是中期存在的趨勢。
與釋放型增長一樣，環境型增長也存在一個客觀的極限，例如商品房的價格或者石油的價格到底能達到多高。但與釋放型增長不同，環境型增長的影響因 素更為複雜，更多的是宏觀或者中觀的因素，這些因素的影響邏輯和影響程度並不那麼一目瞭然，並且其本身也處於不斷的變化中，因而也就更增加了環境型增長的 迷惑性。
鹽湖鉀肥(000792)是一家以氯化鉀為核心產品的化肥公司，其在資本市場上的強勁走勢已經變得萬眾矚目。其2002-2007年淨利潤的複合增長率達到61%，在上述70家公司中排名第七。
在近期，尤其是2007年關於鹽湖鉀肥的研究報告中，幾乎無一沒有提到氯化鉀價格的持續上漲，並判斷這種趨勢仍將繼續。其中的一篇這樣解釋了這 種必然的趨勢：「鉀肥是農業生產中不可替代、不可缺少的必需性肥料。中國是世界上鉀肥資源最短缺的國家。鉀肥行業是一個典型的寡頭壟斷行業。」等等。而 「世界人口的增長，人們對糧食和肉類的需求，以及能源危機導致的生物乙醇的廣泛使用等都導致世界需要更多的鉀肥」。
然而，仍然是在這篇研究報告中所引用的氯化鉀價格的歷史走勢圖中卻可以發現，從1996年到2004年中氯化鉀的價格幾乎沒有發生任何變化，甚 至還有小幅下跌，即便是從2004年到2007年也只是從100多美元/噸上漲至不到200美元/噸。真正的大幅上漲只不過是2007年中以後的事情。而 在2003年的一份研究報告中，幾乎上述所有因素同樣被提及，但結論卻是「世界鉀鹽資源相當豐富，鉀肥市場長期過剩。鉀肥價格經過1999-2002年的 下跌之後有望小步回升」。
鹽湖鉀肥在2008年依然實現了38%的增長，那麼以後呢？事實上，這一天很快就來到了。
2009年5月7日晚，鹽湖鉀肥發佈公告稱，鑑於近期公司氯化鉀產品銷售不暢，市場價格回落。根據市場情況，經公司研究決定近期將公司產品價格在2008年含稅銷售均價(2008年銷售均價為3670元/噸)基礎上下調10%左右。
當日及隨後的幾個交易日，鹽湖鉀肥以及另外兩隻鉀肥股股價均大幅下挫，數隻打著價值投資旗號的基金被套其中。
或許當前房地產價格的下跌已經為環境型增長做出了最好的詮釋，這種增長不是不美妙，不是不真實，而是很可能不長久。由於它常常是行業週期波動中的一部分，因此在環境型增長的後面常常跟隨的是環境型衰退。
融資型增長 無關股東價值改善
上述三種增長類型在很大程度上都比較被動，它們依靠損益表自身的因素發揮作用。主動增長則需要企業增加投入，通過資產負債表來影響損益的變化， 增發股份通常是這種投入的重要資金來源，對價可以是現金也可以是資產。事實上所有的上市公司在IPO時就開始了首次的融資型增長之旅。
從2002年到2007年，萬科在5年中進行了四次融資，分別於2002年和2004年發行可轉債，於2006年和2007年完成股份增發，共計177億元，不考慮每次融資的收益留存，四次累計融資額佔公司2007年投資資本的30%，為公司期初投資資本的4.3倍。
顯然，在萬科的高增長歷史中融資具有顯著的推動作用。通過以融資數額及公司年度的投資資本回報率近似測算融資帶來的收益，公司剔除融資因素後2002-2007年績效的複合增長率將下降10%左右。
融資型增長的首要問題是這種增長模式很大程度並不大可能持續發生，或者經常發生。類似萬科如此頻繁的成功融資是大多數企業可望而不可及的。即便 是對於萬科，如果還希望將來的增長率中融資的推動效力保持不變，以仍為初始投資的4倍測算，公司需要在未來的5年內實現2400億元左右的融資規模，這顯 然並不是一個容易實現的目標。但樂觀的投資者在不加分析地看完企業的歷史增長軌跡後常常會忽視這一點。
比不可持續性更為關鍵的是，融資型增長對於原有股東來說並不見得總是有利的。因為融資是以未來收益的索取權為代價的，這些增長並不全部屬於原有股東，其中的一部分，甚至可能是很大一部分屬於新股東，這裡的核心在於成本與收益的比較。
對於原有股東來說，收益是公司的融資額在未來能夠帶來的利益，而成本則是新股東對公司的全部收益在未來所享有份額。理論中融資本身並不會創造任何價值，因為在有效市場假設下市場總是能合理地為未來的收益定價，無論是對原有股東還是新股東，成本和收益都將趨於平衡。
但現實中的市場畢竟不是有效的，公司融資對原有股東的影響在很大程度上受資本市場對公司價值判斷的左右。當市場嚴重低估公司的真實價值時，融資帶來的基本上都是原有股東利益的損害，當然原有股東也可以趁著股市高漲而大撈一筆。
在萬科的四次融資中，可轉債累計轉股7.67億股，結合公司在2004-2007年間的三次轉增，可轉債新增股份約為14億股，佔2007年年 底總股數的20%。如果以每年10%的貼現率估算，兩次可轉債募集資金合計在2007年的現值約為51億元。不知道萬科的股東們對以51億元出售20%的 股份作何感想。
而萬科2007年的增發中，融資100億元所對應的股份為3.17億股，佔2007年年底總股數的4.6%。截至目前，上述股份經過轉增約為5 億股，按照萬科2009年4月份7元左右的價格將這部分股份全部回購只需要35.5億元，公司將因此而淨賺約64億元，而其2007年全年的淨利潤為48 億元。
不論融資為原有股東帶來的是收益還是損失，如果規模的擴大同企業核心競爭力的改善沒有太多的關係，那無非是新老股東利益間一場零和遊戲的博弈。 正常情況下，在希望通過對歷史的總結得到對未來增長的有效線索時，融資型增長都應該從中剔除，這種增長在未來很可能不會再發生，而且即便發生了也通常無關 乎股東價值的改善。
內涵型增長
企業依靠自身積累所實現的增長經常被稱為內涵型增長。與融資型增長不同，內涵型增長所需要的資金投入來自原有股東自身，而不是吸收新的投資者， 這也使得對收益和成本的比較相對單純。原有股東投入了在公司中的利潤留存，並將全部佔有這些留存在未來能夠帶來的收益。所以內涵型增長總是可以被期待的， 這是一個收益不斷滾存從而實現複利的過程。與上述所有的增長模式相比較，內涵型增長更傳統也更根本。
對於內涵型增長存在一個基本的邏輯關係，假設原有投資的回報水平不變，則企業淨利潤的增長率g=b×ROE,即留存比例與淨資產回報率的乘積。 如果留存比例總是其最大值100%，那麼企業的增長率將正好等於留存投資的回報率。因此在內涵型增長中，回報水平決定了增長的極限。鑑於一般企業的回報水 平都會在一個正常的區間以內，因此內涵型增長將注定不會那麼的令人興奮。不但如此，還有兩種不可忽視的力量在不斷地消耗著內涵型增長的動力：潛在投資空間 的縮小以及邊際回報的遞減。
蘇寧電器(002024)在上述70家公司中名列第一，從2002-2007年實現了驚人的94%的複合增長，這一不可思議的複合增長率對應的 是穩定的年度高增長率，除了2004年公司的增長率為72%以外，其餘4年的增長率均在90%以上。2008年在金融危機的背景下增長率依然達到48%。
在蘇寧電器的增長中，包括了前文討論的環境型增長與融資型增長的推動，但與其他公司相比，其內涵型增長的作用更為明顯。
根據ValueTool公司績效數據庫所做的另一項研究顯示，蘇寧電器的資本回報水平也同樣位列A股上市公司之首。從2003年到2007年，蘇寧電器的ROE最高達到71%，最低也達到了42%(以上年淨資產為基準計算)。
與此同時，蘇寧電器的留存比例也非常高，公司只是在2004年和2005年分配了約為當年淨利潤5%和3%左右的紅利。在中國的資本市場上，蘇 寧電器的成長性幾乎沒有遭到任何人的質疑。雖然這種增長在很大程度上緣於公司非常規槓桿模式的支撐，但這主要影響的是股東的風險，已經超出了對增長率本身 討論的範疇。
在很多分析人員看來，這種高增長的未來已然是一個確定無疑的趨勢。但事實果然如此嗎？
在嬰兒出生的第一個月，身高增長速度的標準值約為10%，這一指標在嬰兒出生的第一年為50%，但沒有人敢期望以這樣的速度長期增長。雖然企業的發展軌跡並不完全等同於人的成長，而且還可以通過各種手段來減緩甚至阻止增長的衰減，但生命週期的總體趨勢卻幾乎不可改變。
隨著企業規模的不斷擴大，有利可圖的投資空間越來越少，隨著規模所產生的有利效應逐漸飽和，以及各類競爭者的參與，企業的回報將逐漸下降至合理 水平。這些反方向的力量將隨著企業規模的不斷擴大而逐漸加強，公司未來的內涵型增長將是各種正反力量綜合博弈的結果。從歷史經驗來看，即便是內涵型增長也 不可能被寄予過高期望。
現實中，企業的增長總是多重因素綜合作用的結果，任何一個企業都不可能被簡單地歸結於某一種單一的類型。而且各種增長因素之間也是相互作用的， 例如環境型增長同時也會提高公司的回報水平，並對內涵型增長形成促進。如果企業將運氣型增長形成的收益運用到滿意回報的投資領域，同樣也可以轉換為穩定的 內涵型增長。而對於大型投資項目的內涵型增長很可能在一段時間內表現為釋放型增長，等等。
之所以對增長進行以上探討，並不是為了在上市公司的歷史增長率上貼上若干標籤，而是希望通過對增長驅動因素的分解，使那些基於基本面分析的投資者能夠更合理地理解企業的歷史經營績效，從而對未來的增長做出更為理性的假設。
總體而言，作為一個謹慎的基本面投資者，對運氣型增長不應抱有太多幻想，對於那些因為運氣而偏離主業的公司尤其要提高警惕，同時融資型增長也應該在假設中儘量剔除，因為這種增長並不穩定，即便有，真正能落實到現有股東的還是未知數。
另外，鹽湖鉀肥等的環境型增長是危險的，因為它確實難以把握，那些自認為對環境型增長有確切把握的投資者更應該選擇期貨而不是股票。釋放型增長 和內涵型增長是令人神往的，但這種增長往往在股價中被給予過分評價，而公司低質量的治理水平更常常使增長為股東帶來的價值化為烏有。增長總是絢麗的，但只 有那些真正依靠核心競爭能力而建立起來的增長才是估值的可靠基礎。(作者為北京中能興業投資諮詢公司業務總監-鄭偉征)
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