金融海嘯有沒有第二波？意外隨時可能發生，不過經過一輪去槓桿化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，但製造危機的溫床依然存在。依筆者看來，2009年至少有5個風暴隨時可能出現。
金融海嘯有沒有第二波？
自2007年8月次貸危機大規模爆發至今，已有一年半，但金融危機愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。2008年9月的雷曼兄弟破產，更將整個銀行體系推向了崩潰的邊緣。不僅市場陷入恐慌性拋售，而且全球經濟也滑向「二戰」後最嚴重的衰退之中。
全球金融海嘯的特徵是突然性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去槓桿化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府 嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉後那種失控狀況的可能性減小了(但無法排除)，但是製造危機的溫床依然存在。筆者看來，2009年，至少有5 個風暴隨時可能出現。
1.CDS市場。銀行同業拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過，公司債市場利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴重。如果這種情況得不到迅 速改善，一批企業會倒閉，大量公司債將無法償還。公司債出事，勢必牽連為它們擔保的保險公司和投資銀行，甚至可能重演雷曼兄弟倒閉的一幕。CDS市場共有 62萬億美元的合約，是目前金額最大的信貸類衍生工具市場，其爆炸能量可想而知。不過，政府近月在私下做了不少拆彈功夫。
2。新興市場。依賴外債的新興經濟體都陷入了流動性危機，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國家是其代表。以為能源與商品價格只升不降的原材料輸出 國，也多出現財政困難，因為政府過高估計了稅收水平，民間的投資活動和借貸比率也偏高，阿聯酋的杜拜便是一例。新興市場的金融資產價格往往具有聯動性， 「一國出事，一片遭殃」，惡性循環曾在過去多次出現，目前東歐形勢尤其高危。
3。歐洲銀行。金融海嘯中，美歐銀行同遭重創，美國銀行的槓桿率因此降低，但是歐洲銀行的負債仍高。由於本土借貸機會有限，歐洲銀行一直在新興 市場十分進取，對東歐更是如此。東歐貸款隨時可能演變成歐洲版的次貸陷阱。而且歐洲多數貸款為「先借美元債再貸美元款」的資產負債表擴張，美元利率、歐元 匯率、新興國家資信、自身信用評級等，任何一環出問題便可能帶來歐洲銀行的大損失。
4。歐元疑惑。歐元本身就有先天缺陷——在眾多主權財政之上硬加上統一的貨幣政策。金融危機和經濟衰退，將這個缺陷放大著展示出來了。西班牙、 葡萄牙的主權評級已遭調低，法國也有被降級的危險，再加上歐盟在東歐的夥伴所面臨的困境，歐洲銀行目前已經處於高風險狀態。另外歐洲的實體經濟惡化遠較預 期嚴重，歐元前景可能遭市場質疑。
5。美國國債泡沫。奧巴馬政府的花錢速度應該已經打破歷史紀錄，以目前的經濟形勢和金融困境來看，美國今年舉債甚至可能突破3萬億美元。國會的 反對聲浪制止了美國財長蓋特納投入大量公幣拯救銀行，但美國至少再需要一輪新的注資金融業。山姆大叔的償還能力其實很值得懷疑，起碼國債的價格與其潛在的 風險不成比例。當避險天堂成為最不安全的地方時，一旦資金撤離，美國國債市場的泡沫可能爆掉。美國國債既是許多金融資產的定價錨，也是大量財富的聚集地， 一旦有事，必然影響深遠，而且難以預先估量。
以上是筆者所能看到的風暴，可能還有其它未能預測的風暴。如果其中一個風暴發生，市場將會為之震盪。不過，未必導致新的金融海嘯。如果其中兩個以上的風暴同時發生，則很可能觸發新一輪的危機。一旦新的金融海嘯席捲而至，受質疑的未必是銀行信用，可能是國家信用。
需要指出的是，金融風暴其實也只是2009年節目表上的一部分，而且多是潛在風險。實體經濟衰退程度估計會超出許多人的想像(哪怕是今天)。經濟惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機那樣的突然性，但波及面更廣，所造成的損失可能更大。
失業是實體經濟惡化的標誌性指標。筆者估計，2009年底美國失業率將超過9%，歐洲12%，日本5.5%，新興市場最大20個經濟體平均為 7%。這是上世紀70年代石油危機以來最嚴峻的就業形勢。加上信貸收縮，全球消費失速難以避免，而此勢必導致企業盈利倒退，投資停滯，再帶來新一輪倒閉和 裁員。失業同時引發消費信貸壞賬上升。
此次衰退的另一個特點是前所未有的全球互動。日本銀行受有毒資產的衝擊有限，曾被認為經濟可能相對比較穩定，但國際市場需求陡低，帶來石油危機 以來最大的經濟收縮和企業盈利倒退，而此觸發日本企業全球範圍的裁員。再例如，各國石油需求減少，市場去槓桿，導致油價暴跌，產油國財政緊絀，房價下跌， 個別國家甚至可能銀行不穩，而此隨時可能迫使石油美元出售美國國債，班師回朝，從而影響美國經濟和全球金融。實體經濟的惡化難像金融市場那麼突然，具有戲 劇性，但變數卻同樣多。
今天與2008年初相比，金融市場的不確定性一樣多，實體經濟的惡化程度更甚，風險更高。不同的是，金融資產價格下跌和槓桿的調整，釋放出部分風險;政府和銀行刺激經濟，干預市場的決心更大。
2009年，仍是動盪的一年。
(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師)
陶冬：全球實體經濟調整剛剛開始
為應對愈加惡化的經濟衰退，近期各國陸續出台各種救市舉措，人們在翹首期盼這些措施能給陰霾的經濟前景帶來一束陽光的同時，也在疑惑，這些措施是否有效？會否帶來更為可怕的後遺症？帶著這些問題，記者專訪了瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟分析師陶冬。
全球經濟衰退剛開始加速
證券時報：全球經濟的最壞時期會在什麼時候？
陶冬：實體經濟的衰退剛剛開始加速，很難說會延續到什麼時候。目前全球經濟面臨的最大問題是失業問題。美國已經連續幾個月出現50萬人以上的失業，這還只是剛剛開始。當就業惡化的時候，新一輪惡性循環不可避免。
證券時報：奧巴馬的經濟刺激方案能否挽救美國經濟？
陶冬：奧巴馬的經濟刺激方案有勝於無，但它不是特效藥，也不是長效藥。這就決定了美國及全球早晚會對奧巴馬經濟刺激方案失望。以7870億美元救出一個十幾年來過度借貸、嚴重失衡的經濟是不現實的。
證券時報：有人認為，已過度借貸的美國政府還要通過7870億美元的經濟刺激計劃繼續刺激國內消費和借貸，這無疑讓美國的「雙赤字」問題雪上加霜，您是否認同？
陶冬：美國是一個過度消費、過度借貸的經濟體。過去十幾年來，其經濟的增長一直在潛在增長之上，寅吃卯糧。無論是消費去槓桿還是信貸去槓桿，都 是糾錯的過程。這個過程將是非常漫長的。政府救市是不得已而為之的，但這治標不治本。但有的時候，「標」也需要「治」一「治」，就像人發高燒的時候，明明 知道是身體機能出現問題的一個表象，但還是要降溫，因為持續高燒身體會被燒壞。
證券時報：以美國為首的發達經濟體的過度消費和過度借貸，和以中國為首的新興國家過度儲蓄，導致全球經濟發展日益失衡。有人認為，這個局面不改變，全球經濟很難健康發展，您是否認同？
陶冬：以美國為首的發達經濟體的過度消費和過度借貸，和以中國為首的新興國家過度儲蓄，是相互關聯互為因果的。美國人的生活方式已經走到末路， 亞洲現有的增長方式也走到末路。中國是一個很大的經濟體，可以通過刺激內需進行調整。沒有幾個亞洲經濟體像中國那麼幸運。就拿台灣來說，第一，政府沒錢刺 激；第二，整個經濟就是出口導向型的，內需很少，即便翻倍，也不夠彌補出口減少帶來的負面影響。全球實體經濟的調整才剛剛開始，大家不宜過分樂觀。
新一輪通脹言之尚早
證券時報：為刺激經濟，現在各國印鈔機都開足了馬力印鈔票，這是否會引發新一輪全球性通貨膨脹和資產泡沫，為未來的經濟發展埋下更大隱患？
陶冬：我們正經歷信貸史上前所未有的全方位、跨國境的政府刺激經濟。這已經為全球帶來龐大的資金流動性。但是這個流動性還沒有進入實體經濟，因 為銀行的金融中介作用沒有恢復。儘管銀行手頭揣著大量流動性，但並沒有把它貸出去。如果銀行維持這種局面，儘管政策利率低，但企業的借貸成本並不低，經濟 就難以復甦，提通脹也不切實際。但一旦銀行在今後十八個月逐步開始恢復貸款，實體經濟受惠於央行的貨幣擴張政策，流動性開始變大，觸發新一輪通脹和資產價 格上漲的可能性很大。而且在經濟復甦沒有絕對確認之前，央行不敢收回流動性。雷曼事件給我們的教訓就是，政策制定者不能見好就收。「寧遲勿早，寧軟勿 強」，將是未來政策制定者收回擴張性政策的特點。
保護主義非長久之計
證券時報：各國政府積極實施救助計劃，全球的保護主義有抬頭的跡象，是否會愈演愈烈？
陶冬：全球的保護主義一定會抬頭，一是貿易保護，一是金融保護。在經濟衰退，政客不僅掌管國家，也開始掌管企業，就業問題嚴重惡化的情況下，保 護主義轉強是可以理解的。但保護主義做不長。經歷了多年的全球化，今天國與國之間已經不像過去那樣涇渭分明，很多時候壁壘都不知道該設在哪。美國的財政刺 激方案，錢只能花在自己國家，不讓海外人受惠，但是財政刺激方案60%的資金要有海外提供。保護主義情緒一定會有，但不代表它能做久、做成。(證券時報)
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