1、2008年股市暴跌，股指演繹過山車行情，究其內在原因主要在於全流通階段的到來大幅擴大了二級市場供給壓力，其次全球金融危機的爆發惡化了外部環境。
2、股權分置改革實質上分為兩個階段，在第一個階段非流通股獲得流通權，但被設置了限售期，第二個階段則是限售股獲得解禁的時期，第一個階段上 市公司質量得到很大改善，同時大小非處於限售階段，為出現牛市行情創造了條件；第二個階段限售股開始逐步解禁，二級市場的供給壓力急劇增大，股市供需發生失衡，價格出現大幅震盪。
3、次貸危機引發全球金融海嘯，危機對世界虛擬經濟與實體經濟都產生了強烈衝擊，中國經濟發展的外部環境惡化，宏觀經濟的負面影響改變了股市基本面狀況，從去年年底開始確立了熊市格局。
4、為應對全球金融危機，保持經濟穩定發展，中國政府不斷大力出台財政擴張政策與貨幣擴張政策，經濟刺激計劃將對宏觀經濟與資本市場起到穩定作用。
5、股指期貨的投資者教育工作取得了巨大成績，股指仿真交易日趨成熟與平穩。
第一部分 當前市場的核心矛盾
富貴浮雲過，黃梁夢消逝。過山車般的行情想必讓這兩年的A股投資者有著徘徊在天堂與地獄之間的無奈感覺，金融市場是一個充滿魅力但同時危機四伏 的領域，投資者不僅需要執著的精神與堅定的毅力，也需要一雙火眼睛睛，洞悉市場萬千變化。從現在的時點追溯一年以來的市場演變軌跡，我們可以發現很多的信 號可以幫助投資者規避這波劇烈的下跌，不過人性的侷限以及前面兩年過度的樂觀使大部分參與者失去了警覺，最終沒有能夠躲過此番劫數。
在以前的報告中我們多次提到過目前A股市場的走勢是由兩個核心矛盾所決定的，一個是大小非解禁帶來供給衝擊的問題，這是決定A股走向的內在原因，二是金融風暴所帶來的外部衝擊。在這兩個核心矛盾未解決之前新的牛市不會出現，任何的上漲都僅是反彈而已。
圖1: 資本市場三大股票指數價格走勢
圖2: 權重板塊指數價格走勢
當初在成立內地股票市場時，由於政治和經濟體制的限制，對上市公司的股權按所有權性質進行了分割處理，並將股票劃分為流通股和非流通股，流通股可在二級市場上進行交易，而非流通股則只能在場外以淨資產價值為基礎進行轉賣，造成了A股市場股權割裂、同股不同權的狀態.客觀地講，股權分置是在特殊的 環境下所做出的特殊的制度安排，對發展我國資本市場具有積極的作用，但隨著時間的推移這種制度安排的負作用也越來越明顯，制約了股票市場的健康發展.特別是進入本世紀以來，隨著中國經濟的飛躍發展，迫切需要一個健康而完善的資本市場服務於實體經濟，因此破除制度障礙，改變股權分置狀態成為了A股市場發展的重點。
2005年5月10日三一重工宣佈了股改對價方案，標誌著我國A股市場正式進入了股權分置改革的重要歷史階段，到2007年底大部分上市公司都已實施了股改對價方案，股權分置制度改革實 現了階段性勝利.從狹義上理解，股改對價的支付，非流通股獲得流通權可以看做股改的結束，但由於非流通股在二級市場上市前被設置了一個限售期，支付對價與 實際流通並不同步，因此股改實際上分為了兩個階段。
圖3：A股全流通兩階段進程演示
股權分置改革的第一個階段是非流通股向流通股支付對價，獲得流通權但被設置了一個限售期，這個階段大致從2005年開始到2007年結束；第二個階段則是非流通股的限售期解除，可以在二級市場進行交易的階段，也稱大小非解禁期，該階段主要在2007年到2010年之間，在所有非流通股都獲得了流 通權並度過瞭解禁期後，A股市場正式進入全流通時代.
在股改的兩個不同階段中，A股市場參與主體的操作思路和相對地位會出現重大變化，價格表現也會表現出巨大的差異.
在第一個階段，最重要的市場特徵是非流通股獲得流通權，非流通股東(主要是控股股東)的利益與二級市場的價格表現開始直接掛鉤：股票價格越高， 控股股東的資產市場價值和股權兌現價值越高，相反股票價格走低，則會導致控股股東的潛在收益減少.股票作為上市公司所有權的憑證，其長期價格趨勢與上市公 司盈利增長能力正相關，為了促進股票價格的上漲，控股股東有動力改善上市公司的資產質量和提高
資產的盈利能力.從市場實際表現來看，在2005年到2007年間，隨著股改的不斷推進，大量公司的控股股東將優質資產注入到上市公司，並開始 注重提高上市公司經營管理能力，增強上市資產的盈利水平，從季報、中報和年報數據上可以看出，過去兩年來我國上市公司的主營業務收入和淨利潤都獲得了十分 驚人的增長.隨著上市公司資產質量的增強和盈利能力的提高，股票價格出現正向反饋，呈現大幅度上漲，從2005年到2007年底的短短兩年時間，大批公司 的股票價格增長了十倍以上.同期股票指數也出現了巨大漲幅，主要指數中滬深300指數和深圳成指最大上漲幅度超過430%，上證指數的最高幅度則接近380%.
隨著時間的推移，到2007年底大小非開始進入到解禁高峰期，股改的第二個階段正式到來，流通市場參與主體的相對地位出現變化，大小非逐漸參與 到二級市場中，產業資本的市場話語權上升，金融資本的市場地位相對下降，市場開始進入不穩定期.在價格表現上，我們可以看到從2007年10月份以來，股 市經歷了三年來最大的一次調整，短短不到一年時間裡指數價格竟然下跌70%.此次暴跌一方面緣於國內通貨膨脹快速增長，宏觀經濟增長預期下降，導致機構看淡今年上市公司的盈利表現，但另一重要原因是股改第二階段的到來，大小非解禁的壓力開始顯現，特別是經過金融資本過度拉高二級市場價格，導致股市泡沫化程度過大後，大小非有強烈的拋售意願。
圖4：限售股與流通股市值對比
從限售股市值和流通股市值對比數據來看，A股二級市場面臨著巨大的供給壓力.從2005年到2007年的兩年多時間裡，流通股的市值佔總市值的比重大致在40%，而限售股市值要佔到六成左右，按價值計算的解禁進度，第一個大小非解禁的高峰期是在2007年10月份到2008年3月份，因此我們可以按2007年十月份時的流通股和限售股市值對比來估量解禁帶來的擴容壓力.2007年10月份時限售股與流通股市值對比剛好在6：4的水平上，我們按不同的大小非拋售比例假設來估算全流通帶來的二級市場供給壓力：假設拋售股份的比例分別為10%、20%、30%、50%和100%(極端假設)，在10% 的拋售比例假設下，二級市場新增供給的量為60%×１0%÷４0%＝15%，在20%的拋售比例假設下，供給壓力則為60%×２0%÷４0%＝30%， 30%的拋售比例假設下新供給量為45%，在50%的比例假設下擴容壓力則達到75%，全部拋售的極端假設下新增供給達到150%，相當於再造了一個半二級市場.
再從資金量角度來衡量大小非拋售所帶來的壓力.2007年底時A股流通市值達到10萬億元人民幣左右，假設要維持當時的價格水平，則大小非拋售 10%的情況下，需要10萬億×１5%＝1.5萬億的新增資金來承接限售股的拋壓；而在20%的拋售假設下，所需資金為3萬億元，30%的拋售假設則需要 4.5萬億元，在50%的拋售條件下為7.5萬億元，全部拋售的極端假設情況下，需要的新增資金量15萬億元.從以上數據上來看，即使我們採用最樂觀的估 計，要維持股價水平在去年10月份的高位狀態，未來幾年需要新增入市資金都要超過上萬億元人民幣，顯然對資金面的壓力是十分巨大的。
圖5：A股限售股月度解禁量(單位：百萬股)
表1:2008年各行業營收增長速度
圖11:A股上市公司主營業務利潤增速
圖12:人民幣存貸款增速對比
圖13:中國粗鋼產量與表觀消費量增長率
圖14:商品房銷售額及其增長率
第三部分 經濟刺激政策及其市場影響
自從金融危機以來，中國政府多次降低基準利率與存款準備金率，實施了擴張性的貨幣政策。其中最近的一次調整是在2008年11月26日，中國人 民銀行宣佈從次日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時，下調中央銀行再貸款、再 貼現等利率。從2008年12月5日起，下調工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，下調中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率2個百分點。同時，繼續對汶川地震災區和農村金融機構執行優惠的存款準備金率。
中國人民銀行大幅度的降息舉措，是在全球金融危機形勢下進行的，自次貸危機發生以來，歐美等發達經濟體的金融機搆陷入了連鎖債務危機，並進而導 致信用危機和流動性緊縮，金融危機導致了大量投資銀行、商業銀行與保險公司等金融機構的破產浪潮，並且重創了虛擬經濟，全球股市與商品市場價格呈現崩盤式 的暴跌。隨著金融危機的縱深發展，實體經濟方面也面臨著長期衰退的風險，為挽救金融市場與實體經濟，主要經濟體政府已經多次出資救助相關金融機構，而且展 開了連續降息的舉措，可以說自發生危機以來，全球經濟已經進入一個新的降息週期。中國人民銀行的降息舉措，主要的目的即是針對金融危機的影響，期望通過擴 張性的貨幣政策，防止實體經濟的大幅度衰退，以維持中國經濟的發展速度。
除了降息舉措外，中國政府此前還推出了多項財政刺激計劃，通過政府投資的方式來拉動未來GDP的增長，從歷史數據來看，以往擴張性的財政政策對 經濟都有很強的拉動作用，而基準利率經過大幅度降低以後，有望推動個人與企業等民間部門的投資意願與能力，有利於保障宏觀經濟的發展速度。
表2: 擴張性財政政策年份政府投資對GDP貢獻
| 年份 | 投資總額 | 政府投資額 | 年增加值 | 對GDP增長貢獻 |
| 1998年 | 31314 | 2722 | 397 | 0.50% |
| 1999年 | 32952 | 2823 | 101 | 0.12% |
| 2000年 | 34843 | 3164 | 341 | 0.38% |
| 2001年 | 39769 | 3667 | 503 | 0.51% |
| 2002年 | 45565 | 4316 | 649 | 0.59% |
| 2003年 | 55963 | 6775 | 2459 | 2.04% |
| 2004年 | 69168 | 8226 | 1451 | 1.07% |
資料來源: 中國國際期貨
圖15:中國GDP各構成部分的增長貢獻率對比
對於股票市場而言，當前的核心問題依然是全流通帶來的供給壓力，在未完全解決這個核心矛盾之前，難以輕言新牛市的到來。從政府的經濟刺激舉措來 看，雖然會對維持GDP增長速度有很強的正面效應，但應該看到我國經濟結構特別決定了外部經濟的危機具有很大的負面衝擊，無論經濟形勢還是企業整體利潤增 長能力，難以短期扭轉目前的困難局面，在這種條件下上市公司的基本面不會有根本性的好轉，所以對於股指而言，熊牛轉變還需要等待更多的時間。
第四部分 資金流向、估值與週期判斷
在2006年與2007年的超級牛市當中，A股具有非常高的吸引力，吸引了大量的新投資者進入市場。滬深兩市總計開戶數在2007年末達到了1.2億個左右，月度新增開戶數最多超過了500萬個。除了開戶數量大增外，投資者的基金申購熱情也非常踴躍，去年基金的月度最高申購數量達到了5000 億份左右，月度申購對贖回的對比最高則達到240%。新增投資者與新增資金的大量入場，為推動超級牛市行情提供了充足的資金支持。但是從2007年末開 始，無論新增開戶數還是基金申購數量都出現了大幅度回落，顯然價格的暴跌使得無論是場內投資者還是潛在投資者都抱有謹慎態度。資本市場作為一種虛擬市場， 其價格推升的動力從表象上看是資金的持續湧入，按照目前開戶數量與資金流動數據來看，市場仍處於弱勢狀態，新的上漲趨勢還需要時間觀察。
圖16:A股開戶數量變化
圖17:基金申購與回購變化
表4: 上證指數歷次下跌50%的持續時間
| 最高點時間 | 最低點時間 | 最高點 | 最低點 | 下跌幅度 | 持續時間 |
| 1992年5月 | 1992年11月 | 1429 | 400 | 72% | 5個月 |
| 1993年2月 | 1994年7月 | 1553 | 325 | 79% | 18個月 |
| 1994年9月 | 1996年1月 | 1052 | 513 | 51% | 16個月 |
| 2001年6月 | 2005年6月 | 2245 | 998 | 55% | 48個月 |
資料來源: 中國國際期貨
圖17:基金申購與回購變化
圖18:A股估值水平變化
而從時間週期角度分析來看，上一輪牛市從2005年底算起到2007年底結束，總共持續了兩年的時間，從牛短熊長的歷史經驗來看，此輪熊市不會 現在能夠結束；其次從大小非解禁的進度來看，高峰期結束是在2010年以後，在這個之前市場供給壓力是很大的；第三從歷史數據來看，A股在每次暴跌一般需 要一年半左右才能探底，而這次的調整幅度超過70%，恢復所需要的時間應該會更長，所以我們預計A股當前的熊市狀態還會延續一段時間。
不過從短期來看，經過近一年的大幅度暴跌，價格具有超跌反彈的動力，而且從A股的歷史估值觀察，當前的PE水平已經接近自2001年以來的最低 水平，已經具有戰略建倉的條件，這為支撐股價提供了十分有利的條件。總結來看，我們認為當前的A股市場已經進入底部相持階段，指數價格將在一些關鍵整數價 格區間運行，但2009年全年整體上而言是出於弱勢狀態，特別是如果金融危機對實體經濟的負面衝擊顯示很大的話，不排除指數價格還將繼續探底。
第五部分 股指仿真交易分析
一、運行狀況
2006年10月30日,中金所正式拉開了滬深300股指期貨仿真交易活動的序幕，時至今日已整整兩年有餘。實踐證明，仿真交易活動的展開,對深化股指期貨合約與規則，加強系統測試，促進投資者教育活動的展開都起了非常重要的作用！在2007年的超級牛市當中，大量的新投資者進入市場，股指仿真也是隨現貨指數一路直上。
圖19：08年期指連續合約與滬深300指數走勢圖
進入2008年以來，隨著A股市場的大幅調整，滬深300指數呈現單邊下跌趨勢，從最高的5756.92點最低下探至1606.73點，跌幅最高達77.74%，與此同時，股指期貨仿真各合約也隨著現貨指數大幅下跌。
截至12月15日，股指仿真交易2008年總共成交超過7500萬手, 從月份分佈上看顯示出明顯差異，8月之後較上半年成交更為活躍，我們認為這主要是由於金融危機進一步擴散，使市場動盪加劇。同時也和當時各種仿真交易比賽較集中進行有關係。
從持倉狀況上看，剔除每月由於當月合約到期交割受到的影響，仿真交易中的持倉較為平穩，基本維持在每日13萬手以上，並且隨著下半年成交的進一步活躍，持倉也呈現上升趨勢。
圖20：08年股指仿真交易成交與持倉狀況圖
二、期現差價
股指期貨價格在一定意義上可以被認為是對指數現貨在遠期中的一個預期，是對指數現貨真實價值的解讀，由於個體解讀的差異，價格往往圍繞著價值上 下波動，股指期貨的走勢在大部分時間內和現貨的價格一致，並且股指期貨會在一定的幅度範圍內圍繞現貨波動，隨交割日的臨近，這種幅度的範圍會越來越小。也 正是這種波動形成了各合約與現貨指數的期現價差。
圖21：期指連續合約與滬深300指數價差
上圖為股指期貨仿真交易中股指期貨連續指數(各合約根據交易量加權平均)與現貨指數期現價差變化圖。上圖中可以看出，在9月份以前期指連續相對 於現貨指數依舊保持著高昇水，升水幅度基本在500點與1500點之間， 其中以9月中為分界更為明顯：9月15日之前對現貨指數日均升水為936.39點，而到了9月15日之後期現價差急劇縮小，還有很長一段時間出現對現貨指 數的貼水情況。我們認為這種現象更多是由於上半年以來牛市思維依然在市場中比較主流，在這種氛圍中現貨指數對期貨價格形成了一個強有力的底部支撐，形成了 高期現差價。而到了9月之後，在金融風暴進一步惡化的肆虐下，悲觀恐慌情緒瀰漫，熊市定位已經成為了主流，這也就很合理的出現了較長時期的期指對現貨貼水 行情。
表4：兩個時期期現差價
| 時期 | 9月15日前（牛市思維） | 9月15日後（熊市思維） | 平均 |
| 期現價差 | 936.39 | 57.95 | 684.8 |
資料來源: 中國國際期貨
三、波動性水平
對於股指仿真中的波動性，我們這裡採用的是日收益率標準差的指標。日收益率標準差是指過去一段時期內，每日收益率相對於平均日收益率的偏差幅度 的大小。每日收益波動越大，它的標準差也越大。在仿真交易進行第一年時，滬深300指數約從1400點上升到了5800點，在這麼一個超級牛市的發展過程 中，多空分歧，市場震盪較為劇烈。滬深300指數07年的日收益率標準差為0.0218。而到了08年，在金融危機的肆虐下全球金融市場波動也大幅增加， 標準普爾500指數的日收益率標準差也由約0.010上升到08年的0.0259，增幅為158%。滬深300指數也呈現單邊下跌行情，但是日收益率標準 差為0.03122，波動性水平較07年增幅為43.21%，不僅在增幅上遠低於標準普爾500指數，並且在絕對值上也已經很接近標準普爾500指數。股 指期貨仿真交易市場也出現了以日收益率標準差為指標的波動性上升情況，從2007年的0.0349上升至08年的0.04668，不過升幅僅為33.67 低於滬深300現貨指數的增幅。
表5：各指數日收益率標準差情況
| 2007年 | 2008年 | 增幅 | |
| 滬深300指數 | 0.0218 | 0.03122 | 43.31% |
| 股指仿真連續 | 0.034927 | 0.046687 | 33.67% |
| 標準普爾500指數 | 0.010062 | 0.025972 | 158% |
資料來源: 中國國際期貨
四、股指期貨與現貨指數相關性
股指期貨一個很重要的功能是價格發現功能，這種發現功能是以股票現貨市場為基礎對其預期走勢的一種反映，同時股指期貨到期後的現金交割制度使期指和現貨指數關係非常緊密，作為現貨指數的衍生品，股指期貨與現貨指數往往有著非常高的相關性。
從上表中美國標準普爾指數期貨和日經225指數期貨與現貨指數之間的相關性係數可以看出， 無論是一年的短期，還是十年的長期，作為現貨指數的衍生品，股指期貨與現貨指數的相關性都是非常高的， S&P500和日經225的期指與現貨指數之間長期的相關係數分別為99.95%和99.96%，並且隨著股指期貨推出時間的走向成熟，期指和現 指之間的相關性也將越來越好。
表6：美國標準普爾指數期貨和日經225指數期貨與現貨指數之間的相關性
| 推出後一年 | 推出後十年 | |
| S&P500 | 99.72% | 99.95% |
| 日經225 | 99.67% | 99.96% |
資料來源: 中國國際期貨
我們通過選取從今年2月15日到12月15日共206個交易日收盤價為樣本，對期指連續合約與滬深300現貨指數進行相關性測試，結果顯示，滬 深300指數與期指連續合約的相關性係數為0.97。而我們07年股指仿真交易主要合約與滬深300現貨指數的相關性係數僅為92.2%。這說明在股指仿 真交易進行到第二年之後，作為以滬深指數為衍生的金融衍生產品，股指仿真與現貨指數的相關性正越來越高，整個市場已經更為成熟。
表7：08年滬深300指數與期指連續合約的相關性測試
| IF2008 | HS300 | ||
| IF | Pearson Correlation | 1 | .970(**) |
| Sig. (2-tailed) | 0 | ||
| N | 206 | 206 | |
| HS300 | Pearson Correlation | .970(**) | 1 |
| Sig. (2-tailed) | 0 | ||
| N | 206 | 206 | |
資料來源: 中國國際期貨
五、小結
通過對08年以來股指期貨仿真交易的運行狀況分析我們可以看出，整個仿真交易相較07年更多了一些成熟與穩定。經過兩年多的運行，期現價差、仿真交易中的波動性水平等指標都明顯趨於平穩，股指仿真合約與現貨指數的相關性都得到了明顯加強。
我們認為，股指仿真交易中的這樣一些變化，和證監會一直強調的投資者教育工作是分不開的。一年以來包括交易所、各期貨公司及媒體等緊密合作，風 險教育講座、股指期貨知識的宣傳以及仿真大賽等活動，這些都有效的促進了投資者對股指期貨的認識與瞭解，市場參與者的理性與成熟也良性帶動了整個市場的成 熟與穩定。我們認為，回顧08年，整個市場的投資者教育工作取得了巨大成績，這些工作也為股指期貨的推出打下了堅實的基礎！(中國國際期貨-欽萬勇 李建春)
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