（2008年第四季度）
中國人民銀行今日發佈《中國貨幣政策執行報告（2008年第四季度）》。
二○○八年第四季度
中國人民銀行貨幣政策分析小組
2009年2月23日
內容摘要
2008年，在黨中央、國務院正確領導下，我國貨幣政策取向根據形勢需要適時調整，前瞻性、針對性和靈活性進一步提高。全年貨幣信貸保持平穩較 快增長，銀行體系流動性充足，信貸結構進一步優化，有力支持了經濟平穩較快發展。2008年，實現國內生產總值(GDP)30.1萬億元，同比增長9%； 居民消費價格指數(CPI)同比上漲5.9%。
年初，為防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，中國人民銀行執行了從緊的貨幣政策。從當時經濟運行情況和通貨 膨脹形勢看，2007年我國經濟增長率達到13%；全球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力，國際市場大宗商品價格居高不下並屢創新高，我國2008年第一季度 CPI漲幅為8%，工業品出廠價格漲幅持續攀升，8月份達到10.1%的高點。綜合考慮美國次貸危機等不確定因素，中國人民銀行加強對通貨膨脹內外部成因 的分辨和預測，靈活協調運用數量型和價格型工具。在2007年六次提高存貸款基準利率的基礎上，2008年上半年利率政策保持平穩。針對「雙順差」繼續擴 大、外匯大量流入的態勢，主要採取了提高存款準備金率的措施對沖多餘流動性，上半年五次提高存款準備金率共計3個百分點，凍結的流動性大約佔新增外匯佔款 所吐出流動性的70%。同時，指導金融機構合理安排信貸規劃。年初，按經濟發展的要求，實事求是地安排了全年新增貸款規劃3.87萬億元。冰雪災害發生 後，為滿足抗災救災資金需求，2月份根據金融機構類型和各地受災情況，引導金融機構加快了第一季度信貸投放進度。5月份汶川地震發生後，立即放開了災區法 人金融機構信貸規劃約束，並引導全國性銀行加強系統內信貸資源調劑，加大對災區信貸投入。
年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調控政策進行了重大調整，中國人民銀行及時調整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經濟平穩較快 發展、又要控制物價上漲的要求，調減公開市場操作力度，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元以上，指導金融機構擴大信貸總量，並與結構優化相結合，向 「三農」、中小企業和災後重建等傾斜。進入9月份以後，國際金融危機急劇惡化，對我國經濟的衝擊明顯加大。按照黨中央、國務院的統一部署，中國人民銀行實 行了適度寬鬆的貨幣政策，綜合運用多種工具，採取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，五次下調存貸款基準利率，四次下調 存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支持經濟發展的力度。
2008年年末，我國廣義貨幣供應量M2餘額為47.5萬億元，同比增長17.8%，增速比上年高1.1個百分點。人民幣貸款餘額為30.3萬 億元，同比增長18.8%。人民幣貸款分佈更為均衡，全年新增4.9萬億元，各季分別為1.33萬億元、1.12萬億元、1.03萬億元和1.43萬億 元。人民幣貸款利率先升後降，年末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為6.23%，較年內高點8月份下降1.96個百分點，較年初下降1.66個百分點。 人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，2008年年末，人民幣對美元匯率中間價為6.8346元。
在國際金融危機對我國經濟衝擊明顯加劇的大背景下，外部需求明顯收縮，部分行業產能過剩，企業生產經營困難，城鎮失業人員增多，經濟增長下行的 壓力明顯加大。但總體上看，我國市場空間廣闊，增長潛力較大，經濟發展的長期趨勢沒有改變，經濟發展的優勢沒有改變，加之宏觀調控政策逐步發揮效應，國民 經濟可望繼續保持平穩較快增長。
中國人民銀行將根據黨中央、國務院的統一部署，深入貫徹科學發展觀，進一步落實國務院有關金融促進經濟發展的政策措施，把促進經濟平穩較快發展 作為金融宏觀調控的首要任務，認真執行適度寬鬆的貨幣政策，進一步理順貨幣政策傳導機制，確保銀行體系流動性充足，促進貨幣信貸合理平穩增長，引導金融機 構優化信貸資金投向。同時，穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，繼續深化外匯管理改革，大力發展直接融資。
目錄
第一部分 貨幣信貸概況................................1
一、廣義貨幣供應量增速高於上年....................................1
二、金融機構存款增長較快..........................................1
三、金融機構人民幣貸款穩定增長....................................2
四、銀行體系流動性充足............................................4
五、利率呈先升後降態勢............................................5
六、人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定........................6
第二部分 貨幣政策操作................................7
一、靈活開展公開市場操作..........................................9
二、靈活運用存款準備金率工具.....................................10
三、發揮利率槓桿的調控作用.......................................11
四、適度發揮再貼現引導信貸資金投向、促進信貸結構調整的功能.......13
五、加強窗口指導和信貸政策引導...................................14
六、穩步推進金融企業改革.........................................15
七、深化外匯管理體制機制創新.....................................17
八、完善人民幣匯率形成機制.......................................18
第三部分 金融市場分析...............................18
一、金融市場運行分析.............................................19
二、金融市場制度性建設...........................................26
第四部分 宏觀經濟分析...............................29
一、世界經濟金融形勢.............................................29
二、我國宏觀經濟運行分析.........................................35
第五部分 貨幣政策趨勢...............................49
一、我國宏觀經濟展望.............................................49
二、下一階段主要政策思路.........................................52
附件：貨幣政策名詞解釋...............................55
I
專欄
專欄 1：中外利率體系比較.........................................12
專欄 2：正確處理儲蓄和消費的關係.................................37
專欄 3：工業企業存貨調整與經濟週期波動分析.......................39
專欄 4：商業性個人住房貸款政策...................................47
表
表 1 2008年分機構人民幣貸款情況..................................3
表 2 2008年1-12月金融機構貸款平均利率表.........................6
表 3 2008年1-12月金融機構人民幣貸款利率區間佔比表...............6
表 4 2008年國內非金融機構部門融資情況簡表.......................19
表 5 2008年金融機構回購、同業拆借資金淨融出、淨融入情況表.......20
表 6 利率衍生產品交易情況.......................................21
表 7 2008年主要債券發行情況.....................................23
表 8 2008年主要保險資金運用餘額及佔比情況表.....................26
圖
圖 1 2008年銀行間市場國債收益率曲線變化情況.....................22
圖 2 原材料存貨水平與價格變動密切相關...........................40
II
第一部分貨幣信貸概況
2008年，在金融宏觀調控措施的綜合作用下，貨幣信貸平穩較快增長，銀行體系流動性充足，信貸結構進一步優化。貨幣信貸的合理增長和結構優化，有力支持了經濟平穩較快發展。
一、廣義貨幣供應量增速高於上年
2008年年末，廣義貨幣供應量M2餘額為47.5萬億元，同比增長17.8%，增速比上年高1.1個百分點。狹義貨幣供應量M1餘額為 16.6萬億元，同比增長9.1%，增速比上年低12.0個百分點。流通中現金M0餘額為3.4萬億元，同比增長12.7%，增速比上年高0.5個百分 點。全年現金淨投放3844億元，同比多投放541億元。
M2增速年末加快。前11個月，M2增速整體走低；年末，貨幣供應量增速逐步加快。12月份M2和M1增速分別較上月提高3.0個和2.3個百分點。從M2結構看，全年M1由於上年基數較高增速有所放緩，准貨幣保持穩步增長。
二、金融機構存款增長較快
2008年年末，全部金融機構(含外資金融機構，下同)本外幣各項存款餘額為47.8萬億元，同比增長19.3%，增速比上年高4.1個百分 點，比年初增加7.7萬億元，同比多增2.4萬億元。其中，人民幣各項存款餘額為46.6萬億元，同比增長19.7%，增速比上年高3.7個百分點，比年 初增加7.7萬億元，同比多增2.3萬億元；外匯存款餘額為1791億美元，同比增長12.0%，增速比上年高13.0個百分點，比年初增加183億美 元，同比多增198億美元。
從人民幣存款的部門分佈和期限看，居民戶存款快速增長，非金融性公司存款增速有所放緩，居民戶和企業定期存款大幅多增。2008年年末，金融機 構居民戶人民幣存款餘額為22.2萬億元，同比增長26.3%，增速比上年同期高19.5個百分點，比年初增加4.6萬億元，同比多增3.5萬億元，這與 資本市場震盪回落、居民理財風險意識增強等因素有關。非金融性公司人民幣存款餘額為21.7萬億元，同比增長15.2%，增速比上年同期低7.2個百分 點，比年初增加2.9萬億元，同比少增5759億元，主要是受經濟增速減緩、企業生產成本上升、資金周轉相對放緩等因素影響。存款定期化態勢較為明顯，定 期儲蓄存款和企業定期存款分別同比多增3.3萬億元和7226億元。年末，財政存款餘額為1.8萬億元，同比增長1.4%，比年初增加269億元，同比少 增6354億元，其中，11-12月財政存款同比少增5932億元，主要是因為在財政收入減少的同時，為擴大內需促進經濟發展，財政支出增加較多。
三、金融機構人民幣貸款穩定增長
2008年年末，全部金融機構本外幣貸款餘額為32.0萬億元，同比增長18.0%，增速比上年高1.5個百分點，比年初增加5.0萬億元，同 比多增1.1萬億元。其中，人民幣貸款餘額為30.3萬億元，同比增長18.8%，增速比上年末和上半年分別高2.7個和4.6個百分點，比年初增加 4.9萬億元，同比多增1.3萬億元。分機構看，國有商業銀行貸款同比多增較多。分季度看，全年貸款分佈更為均衡，四個季度新增貸款分別為1.33萬億 元、1.12萬億元、1.03萬億元和1.43萬億元。11月份中央出台進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施後，金融機構明顯加大了信貸支持力度， 11-12月新增貸款1.2萬億元，同比多增1.1萬億元。外匯貸款年末餘額為2438億美元，同比增長11.9%，增速比上年大幅回落18.3個百分 點，比年初增加259億美元，同比少增252億美元，這與近期人民幣匯率預期相對平穩及進出口貿易增長放緩等因素有關。
從人民幣貸款的投向看，居民戶貸款增長放緩，非金融性公司及其他部門貸款穩步增長。年末，居民戶貸款同比增長13.7%，增速比上年低16.7 個百分點，比年初增加7010億元，同比少增4787億元。受房地產市場有所回調、個人信貸需求趨降等因素影響，2008年消費性貸款投放有所放緩。居民 戶消費性貸款比年初增加4610億元，同比少增4076億元。居民戶經營性貸款比年初增加2401億元，同比少增711億元。非金融性公司及其他部門貸款 同比增長20.0%，增速比上年高6.9個百分點，比年初增加4.2萬億元，同比多增1.8萬億元。其中，中長期貸款同比多增4559億元，短期貸款同比 多增858億元，票據融資同比多增1.1萬億元。票據融資大幅多增，既受金融機構近期債券投資渠道較窄、資金運用及利潤增長壓力較大影響，也與近期票據貼 現利率走低、企業為更好銜接產銷關係和降低財務成本、大量利用票據貼現滿足資金需求有關，同時，票據本身具有的流動性強、周轉方便、風險較低等優點也使其 成為金融機構資產組合配置的重要選擇。
人民幣中長期貸款主要投向基礎設施行業、房地產業和製造業1。2008年，主要金融機構(包括國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行和城市 商業銀行)投向基礎設施行業(交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業)和製造業的人民幣中長期貸款分別為 1.1萬億元和2426億元，佔新增中長期貸款的比重分別為48.2%和10.9%，比上年分別高5.0個和3.4個百分點；用於房地產業的中長期貸款為 2407億元，受房地產行業調整影響，佔新增中長期貸款的比重由上年同期的13.9%下降到10.8%。
四、銀行體系流動性充足
2008年年末，基礎貨幣餘額為12.9萬億元，比年初增加2.8萬億元，同比增長27.5%，增速比上年同期低3.1個百分點。年末貨幣乘數為3.68，比上年同期略低0.29。下半年以來大幅調減公開市場
1 行業劃分參照國家統計局對國民經濟行業的劃分標準。對房地產業的貸款不包括商業性個人住房貸款。
操作力度及連續下調存款準備金率，確保了銀行體系流動性供應充分，金融機構超額準備金率大幅上升，年末為5.11%，比上年末高1.81個百分點。其中，四大國有商業銀行為3.93%，股份制商業銀行為5.73%，農村信用社為10.12%。
五、利率呈先升後降態勢
2008年，人民幣貸款利率先升後降。前8個月，金融機構人民幣貸款利率總體呈平穩上升態勢。8月份，金融機構貸款加權平均利率為8.19%， 較年初上升0.30個百分點。9月份以來中國人民銀行連續五次下調人民幣貸款基準利率，金融機構人民幣貸款利率持續大幅走低。12月份，金融機構人民幣貸 款加權平均利率為6.23%，較8月份下降1.96個百分點，較年初下降1.66個百分點。執行上浮利率的貸款佔比也先升後降，12月份金融機構執行上浮 利率的貸款佔比為44.31%，較8月份下降6.31個百分點。
境內外幣利率先升後降。受境內資金供求變化和國際金融市場利率波動影響，佔比較大的3個月以內期限的境內美元貸款利率於4月份達到年內高點 6.63%，之後逐月小幅回落，12月份降至3.65%，比1月初下降2.39個百分點。與美元貸款利率走勢相似，佔比較大的3個月以內期限的大額美元存 款利率分別在5月、10月達到年內高點4%後大幅下降，12月份為1.22%，較年初下降2.55個百分點。12月，金融機構大幅下調了300萬美元以內 小額美元存款利率，其中，1年期美元存款利率由3%下調到0.95－1.25%，下調了2.05－1.75個百分點。
六、人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定
2008年以來，外匯市場供求的基礎性作用進一步發揮，人民幣匯率總體走升。2008年年末，人民幣對美元匯率中間價為6.8346元，比 2007年年末升值4700個基點，升值幅度為6.88%；人民幣對歐元匯率中間價為1歐元兌9.6590元人民幣，比上年末升值10.43%；人民幣對 日元匯率中間價為100日元兌7.5650元人民幣，比上年末貶值15.32%。從變動趨勢看，2008年上半年人民幣匯率升值較快，下半年人民幣對美元 雙邊匯率相對平穩，基本在6.81—6.85元的區間內運行。匯改以來至2008年年末，人民幣對美元匯率累計升值21.10%，對歐元匯率累計升值 3.68%，對日元匯率累計貶值3.42%。
人民幣匯率有貶有升，雙向浮動。2008年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.8009元，最低為7.2996元。最大單日昇值幅度為 0.37%(255個基點)，最大單日貶值幅度為0.23%(162個基點)。銀行間外匯市場共有246個交易日，其中，人民幣匯率有130個交易日昇 值、2個交易日持平、114個交易日貶值。
第二部分貨幣政策操作
2008年，世界經濟受到「大蕭條」以來最嚴重的國際金融危機衝擊，形勢複雜多變，高度的不確定性使各國政策制定者面臨歷史罕見的巨大挑戰。在黨中央、國務院正確領導下，我國貨幣政策取向根據形勢需要適時調整，前瞻性、針對性和靈活性進一步提高。
2007年，我國經濟增長率攀升到13%。2008年初，為防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，中國人民銀 行執行了從緊的貨幣政策。從經濟運行情況看，2008年第一季度CPI漲幅為8%，工業品出廠價格漲幅一直升至8月份10.1%的高點。期間大宗商品價格 居高不下並屢創新高，特別是國際原油價格在7月份達到每桶147美元的歷史高點。全球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力，
很多經濟體通過提高利率等手段加以應對。我國綜合考慮美國次貸危機等不確定因素，加強對通貨膨脹內外部成因的分辨和預測，靈活協調運用數量型和 價格型工具。利率水平基本保持穩定。針對「雙順差」繼續擴大、外匯大量流入的態勢，主要採取了提高存款準備金率的措施對沖多餘流動性，上半年五次上調存款 準備金率凍結新增外匯佔款的大約70%，銀行體系流動性保持在基本合理的水平。同時，指導金融機構合理安排信貸規劃。年初彙總的全年人民幣貸款預期增加 3.87萬億元，比貸款增長較快的2007年還多2400億元。在此基礎上，繼續指導金融機構根據實體經濟需要注重均衡放款，特別要求農村金融機構按農時 需要放款。在實際操作中，指導性的信貸規劃是有彈性的，具有應對外部衝擊的靈活性。冰雪災害發生後，為滿足抗災救災資金需求，2月份根據金融機構類型和各 地受災情況，引導金融機構加快了第一季度信貸投放進度。5月份汶川地震發生後，立即放開了災區法人金融機構信貸規劃約束，並引導全國性銀行加強系統內信貸 資源調劑，加大對災區信貸投入。
年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調控政策進行了重大調整，中國人民銀行及時調整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經濟平穩較快 發展、又要控制物價上漲的要求，調減公開市場操作力度，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元左右，指導金融機構擴大信貸總量，並與結構優化相結合，向 「三農」、中小企業和災後重建等傾斜。
進入9月份以後，國際金融危機急劇惡化，對我國經濟的衝擊明顯加大。按照黨中央、國務院的統一部署，中國人民銀行實行了適度寬鬆的貨幣政策，綜 合運用多種工具，採取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率，明確取消對金 融機構信貸規劃的硬約束，保持銀行體系流動性充分供應，促進貨幣信貸合理平穩增長，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支持經濟發 展的力度。
一、靈活開展公開市場操作
2008年以來，中國人民銀行密切關注並積極應對國內外經濟金融形勢變化，根據貨幣政策調控需要及金融市場環境變化，靈活調整公開市場操作策 略，合理把握操作力度和頻率。一是靈活調整中央銀行票據發行力度，保持銀行體系流動性充足。根據不同時期貨幣調控的需要，合理把握中央銀行票據發行力度與 節奏，從7月份起逐步調減中央銀行票據發行規模和頻率。全年累計發行中央銀行票據4.3萬億元，其中各季發行量分別為1.78萬億元、1.17萬億元、 9810億元和3710億元。年末中央銀行票據餘額為4.65萬億元。二是不斷優化操作工具組合，充分發揮公開市場操作預調和微調作用。科學設計並不斷優 化公開市場操作工具組合，適時增加短期正回購操作品種，逐步縮短操作期限結構，進一步提高銀行體系應對短期流動性衝擊的靈活性。全年累計開展短期正回購操 作3.3萬億元，年末正回購餘額為3622億元。此外，針對國際金融市場動盪加劇的新情況，研究創設了短期招標工具(TAF)，及時為流動性出現暫時困難 的境內金融機構提供資金支持。三是加強對市場利率的引導，發揮市場利率調節資金供求的作用。與存貸款利率、準備金政策等貨幣政策工具協調配合，公開市場操 作利率穩步下行。截至2008年年末，1年期、3個月期央票和28天正回購操作利率分別較年內峰值累計下行約180個基點、240個基點和230個基點。 四是加強與積極財政政策的協調配合，適時開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務。全年累計操作1700億元，年末餘額為800億元。該業務的開展，既 有助於提高國庫現金的使用效益，也有助於促進銀行體系流動性平穩運行。
二、靈活運用存款準備金率工具
2008年上半年，針對「雙順差」繼續擴大、外匯大量流入的態勢，為對沖多餘的流動性，中國人民銀行先後五次上調金融機構人民幣存款準備金率共 3個百分點。與此同時，對農村信用社和災區金融機構執行較低的存款準備金率。下半年以後，隨著國際金融動盪加劇，為保證銀行體系流動性充分供應，中國人民 銀行分別於9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下調金融機構人民幣存款準備金率，其中，大型存款類金融機構累計下調2個百分點，中小 型存款類金融機構累計下調4個百分點。截至2008年年末，動態測算共釋放流動性約8000億元。繼續對農村金融機構和地震災區執行特別優惠的存款準備金 率，增強其資金實力。此外，7月份對實行差別存款準備金率的金融機構進行了調整，凡是資本充足率等相關指標達到要求的金融機構均恢復執行正常的存款準備金 率，執行差別存款準備金率的金融機構家數明顯減少。
10
三、發揮利率槓桿的調控作用
為應對國際金融危機加劇對我國經濟增長產生的負面影響，落實適度寬鬆的貨幣政策，擴大內需，保持國民經濟持續平穩較快發展，2008年9月以 來，中國人民銀行先後五次下調金融機構存貸款基準利率。其中，1年期存款基準利率由4.14%下調至2.25%，累計下調1.89個百分點；1年期貸款基 準利率由7.47%下調至5.31%，累計下調2.16個百分點。兩次下調中國人民銀行對金融機構的存貸款利率，其中法定準備金和超額準備金存款利率由 1.89%和0.99%分別下調至1.62%和0.72%；1年期流動性再貸款利率由4.68%下調至3.33%；1年期農村信用社再貸款利率由 3.96%下調至2.88%；再貼現利率由4.32%下調至1.80%。
加大對汶川地震災區恢復重建工作的支持力度。一是對汶川地震災區的支農再貸款實行優惠利率。對用於災後恢復重建的支農再貸款實行優惠利率，各期 限利率在農村信用社再貸款利率基礎上分別下調0.99個百分點，自5月1日起計息。12月進一步將優惠利率的適用範圍由極重災區、重災區擴大至一般災區。 二是對汶川地震災區居民購置自住房的貸款實行優惠政策。災區居民在災後購置自住房的貸款利率下限統一下調為貸款基準利率的0.6倍，最低首付款比例統一下 調為10%。三是對於有地方人民政府出資設立的擔保公司(或擔保基金)提供全額擔保以及借款人提供完全符合銀行要求的抵押物、質物的農房重建貸款，其貸款 利率下限可按貸款基準利率的0.6倍執行。
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專欄 1：中外利率體系比較
2008年9月以來，中國人民銀行數次下調存貸款基準利率。目前，1年期存款基準利率為2.25%，1年期貸款基準利率為5.31%。有觀點將 美國聯邦基金目標利率與我國存貸款基準利率相比較，認為美國聯邦基金目標利率已降至0～0.25%，相形之下，我國利率仍有大幅下調的空間。實際上，各國 利率體系因中央銀行調控方式、金融制度及金融市場狀況不同而存在差異。我國的利率市場化改革仍在進行中，市場利率與管制利率並存，利率體系與發達國家存在 較大的差異。在比較國家間利率水平時，需要比較分析利率的性質和期限等特點。
一、我國與發達國家利率體系的比較
按資金借貸性質劃分，我國的利率體系可分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三類。中央銀行利率指中央銀行與金融機構之間借貸的利率，包 括法定與超額準備金存款利率，再貸款(再貼現)利率和公開市場操作利率。中央銀行設定或以市場方式確定上述利率(如公開市場操作利率)，以此影響基礎貨幣 總量或市場利率，實現貨幣政策的調控意圖。金融市場利率主要是機構之間資金借貸的利率，已經完全實現市場化，包括貨幣市場的拆借、回購交易利率，基於報價 產生的上海銀行間同業拆借利率(Shibor)等，資本市場的國債、金融債以及企業債等的收益率。存貸款利率是金融機構對客戶的零售利率，目前正處於市場 化進程中。存貸款基準利率由中國人民銀行公佈，是重要的貨幣政策調控工具。金融機構以貸款基準利率的0.9倍為貸款利率下限(商業性個人住房貸款利率下限 為貸款基準利率的0.7倍)，以存款基準利率為存款利率上限，自主確定存貸款利率。
發達國家金融市場已經完全實現利率市場化，中央銀行通過調整政策利率引導市場利率變動，從而實現貨幣政策調控目標。一般說來，發達國家中央銀行 政策利率均為短期公開市場操作利率，本身具有較強的市場化特徵，但中央銀行對其具有很強的操控能力。發達國家金融市場利率亦包括機構之間的批發利率和對客 戶的零售利率，兩者之間具有較強聯動關係，這也是利率調控和傳導的基礎。以美國為例，美聯儲公佈聯邦基金目標利率，並通過公開市場操作將聯邦基金利率，即 機構間的隔夜拆借利率引導至目標值左右。市場批發利率，如國債利率、商業票據利率、衍生產品隱含利率、報價制的Libor等，以及對客戶的零售利率，
12
如CD(大額存單)利率、商業銀行最優貸款利率等均由市場決定，中央銀行不直接干預，但聯邦基金目標利率對其有很強的影響力。
二、我國與發達國家利率水平的比較
比較我國與發達國家的利率，應選擇性質、期限相同的利率。如與美國的利率水平進行比較，從批發利率看，聯邦基金利率目標值為0—0.25%，實 際水平為0.1%左右，而與之對應的我國隔夜拆借利率為0.82%；美元3個月Libor為1.24%，我國3個月Shibor為1.34%。從零售利率 看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準利率2.25%基本相當；美國商業銀行最優惠貸款利率為3.25%，我國1年期 貸款利率下限為4.78%(基準利率的0.9倍)；美國按年調整的浮動利率個人住房貸款最優惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個人住房浮動利率貸款 下限為4.16%(基準利率的0.7倍，5年以上)。總體來看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低於美國。
目前歐元區銀行間市場和商業銀行存貸款利率總體高於我國。批發性質的歐元區銀行間隔夜拆借利率為1.20%，較我國高0.38個百分點；3個月 Euribor為2.05%，較我國高0.71個百分點。零售性質的商業銀行對居民1年期存款利率為4.27%，較我國高2.02個百分點；對企業1年期 貸款平均利率為6.04%，較我國的貸款平均利率6.23%略低0.19個百分點；10年以上個人住房貸款利率為5.27%，較我國個人住房貸款利率下限 高1.11個百分點2。
四、適度發揮再貼現引導信貸資金投向、促進信貸結構調整的功能
2008年，適應金融宏觀調控取向的變化，中國人民銀行進一步完善再貼現政策，適度發揮再貼現引導信貸資金投向和促進信貸結構調整的功能。一是 適時增加再貼現額度。上半年，對遭受嚴重雨雪冰凍災害和地震災害的省(區、市)及時安排增加再貼現額度共256億元，用於解決受災地區金融機構增加災後恢 復生產信貸投入的流動性
2歐元區存貸款利率為2008年11月數據，我國貸款平均利率為2008年12月數據，其餘利率數據均為2009年2月4日數據。
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需求。12月，對票據業務量較大的16個省(區、市)增加再貼現額度共346億元，用於支持其擴大「三農」信貸投放和中小企業融資。二是兩次下 調再貼現利率共2.52個百分點，支持金融機構進一步擴大票據融資。三是進一步完善再貼現制度管理。下發《關於完善再貼現業務管理，支持擴大「三農」和中 小企業融資的通知》，要求中國人民銀行分支機構適當增加再貼現窗口，擴大再貼現的對象和機構範圍；運用再貼現推廣使用商業承兌匯票，促進商業信用票據化； 通過票據選擇明確再貼現支持的重點，對商業承兌匯票、涉及「三農」和中小企業的票據優先辦理再貼現；進一步明確再貼現可採取回購和買斷兩種方式，提高業務 效率。
五、加強窗口指導和信貸政策引導
2008年初，中國人民銀行指導金融機構實事求是地編制全年信貸規劃，合理安排信貸投放總量和節奏，適當控制基本建設等中長期貸款，嚴格限制對 高耗能、高排放和產能過剩行業劣質企業的貸款，加大對「三農」、中小企業等重點領域和薄弱環節的信貸支持。鼓勵金融機構加強對受災地區的金融服務，全年安 排增加再貸款資金194億元，支持災後恢復重建。下半年根據形勢變化，適時取消對商業銀行信貸規劃的硬約束，引導金融機構堅持「區別對待、有保有壓」的原 則，根據實體經濟有效需求合理均衡放款，在風險可控的前提下，努力優化信貸結構、改進和加強信貸服務，加大對民生工程、「三農」、重大工程建設、中小企 業、服務業、節能減排、科技創新、擴大就業、技術改造和兼併重組、區域協調發展等重點領域的信貸投放。完善住
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房信貸政策，加大對普通住房消費、經濟適用住房和廉租住房建設的信貸支持力度。
六、穩步推進金融企業改革
大型國有銀行改革基本完成，成效顯著。自2003年以來，我國前瞻性地推進大型國有銀行的改革，2006年底前相繼完成了中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國工商銀行的 股份制改革並成功上市。2008年，在全球金融危機的背景下，國家果斷啟動國家開發銀行和中國農業銀行改革，向兩家銀行分別注資200億美元和190億美 元，向國內外表明中國繼續深化金融改革，維護金融穩定的決心與舉措。至此，我國大型國有銀行股份制改革基本順利完成。目前，無論是資產規模、資產質量、盈 利能力，還是資本充足率、流動性比例，包括大型商業銀行在內的中國銀行業的整體實力正處在歷史的較好時期。截至2008年9月末，中國工商銀行、中國銀 行、中國建設銀行和交通銀行的資本充足率分別為12.6%、13.9%、12.1%和13.8%，不良貸款率分別為2.4%、2.6%、2.2%和 1.8%，稅前利潤分別為1206億元、803億元、1087億元和296億元。中國金融體系的穩定性與安全性不斷提高，為國民經濟抵禦全球金融危機、維 持健康平穩運行奠定了紮實的基礎。
中國農業銀行股份有限公司正式設立。按照2007年全國金融工作會議的部署，中國人民銀行會同有關部門在深入調查研究和廣泛國際比較的基礎上，圍繞「面向三農、商業運作、整體改制、擇機上市」的總體目標，抓緊研究論證中國農業銀行改革方案，穩步推進改革各
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項工作。2008年10月21日，國務院召開第32次常務會議審議並原則通過了《農業銀行股份制改革實施總體方案》。10月29日，中國投資有 限責任公司通過中央匯金投資有限責任公司向中國農業銀行注資1300億元人民幣等值美元，與財政部各持有中國農業銀行50%的股份。中國農業銀行相繼完成 了資產評估、土地確權和不良資產剝離等工作；同時，不斷擴大縣域事業部制改革試點，增加對「三農」的信貸支持。2009年1月9日，召開了中國農業銀行股 份有限公司創立大會，「三會一層」的公司治理架構初步設立。2009年1月16日，中國農業銀行股份有限公司正式掛牌成立。
國家開發銀行股份有限公司正式掛牌，商業化轉型取得突破性進展。2008年2月和4月，國家開發銀行改革總體方案和具體實施方案獲得批准。方案 明確了財務重組中有關外匯資本金匯兌損失的處理、共管基金、風險準備等問題；明確了國有股權管理方案，財政部和中央匯金投資有限責任公司作為發起人分別佔 51.3%和48.7%的股份。12月1日，召開了國家開發銀行股份有限公司創立大會，按照公司法程序要求，產生了新一屆董事會、監事會、高管等。12月 16日，國家開發銀行股份有限公司正式掛牌成立。中國進出口銀行和中國農業發展銀行也不斷深化內部改革，加強風險管理和內控機制建設，穩步開展新業務，為 全面改革創造條件。
農村信用社改革取得重要進展和階段性成果。資金支持基本落實到位。第四季度，對海南省農村信用社發行專項票據20.96億元，標誌著全國農村信用社專項票據發行工作全面完成。截至2008年年
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末，專項票據兌付進度已達到90%以上，累計兌付票據1530億元；發放專項借款15億元。隨著資金支持基本落實到位，農村信用社的歷史包袱有 效化解。資產質量明顯改善。按貸款四級分類口徑統計，2008年年末，全國農村信用社不良貸款餘額和比例分別為2965億元和7.9%，比改革之初分別下 降2182億元和28.9個百分點。自2004年實現近十年來的首次盈利後，盈利水平逐年提高，2008年實現盈利545億元，同比多增92億元。資金實 力明顯增強。2008年年末，農村信用社的各項貸款為3.7萬億元，佔金融機構貸款總額的比例由改革之初的10.6%提高到12.3%。服務「三農」力度 加大。2008年年末，農業貸款餘額為1.7萬億元，佔其各項貸款的比例由改革之初的40%提高到46%；佔全國金融機構農業貸款的比例由改革之初的 81%提高到96%。產權制度改革進展順利。截至2008年年末，全國共組建農村商業銀行22家，農村合作銀行163家，組建以縣(市)為單位的統一法人 機構1966家。
七、深化外匯管理體制機制創新
加快外匯管理體制改革，深化外匯管理體制機制創新，積極推進貿易投資便利化，完善跨境資金流出入均衡管理，努力改善國際收支狀況。一是促進貿易 投資便利化取得新進展。實行小額本外幣兌換特許業務試點；允許符合條件的企業集團財務公司開展即期結售匯業務；開通「綠色通道」，簡化外匯業務手續，全力 開展奧運和抗震救災服務；根據形勢變化提高一般企業預收貨款結匯比例和延期付款比例，為企業應對國際金融危機提供支持。二是跨境資金流動監管進一步加強。 修訂施行《外匯管理條例》；實施出口收結匯聯網核查和貿
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易信貸債權債務登記管理制度，加強貿易外匯資金流與貨物流的真實性一致性核查；初步建立服務貿易外匯業務非現場監管體系；推廣直接投資外匯管理 信息系統；實施銀行執行外匯管理規定情況考核辦法；進一步發揮異常外匯資金流動監管協調機製作用，打擊地下錢莊違法犯罪活動。三是外匯儲備經營管理經受住 重大考驗，審慎應對席捲全球的國際金融危機，嚴格風險管理和內控監督，實現國家外匯儲備的保值增值。四是進一步完善國際收支監測預警制度。
八、完善人民幣匯率形成機制
繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
第三部分金融市場分析
2008年，我國金融市場繼續健康平穩運行。貨幣市場人民幣交易成交活躍，市場利率大幅下降；債券市場交易活躍，債券收益率曲線整體大幅下行，發行利率先升後降；股票市場波動中大幅走低；保險市場需求明顯增加；外匯市場平穩發展。
2008年，國內非金融機構部門(包括住戶、非金融企業和政府部門)融資總量繼續較快增長。融資結構中，貸款融資的主導地位有所加強，企業債券融資快速增長，在全社會資金配置中的作用顯著上升，股票和國債融資佔比明顯下降。受股票市場大幅回調影響，全年非金
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融企業股票融資額同比減少2875億元，下降44.0%；國債融資佔比下降，主要是2008年國債到期兌付較多，全年同比多兌付1685億元所致。
一、金融市場運行分析
(一)貨幣市場交易活躍，利率水平下降較多，市場流動性充足
貨幣市場人民幣交易活躍，債券回購、拆借成交量增長較快。2008年，銀行間市場債券回購累計成交58.1萬億元，日均成交2316億元，日均 成交同比增長28.7%；同業拆借累計成交15.0萬億元，日均成交600億元，日均成交同比增長40.2%。資金需求短期化明顯，回購、拆借市場交易均 主要集中於隔夜品種，其交易份額分別為63.7%和70.8%。交易所市場政府債券回購累計成交2.4萬億元，同比增長32.3%。
綜合回購市場與拆借市場來看，供給方的國有商業銀行淨融出資金量有所減少，其他商業銀行資金供給增加較多；從需求方看，受
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資本市場大幅回落影響，保險公司資金需求有所下降。證券及基金公司受第四季度市場利率明顯下降影響，資金需求明顯上升。第四季度證券及基金公司淨融入資金同比增長2倍，多融入額佔全年同比多融入資金的96.6%。
利率衍生產品市場保持快速發展態勢，產品類型日益豐富，市場規模快速增長。2008年債券遠期及利率互換成交量均比2007年增長近一倍。 2008年前三季度利率衍生產品交易穩步增長，但受金融危機影響，第四季度利率衍生產品交易量有所減少，債券遠期及利率互換交易量比前三季度明顯萎縮，遠 期利率協議交易市場仍保持平穩增長。Shibor在利率衍生產品交易定價中的作用加強。2008年共成交以Shibor為基準的利率互換1783筆，名義 本金額為899.19億元，比上年增長215%，佔利率互換交易總量的22%，同比提高9個百分點。遠期利率協議成交137筆，名義本金額113.6億 元，全部以3個月Shibor為基準。
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貨幣市場利率先升後降。上半年，受市場通貨膨脹預期較強等因素影響，同業拆借和質押式回購加權平均利率穩步上升至6月份的3.07%和 3.08%，分別比上年12月份高0.98個和0.29個百分點。第三季度市場利率水平基本保持平穩。進入第四季度，受適度寬鬆貨幣政策操作以及市場預期 發生明顯逆轉影響，市場利率水平明顯下降，12月份拆借和質押式債券回購加權平均利率分別為1.24%和1.22%，分別比6月份低1.84個和1.85 個百分點，比上年12月份低0.85個和1.57個百分點，拆借利率創歷史最低水平，回購利率達2005年底以來最低水平。年末，1周和2周Shibor 分別為1.0058%和1.1620%，比年初分別下降1.59個和1.82個百分點；3個月和1年期Shibor分別為1.7782%和 2.3597%，比年初下降2.66個和2.22個百分點。
(二)債券市場交易活躍，發行利率先升後降
銀行間債券市場現券交易活躍。全年累計成交37.1萬億元，日均成交1479億元，同比增長1.4倍。交易所國債現券成交2123億元，比上年同期多成交922億元。銀行間現券市場上，除其他商業銀行淨賣出現券1.5萬億元外，其餘類型金融機構均為淨買入現券。其中，
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國有商業銀行淨買入現券5783億元，其他金融機構淨買入6031億元。
債券指數走高。2008年，銀行間市場和交易所市場債券指數總體呈現上行走勢，特別是9月份以來，隨著國際金融危機蔓延，市場普遍預期政策面趨 於寬鬆，受此影響債券指數快速大幅攀升。全年來看，銀行間市場債券指數由年初的114.84點升至年末的132.05點，上升14.99%；交易所市場國 債指數由年初的110.78點升至年末的121.30點，上升9.50%。
銀行間市場國債收益率曲線整體大幅下行。2008年銀行間市場國債收益率曲線變化大致分為三個階段：第一階段為1-4月份，國債收益率曲線整體 下移。第二階段為5-6月份，市場資金趨緊和緊縮預期增加，國債價格下降，市場投資行為謹慎，收益率曲線持續上移。第三階段為7月份至年底，由於宏觀經濟 政策調整，市場資金充裕，收益率曲線整體呈現快速大幅下行趨勢。
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債券發行平穩增長，發行利率先升後降。2008年累計發行各類債券(不含中央銀行票據)29381億元，基本與上年同期持平，其中企業債券發行 額同比增長68.7%，增幅加大37.4個百分點。短期融資券、次級債券以及資產支持證券的發行量較上年均有較大幅度增加。分期限看，5年期以下債券品種 發行量佔比為61%，同比下降3.6個百分點，其中1年期以下品種佔比同比下降5.7個百分點，1-3年品種佔比同比上升2.6個百分點。年末，中央國債 登記結算公司債券託管量餘額為15.1萬億元，比上年增長25.7%(扣除特別國債因素)。
Shibor在債券發行定價中繼續發揮作用。2008年共發行以Shibor為基準的浮息債3只，發行量為122億元，分別包括政策性金融債、 商業銀行次級債和企業債各1只。全年共發行固定利率企業債57只，總發行量為2346.9億元，全部參照Shibor定價；參照Shibor定價的短期融 資券為156只，發行量為1786.3億元，佔短期融資券總發行量的42%，基本與上年持平；中期票據自4月份問世以來，參照Shibor定價的為17 只，發行量為449億元，佔中期票據總發行量的26%。
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(三)票據業務增長較快
票據承兌保持穩定增長，票據利率市場化程度高。2008年，企業累計簽發商業匯票7.1萬億元，比上年增長20.7%；累計貼現13.5萬億 元，同比增長33.6%；累計辦理再貼現109.7億元。年末，商業匯票承兌餘額為3.2萬億元，同比增長30.9%；貼現餘額為1.9萬億元，同比增長 50.4%。隨著中國人民銀行下調存貸款基準利率、存款準備金率，貨幣市場利率逐步走低，票據市場利率持續下降，特別是第四季度票據貼現、轉貼現利率下降 幅度較大。
全年看，票據融資波動較大。年初，根據加強宏觀調控的整體要求，商業銀行調整資產結構，壓縮票據融資規模。票據融資增幅趨緩，餘額持續下降，3 月末票據融資餘額為1.2萬億元，為本年度票據融資最低值。下半年，隨著金融宏觀調控要求的轉變，商業銀行大力拓展票據業務，票據融資增長較快，餘額快速 回升。2008年，票據承兌、貼現累計融資量合計超過20萬億元，全年新增票據融資0.65萬億元，新增票據融資佔新增貸款的比重高達13.2%。票據融 資的快速發展有效地擴大了金融機構對中小企業的信用支持。票據融資是中小企業、關聯企業和下游企業的主要短期融資方式。近年來，儘管票據簽發以大企業為主 導的基本格局未發生根本改變，但中小企業票據簽發呈現增長趨勢。
(四)股票市場波動中大幅走低
受市場信心不足、國際金融危機對我國影響不斷加劇、上市公司利潤下滑等多種因素影響，2008年股票市場在波動中大幅回調，成
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交量明顯萎縮。全年滬、深股市累計成交26.71萬億元，同比少成交19.34萬億元；日均成交1086億元，同比下降43%。2008年年末市場流通市值4.52萬億元，比2007年年末縮水51.4%。
2008年年末，上證、深證綜合指數分別收於1821點和553點，分別較上年末下跌65.4%和61.8%。隨著股票市場持續震盪走低，上年股票價格過快上漲的風險逐步釋放。滬、深兩市A股平均市盈率分別由上年末的59倍和72倍下降為2008年年末的15倍和17倍。
股票市場融資明顯減少。初步統計，2008年非金融企業及金融機構在境內外股票市場上通過發行(含增發)、配股以及可轉債累計籌資3657億 元，比上年少籌資5023億元，下降57.9%。其中，A股發行和配股融資3281億元，同比少融資4388億元，下降57.2%。
(五)保險市場需求明顯增加，保險總資產增長減緩
保險需求明顯增加。2008年，保險業累計實現保費收入9784億元，同比增長39.1%，增速同比上升14.3個百分點。其中壽險收入增長 49.2%，增幅同比上升24.9個百分點；財產險收入增長17%。保險業累計賠款、給付2971億元，同比多支出706億元，增長31.2%，其中財產 險和壽險分別同比多支出398億元和251億元，分別增長39.0%和23.5%。
保險總資產增長減緩。2008年年末保險總資產3.34萬億元，同比增長15.2%，增速同比下降31.8個百分點。其中，投資類資產增速為11.2%，增幅同比下降60.1個百分點；銀行存款增速為24.1%，增幅同比上升15.3個百分點。
(六)外匯市場平穩發展，人民幣掉期交易活躍
即期外匯市場運行平穩，詢價交易的主導地位進一步顯現，人民幣掉期交易活躍，「貨幣對」交易量下降較多。在外匯即期市場交易中，詢價仍然是市場 的主導交易模式，詢價模式成交佔比99%；美元幣種仍然是交易的主要貨幣，美元幣種成交佔比99%。人民幣外匯掉期市場累計成交4403億美元，同比增長 39.6%，人民幣外匯掉期作為一種衍生產品，在外匯市場上規避匯率風險的作用正在逐漸增強。人民幣外匯遠期市場累計成交174億美元，同比下降 22.4%；八種「貨幣對」累計成交折合620億美元，同比下降30.9%，成交品種主要為美元/港幣和歐元/美元，合計成交量佔全部成交量的 77.6%。
二、金融市場制度性建設
(一)推動金融市場產品創新
全面展開人民幣利率互換業務。在總結利率互換試點經驗的基礎上，2008年1月，中國人民銀行發佈《關於開展人民幣利率互換有關事宜的通知》，擴大了參與者範圍，取消了對利率互換交易具體形式的限制，同時進一步加強了對參與者的風險控制要求，促進利率互
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換業務的平穩、健康發展。2008年，利率互換累計成交4040筆，名義本金額4121.5億元，同比分別增長104%和88%。
推出中期票據，進一步拓寬企業直接融資渠道。2008年4月中期票據開始註冊發行，企業(公司)可以一次性註冊一個較大的額度，在有臨時資金周 轉需求時，根據市場情況享受小額分期發行便利。中期票據推出後市場供求兩旺，2008年，有24家企業累計發行39只共計1672億元中期票據。
(二)加強銀行間債券市場基礎性建設
一是加強自律管理。2008年4月，中國人民銀行發佈《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，明確銀行間市場交易商協會對債務融資 工具的發行和交易實施自律管理，標誌著銀行間債券市場管理方式的重大轉變。2008年10月，經國務院批准，中國人民銀行要求銀行間債券市場交易商協會優 先接受大型權重股上市公司中期票據註冊，允許上市公司使用發行中期票據所募集的資金按照國家有關規定回購本公司股份，優先接受煤電油運等國民經濟基礎行業 中的主要企業發行中期票據的註冊報告，充分發揮債券市場的融資功能，穩定資本市場，促進經濟平穩較快增長。
二是全面實現券款對付結算方式。2008年7月，中國人民銀行發佈2008年第12號公告，對非銀行機構DVP結算的具體路徑和相關制度作了安 排，並對銀行間債券市場的DVP結算進行了全面規範。這標誌著我國銀行間債券市場的券款對付結算全面實現，極大地提高了市場結算效率，更加有力地降低和控 制了結算風險。2008年銀行間債券市
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場結算量共101.32萬億元，其中通過DVP結算的為60.64萬億元，佔比59.85%。
三是推動非法人機構進入銀行間債券市場。2008年4月和12月，中國人民銀行陸續發佈《關於保險機構以產品名義開立債券託管賬戶有關事項的通 知》和關於信託公司開立信託專用債券賬戶有關事項的第22號公告，將通過保險產品、信託產品募集的資金引入銀行間債券市場投資。
(三)完善證券市場基礎性制度建設
一是加強股票市場穩定運行機制建設。2008年4月，證監會發佈《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，推動解除限售存量股份依法有序轉 讓。8月，修訂《上市公司收購管理辦法》，提高上市公司股東增持公司股份的靈活性，10月，發佈《關於上市公司以集中競價方式回購股份的補充規定》，簡化 上市公司回購的核准程序，以此促進市場內在穩定機制發揮作用。二是推進多層次資本市場體系的構建，深入推進創業板籌備工作。三是進一步完善證券市場法制， 推動《證券公司監督管理條例》和《證券公司風險處置條例》頒布實施，完善了證券公司監管和風險處置的基本制度。
(四)進一步完善保險保障基金制度
2008年9月，中國保險業監督管理委員會會、財政部、中國人民銀行聯合發佈了《保險保障基金管理辦法》，明確了保險保障基金的性質，並對保險保障基金管理體制、繳納基數、繳納範圍和比例以及投資渠道等多個方面進行了修訂。辦法的發布，進一步完善了保險
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保障基金制度，規範了保險保障基金的運作。
第四部分宏觀經濟分析
一、世界經濟金融形勢
2008年，隨著金融危機從局部發展到全球，從發達國家傳導到新興市場經濟體和發展中國家，從金融領域擴散到實體經濟領域，全球經濟增長明顯放 緩，國際金融市場動盪加劇，國際經濟環境中不確定不穩定因素增多。美國、歐元區、日本均已陷入衰退，新興市場經濟增速明顯放緩。大宗商品價格迅猛上漲至7 月份高點後急劇回落，全球通貨膨脹壓力緩解，通貨緊縮風險同步增加。為應對危機，全球主要經濟體相繼降息，多渠道向市場注入流動性，通過多種方式救助問題 金融機構，還推出大規模經濟刺激計劃。在11月召開的二十國集團領導人「金融市場和世界經濟峰會」上，各方就加強國際合作、共同應對危機、改革國際金融體 系等問題達成共識，各國和有關國際組織也紛紛就落實峰會宣言和行動計劃推出後續政策。國際貨幣基金組織2009年1月28日宣佈，2008年全球經濟增長 率降至3.4%，比2007年下降1.8個百分點。
(一)主要經濟體經濟狀況
美國經濟進入衰退。受消費支出大幅下滑、企業投資減少、出口拉動作用減弱、房地產市場持續低迷等影響，2008年GDP季節調整後環比折年率僅為1.3%，比2007年低0.7個百分點，各季增速分別為
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0.9%、2.8%、-0.5%和-3.8%。就業形勢持續惡化，失業率從年初的4.9%攀升至12月的7.2%，創16年來新高。對外貿易萎 縮明顯，貿易逆差收窄，全年貿易逆差為6771.0億美元，比上年減少231.6億美元。受經濟放緩和大規模財政計劃影響，聯邦政府財政赤字大幅攀升。在 9月30日結束的2008財政年度中，財政赤字創4550億美元新高，同比增長180.9%，財政赤字佔GDP的比重從2007財年的1.2%升至 3.2%。通貨膨脹壓力先升後降，同比CPI從年初的4.3%升至7月的18年來高點5.6%，此後快速回落，12月同比降至0.1%。
歐元區陷入成立以來首次衰退。受金融危機影響，歐元區消費、投資、出口同時放緩，第一季度至第四季度GDP同比增長分別為2.1%、1.4%、 0.6%和-1.2%。就業形勢上半年相對穩定，下半年有所惡化，失業率從6月的7.4%持續攀升至12月的8.0%。貿易逆差明顯擴大，全年累計逆差為 321億歐元，而上年同期為順差158億歐元。價格水平先升後降，綜合消費價格指數(HICP)同比增長從年初的3.2%一度升至7月4.0%的歷史高 點，8月起快速回落，12月降至1.6%，已低於歐洲中央銀行2%的通貨膨脹目標水平。
日本經濟陷入衰退。受家庭消費和固定資產投資疲弱、工業生產大幅收縮、出口增長停滯等影響，GDP季節調整後環比折年率從第一季度的0.6%轉 為第二、第三季度的-3.6%和-2.3%，第四季度更大幅降至-12.7%，降幅為近35年來最高。就業形勢不容樂觀，失業率從年初3.8%升至8月的 兩年高點4.2%後小幅回落，12月份又再度升至4.4%。受外需減弱影響，貿易順差大幅減少，全年累計實現貿易順差2.156
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萬億日元，比2007年大幅減少80%。價格指數高位回落，CPI同比增長從年初的0.7%升至7月的10年高點2.3%後，第四季度迅速下降，12月進一步回落至0.4%，全年CPI累計上漲1.4%。
金融危機對主要新興市場經濟體和發展中國家(地區)的衝擊逐步顯現，經濟增長明顯放緩。上半年，印度、越南等國一度出現經濟動盪，但新興市場經 濟體整體上仍保持穩步增長。在全球能源和糧食價格上漲、資本流入、內需旺盛等因素影響下，通貨膨脹水平大幅攀升，多數新興市場經濟體頻繁小幅加息以應對價 格上漲壓力。9月中旬後，金融危機惡化帶來的外需減弱以及其他負面效應快速顯現，新興市場和發展中經濟體形勢急轉直下，工業增長減速、出口放緩、資本外流 加速，部分過度依賴出口和外資流入的經濟體受到較大衝擊。
(二)國際金融市場概況
2008年，主要貨幣間匯率寬幅震盪，美元先弱後強，日元震盪走高。受投資者對美國經濟悲觀預期影響，美元在年初相對歐元、日元等貨幣快速貶 值。第一季度末起，隨著金融機構大幅降低槓桿率，大量美元風險資產被變現，加之金融危機向歐洲和全球蔓延使得美元避險需求上升，美元持續走強。年末，歐元兌美元、英鎊兌美元分別收於1.3978美元/歐元和1.4626美元/英鎊，美元相對歐元和英鎊比年初分別升值4.4%和35.7%。此外，受各國大幅降息導致利差交易平倉和海外資金回流等影響，日元年內震盪走高，美元兌日元年末收於90.60日元/美元，日元較年初升值22.9%，創16年來新高。
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國際金融市場利率波動較大。上半年受金融危機和美聯儲停止減息預期等因素影響，1年期美元Libor大幅下降後有所回升，下半年受美聯儲連續降 息和大量供給流動性的影響，1年期美元Libor在10月9日達到全年峰值4.23%後急劇下行，12月31日降至全年最低點2.00%，比年初下降 2.22個百分點。受歐洲中央銀行加息和國際金融市場動盪加劇等因素影響，歐元區1年期同業拆借利率Euribor緩慢回升後震盪調整，10月2日昇至全 年最高點5.53%，隨後受歐洲中央銀行降息影響大幅下調，12月31日降至年內最低點3.05%，較年初下降1.70個百分點。
國際主要債券收益率波動下行。繼年初大幅走低後，主要債券收益率於3月底起快速回升，6月再度小幅回落。9月雷曼兄弟破產後，市場避險需求上 升，各國中央銀行頻繁降息，大量資金湧入債市，推動主要國債收益率快速走低。年末，美國、歐元區和日本的10年期國債收益率分別收於2.061%、 2.944%和1.168%，較年初分別下跌2.026個、1.398個和0.334個百分點。
全球主要股市震盪大幅下跌。受金融危機影響，全球主要股市年初以來震盪下跌，9月後，隨著金融危機加劇，主要股市加速下行。年末，道瓊斯工業平 均指數、納斯達克指數、道瓊斯歐元區STOXX50指數和日經225指數分別收於8776.4點、1577.0點、2451.5點和8859.6點，較年 初分別下跌33.8%、40.5%、44.3%和42.1%。
(三)主要經濟體房地產市場走勢
美國房地產市場繼續惡化。美國全國房價指數繼2007年第四季
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度出現近二十年以來首次負增長後，2008年跌幅繼續擴大，第一季度至第三季度同比分別下跌3.04%、4.82%和6.02%。2008年全年新房開工數量和新房銷售數量分別為90.4萬戶和48.2萬戶，比上年分別下跌33.3%和37.8%。
歐洲房地產市場明顯降溫。2008年前三季度，歐洲中央銀行統計的住房類商品價格指數同比漲幅分別為2.5%、2.3% 和2.3%。英國房價持續下跌，Halifax房價指數3各季跌幅分別達到1.4%、5.1%、5.6%和5.2%，年末英國平均房價已跌至5年前的水 平。法國房地產市場結束近十年繁榮陷入萎縮，新房銷售與開工數大幅減少，房價漲幅回落。西班牙、愛爾蘭房價也出現較大幅度下跌。德國、葡萄牙、比利時、丹 麥等國家房地產市場陷入低迷。
日本房地產市場降溫。受建築基本法修改和原材料價格上漲影響，上半年新房開工數同比繼續下跌。下半年起，受金融危機影響，海外資金撤出、國內金 融機構緊縮信貸，房地產市場明顯降溫。2008年9月底，六大城市地價指數2006年來首次同比下跌4，跌幅1.2%。由於上年同期新建築基本法實施使新 房開工數大幅減少，下半年新房開工數同比出現較大反彈，7-10月的漲幅分別為19.0%、53.6%、54.2%和19.8%，但受國內經濟衰退影響， 11月新房開工數與上年同期持平，未來形勢不容樂觀。
(四)主要經濟體貨幣政策
2008年，主要經濟體中央銀行通過利率手段平衡價格穩定與經
3 由英國最大的按揭貸款商Halifax銀行從1984年起公佈。
4 數據來源：日本不動產研究所
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濟增長，借助各種渠道向市場大規模注入流動性，同時積極採取聯合行動、開展貨幣互換，共同應對危機。隨著第四季度全球通貨膨脹壓力趨緩、經濟衰退風險加大，各主要中央銀行的重心開始向經濟增長傾斜，全球貨幣政策轉向寬鬆。
美聯儲年內七次下調聯邦基金目標利率、八次下調貼現率，聯邦基金目標利率由4.25%下調至0-0.25%的目標區間，貼現率由4.75%降至 0.5%。同時，為應對持續性信貸緊縮，美聯儲還多次通過流動性管理工具創新，向市場大量注入流動性。歐洲中央銀行上半年為平衡通貨膨脹與增長，維持利率 不變。7月9日，為應對日益突出的通貨膨脹壓力，升息25個基點。第三季度後，由於危機擴散導致流動性緊縮和經濟衰退風險顯著上升，通貨膨脹壓力明顯放 緩，歐洲中央銀行三次下調基準利率累計175個基點，主要再融資利率由4.25%降至2.50%。2009年1月21日，再度下調主要再融資利率50個基 點至2%。日本銀行從年初起一直維持利率不變，9月16日起陸續通過公開市場操作等手段增加流動性供給，並於10月31日和12月19日兩次下調基準利率 20個基點，無擔保隔夜拆借利率降至0.1%。英格蘭銀行於2月7日和4月10日分別將官方利率各下調25個基點至5%。第四季度以來加大降息幅度和頻 率，三次下調官方利率共300個基點至2.0%。2009年1月8日和2月5日，兩度降息50個基點至1.0%的歷史低位。
(五)國際經濟形勢展望
從目前形勢判斷，發達經濟體有可能將陷入更加明顯的衰退，新興市場和發展中經濟體的經濟也將加速放緩。國際貨幣基金組織
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2009年1月28日預測，2009年全球經濟增長率將由2008年的3.7%大幅放慢至0.5%，為二戰以來的最低水平。其中，美國、歐元 區、日本的經濟增長率分別只有-1.6%、-2.0%和-2.6%，新興市場與發展中經濟體增長率將從2008年的6.3%放緩至3.3%。2009年全 球商品及服務貿易增長率也將由2008年的4.1%大幅放緩至-2.8%。與此同時，發達經濟體、新興市場與發展中經濟體的通貨膨脹率也將分別從2008 年的3.5%和9.2%降至2009年的0.3%和5.8%。
展望未來，持續的金融機構去槓桿化趨勢、寬鬆政策環境下通貨膨脹形勢的不確定性、各國當局應對危機舉措在遏制衰退與提振信心方面的效力及潛在影響、落實華盛頓峰會後續工作和召開倫敦峰會對現行國際金融體系和國際秩序的影響等，都將成為影響未來全球經濟增長的主要因素。
此外，在危機持續深化、各國經濟和就業形勢不斷惡化背景下，國際社會應對貿易、投資及金融保護主義再度升溫、反全球化重新抬頭的趨勢保持充分警惕，在金融不穩定時期更應注意反對各類保護主義，持續推進全球貿易、投資開放進程。
二、我國宏觀經濟運行分析
2008年，我國發生了雨雪冰凍和汶川地震兩場突如其來的特大自然災害，經歷了全球經濟和金融市場急劇動盪的巨大衝擊，經濟增長下行的壓力明顯 加大。針對國內外經濟形勢的變化，我國及時調整宏觀經濟政策取向，果斷實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，迅速出台擴大國內需求的十項措施，陸續制 定和實施一系列政策，形
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成了系統完整的促進經濟平穩較快發展的一攬子計劃，把擴大國內需求、調整振興產業、推進科技創新、加強社會保障結合起來，把增加投資和刺激消費結合起來，把克服當前困難和促進長遠發展結合起來，把拉動經濟增長和改善民生結合起來，動員全社會力量共同應對危機。
2008年我國經濟增長雖然有所放緩，但總體上仍保持了平穩較快發展。2008年，我國國內生產總值(GDP)為30.1萬億元，同比增長 9%，增速比上年低4個百分點。分季度看，第一季度到第四季度分別增長10.6%、10.1%、9%和6.8%。居民消費價格指數(CPI)同比上漲 5.9%，漲幅比上年提高1.1個百分點。貿易順差2955億美元，比上年增加328億美元。
(一)國外需求急劇萎縮，但消費和投資保持較快增長，貿易順差繼續擴大
居民收入繼續增加，國內市場銷售仍保持較快增長，消費需求旺盛。全國城鎮居民人均可支配收入為15781元，扣除價格因素，實際增長8.4%， 增幅比上年低3.8個百分點；農民人均純收入為4761元，扣除價格因素，實際增長8.0%，增幅比上年低1.5個百分點。2008年，社會消費品零售總 額達到10.8萬億元，比上年增長21.6%，增速比上年加快4.8個百分點，扣除價格因素實際增長14.8%，增速比上年提高2.3個百分點。分季度 看，第一季度到第四季度社會消費品零售總額同比分別上漲20.6%、22.2%、23.2%和20.6%，季度間保持平穩。
固定資產投資保持較快增長。2008年，全社會固定資產投資完
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成17.2萬億元，增長25.5%，比上年加快0.7個百分點，扣除價格因素後實際增長15.2%，增幅比上年回落4.9個百分點。分季度看， 第一季度增長24.6%，上半年增長26.3%，前三季度增長27%，全年增長25.5%，其中第四季度增速比前三季度明顯減慢。
進出口貿易增速下滑，淨出口對經濟增長的貢獻率大幅下降。我國進出口總值為2.6萬億美元，增長17.8%，增速比上年下降5.7個百分點。其 中，出口1.4萬億美元，增長17.2%，增速比上年回落8.5個百分點；進口1.1萬億美元，增長18.5%，增速比上年低2.3個百分點。全年實現貿 易順差2955億美元，增長12.5%，增速比上年回落35.5個百分點，比上年增加328億美元。淨出口對經濟增長的貢獻率為9.1%，同比下降 10.7個百分點。分季度看，第一季度到第四季度出口分別增長21.4%、22.4%、22.9%和4.3%，進口分別增長28.6%、32.6%、 26%和-8.8%，貿易順差逐季擴大。
專欄 2：正確處理儲蓄和消費的關係
正確處理儲蓄和消費的關係，對保持國民經濟平穩較快發展具有重要意義。消費增長對於經濟增長具有平穩、可持續的拉動作用，但消費增長需要一定規 模的儲蓄作為支撐，在儲蓄不足情況下過度消費，必然損害經濟的健康運行。此次危機的主要原因之一是有關經濟體長期低儲蓄高消費的發展模式難以為繼，我們必 須從中認真吸取教訓。相對有關經濟體，我國存在高儲蓄和消費不足的問題。長期以來，我國經濟增長主要靠投資和出口拉動，最終消費率總體呈逐漸下降的態勢， 投資率從1992年的36.6%逐步提高到2008年的43.5%，消費率則從1992年的62.4%逐步下降到2008年的48.6%，遠低於世界平均 水平。投資、出口比重過高，消費比重偏低，同樣不利於經濟的健康穩定發展。當前全球經濟增長顯著放緩，未來面臨較大的下行風險，將直接影響中國的出口以及 貿易部門的投資。在外需不足的情況下，拉動經濟增長必須通過增加投資或消費。由於投資主導型
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的經濟發展模式會增大資源環境的壓力，引起居民之間和城鄉之間收入差距的擴大，部分行業還會出現較嚴重的產能過剩，容易導致經濟增長大起大落， 是不可能長期持續下去的。因此，必須按照科學發展觀的要求，加快轉變經濟發展方式，增強消費對經濟增長的拉動作用，實現消費、投資、出口協調拉動的格局。
居民收入在國民收入分配中的比重偏低，居民收入水平增長低於經濟增長是我國消費率低和儲蓄率高的主要原因。20世紀90年代以來，我國城鄉居民 收入水平總體低於經濟增長，2008年城鎮居民人均可支配收入實際增長低於經濟增長0.6個百分點，農村居民人均純收入實際增長低於經濟增長1個百分點。 從我國國民可支配收入構成的變化看，企業和政府部門收入在國民收入分配中的總體佔比呈上升趨勢，住戶部門收入佔比總體呈下降趨勢。住戶部門收入佔國民可支 配收入比重自1999年以來呈逐年下降趨勢，截止2007年，居民收入佔國民可支配收入比重為57.0%，比1992年下降11.3個百分點。與此同時， 由於社會保障狀況不理想等因素，我國居民邊際消費傾向總體呈下降趨勢，其中，城鎮居民邊際消費傾向由2002年的0.85逐步下降到2008年的 0.56，農村居民邊際消費傾向由2002年的0.85逐步下降到2008年的0.71，農村居民邊際消費傾向高於城鎮居民，且無論是城鎮居民還是農村居 民，低收入群體的邊際消費傾向總體高於高收入組。
消費需求是經濟增長真正和持久的拉動力量，我們需著力擴大消費需求特別是居民消費需求，努力消除制約消費的制度和政策障礙，逐步提高消費對經濟 增長的貢獻率。短期內可首先考慮針對農村低收入戶、中低收入戶和城鎮低收入戶的消費鼓勵措施，如增加補貼提高收入、擴大消費信貸等，對消費產生直接拉動作 用；中期來看，提高城鎮中等收入居民消費應是鼓勵消費政策的著力點；長期來看，改善社會保障狀況以及改善國民收入分配結構、縮小居民收入差距是促進消費增 長的根本之路。
(二)農業生產穩定發展，工業生產增長放緩
2008年，第一產業實現增加值3.4萬億元，增長5.5%，增速比上年提高1.8個百分點；第二產業實現增加值14.6萬億元，增長9.3%，增速比上年回落5.4個百分點；第三產業實現增加值12萬億元，增長
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9.5%，增速比上年回落4.3個百分點。
農業生產繼續穩定發展，糧食連續第五年增產。2008年糧食總產量達到5.3億噸，比上年增產2690萬噸，增長5.4%。肉類產量繼續增加， 全年肉類總產量7250萬噸以上，增長5.9%。全國農產品生產價格(指農產品生產者直接出售其產品時的價格)同比上漲14.1%，漲幅比上年減少4.4 個百分點，低於農業生產資料價格20.3%的上漲幅度，農民增收壓力加大。
工業生產增長放緩，企業利潤增速回落。受國際經濟金融形勢變化等因素的影響，下半年工業經濟運行下行壓力加大，全年呈現「前高後低」走勢。 2008年，全國規模以上工業增加值增長12.9%，增幅較上年低5.6個百分點，分季度看，各季度分別增長16.4%、15.9%、12.9%和 6.4%。受全球經濟下滑、存貨增加等因素影響，企業利潤增長趨緩。1-11月，全國規模以上工業企業實現利潤2.4萬億元，增長4.9%，增速比上年低 31.8個百分點。中國人民銀行5000戶工業企業景氣調查顯示，2008年第四季度企業總體經營景氣指數為12.7%，比上年同期低21.5個百分點。
專欄 3：工業企業存貨調整與經濟週期波動分析
在市場經濟中，存貨變化具有顯著的順週期特徵。經濟上行階段，社會需求旺盛，原材料和製成品價格也持續上漲，因此，生產企業整體存貨水平會顯著 增加；反之，經濟下行階段，存貨水平也會減少。企業的存貨調整有可能會加劇經濟和價格的波動，降低生產和進口速度，導致週期轉換時的產出波動強於真實需求 波動。
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在經濟景氣由上行階段向下行階段轉換的過程中，存貨會經歷從積累到清理的劇烈調整。2006年下半年起，國內外總需求持續旺盛，原材料和半成品 價格快速攀升，很多企業進行了大量的存貨積累，2006年7月至2008年8月，中國人民銀行調查的5000戶企業存貨餘額增加了58%；2008年第三 季度以來經濟形勢出現逆轉，工業企業需要消化前期過高的存貨水平，開始了劇烈的存貨調整，9月份5000戶企業存貨投資(期末和期初存貨價值的差額)比上 月大幅減少638億元，至11月份存貨投資已轉為-448億元。在本輪存貨週期中，受原材料價格暴漲暴跌影響，原材料存貨的調整尤為劇烈，9-11月份 5000戶企業原材料存貨餘額減少255億元，佔同期存貨減少額的55%。在當前存貨特別是原材料存貨調整過程中，生產企業大幅減少了原材料採購，導致進 口和上游工業生產大幅下滑，也加劇了部分生產資料價格的跌勢：一是進口增速大幅下滑；二是上游生產企業被動增加了產成品存貨，導致上游生產企業大幅壓縮生 產；三是進一步打壓了原材料價格，加速了PPI指數回落。生產企業大幅減少了原材料採購，壓縮了原材料需求，甚至可能直接拋售原材料存貨，加劇了上游生產 資料價格下跌。
存貨投資佔GDP的比重雖然較小，但卻是加劇宏觀經濟波動的重要因素，這在衰退期尤為如此。在本輪週期轉換導致的存貨調整中，由於伴隨國際大宗 原材料商品價格的大幅波動，使得存貨特別是原材料存貨的調整比以往更為劇烈，對上游企業生產和相關產品價格的影響更為顯著。隨著存貨調整過程的逐步結束和 企業各種項目的開工備貨，生產資料價格將逐漸穩定，工業生產也將逐步回升。 40
(三)價格漲幅前高後低
2008年我國價格形勢經歷了從快速上漲到急劇回落的過程。受全球通貨膨脹和國內結構性供給短缺影響，主要價格指標如CPI、PPI在2008 年上半年延續了2007年的上漲趨勢，並相繼於2008年2月和8月達到本輪上漲的高峰；此後，隨著國內農副產品供給改善，國際大宗商品價格暴跌，國內生 產企業存貨調整以及翹尾因素的減少，主要價格指標急劇回落。
居民消費價格同比漲幅前高後低。2008年居民消費價格(CPI)同比上漲5.9%，漲幅比上年提高1.1個百分點。從2007年5月份開始， 受生豬疫情、生產成本上升和前期價格過低等多種因素影響，豬肉等多種農副產品價格輪番上漲，推動我國居民消費價格屢創近年來新高。特別是2008年2月份 由於南方冰雪災害和春節因素的雙重影響，居民消費價格同比漲幅達到8.7%，創下1996年以來的新高；此後隨著農副產品供求改善與價格回落，加上翹尾因 素逐漸變小，CPI從高位開始回落。CPI全年各季度同比漲幅為8%、7.8%、5.3%和2.5%。從食品和非食品分類看，食品價格上漲14.3%，比 上年提高2個百分點；非食品價格上漲1.5%，比上年提高0.4個百分點。從消費品和服務分類看，消費品價格上漲7.3%，比上年提高1.6個百分點；服 務價格上漲1.3%，比上年下降0.6個百分點。
工業品價格前期漲勢明顯，後期急劇回落。2008年，工業品出廠價格同比上漲6.9%，比上年提高3.8個百分點；原材料、燃料、動力購進價格同比上漲10.5%，比上年提高6.1個百分點。從2007年下半
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年開始，受國際大宗商品價格大幅上漲影響，生產者價格顯著走高，原材料、燃料、動力購進價格同比漲幅在2008年7月份達到15.4%的高點， 工業品出廠價格同比漲幅在2008年8月份達到10.1%的高點；此後，由於國際大宗商品價格高位暴跌，加上國內生產企業從9月份開始存貨調整，減少了原 材料採購，導致原油、煤炭、鋼材等主要生產資料價格大幅下跌，我國生產者價格漲幅也急劇回落。工業品出廠價格全年各季度同比分別上漲6.9%、8.4%、 9.7%和2.5%，原材料、燃料、動力購進價格各季度同比分別上漲9.8%、12.4%、14.9%和4.8%，農業生產資料價格各季度同比分別上漲 17.5%、23.8%、23.8%和16.2%。
進出口價格隨國際大宗商品價格先漲後落。上半年，國際大宗商品價格持續上漲，導致進口價格漲幅持續提高，加大了國內通貨膨脹壓力；7月份以後， 隨著國際大宗商品價格持續下跌，進口價格迅速回落。相比進口價格，我國出口價格波動幅度相對較小，但也經歷了從上漲到回落的過程。進口價格各季度分別同比 上漲16.8%、20.9%、20.7%和0.9%，出口價格各季度分別同比上漲9.1%、10.5%、8.7%和6.3%。
勞動報酬增加較快。2008年前三季度，全國城鎮單位在崗職工月平均工資為2192元，同比增長18.3%。其中，城鎮國有經濟單位2332 元，同比增長17.8%；城鎮集體經濟單位1333元，同比增長20%；城鎮其他經濟類型單位2132元，同比增長18.9%。據抽樣調查，2008年前 三季度農民工資性收入人均為1358元，同比增長19.2%。
GDP縮減指數有所回落。2008年我國GDP為30.1萬億元，實際增
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長率為9.0%，GDP縮減指數(按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP的比率)變動率為7.2%，比上年回落0.2個百分點。
資源性產品價格改革繼續推進。2008年12月18日，國務院印發了《關於實施成品油價格和稅費改革的通知》，決定自2009年1月1日起實施 成品油稅費改革，提高成品油消費稅單位稅額，同時完善成品油價格形成機制。國內成品油價格實行與國際市場原油價格有控制的間接接軌，以國際市場原油價格為 基礎，加國內平均加工成本、稅收、流動環節費用和適當利潤確定。
(四)財政出現赤字
2008年全年，全國財政收入(不含債務收入)61316.9億元，同比增長19.5%，增速較上年降低12.9個百分點；全國財政支出62427億元，同比增長25.4%，增速較上年提高2.8個百分點。收支相抵，2008年財政赤字1110.1億元。
財政赤字的出現源於下半年財政收入增速大幅下降，同時財政支出有所增加。2008年全國財政收入增幅呈前高後低、逐月快速下滑態勢。上半年，經 濟增長快，企業效益比較好，同時受匯算清繳2007年企業所得稅入庫較多、稅收政策調整翹尾增收等特殊因素影響，全國財政收入增長33.3%。下半年，受 國際金融危機影響，經濟增長放緩，企業利潤增幅下降，並且在企業所得稅稅率大幅下調基礎上，為加強和改善財政宏觀調控、促進經濟平穩較快發展，又出台了一 系列稅費減免政策，全國財政收入增幅逐步回落。下半年，全國財政收入增長5.2%，其中中央本級收入下降0.9%。2008年5月汶川地震和下半
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年4萬億經濟刺激政策的出台導致中央財政支出較以往增加。
(五)國際收支繼續保持順差
2008年，國際收支總體狀況得到一定改善。經常項目依然是國際收支順差的主要來源，但經常項目順差佔GDP的比重有所下降。外資流入平穩增 長，外債增速有所放緩，資本和金融項目順差有所下降。截至2008年年末，國家外匯儲備餘額達1.95萬億美元，比2007年年末增加4178億美元，增 長27.3%，增幅比上年下降16個百分點。
截至2008年9月末，我國外債餘額4419.5億美元，比上年末增長18.3%。其中，登記外債餘額2881.5億美元，比上年末上升19.8%；短期外債餘額2800.4億美元，比上年末增長27.2%，佔全部外債的63.4%，佔比較上年末上升4.5個百分點。
(六)行業分析
大部分行業生產增速大幅下滑，多個行業利潤出現負增長。9月以後多個行業利潤增速大幅回落，39個工業大類中，有31個行業1-11月的利潤同 比增幅低於1-8月的水平。1-11月，鋼鐵、電力、有色金屬、化纖行業利潤同比下降13.7%、84.1%、34.1%和74.9%；石油加工及煉焦業 由上年同期盈利245億元轉為淨虧損1260億元。主要高耗能行業和產品生產持續下滑，能源需求大幅回落，煤電油運供應穩定增長。2008年，原煤產量、 發電量和貨運量分別為26.2億噸、34047億千瓦時和244.5億噸，同比分別增長12.8%、5.5%和9.3%，增速比上半年分別降低2個、 7.4個和2.6個百分點。2008年，原油產量1.90億噸，同比增長2.3%。
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1。房地產行業
2008年，我國房地產市場有所調整，商品房成交量減少，房屋價格漲幅有所回落。房地產市場變化帶動房地產開發投資增速回落，房屋新開工面積增速和土地購置面積下降，商業性房地產貸款增速明顯放緩。
房地產開發投資增速回落，市場供給同比下降。2008年上半年，房地產開發投資增速延續了2007年以來的上升趨勢，保持在30%以上，6月份 達到頂點33.5%，隨後受市場銷售下滑影響逐月回落。2008年全年，全國完成房地產開發投資3.06萬億元，比上年增長20.9%，增速回落9.3個 百分點。2008年，全國完成土地購置面積3.7億平方米，比上年下降8.6%；新開工面積9.8億平方米，比上年增長2.3%，增速回落18.1個百分 點；房屋竣工面積5.9億平方米，比上年減少3.5%。
商品房需求減弱，銷售面積大幅下降，但仍然保持了較高水平。從2008年初開始，商品房累計銷售面積同比降幅逐月加大。2008年，全國完成商 品房銷售面積6.21億平方米，比上年下降19.7%；商品房銷售額2.41萬億元，比上年下降19.5%。2008年年末，全國商品房空置面積1.64 億平方米，比上年增長21.8%；其中，空置商品住宅9069萬平方米，比上年增長32.3%。雖然商品房銷售相對2007年有所下降，但2008年的銷 售面積仍然保持了較高水平，2008年商品房銷售面積比2005年增長11.9%，比2006年增長0.37%，僅次於2007年的銷售面積，為歷史第二 高水平。
房屋銷售價格漲幅回落，年末房價同比下降。2008年市場觀望
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氣氛漸趨濃厚，商品房銷售量相對下降，部分開發商資金趨緊，房屋銷售價格同比漲幅從2008年初開始逐月回落，12月份出現自2005年7月以 來首次同比下降；環比價格從8月份變為負增長，下降速度不斷加快。2008年，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.5%，比上年回落1.1個百分 點；其中，12月份同比下降0.4%，環比下降0.5%。全國70個大中城市中，12月份房價同比出現下降的城市有22個，深圳同比下降11.2%；房價 環比下降的城市則達55個。
商業性房地產貸款餘額增速下降，在各項貸款餘額中的佔比略有減少。2008年12月末，金融機構商業性房地產貸款餘額5.28萬億元，同比增長 10.4%，增速比上年低20.2個百分點。其中，房地產開發貸款餘額1.93萬億元，同比增長10.3%，增速比上年低15.5個百分點；個人住房貸款 餘額2.98萬億元，同比增長10.5%，增速比上年低25.6個百分點。2008年年末，金融機構商業性房地產貸款餘額佔各項人民幣貸款餘額的 18.3%，佔比較上年低0.9個百分點。
2008年下半年，為發揮房地產擴大內需、改善民生的重要作用，國家及時出台相關政策，促進房地產市場健康發展。中國人民銀行自2008年9月 起五次下調貸款基準利率，並將商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%。住房貸款利率連續下調大大減輕了 居民住房按揭貸款利息負擔：以一筆50萬元20年期按揭貸款為例，貸款利率下限在降息前為6.6555%(5年以上貸款基準利率7.83%，0.85 倍)，降息後為4.158%(5年以上貸款基準利率5.94%，0.7倍)，按等額本息方式還款，降息前月供
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為3773.78元，降息後月供為3071.69元，減少702.09元，下降18.6%。財政部自2008年11月1日起，對個人首次購買 90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到1%；對個人銷售或購買住房暫免徵收印花稅；對個人銷售住房暫免徵收土地增值稅。國務院12月27日出 台《國務院辦公廳關於促進房地產市場健康發展的若干意見》，從更高層次上對加大保障性住房建設力度、改善人民群眾的居住條件、促進房地產健康發展提出要 求。
專欄 4：商業性個人住房貸款政策
為應對國際金融危機對我國可能產生的影響，支持擴大內需，提高對居民購買普通自住房的金融服務水平，保障民生，按照黨中央、國務院的統一部署， 人民銀行對商業性個人住房信貸政策適時進行了調整。自2008年10月27日起，商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款 比例調整為20%。金融機構對客戶的貸款利率、首付款比例，應根據借款人是首次購房或非首次購房、自住房或非自住房、套型建築面積等是否系普通住房，以及 借款人信用記錄和還款能力等風險因素在下限以上區別確定。對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房貸款需求，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優 惠條件給予支持；對非自住房、非普通住房的貸款條件，金融機構適當予以提高。
此次政策調整，賦予金融機構更大的自主決策權，兼顧不同地域、不同層次的貸款需求，體現了以人為本、區別對待的和諧社會理念。一方面為改善金融 服務、惠民安居提供了政策空間，金融機構可在自身承受能力和政策許可的範圍內，合理確定貸款利率，對低風險貸款給予較優惠的利率，更好地為居民購買普通住 房提供金融支持。另一方面，擴大個人住房貸款利率下浮幅度不同於下調貸款基準利率，前者著眼於機制的轉變，後者反映了水平的調整。擴大個人住房貸款利率下 浮幅度是利率市場化進程的繼續，有利於金融機構根據借款人資信狀況綜合評估風險，完善定價能力、風險控制能力以及內部管理，使市場化定價機制更充分地發揮 作用。
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政策出台後，各金融機構陸續發佈了確定個人住房貸款利率及首付款比例的操作細則。操作細則既充分考慮借款人利益，在政策允許範圍內給予較大的優 惠；又體現金融機構間資金及經營成本、市場策略和地區差異，強調貸款的風險識別和防範，利率水平體現了區別對待的原則。總體來看，在存貸款基準利率連續下 調、資金成本逐步下行的情況下，對首次購買普通自住房和改善型住房的新發放貸款，金融機構基本執行了較為優惠的利率，並且適當提高了非首次、非自住房及非 普通住房的貸款條件。對已發放貸款尚未還清部分，金融機構還依據貸款合同約定、還款記錄等條件進行綜合評估，合理確定貸款利率。面對新的政策要求，金融機 構仍需不斷提高管理水平，改善金融服務，向客戶耐心細緻解釋政策，在惠民安居上不斷發揮重要作用。
2。電力行業
電力對國民經濟發展起重要的支撐作用。2008年，全國電力供需形勢呈現「前緊後松」的特點。上半年，全國多個省級電網拉閘限電；下半年特別是 9月以後，經濟增速放緩減少用電需求，電力供應狀況總體較為寬鬆。受電煤價格前三季度快速上漲和用電需求下降等因素影響，電力行業利潤大幅回落。加快推進 電力資源價格改革是實現電力行業可持續發展的必然要求。
電力消費需求減緩，發電量、用電量增幅大幅回落。2008年，全國發電量34047億千瓦時，全社會用電量34268億千瓦時，同比分別增長 5.5%和5.2%，增幅比上年分別減緩9.4個和9.2個百分點。用電量的變化直接反映了企業開工運轉情況。2008年，工業用電量同比增長3.6%， 比上年回落12.3個百分點。
節能減排成效繼續顯現，電源投資結構加快調整。2008年，我國關停小火電機組容量1669萬千瓦；全國6000千瓦及以上電廠供電標準煤耗為349克/千瓦時，比上年降低7克/千瓦時。2008年，全國電力
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基本建設投資完成5763.3億元，同比增長1.5%；其中，核電、風電基本建設投資完成額分別增長71.9%和88.1%，火電基本建設投資完成額下降22.0%。
電力行業利潤回落，甚至出現大面積虧損。1-11月，電力行業累計實現利潤251.5億元，同比下降84.1%；33.8%的企業發生虧損，虧 損總額達889.4億元。其中，火電企業利潤水平大幅下降，同比下降達164.6%。2008年，我國電煤價格大起大落，年中煤價漲幅超過90%，年末煤 價基本回落到年初的水平。前期煤價暴漲導致電力企業巨額虧損，儘管10月以後煤價迅速下跌，但由於電力需求銳減，電力行業虧損進一步加劇。截止到2009 年1月末，五大發電企業集團與煤企尚未能就2009年的電煤價格達成一致意見，凸顯出我國能源產品價格管理體制方面存在的不足。
當前，全國範圍內電力生產和消費增速明顯回落，電力供需總體平衡，加上CPI漲幅持續回落以及國際大宗商品價格下行，為進一步完善電煤價格市場 形成機制，理順煤、電價格關係，改善電力行業經營狀況，提供了可能和空間。要抓住有利時機，按照科學發展觀的要求，積極穩妥地推進電力體制改革，建立能夠 充分發揮資源配置作用的電力價格形成機制，推動電力行業又好又快發展。
第五部分貨幣政策趨勢
一、我國宏觀經濟展望
在全球性金融危機對我國經濟衝擊明顯加劇的大背景下，外部
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需求明顯收縮，部分行業產能過剩，企業生產經營困難，城鎮失業人員增多，經濟增長下行的壓力明顯加大。但總體上看，我國市場空間廣闊，增長潛力 較大，經濟發展的長期趨勢沒有改變，經濟發展的優勢沒有改變，加之宏觀調控政策逐步發揮效應，國民經濟可望繼續保持平穩較快增長。
從面臨的風險和挑戰看，影響國內經濟運行的不確定性因素較多。在全球金融危機等多重因素衝擊下，未來一段時期世界經濟仍可能趨於下行，復甦尚需 時日，我國經濟仍將面臨嚴峻的外部環境。國內房地產等重要領域依然面臨回調壓力，將連帶影響諸多行業。就業受到一定衝擊以及資本市場下挫引發的負財富效應 等對消費增長也會產生不利影響。在需求減弱背景下，企業效益繼而財政收入會受到影響。中國人民銀行第四季度企業家問卷調查顯示，17.9%的企業家預計下 季國內訂單繼續下降，19.0%的企業家預計下季出口訂單將下降，分別比上季增加10.2個和10.7個百分點；企業盈利預期指數為-2.0%，比上季下 降14.5個百分點。第四季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，居民消費意願略有下降，未來3個月中準備購房的居民人數佔比比上季低0.6個百分點，是1999 年有調查以來的最低水平。在外需和國內房地產等重要行業需求下滑的情況下，企業的存貨調整一定程度上加劇了近期國內工業生產、能源消耗以及進口貿易的下 行。未來經濟走向，一方面受存貨調整因素影響，另一方面取決於內外部需求變化和宏觀政策的效應。
從基本面和發展優勢看，我國經濟持續增長仍有較大潛力。一
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是中國經濟發展的長期趨勢沒有改變。工業化、城市化、國際化以及產業和消費結構升級仍然繼續推進。二是中國經濟發展的優勢沒有改變。中國已建立 了良好的物質、技術和體制基礎，微觀主體適應調整變化的能力也在提高，市場自我調整過程中往往也孕育著結構升級和新的發展機遇。2008年第四季度企業家 問卷調查顯示，在大多數行業投資意願回落的背景下，少數高附加值行業的投資意願不降反升。比如上市公司中的儀器儀表、醫藥製造行業設備投資指數分別比上季 度提高20.0個和6.4個百分點。三是金融改革取得較大進展，金融體系總體穩健安全。四是宏觀調控不斷加強和改善，中央果斷實施積極的財政政策和適度寬 鬆的貨幣政策，迅速出台了既應對當前困難又著眼於長遠發展的一攬子計劃，目前宏觀調控效果已開始顯現，有利於熨平經濟波動。總體來看，既要充分估計當前形 勢的複雜性和嚴峻性，也要看到我國經濟長期發展的潛力和調整過程中蘊含的機遇。
從價格形勢看，近期仍有下行壓力。當前國際初級產品價格總體仍處於低位，加之外需減弱可能加劇國內產能過剩，在總需求萎縮的大背景下，目前推動 價格上行動力較弱，下行壓力則相對較強，通貨緊縮風險較大。中國人民銀行第四季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，預測下一季度物價下降的居民佔比達到 22.3%，比上季和上年同期分別增加13.5個和18.7個百分點，為1999年有調查以來的最高水平。不過也要看到，當前全球貨幣條件總體寬鬆，部分 重要經濟體已經或可能採取量化寬鬆的貨幣政策，在這樣的格局下，一旦市場信心恢復，國際商品價格還可能重拾漲勢。當前不少經濟體及其央行的大
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規模注資和金融救援計劃，都會導致貨幣增發和財政赤字增長，從中長期看有可能轉化為通貨膨脹壓力，對此也要給予關注。
二、下一階段主要政策思路
中央經濟工作會議明確提出，要把保持經濟平穩較快增長作為2009年經濟工作的首要任務。下一階段，中國人民銀行將根據黨中央、國務院的統一部 署，深入貫徹科學發展觀，把促進經濟平穩較快發展作為金融宏觀調控的首要任務，認真執行適度寬鬆的貨幣政策，進一步理順貨幣政策傳導機制，保持銀行體系有 充足的流動性，促進貨幣信貸合理平穩增長，按照國務院有關金融促進經濟發展的政策措施，加大金融對經濟發展的支持力度。以高於GDP增長和物價上漲之和約 3-4個百分點的增長幅度作為全年貨幣供應總量目標，爭取廣義貨幣供應量M2增長17%左右。
一是確保銀行體系流動性充足。根據經濟形勢特別是國際收支形勢變化，合理安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度，靈活適度管理銀行體系流動性。運用多種工具和手段，對暫時出現流動性困難的金融機構及時提供資金支持。
二是促進貨幣信貸穩定增長。根據國內外經濟金融形勢變化，結合宏觀調控需要，適度運用利率、存款準備金率等多種工具，引導貨幣信貸合理平穩增長，滿足經濟發展對銀行信貸的合理需求。引導金融機構在積極支持經濟增長的同時，繼續主動做好均衡合理放款工作。
三是引導金融機構優化信貸資金投向。堅持「區別對待、有保
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有壓」，支持金融機構加大對民生工程、重大工程建設、中小企業、「三農」、消費、節能減排、科技創新、兼併重組、區域協調發展等領域的信貸投 入。鼓勵銀行業金融機構對基本面和信用記錄較好、有競爭力、有市場、有訂單但暫時出現經營或財務困難的企業給予信貸支持。繼續做好災後恢復重建的金融支持 和服務工作。
四是穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革。加快貨幣市場基準利率體系建設，完善中央銀行利率體系，提高金融機構風險定價能力和水平，更 大程度發揮市場在利率決定中的作用。密切關注國際主要貨幣匯率變化，繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，保持人 民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。積極推動外匯市場發展，豐富匯率風險管理工具。
五是繼續深化外匯管理改革。進一步促進貿易投資便利化，推進進出口收付匯核銷制度改革。改善服務貿易外匯管理，支持服務業的對外開放和健康發 展。積極穩妥地便利企業對外投資，支持企業「走出去」。做好人民幣貨物貿易結算試點工作。加強跨境資金流出入均衡管理，完善對外債權債務和直接投資的管 理。全面推進外匯賬戶改革，完善以主體監管為主的外匯管理監管框架。建立國際收支風險雙向監測預警框架，進一步健全國際收支應急保障制度。加大外匯業務合 規性檢查，打擊各種外匯違法違規行為。進一步引導我國外匯市場規範發展，加強對外匯市場運行和衍生產品創新的監管。進一步加強外匯儲備經營和風險管理。
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六是大力發展直接融資。通過深化金融企業改革和加大金融創新力度，提高金融機構競爭力和金融市場資源配置效率，發展多層次直接融資體系。擴大債券發行規模，大力發展短期融資券、中期票據等債務融資工具，穩步推進和創新資產證券化。規範和引導民間金融健康發展。
應當看到，在外部需求減弱、全球經濟失衡加快調整的大格局下，實現我國經濟平穩較快發展根本上還是要加快以擴大消費內需為核心的結構調整和改 革，轉變經濟發展方式，提高經濟發展質量。其中關鍵是優化國民收入在居民、企業和政府之間的分配，通過減稅讓利、放鬆市場管制等措施，進一步激發經濟體的 活力和創造能力，為實現新一輪持續發展奠定堅實基礎。
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附件：貨幣政策名詞解釋
1。基礎貨幣和貨幣乘數：基礎貨幣是中央銀行對金融機構和社會公眾的負債，包括金融機構在中央銀行的準備金存款以及金融機構和社會公眾持有的現 金。中央銀行通過調控基礎貨幣實現貨幣供應量目標。貨幣乘數是基礎貨幣與廣義貨幣供應量擴張關係的數量表現，即中央銀行投放或收回一單位基礎貨幣，通過商 業銀行的存款創造機制，能使廣義貨幣供應量增加或減少的倍數。貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。
2。公開市場操作：中央銀行通過買入或者賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量的活動。該業務具有主動性、靈活性、時效性強的特點。目前，中國人民銀行公開市場操作的主要品種包括發行中央銀行票據、債券買賣及回購交易等。
3。存貸款基準利率：存貸款基準利率是我國的貨幣政策工具之一，由中國人民銀行公佈。目前，存貸款利率正處於市場化進程中。金融機構以存款基準利率為上限，以貸款基準利率的0.9倍為下限(個人住房貸款利率下限為0.7倍)，自主確定對客戶的存貸款利率。
4。法定存款準備金率： 存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金佔其存款總額的比例就是法定存款準備金率。中國人民銀行通過調整存款準備金率，加強銀行體系流動性管理，影響金融
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機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。
5。再貸款：再貸款是中央銀行對商業銀行和其他金融機構的放款，是中央銀行調控基礎貨幣的渠道之一。中央銀行適時調整再貸款的總量及利率，吞吐基礎貨幣，促進實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。
6。再貼現：中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行為。中央銀行適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，促進實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。
7。商業匯票的承兌、貼現與轉貼現：商業匯票是企業出票人簽發的，委託付款人在見票時或者指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票 據。承兌是指匯票付款人承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據行為。承兌人是商業銀行的稱為銀行承兌匯票，承兌人是企業的稱為商業承兌匯票。商業匯票的持票 人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息可將票據權利轉讓給金融機構，稱為貼現，是金融機構向持票人融通資金的一種方式。金融機構為了取得資金，還可 將未到期的已貼現商業匯票向另一金融機構轉讓，稱為轉貼現，是金融機構間融通資金的一種方式。目前，轉貼現業務主要有回購式轉貼現和買斷式轉貼現兩種形 式。
8。票據融資：商業匯票持有人通過以貼現、轉貼現的方式轉讓票據而獲得資金的行為，是實現資金融通的一種方式。目前中國人民銀行票據融資統計數據反映的是金融機構通過貼現或買斷式轉貼方式
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獲得票據的票面金額。實務中實現票據融資的票據主要是銀行承兌匯票。
9。中央銀行票據：中央銀行在銀行間債券市場發行的短期債券。發行中央銀行票據是我國公開市場操作方式之一。中國人民銀行通過調整自身負債結構來直接減少銀行體系流動性，引導市場利率。
10。企業債務融資：企業債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據、企業債券和公司債券。短期融資券和中期票據一般是指金融市場上企業發行的 融資票據。我國的短期融資券是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在1年內還本付息的債務融資工具；中期票據是指具有法人資格的非金 融企業在銀行間債券市場發行的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。企業債券是企業依照法定程序發行的、約定在一定期限內還本付息的有價證券。公司 債券是公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限還本付息的有價證券。目前，企業債券主要是以項目為主，由發展改革委員會審批發行；公司債券主要由證監會 對上市公司進行核准發行。(中國人民銀行網站)
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