此前，紫金礦業董事長陳景河接受本刊採訪時表示，2009年是有實力的礦業公司實施併購的最佳時機，紫金礦業已準備瞄準海外礦企，加大併購力 度。陳解釋稱，礦業市場低迷使礦產資源價格和礦業公司股價大幅下跌，特別是一些在高價位進入礦業領域的公司可能由於資金鏈問題不得不低價出售其公司或資源 項目，這將給紫金礦業帶來很多資源項目和收購機遇。
然而，今年4月回歸A股前後，紫金礦業同樣也曾在高位大量收購礦權。陳的邏輯同樣可以應用於自身：如以目前對應礦產品價格計算，紫金礦業的許多項目如按計劃投產，都將面臨虧損。
大肆擴張
紫金礦業於2000年9月成立之日起，即步入擴張「快車道」，特別是其於2003年在H股上市之後。
2003年至2007年間，紫金礦業主要產品的產量皆大增。其中，黃金年產量從10.6 噸增至24.8 噸，年複合增長率達23%；銅年產量從1000噸增至4.1萬噸。4年間，紫金礦業營業收入和總資產分別從10.5億元和26.95億元增至148.71 億元和167.99億元。 4年間，紫金礦業的礦產金產量、黃金產量和儲量年均複合增長率分別為23.96%、49.39%和35.8%。
紫金礦業的成長主要依賴大量收購探礦權和採礦權，其中，最主要的一些收購發生在2006年之後。業績報告顯示，截至2005年12月30日，紫 金礦業擁有採礦權17個，礦權面積32.34平方公里，到今年6月30日，擁有採礦權39個，礦權面積88.60平方公里；其中2008年之後，新增7個 採礦權，新增礦權面積38.47平方公里。
年內，紫金礦業主要的收購項目有：5月27日，與菲律賓Lepanto Consolidated Mining Company簽署諒解備忘錄，以7000萬美元向其收購Far Southeast Gold Resource，Inc(以下簡稱「FSGRI」)20%的股份；8月12日，斥資8.64億元收購青海威斯特銅業40%的股權；11月7日，以 8845萬元收購紫金銅業49%的股權。此外，紫金礦業招股說明書中稱，發行A股募集的99.8億元主要投向收購塔吉克斯坦一個金礦在內的8個礦產項目， 所需投資總計49.2億元。
除上述三個項目及募資項目外，紫金礦業另外新設礦業投資項目、通過增資原有項目股權或購買新項目股權，總投資額共計約15.93億元。
即使經過如此大規模的併購擴張，再加上行業形勢不景氣，紫金礦業卻仍具擴張雄心。陳景河的信心更多是由於4月份紫金礦業IPO募集了大量資金。截至2008年三季度末，紫金礦業尚有貨幣資金高達56.6億元，資產負債率僅28%。
然而，比大肆擴張更重要的是保證被收購資產的營利性。一個不容忽視的事實是，紫金礦業目前擁有的礦產資源多半是2006年之後收購的採礦權，這 其中約68%是在年內收購的，在此期間，黃金、銅及鋅的價格都處於歷史高位，對應收購採礦權同樣處於歷史高位。而目前，黃金、銅及鋅的價格是只約相當於其 收購採礦權時價格的1/3。
高溢價「黑洞」
2008年，除募集資金投向項目外，紫金礦業最大的一筆收購是收購青海威斯特銅業40%的股權，作價8.64億元。青海威斯特擁有的德爾尼銅礦於2004年開工建設，保有銅礦石儲量4234萬噸，銅金屬量51.16萬噸，伴生金銀396公斤和1180公斤。
截至今年年中，青海威斯特資產總額為7.51億元，負債總額為4.59億元，淨資產為2.92億元，實現營業收入2.63億元，創造淨利潤 1.10億元。不過經評估，青海威斯特全部股東權益價值為22.5億元。在不考慮控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價的情況下，用股東全部權益乘以擬 轉讓股權比例，紫金礦業收購青海威斯特40%的股權的權益價值為9億元。
儘管收購價相當於評估值折價的0.96，但收購市淨率高達7.40倍，市盈率19.6倍，折合噸銅資源收購價約為4147萬噸。而僅一年前的2007年8月1日，紫金礦業集團向西部礦業(601168)以1億元轉讓其所持西藏玉龍銅業股份有限公司17%的股份時，每噸銅資源轉讓價約為195元。
目前，國內探礦權和採礦權的評估主要依據國土資源部的「2006 年第18號」公告。據公告稱，未來投產收購的礦產、礦產品必須保持當時的價格才可能保證只可能獲得8%的收益率，只有礦產品持續上升才會獲得超過8%以上 的投資收益率(詳見本刊2008年11月29日第45期《中國鋁業併購後遺症》)。在商品價格泡沫破裂的今天，這個規定可能缺乏合理性與科學性，其直接後 果是，在2006年之後獲得採礦權的礦產項目，未來都可能面臨巨額虧損。
而紫金礦業此次收購的資產評估是建立在2008年以後未來20年期間，銅價將維持2005年-2007年平均水平的基礎之上的。上海期交所統計 數據顯示，2005年至2007年，銅價平均都在6萬/噸元以上，而12月4日，銅期貨收盤價僅為不到2.6萬元/噸。如果未來銅價保持目前水平，青海威 斯特保持目前成本，紫金礦業投資青海威斯特的投資收益率可能將為零甚至為負值。
另外，5月27日，紫金礦業以7000萬美元收購菲律賓Mankayan，Benguet金銅礦。根據1995年資料，按當時的成本及金屬價格，該公司礦石資源量為6.57億噸，銅品位0.65%，金品位0.94克/噸。
按目前匯率計算，每噸銅資源收購價約為560元；只相當於收購青海威斯特的九分之一，但青海威斯特已經投產，而菲律賓Mankayan，Benguet金銅礦還未投產，7000萬美元收購價只是採礦權的價格，未來紫金礦業還需要數倍投資於基建。
11月7日，紫金礦業以8845萬元收購紫金銅業49%的股權，市淨率約為1.07倍，作價相對較低。但2007年當銅價處於6萬元/噸以上 時，該公司卻虧損1166萬元。如以不到2.6萬元/噸的價格計算，在相同生產成本相同產能的情況下，2007年，紫金銅業的虧損額應超過3000萬元。
此外，紫金礦業控股企業還投資了俄羅斯庫頓金礦及蘭塔爾斯卡亞銅鎳礦項目。2006年年中接手時，兩個項目都處於虧損狀態，至2007年年底已經實現盈虧平衡。不過，由於今年金價和鎳價下跌，可能再度虧損。
除了礦業項目的虧損之外，由於收購股權價格下跌，投資損失同樣不容忽略。為獲得秘魯RioBlanco銅鉬礦的採礦權，截至2007年2月5 日，紫金礦業持股45%的廈門紫金銅冠投資發展有限公司要約收購英國上市公司蒙特瑞科(Monterrico)股權，要約收購價為3.5英鎊/股，該價格 較蒙特瑞科此前最後一個交易日的收盤價(2.975英鎊/股)有18%的溢價。
蒙特瑞科共發行普通股2630萬股，收購前每股約3英鎊，當時市值約為7890萬英鎊(合12億元)，再加上要約收購有近18%的溢價，因此紫金銅冠收購蒙特瑞科公司89.9%的股份的收購價累計近1.5億美元。
目前，蒙特瑞科股價僅為2英鎊，這意味著該筆投資已虧損約6.84億元，相當於紫金礦業應分擔虧損3億元。蒙特瑞科公司雖然仍然掛牌交易，但已不具備融資功能，不排除有可能退市。
實際上，早在2006年9月29日，紫金礦業便以每股45便士認購在南非擁有鉑礦開發項目和鎳礦資源的山嶺礦業有限公司(Ridge Mining Plc)1600萬股股票，佔總發行股數的20%，以每股10便士持有1000萬股認股權證，目前該公司的狀態與蒙特瑞科公司類似。另外，塔吉克斯坦境內 金礦計劃今年1.5噸產量，但當地物資匱乏、開關時間短，大量的物資運輸需要從吉爾吉斯轉口，所以成本有所提高。俄羅斯圖瓦鉛鋅礦今年年底開工建設。緬甸 鎳礦明年開工建設。越南鉛鋅礦也計劃明年。
短期內難樂觀
拋開購買礦權價格高低的因素，未來礦產品價格走勢將直接決定紫金礦業業績狀況。紫金礦業半年報顯示，公司主要產品為黃金、銅和鋅佔主營收入的63.8%、14.6%和9.8%，其未來業績變化也將主要取決於這三類金屬市場價格，尤以黃金最為重要。
年初，黃金價格出現快速上漲，曾突破1000美元/盎司，但隨後價格開始調整，2008年7月初，在美元走強、石油及其它大宗商品價格下跌的帶動下，黃金價格也大幅跳水，目前已跌至765美元，距今年最高點跌幅接近30%。
據世界黃金協會(WGC)日前發佈《黃金需求趨勢》報告稱，在實物黃金需求下降的情況下，投資需求是推動上半年黃金價格上漲的主要因素。同樣， 投資基金的撤離也是主導8 月份黃金價格跳水的主要原因。除了供需關係，黃金與美元呈明顯的負相關性，未來世界經濟狀況及美元未來的走勢將是影響黃金價格的重要因素，而目前上述兩種 因素仍不十分明朗。
雖然中國銅消費保持繼續增長，但美國和歐洲經濟的下滑對銅需求下降：根據CRU 統計數據顯示，2008 年上半年全球精銅共生產895 萬噸，同比增長2%；精銅消費917萬噸，同比下降了0.5%。其中美國消費量103 萬噸，同比下降了9.7%，整個西方國家上半年精銅消費量601 萬噸，同比下降了3.2%。
而鋅市場過剩早已是市場共識，國際鉛鋅研究小組最新數據顯示：今年1-6月期間全球精煉鋅市場供應過剩7.2萬噸。預計全球鋅的生產將達到1180萬噸，同比增長3.4%，鋅消費1162萬噸，只小幅增長0.4%，全球鋅過剩量達到18萬噸。(證券市場週刊)
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