全球金融中介已經斷裂。這一錯綜複雜又相互依存的系統引導著全球儲蓄轉換成生產性資本投資，但這一系統在2007年8月遭受嚴重破壞。持有有毒 的美國次級抵押貸款證券化產品的高槓桿金融機構風險暴露，令市場參與者驚恐萬狀。一年來，各大銀行想方設法響應投資者的要求、加大資本緩衝。但是由於力度 不夠，在2008年9月15日雷曼兄弟違約之後，整個系統出現裂痕。銀行擔心自己的清償能力出問題，幾乎完全停止了放貸。公司債券、商業票據和林林總總的 其他金融產品的發行基本上陷於停頓。靠信貸提供融資的經濟活動戛然而止。全球面臨著一場重大的金融危機。
數十年來，由於有適當的權益資本作緩衝，美國銀行債務的持有者的覺得很安全，從而使得銀行可以隨意地放貸。就在最近的2006年夏天，美國銀行 平均的賬面資本率為10%，一家聯邦機構表示：「所有被保險的金融機構99%以上都達到或超過了監管所要求的資本充足率的上限。」
今天，惶恐不安的投資者無疑要求大得多的資本緩衝，才能無擔保地放貸給任何金融中介。當銀行賬面資本最終調整到符合當前市場要求的時候，它很可能會來到75年來的最高水平，至少是暫時。這並不能推導出以下結論：這樣高水平的賬面資本將成為新監管體系的基礎。
倫敦銀行間拆借利率(LIBOR)和隔夜指數掉期利率(Overnight Index Swap,OIS)之間的息差長期穩定在10個基點，從2007年夏天到這年秋季，數值暴增至90個基點，這一息差通常用來衡量市場對銀行喪失償債能力從 而需要增加資本的可能性的判斷。這次暴增之後，直到2008年9月中旬，該息差在大約1年的時間裡似乎一直在區間震盪。然而雷曼違約之後， LIBOR/OIS息差再次大幅沖高，10月10日達到了令人瞠目的364個基點。
10月3日國會通過7000億美元的「問題資產救援計劃」(TARP)，LIBOR/OIS息差有所回落，但並未回到雷曼兄弟破產之前的水平。該息差顯然在11月中旬企穩並維持在令人擔憂的高度。
那麼投資者到底需要銀行和其他金融中介追加多少資本，不論其來自私人還是政府，才能得出他們持有金融機構的存款或債務並未承受巨大風險的結論呢？這乃是解決這場危機的一個前提條件。
上個月，美國政府通過TARP將2500億美元的權益注入美國各大銀行(提高資本充足率2個百分點)，這一舉措使得雷曼破產後 LIBOR/OIS息差的升幅回落一半。假如未來不出現大規模減記，據此我們可以作一個線性外推：如果再注入2500億美元，就可以讓息差返回危機前的水 平。這樣一算的話，投資者所要求的資本充足率將是14%，而非2006年中期的10%。當然，這樣的線性估算可能只是非常粗糙的近似。但最近的數據的確顯 示，財政部注資2500億美元之後，距離可以重啟放貸活動的水平仍有半程。
政府信用作為對手方，已經有效地影響了金融中介系統的很大一部分。但出於超出本文討論範圍之外的原因，我堅決認為政府信用的使用必須是暫時的。 那麼，新的私人資本到底從何而來，能夠允許政府借貸最終撤出？最終，最龐大的來源是全球股市部分恢復今年所蒸發掉的30萬億市值，讓銀行可以從股市籌集所 需資本。目前股市正被20世紀初葉以來(想起1907年和1932年)所從未經歷的巨大恐懼所壓制著。只要人性不變，我們就能夠指望市場止跌回升，預計會 在半年到一年的時間內。
儘管資本利得不能給實際投資提供融資，但可以充實資產負債表。這一點最好應該放在全球經濟資產負債表調整的大背景下來看。所有債務和衍生品索償 權都在全球會計調整的過程中被沖銷，但資產並沒有。這使得全球實物和智力資產的市值表現為資本。顯然，全球股市的上漲將擴大權益的總量，從而推進金融機構 的資產重組。股價下跌則會阻礙這一過程。當然，更高的股價會使得舉債更為容易。
關係到全球金融系統恢復穩定的另一個關鍵價格是美國房價。美國房價有可能在明年止跌，同時美國住房抵押貸款支持證券的最終抵押品——房屋淨值也 會企穩。房價的穩定將有助於明確金融機構資產的市值，從而使得它們的賬面資本總額與市場定價趨於均等。這對穩定股市是有利的。隨著恐懼不可避免地消失，全 球股市的部分復甦將完成剩下的工作。暫時將公共資本注入銀行可以加速這一進程，而且比傳統的財政刺激可能具有更高的資金效率。
即便在市場同銀行重新建立連接之前，只要其他金融機構和非金融企業徹底地重獲穩定，我們便需要開始將危機中注入的巨額政府信用和擔保撤出，目前估計達7萬億美元。這一過程的經濟學原理是非常清楚的。但在適當的時候撤出信用支持的政治考慮則完全是另一個問題了。
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