從9月中旬雷曼兄弟破產前還不到1萬億美元到即將突破3.5萬億美元，美聯儲資產負債表的急劇擴張有利於我們解讀一系列救市政策及其影響，而美聯儲資產方的無限擴張也需要我們回答，這會不會從貨幣主義的渠道導致通脹？
新政持續推高美聯儲資產負債表
上週，美聯儲宣佈了三項新的救市舉措，將給美聯儲資產負債表再增加8000億美元左右，這些新政緊接著貨幣市場投資者融資計劃(MMIFF)之後推出(已經付諸實施)，最終將令美聯儲資產負債表規模突破逾3.5萬億美元。
這三項新政策分別是，美聯儲將從本週開始以自己的賬戶買入高達1000億美元的機構債務。我們猜測絕大部分是機構債息票，而不是貼現票據。不同於雷曼破產後買入的約140億美元機構貼現票據，這是1980年4月以來美聯儲首次購入機構債務。
除了購買機構債務，公告還詳細闡述了美聯儲推進購入高達5000億美元機構支持MBS的計劃。根據該計劃，美聯儲將向經過挑選的資產管理人放貸資金，用於購買MBS。
另一項新政是對新發行(或近期發行)的資產支持證券(ABS)債務的支持，特別是信用卡債務、汽車貸款、學生貸款和美國小企業管理局(SBA) 擔保的小企業貸款，該計劃指的是定期資產抵押證券貸款工具(TALF)。創設TALF的初衷是期望美聯儲對ABS市場的支持將重啟消費貸款和小企業貸款證 券化。最近幾週ABS債務發行實際上已近乎停滯。紐約聯儲將向投資者提供高達2000億美元的1年期無追索權貸款，用於購買該計劃定義的、新發行或近期發 行的高品質ABS。美國財政部還將提供200億美元的信貸擔保。換句話說，若發生虧損，財政部將消化首個200億美元損失。
與美聯儲資產擴大相關聯的將是銀行準備金出現類似擴張，所有這些都將成為超額準備金。截至 11月19日，超額準備金共計約6000億美元，最終將增至2萬億美元左右，使銀行系統淹沒於準備金之中。
為準備金付息：美聯儲的革命性政策
銀行系統巨額準備金得以增加，美聯儲的資產方能具有充分靈活性的無限擴張，實際上得益於美聯儲能夠在10月上旬之後為準備金付息，這消除了美聯 儲資產負債表本身的限制性。用一句話說，通過向銀行準備金支付利息，美聯儲獲得了擴大流動性工具而無需對沖準備金影響的靈活性。
觀察來看，實際上，自2007年12月份以來，我們已經看到美聯儲資產負債表的成分發生了巨大變化。在去年12月到今年9月雷曼破產前，這一成 分變化主要是導致美聯儲持有的美國國債持有量大幅下降，並置換了美聯儲創新流動性比如短期標售工具(TAF)、貼現窗口變化、一級交易商信貸工具 (PDCF)甚至Maiden Lane LLC(貝爾斯登資產)。2007年12月初，美聯儲持有近8000億美元美國國債，但到9月中旬降至4800億美元。
美聯儲當時所面臨的問題是各種借貸工具增加了銀行系統的準備，因每種流動性工具向銀行系統增加準備金，紐約聯儲的公開市場操作降低美聯儲所持政 府證券數量以減少銀行準備金數額，發行國債會中和借貸工具對準備金的影響。若美聯儲不能發行國債，銀行準備金將隨著借貸工具使用的增加而增加，不會有抵 消。理論上來看，這會推動聯邦基金向零逼近。另外，而隨著美聯儲資產方國債資產的減少，美聯儲將很快用完通過借貸工具提供流動性的空間，這構成了美聯儲資 產負債表對流動性擴張的限制，就是說，若拿不出什麼絕招，美聯儲靈活性就不是無限的。
雷曼破產之後，美國財政部創新的現金管理工具TSF部分抵消了美聯儲資產負債表中資產方的巨大擴張，但總體準備金餘額增加，其實質性變化來源於 為準備金付息。10月上旬，美聯儲開始向銀行準備支付利息，這極大放大了美聯儲資產負債表擴張的靈活性。因為，向銀行準備支付利息允許美聯儲擴大其資產負 債表規模，而不用推動基金利率向零逼近。向銀行準備支付的利率實際上會作為該基金利率的基底。比如說，若美聯儲確定銀行準備支付的利率為1.75%，則聯 邦基金利率永遠不會低於1.75%，不論來自借貸工具(或任何其他FR資產擴大)的估值是多少。
雷曼破產：美聯儲定量寬鬆政策啟動
自雷曼兄弟9月中旬破產以來，美聯儲竭盡全力確保目標流動性以減輕一系列貨幣市場緊張狀況，美聯儲已經開始了其「定量寬鬆」的貨幣擴張政策。
尤其是通過自10月上旬向銀行準備金支付利息，美聯儲獲得了擴大流動性工具而無需對沖準備金影響的靈活性。而銀行準備金增加至遠高於法定準備金的水平等同於「定量寬鬆」。
所謂定量寬鬆政策，即是指，在名義政策利率接近於零時，一個央行如何能夠刺激總需求呢？定量寬鬆政策的基本主題，就是超額準備金與基礎貨幣(準 備金+貨幣)擴張將導致貨幣供應以及最終總需求擴張。根據這一定義，美聯儲在9月中旬雷曼破產之後就開始了QE運動(quantitative easing)。
定量寬鬆政策將有助於刺激總需求或是提高通脹？目前這尚未定論。貨幣主義學派認為，定量寬鬆政策會對短期內總需求以及較長期內價格水平產生影 響。其政策傳導機制如下：準備金->基礎貨幣->貨幣供應->相對資產價格->總需求。不過，日本實施的定量寬鬆政策經歷，並未 提供有說服力的證據來支持貨幣主義學派傳導渠道。
從純粹意義上來講，定量寬鬆完全旨在增加基礎貨幣，其唯一目的是擴大基礎貨幣，而這會通過貨幣主義的渠道，導致總需求與價格水平上升。
但我們認為，自9月中旬以來我們所看到的美聯儲的QE運動應該不是這類，因為其動機並不是擴大基礎貨幣，而是旨在減輕特別的信貸緊張問題的「信貸政策」。
例如，TAF計劃旨在向銀行提供短期融資以減輕Libor/OIS壓力，從而增加銀行準備金與基礎貨幣，與美聯儲直接購買短期國債效果一樣。但是，前者動機目標在於解決一個特定的問題，而不是僅僅大幅擴大超額準備金與基礎貨幣。
也就是說，美聯儲推動的定量寬鬆政策實際上是一種「信貸政策」而非「利率政策」，而後者是決定聯邦基金利率目標。
日本央行曾執行過定量寬鬆政策，我們可以從日本央行定量寬鬆實證中學到什麼呢？2006年，舊金山聯儲Mark Spiegel進行一項研究得出結論，認為「結果似乎與該計劃的意向一致，但這些影響的大小仍極其不確定。而且，在增強最弱日本銀行的表現方面，定量寬鬆 政策可能產生了不希望看到的延遲結構改革的影響」。
(作者為美國債券與宏觀經濟研究機構Stone & McCarthy Research Associates經濟學家)
Ray Stone
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