魯賓尼：全球增長面臨十大風險

　　導語：本月5日《福布斯》發表了「末日博士」努裡埃爾·魯賓尼教授(Nouriel Roubini)的評論文章，他稱全球經濟可能二次觸底，形成W型衰退。魯比尼在文中列出了全球經濟增長面臨的十大風險，認為解決這些問題可能需要數年的時間。

　　全球經濟可能面臨兩次探底、從而形成W型衰退的風險。我們當前面臨的關鍵問題並不是全球經濟將在今年第三季度還是第四季度、乃至明年第一季度觸 底，而是經濟觸底之後的復甦在中期內(比如2010-11年)是強勁還是脆弱。在我看來，現在存在太多的不利因素，可能導致全球經濟在2010-11年之 間疲軟復甦。過去十年來造成的極端脆弱和泡沫需要多年才能修復。下面是全球經濟中期內面臨的十大不利因素。

　　首先，對這場危機成因的錯誤解釋已經導致了治標不治本的政策反應。對這場危機成因正確的理解應該是：家庭過度借貸和過度支出、金融機構過度的和 高風險的借貸活動，以及在房地產、資產和信貸泡沫失控並最終破裂的全球經濟形勢下企業利用了過高的槓桿。因此這是一場債務、信用和清償能力危機，而不僅僅 是流動性危機。另一種解釋則認為這是一場信任危機，危機導致流動性和總需求崩潰。

　　請注意，即便那些相信這場危機的罪魁禍首是過度槓桿和過度支出的人，也贊同激進的貨幣政策和財政政策是有必要的。儘管為防止全球經濟跌入蕭條的深淵，這種緩和措施是必要的，但是那些高槓桿經濟體恢復借貸、支出和增長的能力將有賴於其解決首先導致危機的過度問題的成效。

　　然而家庭、企業和金融機構真正的解槓桿過程尚未開始，因為私人部門的虧損和債務被社會化了，轉移到了政府的資產負債表上。缺乏真正的解槓桿過 程，將導致腐蝕性的債務通縮並限制家庭支出、企業投資和金融機構借貸的能力。解決債務過高的正確方法應該是削減債務並將其轉換成股權。

　　第二，在經常賬戶赤字的國家，消費者需要削減支出、增加儲蓄，這一過程將持續數年。在最近十年的房地產泡沫和消費泡沫之前，美國消費佔GDP的 平均比重為65%。但在泡沫的最高點，這一比重攀升至72%，而儲蓄率暴跌至零，有幾個季度甚至是負的。目前消費已經跌至GDP的70%，儲蓄上升至可支 配收入的5%左右。但是家庭大幅削減支出和提高儲蓄將會使得衰退邁向蕭條，繼之而起的收入下降又會進一步推高債務與收入的比率。剩下的唯一解決辦法就是債 務違約和債務削減。

　　第三，金融系統(特別是傳統的商業銀行)遭到嚴重破壞，因此信貸緊縮並不會迅速緩和。大部分影子銀行系統要麼不見了，要麼處於嚴重的困境。在 12萬億美元的流動性支持、擔保、保險和資本重組之後，美國銀行系統的很大一部分已經在政府的有效掌控之下。從長期來看，美國和全世界的金融機構將會清理 它們的資產負債表，但系統性銀行危機不可能在幾個月內得到解決，往往需要數年時間並伴隨持續的信貸緊縮。

　　第四，很多企業也面臨著嚴重的財務壓力，低營收增長、通縮壓力和企業違約率上升將會限制它們生產、僱傭和資本支出的能力。過去有能力借新債還舊 債的企業現在面臨著流動性危機，可能導致它們進入高成本的債務重組(Chapter 11)，有些本應該進入債務重組的公司將會由於缺乏融資而進入給社會帶來巨大成本的清算(Chapter 7)。企業債務重組或徹底清算的過程可能要持續數年。

　　第五，將私人虧損和債務社會化意味著公共債務負擔急劇飆升。美國公共債務佔GDP的比重將會從40%升至80%，大約9萬億美元。如果長期利率 升至5%，利息支出將升至大約4500億美元，或GDP的3%。政府債務比率上升最終將導致實際利率上升並擠出私人支出，甚至可能導致主權性再融資和違約 危機。

　　第六，今年各國央行對財政赤字的大規模鑄幣活動尚未引發通脹，因為全世界還有強大的通縮力量在起作用。但如果各國央行不能找到明確的退出機制， 一旦全球經濟走出這場嚴重的衰退，最終通脹或再一次危險的資產和信貸泡沫將會繼之而起。最近股市、大宗商品和其他風險資產價格的上漲就明顯是流動性驅動 的，而不是源於經濟基本面的改善。

　　第七，美國和其他經濟體失業率仍在大幅攀升。根據經合組織的數據，發達經濟體2010年之前失業率將接近10%。較低的中期增長率只會讓失業率在衰退結束後緩慢下降。失業率多年維持在高位並不斷攀升對增長效應具有侵蝕性。

　　第八，過去十年來，美國和其他一些赤字國家經濟增長主要靠消費，而新興市場主要靠生產和赤字國家的需求，但這種不均衡體系現在受到了挑戰，因為赤字國家的消費者需要減少消費和進口。赤字國家要想在國內消費萎縮的過程中恢復增長，它們需要在一段時間之內不斷擴大淨出口。

　　第九，儘管政府地位的上升對防止嚴重衰退演變成准蕭條是必要的，但錯誤的公共政策可能會導致未來數年經濟低增長。這些方面包括貿易保護主義、金融保護主義、公共債務和赤字上升、對金融機構的嚴格監管以及政府對經濟事務的干預力度加大等。

　　第十，還有一些確實存在的風險可能導致發達國家增長乏力。第一，人口統計學方面的因素，比如老齡化；第二，人力資本積累率的下降，因為長期失業 的工人會失去技能，更年輕的未受僱工人又不能獲得培訓，同時針對教育和培訓的投資在下降；第三，多年資本支出和資本積累的不足將降低勞動生產率提高的趨 勢；第四，公共部門赤字和實際利率上升對私人部門的擠出效應將意味著增長更低，等等。