巴菲特的護城河

　　帕特·多爾西《巴菲特的護城河》
　　
　　去年，我在北京參觀了國家科技館，其中有個關於生命週期的主題引起了我一番「思維格柵」：有的生命朝生暮死，如中國《詩經》裡就出現的蜉蝣，其 成蟲不食，一般只活幾小時至數天而已；有的生命卻能夠見證滄海桑田，如加拿大最長壽的巨杉(別稱「世界爺」)，活了2550年。我們長期投資，不正是要避 開那些「蜉蝣」企業，擁抱那些「常青樹」企業嗎？ 而那些「常青樹」企業，無不擁有持久的競爭優勢，巴菲特將之比喻為「護城河」。

　　1993年，巴菲特在致股東信中首次提出了「護城河」概念：「最近幾年可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力，他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。」

　　2000年上，巴菲特進一步解釋說：「我們根據『護城河』、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管 理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的『護城河』每年不斷地加寬，這家 企業會經營得很好。」

　　世界頂級評級機構晨星公司股票研究部負責人帕特·多爾西的新作《巴菲特的護城河》，詳細論述了「護城河的四大來源」：

　　1、無形資產。包括商標權、專利權和法定許可權，「三權鼎立」。

　　投資者最常犯的錯誤是認為知名品牌一定會帶來競爭優勢。多爾西認為，最關鍵的不是品牌受歡迎的程度，而是它能否影響消費者行為：只有提高消費者購買意願的品牌，或者能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成經濟護城河。

　　專利權可以成為經濟護城河最有價值的源泉，但專利是期限的，一旦到期，競爭就會接踵而來，專利是可以受到挑戰的，利潤越大，就有越多的人想攻破它；所以，要當心那些把利潤建立在少數專利產品基礎上的企業，「只有那些擁有多樣化專利權和創新傳統的企業，才擁有護城河。」

　　法定許可權讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。但是企業無法借助經濟監管來左右價格。例如，公用事業和製藥公司銷售產品都需要審批，只是管制機構可以決定公用事業的收費水平，卻不能對藥品價格指手畫腳，因此，製藥公司的利潤率要遠高於公用事業。「如果能找到一家企業，它可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何管制，那麼你很可能已經找到了一個擁有寬護城河的城堡。」

　　2、轉換成本。「客戶從公司A產品轉向B公司產品省下的錢，低於進行轉換發生的花費，它們的差額就是轉換成本。」轉換成本可以成為企業非常有價 值的競爭優勢，因為如果企業有辦法讓客戶不跑到競爭對手那裡去，就可以維持較高的資本收益率。人們通常認為銀行是同質化競爭，沒有護城河可言，這其實是一 種誤解。較高的轉換成本、優秀的企業文化(尤其是風險文化)、強大的品牌地位、卓越的服務和網絡效應等都可以構成銀行的護城河。其他從轉換成本中受益的行 業還包括：軟件業中的企業數據庫、財務軟件，機械製造業的精細鑄件公司，金融服務業中的資產管理公司，能源業中的丙烷配送業務，醫療衛生領域的實驗室設備 生產企業等。

　　3、網絡效應。網絡的天性是「以主導者為核心實現擴張」，因此網絡效應的絕對本質意味著，不可能同時存在眾多的受益者，建立在網絡基礎上的企業，更易於形成自然壟斷和寡頭壟斷，這就是網絡效應成為極其強大的競爭優勢的根本原因。

　　在以信息共享或聯繫用戶為基礎的業務中，更容易找到這種護城河，如美國運通的信用卡業務，微軟的Windows操作系統，eBay的在線拍賣業 務等。商品期貨交易所比證券交易所的網絡效應更明顯，原因在於每個期貨交易所的期貨合約都各不相同，在芝加哥商品期貨交易所購買的期貨合約，就必須在這裡 賣出，其網絡是封閉的。而在紐約證交所買的股票，可以在其他五六家證券交易所賣出，其網絡是開放的。

　　4、成本優勢。它來自四個方面：低成本的流程優勢、更優越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規模。低成本的流程優勢往往只能建立起暫 時性的護城河，如戴爾和西南航空公司的成功，在一定程度上依賴於潛在競爭對手的不作為或不合理的經營戰略，這樣的護城河不夠堅固，一旦競爭對手複製這種低 成本優勢或是發明新成本流程後，這種成本優勢往往轉瞬即逝。

　　獨一無二的世界級資產的競爭優勢，並不侷限於地下資源的採掘業，如巴西鸚鵡紙漿公司，用來生產紙漿的桉樹在巴西長得最快，用少量的資本生產更多的紙漿，從而成為世界上規模最大、成本最低的紙漿生產企業。

　　成本優勢的最大法寶是規模，只有規模優勢創造的護城河，才是最長久的。而固定成本相對變動成本的比值越高，規模效益就越大。規模帶來的成本優勢 可分為三個層次：配送、生產和利基市場。大型配送網絡或者對利基市場的統治(如小城市的有線電視網絡、高端工業泵等)，可以為企業創造同樣強大的競爭優 勢，它往往是超寬經濟護城河的源泉。

　　在論述護城河的來源時，多爾西並沒有提到優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理。他認為這是最常見的虛假護城河，是四個陷阱。他還提醒大家 必須注意投資企業的競爭態勢，緊盯護城河遭到侵蝕的種種跡象。如技術變革對技術創造型企業護城河的破壞性，行業結構的變遷對企業競爭優勢帶來的永久性破 壞，一個企業在沒有護城河的領域尋求增長帶來的破壞等。

　　多爾西還有一項特別有價值的研究：按行業分類寬、窄護城河，其中，消費品領域和金融服務業成為擁有寬護城河比例最高的行業，這剛好印證了巴菲特最核心的兩大投資領域，也是他心目中長壽村坐落的地方。(上海證券報-陳理)