■在上一輪金融危機中，衍生品與高槓桿是把次貸危機的火花變成大爆炸的原因，現在全球正在經歷去槓桿的過程，衍生品危機也爆發得差不多了，所以，雖然這一次引爆的火花更大，但沒有大面積的火藥庫，殺傷力沒那麼大。
■下半年通脹應該向上走，到年底可能會超過4%，不排除超過5%的可能性。央行只能加息，否則儲蓄搬家情況會更嚴重。我個人認為，人民銀行至少在今年加息四次，並主要集中在下半年，到明年底累計加息將超過二百個基點，並且儲蓄利率的上漲幅度會大過貸款利率。
■出口遠比人們想像的更樂觀。年初我對中國經濟前景復甦就相當樂觀，但今天的數據還是超過了當時的預期。全球的消費、投資行為已從危機中極度悲觀的水平回到正常，足以形成經濟增長的強大推動力。
■房地產市場主要是由游資主導，容易大起大落，容易受政策影響，也容易買漲不買跌，這決定了房地產市場依然會有較大的波動性，在流動性問題沒有根本解決之前，很難想像中國房地產市場會以平穩為主基調。
■美元是被升值，不是美國經濟有多大起色，而是其它貸幣面臨更大的問題，美元升值的基礎並不穩定。
編者按：五月以來，世界經濟與資本市場再現動盪，希臘危 機引發了金融危機可能出現第二波的擔心。國內方面，中國經濟結構調整能否成功？上調存款準備金率能否緩解通脹壓力，未來是否有加息的可能？在嚴厲的地產新 政下，房地產業將何去何從？我們特邀瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟師陶冬博士，就相關問題進行了深入的解讀。
金融危機第二波的可能性不大
記者：希臘問題引發環球資本市場出現大幅震盪，世界經濟的不確定性正在加大，金融風暴第二波有沒有可能出現？
陶冬：希臘問題的實質是歐元危機，歐洲領袖們的顧慮與猶豫使他們貽誤了戰機，現在整治歐元區的成本比前幾個月要大得多。歐盟與歐洲央行一攬子推出7500億歐元的拯救計劃，減緩了希臘、葡萄牙、西班牙三國因無法集資帶來的流動性風險，但卻是治標不治本。
有兩個的問題值得關注，一、目前的拯救計劃只能解決短期的流動性問題，最終能否奏效，取決於歐盟各國能否削減開支並徹底改變過去入不敷出的狀 況，雖然被援助的國家答應了歐盟提出的條件，但他們能否做到，能不能堅持做到，還需要打個問號。二、這次歐盟無條件收購了部分國家的債務，把這些國家的違 約風險扛過來，其實也把自己拖下了水。把小國的風險綁到歐洲的戰車上，在一定程度上抵禦風險的能力更強，但這必須建立在市場對歐盟的信心上，如果再有國家 出現流動性問題，需要二次、三次的援助，歐洲各國還有沒有這個能力？或者說他們還願不願意無條件注資來拯救這些國家？現在是希臘拖累歐元，歐盟出手就能夠 維持穩定，但如果市場對歐盟本身產生了懷疑，如果市場對整個歐盟失去信心，小船的火燒到大船，難免玉石俱焚。
至於金融危機第二波，出現的可能性不大。上一輪金融危機是次貸危機引發的，美國推出的拯救計劃為7000億美元，比歐洲三國1.3萬億歐元的總 債務要小很多，但衍生品與高槓桿是把次貸危機的火花變成大爆炸的原因，現在全球正在經歷去槓桿的過程，衍生品危機也爆發得差不多了，所以，雖然這一次引爆 的火花更大，但沒有大面積的火藥庫，殺傷力沒那麼大。
加息已不可避免
記者：今年以來，中國政府已兩次提高存款準備金率，這能否緩解通脹壓力？未來，政府是否可能採取更嚴厲的宏觀調控措施？比如加息，有沒有可能進入加息週期？
陶冬：中國經濟既有過冷也有過熱的問題，但更大的問題在過熱。中國流動性過剩遠大於其它國家，資金周轉大幅上升，經濟增長已回到兩位數，通脹加劇，房地產投機色彩過重，流動性正常化應該做也必須做。
某種程度上看，中國的貨幣政策過於保守。如果歐洲出現災難性的崩潰，有可能帶來世界經濟的混亂，但這種可能性並不大，我們必須看到，歐盟的主要成員國德國法國的經濟都在復甦，已經出現了比較明顯的信號。
在雷曼兄弟倒閉之後，中國人民銀行一口氣降息200個基點，現在中國經濟已經復甦，部分資產價格已出現泡沫，通脹的壓力也許會高過人們的預期，利率正常化是擺在政策制定者面前的一個迫切需要考慮的問題。
利率政策的兩難處境
記者：您認為，影響加息的主要因素有哪些？
陶冬：影響加息的因素主要有以下四個方面：
第一，2009年以來，強勁的基礎設施建設和迅速走強的房地產成了拉動中國經濟的兩大支柱，這是由信貸的大量投放和流動性的快速擴張帶來的，大 量的投資聚集在這兩個領域，在金融、經濟、社會穩定等方面埋下了隱患。而非房地產非政府的投資卻並不火爆，投資出現了冰火兩重天的現象，從某種意義上來 說，部分工業領域的投資並不存在，限制了中國經濟的全面復甦和就業的全面增長。經濟發展不平衡的現實，對下一步貨幣政策的走向有重大意義，可以說，目前還 沒有到全面打壓投資活動的時候。
第二，流動性過剩是個大問題。為刺激經濟，去年一年銀行信貸為9.6萬億，較前一年翻了一倍，在世界信貸史上，這種增長水平也是罕見的。由於對 房地產之外的領域的投資並不活躍，天量的銀行信貸中有相當一部分沒有進入實體經濟，而進入了資產領域，打造出了2009年上半年全球漲幅第一的A股市場， 下半年又製造出了極其火爆的房地產市場。在房市，除了剛性需求，投機性需求越來越大，成為主導性需求。
針對房地產的投機行為、房價的過快上漲，政府採取了一系列措施。我們必須認清的一點是，房地產是中國經濟整體秩序中的一部分，其火爆折射出了流動性過剩的問題。如果不從流動性的源頭上來控制，難免會出現「按下葫蘆浮起瓢」的現象，只有降低流動性，才能真正控制住房價。
第三，通貨膨脹的因素。隨著經濟復甦，資產價格快速上漲，通脹壓力越來越大，對央行的利率政策提出了挑戰。4月CPI為2.8%，而一年期儲蓄 利率2.25%，意味著中國已經進入負利率時代，這將無可避免地導致銀行儲蓄搬家。今年3月份房價飆升，負利率就是重要的原因之一。
第四，人民幣升值預期升溫，熱錢流入加速，這在過去幾個月外匯儲備的升幅上已有所反映。目前中國的利率水平高過美國，中美之間出現了利率倒掛，如果人民幣利率上浮，美元不動，會引發熱錢流入潮，對中國控制流動性幫倒忙。
這四方面因素，反映出了中國利率政策的兩難處境。
下半年通脹可能超預期
記者：市場的主流觀點是，由於基數效應， CPI將在今年年中見頂，下半年開始回落。對此，您怎麼看？
陶冬：我個人認為，下半年通脹仍可能繼續走高，有兩方面因素必須考慮：一是漲工資現象，農民工工資增長幅度在15%-20%間。在沿海地區，低端勞動力至少有六百萬的缺口，而且這個趨勢正從製造業、出口業向服務業蔓延。對於農民工來說，農產品價格上升，收入增加，在家鄉生活質量更高；另外，製造業正在向內地轉移，意味著有離家鄉更近的就業機會；而每年春運交通很不方便，這種情況讓相當部分的農民 工決定在家鄉就業，對低端勞動力造成了較大影響。出口業面對的多是沃爾瑪之類的壟斷式買家，議價能力不強，但服務業面對的是千百萬個人消費者，加價能力很 強，目前服務業提價的趨勢已開始逐步體現。同時，商舖租金最近也出現大幅度增長，這正是大量增加貨幣供應後，通脹的前兆。
另外，還有食品漲價的因素，目前豬肉價格受到口蹄疫等的打壓，一旦到了夏季，生豬供應會發生短缺，豬肉價格上漲將拉動食品漲價。
因此，下半年通脹應該向上走，到年底可能會超過4%，不排除超過5%的可能性。
下半年可能加息四次
記者：如果加息，應該選擇什麼時機以及可能的加息幅度？
陶冬：在通脹的壓力下，央行只能加息，否則儲蓄搬家情況會更嚴重。我個人認為，人民銀行至少在今年將加息四次，主要集中在下半年，到明年底累計 加息將超過200個基點，並且儲蓄利率的上漲幅度會大過貸款利率。這是因為，工業投資沒有真正反彈，所以在貸款利率上會有保有壓，貸款利率上漲幅度未必 大，而儲蓄利率必須跟著通脹走，才能抑制儲蓄搬家的情況。
出口全面反彈 消費進一步走強
記者：請談談中國經濟未來的方向？啟動內需能否成為經濟增長的核心動力？
陶冬：今年中國經濟的走勢將呈現為：固定資產投資高位回落，出口全面反彈，消費進一步走強。出口方面，遠比人們想像的更樂觀。年初我對中國經濟 前景復甦就相當樂觀，但今天的數據還是超過了我年初的預期。全球的消費、投資行為已逐步正常化，雖然要回到危機前水平的可能性不大，但從危機中極度悲觀的 水平回到正常，就足以形成經濟增長的強大推動力。
消費方面，與國際相比，中國的消費能力較強。現在，美國的消費者正在為過去20年的過度消費買單、歐洲的消費者面臨社會的動盪與轉型、日本的消費者面臨老齡化困境，而中國人均收入低、儲蓄高，花錢的能力與願望都是有的，在政策的推動下，消費將進一步強勁增長。
有一個問題必須考慮，在有房有車後，中國人的下一個消費熱點在哪裡？指望城市居民的消費在目前基礎上翻一番是不現實的，因此下一步消費亮點不在 之前的5億城市人口，而在新進城的5億農村人口上，但這需要時間，需要戶籍制度改革、農民土地交易放開等配套政策的支持，這是一個中期的故事，短期還很難 說。從這種角度來看，消費是把一個長期的故事當成短期的來講，也是有泡沫的。
房市的真正調整在下半年
記者：房地產新政對房地產市場將產生什麼樣的影響？是否意味著中國房地產業將從過去十多年的高增長進入較平穩的增長期？
陶冬：3月份以來，中國政府採取了一系列措施為房地產降溫，也是為社會不滿降溫。如果看政策出台的頻率，這是建國以來的歷史上前所未有的，但我 個人認為力度並不大。目前房貸新政主要集中在對按揭的限制上，試圖以此來減少房地產市場的投機行為。政策對熱錢有一定的震懾效應，但熱錢並未退卻，只是選 擇觀望。
目前房價還未具備大跌的條件，首先，房地產一手市場幾乎沒有新盤，2008年幾乎沒有新開工的樓盤，當時大多數開發商奄奄一息，沒有閒錢也沒有 閒情建房，直到2009年初開發商還拚命賣房套現，年中時才發現房地產牛市可持續一段時間，因此目前一手房庫存很少，可售房源大約在一個半月的銷售量，而 2008年房市最差時有相當於23個月銷售量的可售房源。一手房市場供應不足，依然是房地產供需關係的最大癥結。上半年，房價會在政策的打壓與供應不足之 間拉鋸。
當然，在新政的壓力之下，房地產成交量肯定下滑，但房價未必一下跌得下來，尤其是在流動性沒有得到正常疏導之前。房市真正的調整會出現在下半年，去年年中開發商大量囤積的土地陸續開工，下半年急於湧出的房源量會增大，將對房地產供求帶來實質性衝擊。
至於中國房地產業是否就此進入較平穩增長期？我認為這只是一廂情願的想法，目前房地產市場主要是由游資主導，容易大起大落，容易受政策影響，也 容易買漲不買跌，這決定了房地產市場依然會有較大的波動性，在流動性問題沒有根本解決之前，很難想像中國房地產市場會以平穩為主基調。
長遠來講，中國房地產的牛市未走完，因為中國仍處於城鎮化進程中，幾億農民還等著進城。不過，農民進城需要房子的價格與地產商習慣性的利潤率之 間存在較大差距，因此，未來城鎮化進程對現在上市的房地產公司有沒有正面影響還很難說，但無論建什麼樣的房子，都需要水泥、鋼筋等生產資料。
人民幣「小步升值，且戰且退」
記者：人民幣升值的壓力越來越大，您對人民幣升值的看法？
陶冬：人民幣升值的大背景在於全球貿易的再均衡、消費的再平衡以及經濟增長的再平衡。過去十年全球經濟是在美國人過度消費下拉動起來的，金融危機之後，美國消費者不可能再像過去那樣消費了，這決定了全球貿易中的一大塊需求就此消失，必然對世界加工廠的中國產生影響。
中國作為第二大經濟體，對全球貿易再均衡負有責任，這既是國際道義，也有利於中國經濟。海外經濟體多是通過匯率調整來進行貿易再均衡，而中國目前採取的措施則是漲工資，漲工資是實際匯率的上升，升值是名義匯率上升，異曲同工。
升值會減弱中國出口的競爭力，使原本流向中國的貿易機會將流向墨西哥等其它國家，而通過漲工資的手段降低出口競爭力，中國工人將因此受益。
當然，就算中國實際匯率上升、進口增加，其它國家的政客也會繼續要求人民幣升值，目前人民幣升值的國際壓力確實很大。作為主權國家，中國完全有 能力也應該依據本國的社會發展經濟需求來制定匯率政策，但也不可能完全無視國際要求。當國際壓力慢慢減弱，人民幣應採取「小步穩行、且戰且退」的升值方 式，每年升值3%-5%。
美元「被升值」 基礎並不穩固
記者：美元會持續今年以來的反彈，還是重新回到跌途？ 全球資產價格在經歷了一輪較大幅度的上漲，未來將何去何從？
陶冬：今年美元持續上漲，但漲得很尷尬，可以說美元是被升值，不是美國經濟有多大起色，而是其它貨幣面臨更大的問題，美元較歐元有明顯升值，但 較一攬子貨幣依然處於歷史低位。美元升值的基礎並不穩定，美國經濟仍然面臨各種困難，未來難免出現較大動盪。不過，未來一段時間內，美元上升的可能性更大 一些。
今年全球的關鍵詞是美元，美元走勢折射出美國復甦的情況，折射出美聯儲的情況，折射出全球資金的走向，代表美國與其它國家經濟之間的此消彼長的關係，還聯動著全球的套利交易價格。
美元成為過去1年中套利交易的主要借貸貨幣，許多投機者借了美元來炒作高風險資產，如大宗商品、新興市場股票等。美元和高風險資產的關聯度較高，因此，美元的波動影響著商品價格走勢。不過，目前美元和商品的負相關性有所減弱，一部分套利交易開始改用日元為借貸貨幣。(證券時報- 楊 波 方 麗)
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