據中國國家發改委網站消息，發改委今日發佈1季度中國住房市場價格形勢分析。分析認為,中國部分城市經過一段時期調整後住房交易將會有所回升，二季度房價上漲壓力加大，全國房價整體將保持溫和上漲趨勢。
發改委分析，今年1季度，隨著中央宏觀調控政策的逐步落實，房價總體漲幅明顯趨緩，住房成交量持續下降，住房市場呈現一定的觀望氛圍。
一、基本情況
(一)房價漲幅總體趨緩。今年1季度，全國70個大中城市新建住房銷售價格同比上漲11.8%，1-3月環比漲幅分別為0.3%、0.2%和 0.3%，明顯低於去年月均1.0%的漲幅，今年3月份有13個城市為負增長。二手住房價格運行態勢與新建住房價格運行態勢基本一致。分地區看，廣州、深 圳等珠三角主要城市新建住房今年以來一直呈負增長，個別樓盤比其前期最高銷售下降較多；杭州、南京等長三角城市房價基本穩定，北京、天津、石家莊等環渤海 主要城市小幅上升，但漲勢趨緩。烏魯木齊、銀川等西北主要城市漲幅高於全國平均漲幅。
(二)住房成交量持續下降。1季度全國商品住房竣工面積6397萬平方米，同比增加27.4%；銷售面積9500萬平方米，同比降低0.3%，雖然商品住房銷售面積仍然大於竣工面積，但銷售面積已呈現小幅下降的趨勢，未來住房供求矛盾會有所緩解。
(三)房地產投資快速增長。今年1季度，房地產開發投資總額4687億元，同比增長32.3%，比去年同期漲幅高15.4個百分點。其中，住宅和經濟適用住房開發投資總額分別為3316億元和120億元，比去年同期分別上漲34.7%和36.7%。
(四)房地產開發交易成本持續攀升。一是土地交易價格明顯上升。隨著征地制度和土地使用制度改革和嚴格土地管理等措施的逐步深入，土地資源價值 顯著提升。2007年1-4季度，居住用地交易價格漲幅分別為8.9%、16.2%、17.4%和11.2%。2008年1季度，居住用地交易價格上漲 21.7%，明顯高於去年同期漲幅和住房價格上漲幅度。二是住房開發建設和交易成本增加進一步推高房價。資金和勞動力等生產要素價格逐步上升，強制型住房 節能環保標準的實施，拆遷費用的提高，建材價格的上漲，導致住房開發成本持續上升，對房價特別是中小城市房價產生明顯影響。
二、走勢判斷及建議
從當前宏觀經濟情況看，流動性過剩、人民幣升值對包括房地產在內的資產價格有一定拉動；鋼材、人工成本的快速上升，也會推動住房價格特別是中小 城市住房價格的上升；近期股票市場深幅調整，大量資金逃離股市，同時，隨著我國經濟增長的放緩，部分生產流通環節也會退出部分資金，在投資管道狹窄和通貨 膨脹率居高不下的情況下，這些資金很可能選擇再次進入房地產市場，而不是存入銀行，從而拉動房價繼續走高；居民在等待觀望後也會逐步選擇進入住房市場。我 們認為,部分城市經過一段時期調整後住房交易將會有所回升，二季度房價上漲壓力加大，全國房價整體將保持溫和上漲趨勢。
當前，要密切關注住房市場發展情況，加強對房地產市場走勢分析和預判，繼續貫徹落實國務院已出臺的政策措施；著力穩定住房價格，防止出現過快上漲趨勢。
一是要著力解決城市低收入家庭住房困難。要按照《關於解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(國發[2007]24號)的要求，進一步建立健 全城市廉租住房制度，逐步擴大廉租住房的保障範圍，合理確定廉租住房保障對象和保障標準，切實落實廉租住房保障資金，多管道增加廉租住房房源。要改進和規 範經濟適用住房制度，合理確定經濟適用住房建設標準，規範經濟適用住房供應物件，嚴格上市交易管理。
二是要調整居住用地供應結構。在嚴控土地管理的同時，要調整用地供應節奏，調整用地比例，加大居住用地供應規模，盤活存量土地，增加中低價位、 中小套型商品住房土地供應規模，廉租住房、經濟適用住房和中低價位、中小套型普通商品住房建設用地的年度供應量不得低於居住用地供應總量的70%。同時要 合理引導住房需求。嚴格控制第二套住房的信貸政策，抑制不合理住房需求。
三是要加強房地產市場監管。要嚴格經濟適用住房價格、廉租住房租金標準和政策租賃性住房租賃價格管理，使經濟適用住房銷售價格和廉租住房租金與 城市低收入家庭經濟承受能力相適應，切實體現政府給予的各項優惠政策。要明確對限房價、限套型的普通商品住房的銷售價格實行政府指導價管理，按照低於周邊 同品質普通商品住房銷售價格的一定比例，合理確定最高銷售價格。同時，要加大市場整治力度，制止哄抬房價等違法違規行為，合理引導正確的輿論導向，促進住房市場健康發展。
由於樓價下跌及成本上升(特別是借貸)的情況下，加上政府政策落實，對中小型地產開發商影響更是重大。不過個人認為中國整體樓市長遠仍然是看好。
2008年4月22日星期二
2008年4月21日星期一
成思危教授講座：「中國經濟形勢的分析」
今天出席了成教授的講座,教授指中國2010人均GPD有機會達到3000美元,超越德國成為世界第三大經濟體系,到2050年,中國人均GPD有機會達到10000美元,而成為世界第一大經濟體系(假設中國人口已經到達16億,那麼總GDP是 1600000000人x10000美元=16000000000000美元).
美國次按必然會影響中國經濟,但是影響是有限,這是由於國內經濟因素及美國聯邦儲備局措施所致.
教授指油價開採成本大約是30美元左右，而合理價大約是60美元，超過100美元顯然是不太合理，因為油價太高是會令很多替代產品出現,如煤轉油等,另外國際需求量亦會下降，所以長遠來說必然會有所下降.而中國對石油需求量會持續上升,但幅度會慢慢下降.
而中國經濟則存在三個反常的金融現象：人民群眾收入不斷提高而消費率不斷下降；人民幣國際購買力提高，國內購買力卻在下降；股市和房市同時快速增長，而這三個反常現象的原因是流動性過剩。之所以出現資金充裕，一方面是來自個人、企業、政府的儲蓄，另一方面來自大量的外匯儲備。而外匯儲備的快速增長，主要是由于外國投資、外貿順差以及熱錢從各個渠道流入。此外，個人和企業手頭閒置貨幣的增加，也加大了資金充裕程度。大量閒置資金尋求保值、增值的手段，這造成了投資過熱。在流動性過剩情況下，由于貨幣供應量大大超過實體經濟需要，資金必然會投資各種金融資產，從而造成金融資產價格上升，而金融資產價格上升又會吸引更多資金進入。所以要設法降低人們對人民幣\資產升值預期。方法包括：一、提高存款利率；二、提高存款準備金；三、直接市場操作。
教授亦指出，要正確運用從緊貨幣政策，包括：一、有保有壓，不搞一刀切，要重點滿足農業、高新技術產業及企業的流動資金的需要；二、掌握節奏，不搞急煞車，要嚴格壓縮新建項目，對在建項目要按照輕重緩急區別對待；三、嚴格防止熱錢流入；四、堅決打擊非法金融活動，取締地下錢莊。(教授表示地下錢莊有的收取接近十二倍的正常貸款的利息率)
教授表示，目前的中國經濟正受到多方面的影響，包括：收入差距增大、地區及城鄉發展不均衡、環境及能源的制約及金融體系不健全。他又承認，內地經濟正處於偏快，但尚未過熱，惟固定資產投資確實已經過熱。
關於糧食問題，教授表示往年，國內糧食總產量達到5.1億噸，是90年代之來第4次超過5億噸之糧食總產量，所以中國基本上不存在糧食短缺問題。
另外教授回應馬時亨有關股市問題，指出內地股市仍處於牛市階段，只是以「慢牛」方式發展。牛市仍然存在，他告誡大家，不要把上證指數作為中國股市的代表。因為上證指數只能代表中國70％的上市公司，不能代表深圳的上市公司；此外，上證指數是按照全流通總市值的整個樣本來計算，存在很大偏差。
目前中國股市的總市值還不等於可流通市值。按照總市值計算其結果，就是大藍籌占的權重特別高。所以不能夠只看指數，還是要看個別股份。
教授建議投資者不要過分重視上證指數的波幅，因為上證指數成份股的總市值涵蓋了大部分不流通的股份，且上證指數的代表性不足，不像恆生指數或納斯達克指數有代表性。在內地1,400間上市公司中，大約只有30%具有投資價值，所以要小心選股，千萬不要借款炒作，而長遠來說必然是回報可觀的。他預測，內地2008年的經濟發展將會減緩，全年GDP增速為8%至10%，貿易順差有可能會減少20%至30%。
美國次按必然會影響中國經濟,但是影響是有限,這是由於國內經濟因素及美國聯邦儲備局措施所致.
教授指油價開採成本大約是30美元左右，而合理價大約是60美元，超過100美元顯然是不太合理，因為油價太高是會令很多替代產品出現,如煤轉油等,另外國際需求量亦會下降，所以長遠來說必然會有所下降.而中國對石油需求量會持續上升,但幅度會慢慢下降.
而中國經濟則存在三個反常的金融現象：人民群眾收入不斷提高而消費率不斷下降；人民幣國際購買力提高，國內購買力卻在下降；股市和房市同時快速增長，而這三個反常現象的原因是流動性過剩。之所以出現資金充裕，一方面是來自個人、企業、政府的儲蓄，另一方面來自大量的外匯儲備。而外匯儲備的快速增長，主要是由于外國投資、外貿順差以及熱錢從各個渠道流入。此外，個人和企業手頭閒置貨幣的增加，也加大了資金充裕程度。大量閒置資金尋求保值、增值的手段，這造成了投資過熱。在流動性過剩情況下，由于貨幣供應量大大超過實體經濟需要，資金必然會投資各種金融資產，從而造成金融資產價格上升，而金融資產價格上升又會吸引更多資金進入。所以要設法降低人們對人民幣\資產升值預期。方法包括：一、提高存款利率；二、提高存款準備金；三、直接市場操作。
教授亦指出，要正確運用從緊貨幣政策，包括：一、有保有壓，不搞一刀切，要重點滿足農業、高新技術產業及企業的流動資金的需要；二、掌握節奏，不搞急煞車，要嚴格壓縮新建項目，對在建項目要按照輕重緩急區別對待；三、嚴格防止熱錢流入；四、堅決打擊非法金融活動，取締地下錢莊。(教授表示地下錢莊有的收取接近十二倍的正常貸款的利息率)
教授表示，目前的中國經濟正受到多方面的影響，包括：收入差距增大、地區及城鄉發展不均衡、環境及能源的制約及金融體系不健全。他又承認，內地經濟正處於偏快，但尚未過熱，惟固定資產投資確實已經過熱。
關於糧食問題，教授表示往年，國內糧食總產量達到5.1億噸，是90年代之來第4次超過5億噸之糧食總產量，所以中國基本上不存在糧食短缺問題。
另外教授回應馬時亨有關股市問題，指出內地股市仍處於牛市階段，只是以「慢牛」方式發展。牛市仍然存在，他告誡大家，不要把上證指數作為中國股市的代表。因為上證指數只能代表中國70％的上市公司，不能代表深圳的上市公司；此外，上證指數是按照全流通總市值的整個樣本來計算，存在很大偏差。
目前中國股市的總市值還不等於可流通市值。按照總市值計算其結果，就是大藍籌占的權重特別高。所以不能夠只看指數，還是要看個別股份。
教授建議投資者不要過分重視上證指數的波幅，因為上證指數成份股的總市值涵蓋了大部分不流通的股份，且上證指數的代表性不足，不像恆生指數或納斯達克指數有代表性。在內地1,400間上市公司中，大約只有30%具有投資價值，所以要小心選股，千萬不要借款炒作，而長遠來說必然是回報可觀的。他預測，內地2008年的經濟發展將會減緩，全年GDP增速為8%至10%，貿易順差有可能會減少20%至30%。
2008年4月20日星期日
中國近三成公司首季業績報憂
根據全景網路－證券時報報導 :
截至4月18日，已公佈一季度業績預告的308家公司中，預減、預虧的公司有88家，占比28.57%，接近三成。究其原因，主要有以下六個方面因素造成的。
1.原材料上漲
據初步統計，在88家公司中，有37家公司提到了原材料等上漲對一季度利潤空間的擠壓。原油、煤炭、鋼材等價格的上漲對下游企業影響較大，加上 其他原料、輔料及人力成本等的上漲，拖累了不少公司一季度的業績。其中，石化、火電公司業績的下降或虧損，則反映出整個行業所面臨的經營困境。如上石化儘管一季度獲得財政補貼24728萬元，但經營仍出現虧損。在油價高企，原油和成品油價格倒掛的情況下，其虧損具有行業的典型性。漳澤電力一季度首次出現虧損，虧損數額達7100萬元左右，更是昭示了整個火電行業的困境。其他電力公司，如華能國際、華電能源、上海電力、九龍電力、東方熱電、贛能股份、ST惠天等，均因發電用煤價格大幅上漲，新一輪煤電聯動沒有啟動，一季度業績出現下降或虧損。此外，雲南鹽化、江蘇索普、中捷股份)、標準股份、冠豪高新、錢江生化、北人股份、博聞科技、鋅業股份、蘭州黃河等多家公司一季度業績下降也都與原材料成本上漲有關。吉林化纖披露，一季度以來，生產用原材料價格普漲，其中最高漲幅竟達270%，原材料價格上漲已導致公司經營困難。
2.投資收益下降
投資收益下降對上市公司業績的殺傷性效果在一季報裡得到很好顯現。“現金奶牛”佛山照明10多年連續盈利歷史驟然改變，其主要原因就是該公司一季度投資收益虧損超過1億元。其它如首創股份、士蘭微、中西藥業、京山輕機、中水漁業、 萬家樂等，一季度業績的下降也都是由投資收益變動所引起。以士蘭微為例，2008年一季度，其出售金融資產獲得的投資收益為3475萬元，而去年同期則為 10447萬元，投資收益同比下降60%以上，一季度業績也隨之下降了60%以上。京山輕機、中水漁業明確表示，主營業務等與上年同期變化持平，一季度業 績的下降主要表現為投資收益的變動。如果剔除投資收益因素的影響，萬家樂的經營利潤甚至較上年同期還有所增長。另外，投資收益下降對業績的助跌作用在石油 濟柴、錢江生化、風華高科、中衛國脈、黑牡丹等多家公司的一季報裡都得到了體現。
3.人民幣升值
在88家公司中，有10多家公司提到了人民幣升值帶來的匯兌損失。紡織服裝等出口占比較大的企業自不必說，其下游企業，生產縫紉機的中捷股份和 標準股份也“同病相憐”，因人民幣升值，匯兌損失增加，加上縫紉機出口退稅率下調，產品外銷的毛利率出現下降。面對同樣問題，海鷗衛浴目前正積極與客戶建 立匯率調價機制，並加大進料加工比例，降低成本，擴大對歐洲等其他市場的銷售。其他公司，如冠豪高新、白貓股份、北人股份、北方國際、長江投資、佛山照明、風華高科、美欣達、黑牡丹、澳洋科技、萊茵生物等都面臨著匯兌損失導致的利潤縮水問題。
4.冰凍雪災
一季度的雪災給上市公司造成的危害顯而易見，或因雪災造成停產、限產；或因運力不暢，銷售受阻。湖南的華菱管線、南嶺民爆、湘潭電化，雲南的羅平鋅電，廣西的萊茵生物，因地處災區，受影響較直接。華菱管線經測算的雪災損失達9億元，雖經3月份全力扭虧，一季度利潤與上年同期相比仍有較大幅度下降。其他公司華潤錦華、標準股份、馳宏鋅鍺、河池化工、蘭州黃河、中科合臣、涪陵電力等一季度的業績或多或少，都受到了雪災的影響。
5.行業週期
部分公司一季度業績下降，是因為處於季節性行業淡季。最為典型的是旅遊行業的三特索道，地處武漢，四季分明。淡季期間客流減少，旺季期間客流集中，公司的營業收入和利潤產生季節性波動，一般第一季度表現為虧損。深天地A的混凝土生產和銷售也因季節性影響和春節假期關係，產銷量出現下滑。另外，水利發電公司，如廣安愛眾、涪陵電力的發電量受到了季節性、週期性的水源變化的影響。
地產類公司也有不少在一季度業績出現下降，如金融街、陸家嘴、深長城、綠景地產、沙河股份等。 或是因為銷售項目沒有達到收入確認條件，或是一季度沒有竣工項目可銷售。由於房地產開發的週期相對較長，銷售的產品又屬於單宗大額產品，公司通常存在季度 之間收入與利潤的不均衡性。以金融街為例，去年一季度，公司確認金融街F1 寫字樓銷售收入19.60 億元，集中實現利潤。而今年一季度，公司簽署了金融街F3 專案等銷售協定，但是由於部分已銷售專案尚未達到收入確認條件，導致2008 年一季度實現淨利潤較去年同期大幅下降。智多盈投資餘凱表示，如果公司的經營管理優秀、專案儲備豐厚，一個季度的虧損是十分正常的，對房地產公司，更要關 注其財務狀況和負債率的高低。
6.主營業務困難
一些主業經營出現困難的公司，主要是ST族，依然沒有走出虧損的泥淖，有的甚至面臨暫停或終止上市的風險。如S*ST 朝華、S*ST大通、ST科苑、*ST華源A、*ST源發、*ST滬科、*ST得亨、*ST金瑞、SST天海、SST蘭光、*ST長運等，有的主營業務陷入困境，有的已經沒有經營性資產。其中大部分把扭虧的希望寄託在資產重組上，但因歷史遺留問題等複雜因素，重組也是困難重重。對部分公司而言，時間拖得越久，重組的成本越高，其重組的路程也更漫長。
個人覺得除了雪災是短期問題外，其餘問題都可能會持續一段比較長的時間
，所以如果要選擇股票的話，應該避免一些需求大量原材料，或以出口為主的企業，另外一些具有明顯行業週期的行業，如運輸，高級消費品行業亦需要小心。個人則比較喜歡金融類股份。
截至4月18日，已公佈一季度業績預告的308家公司中，預減、預虧的公司有88家，占比28.57%，接近三成。究其原因，主要有以下六個方面因素造成的。
1.原材料上漲
據初步統計，在88家公司中，有37家公司提到了原材料等上漲對一季度利潤空間的擠壓。原油、煤炭、鋼材等價格的上漲對下游企業影響較大，加上 其他原料、輔料及人力成本等的上漲，拖累了不少公司一季度的業績。其中，石化、火電公司業績的下降或虧損，則反映出整個行業所面臨的經營困境。如上石化儘管一季度獲得財政補貼24728萬元，但經營仍出現虧損。在油價高企，原油和成品油價格倒掛的情況下，其虧損具有行業的典型性。漳澤電力一季度首次出現虧損，虧損數額達7100萬元左右，更是昭示了整個火電行業的困境。其他電力公司，如華能國際、華電能源、上海電力、九龍電力、東方熱電、贛能股份、ST惠天等，均因發電用煤價格大幅上漲，新一輪煤電聯動沒有啟動，一季度業績出現下降或虧損。此外，雲南鹽化、江蘇索普、中捷股份)、標準股份、冠豪高新、錢江生化、北人股份、博聞科技、鋅業股份、蘭州黃河等多家公司一季度業績下降也都與原材料成本上漲有關。吉林化纖披露，一季度以來，生產用原材料價格普漲，其中最高漲幅竟達270%，原材料價格上漲已導致公司經營困難。
2.投資收益下降
投資收益下降對上市公司業績的殺傷性效果在一季報裡得到很好顯現。“現金奶牛”佛山照明10多年連續盈利歷史驟然改變，其主要原因就是該公司一季度投資收益虧損超過1億元。其它如首創股份、士蘭微、中西藥業、京山輕機、中水漁業、 萬家樂等，一季度業績的下降也都是由投資收益變動所引起。以士蘭微為例，2008年一季度，其出售金融資產獲得的投資收益為3475萬元，而去年同期則為 10447萬元，投資收益同比下降60%以上，一季度業績也隨之下降了60%以上。京山輕機、中水漁業明確表示，主營業務等與上年同期變化持平，一季度業 績的下降主要表現為投資收益的變動。如果剔除投資收益因素的影響，萬家樂的經營利潤甚至較上年同期還有所增長。另外，投資收益下降對業績的助跌作用在石油 濟柴、錢江生化、風華高科、中衛國脈、黑牡丹等多家公司的一季報裡都得到了體現。
3.人民幣升值
在88家公司中，有10多家公司提到了人民幣升值帶來的匯兌損失。紡織服裝等出口占比較大的企業自不必說，其下游企業，生產縫紉機的中捷股份和 標準股份也“同病相憐”，因人民幣升值，匯兌損失增加，加上縫紉機出口退稅率下調，產品外銷的毛利率出現下降。面對同樣問題，海鷗衛浴目前正積極與客戶建 立匯率調價機制，並加大進料加工比例，降低成本，擴大對歐洲等其他市場的銷售。其他公司，如冠豪高新、白貓股份、北人股份、北方國際、長江投資、佛山照明、風華高科、美欣達、黑牡丹、澳洋科技、萊茵生物等都面臨著匯兌損失導致的利潤縮水問題。
4.冰凍雪災
一季度的雪災給上市公司造成的危害顯而易見，或因雪災造成停產、限產；或因運力不暢，銷售受阻。湖南的華菱管線、南嶺民爆、湘潭電化，雲南的羅平鋅電，廣西的萊茵生物，因地處災區，受影響較直接。華菱管線經測算的雪災損失達9億元，雖經3月份全力扭虧，一季度利潤與上年同期相比仍有較大幅度下降。其他公司華潤錦華、標準股份、馳宏鋅鍺、河池化工、蘭州黃河、中科合臣、涪陵電力等一季度的業績或多或少，都受到了雪災的影響。
5.行業週期
部分公司一季度業績下降，是因為處於季節性行業淡季。最為典型的是旅遊行業的三特索道，地處武漢，四季分明。淡季期間客流減少，旺季期間客流集中，公司的營業收入和利潤產生季節性波動，一般第一季度表現為虧損。深天地A的混凝土生產和銷售也因季節性影響和春節假期關係，產銷量出現下滑。另外，水利發電公司，如廣安愛眾、涪陵電力的發電量受到了季節性、週期性的水源變化的影響。
地產類公司也有不少在一季度業績出現下降，如金融街、陸家嘴、深長城、綠景地產、沙河股份等。 或是因為銷售項目沒有達到收入確認條件，或是一季度沒有竣工項目可銷售。由於房地產開發的週期相對較長，銷售的產品又屬於單宗大額產品，公司通常存在季度 之間收入與利潤的不均衡性。以金融街為例，去年一季度，公司確認金融街F1 寫字樓銷售收入19.60 億元，集中實現利潤。而今年一季度，公司簽署了金融街F3 專案等銷售協定，但是由於部分已銷售專案尚未達到收入確認條件，導致2008 年一季度實現淨利潤較去年同期大幅下降。智多盈投資餘凱表示，如果公司的經營管理優秀、專案儲備豐厚，一個季度的虧損是十分正常的，對房地產公司，更要關 注其財務狀況和負債率的高低。
6.主營業務困難
一些主業經營出現困難的公司，主要是ST族，依然沒有走出虧損的泥淖，有的甚至面臨暫停或終止上市的風險。如S*ST 朝華、S*ST大通、ST科苑、*ST華源A、*ST源發、*ST滬科、*ST得亨、*ST金瑞、SST天海、SST蘭光、*ST長運等，有的主營業務陷入困境，有的已經沒有經營性資產。其中大部分把扭虧的希望寄託在資產重組上，但因歷史遺留問題等複雜因素，重組也是困難重重。對部分公司而言，時間拖得越久，重組的成本越高，其重組的路程也更漫長。
個人覺得除了雪災是短期問題外，其餘問題都可能會持續一段比較長的時間
，所以如果要選擇股票的話，應該避免一些需求大量原材料，或以出口為主的企業，另外一些具有明顯行業週期的行業，如運輸，高級消費品行業亦需要小心。個人則比較喜歡金融類股份。
2008年4月11日星期五
價值投資法
一、甚麼是價值投資法？
價值投資法是一套買賣股票的方法，在選擇股票時，有它獨特的準則。但基本上，價值投資法是教人買賣股票時，這些股票一定要平宜，更加要物超所值才可以買入，如非物超所值就不值得買入。價值投資法還有其他準則，不過始終都是以抵買，超值為主。但怎樣才算是抵買超值呢？這一點在以下將會作更詳細的解析。
二、價值投資法的產生歷史
這一個投資方法其實已經有幾十年歷史。價值投資法誕生於1930年代，當時世界出現經濟大蕭條之時，由一位名為格咸(Graham)所創設的。格咸生於十九世紀末，在二十世紀的二十年代，他正當盛年，已經在美國華爾街打滾。初時他投資無往而不利，根本不識死字點寫，這也是大多數投資人的寫照。很多投資人，尤其是未見過大風大浪的投資人，當他們投資順境時，簡直以為自己是神仙，目中無人，不可一世。格威當時也是這樣的一個人，投資順利，自然內心也是飄飄然。
但花不常好，月不常圓。一九二零年代末期，即是在1929年，華爾街股市暴跌，引發全球的世界經濟大蕭條。格咸也在這一役中慘敗，欠人一身債，由富翁搖身一變，變成一無所有。格咸唯有找一份哥倫比亞大學的教職，暫時以作糊口棲身之用。
但痛定思痛，格咸在教學期間，經常反覆回想，自己為甚麼在這一役當中竟然會大敗收場呢？是甚麼原因令他的投資出現問題呢？是投資組合不完善？是投資方法過於勇進？還是所買的股票有問題？在經過多番研究之後，他發覺，原來在股票市場，有不少股票根本是物非所值的。這些股票一旦遇到大風浪，便會首當其衝的跌到一仆一碌。他最後發展了一套股票投資理論，買賣股票，成功之道就是一定要避開風險，價值投資法是一種投資方法，亦是一種投資哲學。道個方法，或是這套思維，是使投資人盡量在股票市場將風險減到最低限度。風險越接近零就越好。
後來，格咸和他大學同事，多特(Dodd)合著了一本在當時頗有影響力的股票投資書籍，名為《證券分析》Security Analysis，講解了他們所研究出來的價值投資方法和投資哲學。
三、價值投資法的中心思想
格咸和多特發展出來的價值投資法，其中心思想有以下各點：
1.投資定要以最低風險進行。若果比較收益和風險，首先是要避開風險。寧願賺少些，也不寧願冒上太大的風險。
2. 投資方法，格咸認為有三個，即是多層面投資(Cross-Section)、預期方法(Anticipation)及內在價值(Intrinsic Value)。所謂多層面投資方法，是研究一問上市公司時，要從多方面去看，又要研究其每股實值，又要看其市盈率，派息率，公司的計劃，公司董事局作風是保守還是進取等等。預期方法是分析一間公司的預期收益，再以數學的折算方法(Discounting Method)去計算一間公司每股價值是多少內在價值則是看現時這一間公司每股實價是多少，而將之和每股市價作一比較。如果每一股實值是十元，但現時市價卻是二十元，當然就是物非所值。但如果每股實值是十元，現時市價卻只是一元，就認真是物超所值。
3.三個方法當中，格咸認為，以內在價值的投資方法風險最低。試想第一方法，即是多層面方法，所研究的因素實在太多。而這些因素，譬如是公司的作風等等，可以說是捉摸不著(Intengible)的因素，並不可以量化 (Quantifiable)。投資人如以這個方法投資，便可能會流於主觀，所以這個方法他認為風險較高，並不可取。至於第二個方法，計算一間公司的預期收益，更加困難。因為預期收益受太多因素所影響，譬如是政治因素、經濟大勢、經濟循環起落、政府干預市場的手段，包括政府政策 (FiscalPolicy)，即是政府以公共開支和稅收去調節經濟，貨幣政策(Monetary Policy)以利率和信貸去調節經濟，此外不同行業有不同的發展情況，個別公司亦有其個別因素去影響其收益。如果以預期收益去衡量一間公司是否值得投資，變數亦是太多。以這個方法買賣股票，風險亦是不少。唯一風險最低的投資方法就是價值投資法，只要該公司的股票，其市價遠遠低於其股票實值，而且其市盈率亦是極低的話，就是值得投資的股票。股票價值高，但市價低，即使是跌，也會跌極有限，風險不是最低是甚麼？
4.市價和實值究竟有何分別呢？市價當然就是這隻股票的每日做價。這個價位日日都可以不同，有時升，有時跌。不過，股票的實值卻是一段時間之內其應有的價值。實值是以該公司擁有的物業、地皮、存貨可收賬項等的資產，減去應付的債項，然後除以發行股數。譬如一間公司，現有的地皮、物業、存貨和可收債項，減去其負債之後，值一百億元。而其公司總共發行了十億股，那麼每一股就應該值十元，這叫做內在價值。如果現時這隻股票市價是二十元，是物非所值。相反，如果這隻股票只做市價三元，就是折讓了七成。如市價是五元，就是折讓了五成。如果市價是五元，就只是折讓了一成。如果市價只是一元，就是折讓了九成。折讓率越高，這隻股票就越抵買；折讓率越低，這隻股票就越不抵買。如果一隻股票，其內在價值是每股一元，現時每股只賣三元。這隻
股票即使再跌，也會跌極有限。難道會跌到每股只得一毫？根本就絕無可能。股價和內在價值折讓越高，下跌的風險就越低。
5. 市價要低之外，市盈率亦要低。市盈率低代表越高價值。譬如一隻股票，市價是一元，而其盈利則是每股五毫。這樣的話，市盈率只是兩倍。即是說，如果公司的盈利保持，兩年間，就可以賺回這隻股票的市價。又譬如市價是一元，每股去年亦是賺到一元，市盈率即是等如一倍。一年之內，這隻股票就已經可以賺回股票的市價，更加是物超所值。總之，市盈率越低，股票的價值亦是越抵。如果這隻股票跌價你相信它可以跌得去那裹？一股每年已經可以賺到一元，難道它竟然可以跌到去一毫？根本是絕無可能的事。
6.總括而言，價值投資法的投資要點就是股票一定要平，一定要抵買，物超所值的股票才是最值得買入的股票。這些股票，即使有機會下跌，但跌幅卻一定有限。這些股票可以抵禦熊市的來臨，可以長期持有。即使熊市來臨，其下跌的幅度也一定會比市盈率高，內在價值低，但市價卻高的股票跌得少。作為對抗熊市，價值投資法是一種有效的股票投資方法。這個除了是一個投資方法之外，更加是一種投資哲學，有其主導思想和中心體系。
四、價值投資法的分析資料從何而來
剛才講過，價值投資法的宗旨是一味要平，股票越平越抵買。所謂平就是資產最好出現大折讓，此外，市盈率一於越低越好，但讀者可能會問，我們怎樣可以知道每一間公司的資產值是多少？市盈率我們當然可以從報章之中找到，股價從報章中每日都有報導。但公司的每股資產值，及折讓多少，可以從那裏得知？答案其實十分之簡單。這些資料很多時都可以從公司的年報找到。上市公司每年會發行一份年報，報導過去一年公司的發展情況，盈利或是虧損，公司的資產有甚麼變動，每股的資產值多少等等，如果你有留意報章的話，你甚至可於報章當中，當公司發表其半年結及年結之時，從其盈虧賬及資產負債表裹面可以看到。要找這些資料，一點也不困難。不過，找到資料之後，投資人士就要自行計算一下，現時這間公司的股價，和其每股的內在價值，其相差是多少。究竟是否有折讓，如果有的話，折讓又是多少。計算出這些數據之後，投資人就可以比較不同的公司，究竟是那一間抵買，那一間不抵買了。
五、價值投資法之後的新發展
格咸和多特發明在股票市場當中的價值投資法，時間已經距離現在有幾十年之多。自從他們發表了這一種股票投資方法的概念之後，股票市場出現了極大的迴響。之後，證券界中人很多都對這套投資方法有他們不同的意見。其中一些投資專家就覺得格咸和多特的價值投資法只依賴兩個指標，即是內在價值和市盈率去判斷某隻股票是否物超所值還是物非所值，是不足夠的。一些投資專家於是便將這套價值投資法加以修訂，當中的修訂多數是除了內在價值和市盈率之外，再加多一些其他指標。但至於應該加上甚麼指標呢？這時候卻人言人殊，大家都有不同的見解。畢竟，投資學只是一套社會科學，並不是自然科學，故此大家有不同意見是極之平常的事。可以說，如果你覺得某些指標可以被歸入價值投資法當中，你也可以有自己的見解，有自己的分析方法。不過，大致上，投資專家們，認為以下的指標可能應該加上價值投資法當中，作為分析股票是否抵買的準則。當然，當中仍然並不是大家意見劃一的。
1.增長潛質
美國股票投資首富畢非特(W. Buffet)對這個指標最為推崇備至。他認為一間公司之所以值得投資，除了格咸所言的內在價值高，市盈率低之外，還很大程度上建基於這間公司是否有增長的潛力。如果這間公司根本是死氣沉沉，再無一點進步的希望，即使內在價值高，市盈率低，也未必是最佳的選擇。但如果其未來發展具有高渡潛質，將來的盈利還會有增長機會，就更加值得投資。當然，越肯冒風險的公司，其增長機會便越大。所以，在這方面，他作出修訂，認為只要公司比其他公司平均上有較佳的增長機會便已經及格，不須要追求極高增長的公司，否則該公司的生意風險便會提升，投資風險也會增加。這樣就不再符合價值投資法以安全至上為投資的大前題了。
2.合適的業務
每一個時勢都有一些業務是合適市場的需求，另一些業務卻可能是過了時。就像產品生命週期一樣，有些產品現時剛剛是新發展，大受消費者歡迎，但有些產品卻已經過了時，需求出現走下坡。有些人認為價值投資法應該要看所買入的股票，其業務是否合乎潮流，如果是潮流興，再加上以上的準則，對買賣股票更加有所保障。如果一些公司的業務，其需求正在走下坡，即使其市盈率低，也只不過是反映其過去的歷史而已，不可以再看作是有用的指標。買股票就像買入一門生意一樣，一定要看這門生意是否有得做。潮流興的當然有得做，潮流已經過時的，就不再值得投資。
除了是潮流之外，還要看市場的供求關係。如果這些生意是有市場需求，而這間公司又可以獨霸市場，更加值得投資。但相反，如果這些生意提供的貨品或服務，社會需求不大，即使是資產值高亦未必值得投資.再者，如果這間公司提供的貨品或服務，不錯是有其需求的，但是市面上提供這類型貨品和服務的，已經有千百間。在供過於求之下，這些公司的前景也並不樂觀，其股票就並沒有很好的投資價值。
3.管理層
一間公司是否能夠一路順利發展，越做越大，還是越做越縮，很多時都要看其管理階層是否有眼光，有魄力，有遠見，能夠洞悉先機，知道市場未來的動態。當然，內部管理是否完善亦是一個重要的因素。管理層在這幾方面是否稱職，就很大程度上影響公司將來的前景。這亦反過來對該公司的股票是否值得投資，有決定性的作用。對價值投資法的一些修訂當中，其中一點就是認為一間公司的股票是否抵買，還要看其公司的管理階層的質素。如果管理層素來是以精明見稱，兼且又對小股東照顧的話，就有其投資的價值。相反，如果公司的管理層根本是庸才，對小股東又只是以搾取他們的利盍為依歸，這些股票即使是市盈率低，資產值高，也不是投資的好對象。
4.平宜是以比較形式進行
在以上所講的價值投資法，其中心思想就是買入平宜的股票。所謂平宜就是市盈率低，資產值高的股票。不過，後來的修訂就是講平宜是一個比較的觀念。平宜是相對的，不是絕對的。所以，價值投資法當中的平宜這兩個字，應該是找出不同的股票，看那些是平宜中的平宜。如果同類當中有不少的股票都是十分平宜，我們仍然須要以當中最平宜，最抵買的股票，才是首選。
5.市場未發掘的潛在價值
價值投資法的另一個修訂便是值得投資的股票，除了以上所講的因素之外，還須要加上另一個，就是某些公司，現時只不過是表現平平，但其公司卻擁有市場未曾知道，未曾發掘的潛質。一旦這潛質被發掘出來，該公司的股票便可以扶搖直上。但甚麼才算是市場未發掘的潛質呢？這個卻很難有客觀的界定。譬如某些公司有一些新產品構思，這些產品現時仍然只在構思階段，未正式落實，也未正式推出市場，但如果你慧眼識英雄，覺得這些產品只要一推出市場，便會其門如市，則這些公司就是攤有市場未發掘的潛質。筆者對這個修訂卻個人認為是過於主觀，不能夠量化，大家的看法可以差天共地，離開價值投資法的原來精神太遠。但既然有投資專家發表這樣的見解，筆者惟有照寫出來，由讀者們自己分析，看看這個因素是否應該放在價值投資法當中，成鎢價值投資法的一個準則。
6.公司被收購合併的可能性
對價值投資法的修訂，大家都可以有不同的意見。但越修訂之下，對原來價值投資法的本來精神卻是越來越遠，根本可能已經脫了節，再不是價值投資法的原意。就以其中一個修訂為例。有人竟然認為，一間公司是否值得投資，還要看其是否有可能被收購或是合併。
通常，一間公司如果被收購或是和其他公司合併，其股價都會做好，所以應該是買入的好對象。不過，筆者就不甚贊同這一個論點應被歸入價值投資法當中。所謂價值投資是要做到將蝕本減到最低限度，這是一種極之保守的投資方法。如果找一些有機會被收購的公司，這是沒有絕對準則的。這和找一些當炒的股票來買賣又有甚麼分別？找一些有機會被收購的公司，其實和投機取巧沒有太大分別。大家都不知道那些公司會有被收購的可能性。如果你估計某間公司有被收購可能,但事後這間公司卻沒有被收購，你的投資就可能出現損失。這已經違背了價值投資法的原意。所以，筆者並不贊成這個準則被歸入價值投資法當中。讀者有興趣的話，可以自行研究，作出自己的結論。
7.和市場升跌相關度低的股票
有人認為，價值投資法應該包含另一個準則，就是和市場的升跌相關程度越低的，風險就會越低，亦越有投資價值。他們會運用一個統計學方法，叫做相關系數(Correlation)。如果大市上升10%，這隻股票也上升10%，大市下跌20%，這隻股票也下跌20%的話，這隻股票和大市兩者的升跌輻度是極之相關的。相反，如果大市上升10%，但這隻股票卻上升3%。但大市跌20%時，這隻股票卻只不過下跌了l%。兩者並不是同步並進，兩者就並不相關。和大市並不相關或者是說相關度很低的股票，理論上風險會是最低。譬如遇到熊市，股票市場整體下跌70%，但這隻股票卻可能只是微跌5%。你說這隻股票是不是很值得投資，更加是熊市之中最佳自保的投資工具？
六、價值投資法對投資人的啟示
以上筆者將價值投資法的精髓作了一個詳盡的解析。相信大家都應該了解到價值投資法的作用和方法。作為一個投資人，我們再進一步的問題就是這個投資方法和投資哲學對我們投資人而言，究竟有甚麼啟示呢？
1.投資股票應該識得選擇
價值投資法對投資人的第一個啟示就是想在股票市場成功，投資人首先要識得選擇股票。在股票市場，有千百隻不同的股票，當中有些是優質股，有些是垃圾股。有些值得投資，有些卻不值得投資。如果我們買賣股票時，求其是但，係又買，唔係又買，到頭來，投資人定會大失敗。無論你怎樣投資都好，亦無論你買賣多少金額都好，也無論你在甚麼時間買股票都好，首先你要做的就是要識得選擇股票，這樣才是成功股票投資之道。
2.股票價錢相對上有平有貴
股票的價錢有時平，有時貴，亦有一些平，有一些貴。有時所有股票都很貴，有時所有股票都很平。但無論是甚麼時候，總有一些是比較平，是平中之平。一些是比較貴，或是貴中之貴。股票的價錢其實是相對的。所謂平宜，是價錢互相比較之下所得出來的結論，只有經過比較，我們才可以說那些股票平那些股票貴。
3.只有極平的股票才抵買
價值投資法的另一個啟示就是將所有股票作一個全面比較之後，總有一些是絕對超值，十分之抵買。亦有一些是絕對的貴，根本不抵買。但抵買還是不抵買，在價值投資法當中是以每一隻股票的市盈率和市價相對資產的折讓作為指標。市盈率要越低越好，市價則要相對該公司的資產值折讓越多越好。一隻股票，其市價等如資產值的一成，就勝過另一隻股票其市價等於資產值的兩成。根據價值投資法，只有市價等如資產值一兩成的股票才最值得投資，也只有市盈率低至三兩倍才是最值得投資。投資人應該盡量在市場上發掘這一種市盈率極低，市價相對資產值亦是越低的股票才好買入投資。
4.運用價值投資法可以將風險減到最低
如果在股票市場上找到市盈率極低，市價相對資產值亦是越低的股票，這些股票就是最有投資價值的股票。這些股票超值有餘，買入作長線投資，下跌的機會較少。即使有機會出現虧蝕，所蝕也肯定不會多。發明這套價值投資法的格咸，他個人就是經歷過投資大損失，所以他最怕就是虧蝕。經過多年的反複研究，這套方法就是專門針對股票虧蝕作出防避。只要倣能夠運用價值投資法，你一定可以在股票市場將投資風險減到最低限度。
5.價值投資法，不懼大熊市
股票市場是一個起落循環，有起必然有落。牛市和熊市是交替出現的，有盛必然有衰，這是無可奈何的事實。只要你是人在股票市場，就會身不由己。熊市來臨之時，你無從選擇，大勢也不由得你自由選擇。縱使你不喜歡熊市，熊市也會不請自來。我們可以做的唯一方法就是運用一套法則去保護自己，使自己立於不容易失敗的境地。價值投資法就是以此為目標，希望透過買入最平宜的股票，使我們在牛市之時可以賺錢，但在熊市來臨之時，卻可以將熊市的打擊減到最低限度。甚至似有若無。只要遵守價值投資法的要求，投資人又何懼牛市熊市的大風大浪？長遠而言，只有價值投資法才可以使投資人跨越牛市熊市的界限！
價值投資法是一套買賣股票的方法，在選擇股票時，有它獨特的準則。但基本上，價值投資法是教人買賣股票時，這些股票一定要平宜，更加要物超所值才可以買入，如非物超所值就不值得買入。價值投資法還有其他準則，不過始終都是以抵買，超值為主。但怎樣才算是抵買超值呢？這一點在以下將會作更詳細的解析。
二、價值投資法的產生歷史
這一個投資方法其實已經有幾十年歷史。價值投資法誕生於1930年代，當時世界出現經濟大蕭條之時，由一位名為格咸(Graham)所創設的。格咸生於十九世紀末，在二十世紀的二十年代，他正當盛年，已經在美國華爾街打滾。初時他投資無往而不利，根本不識死字點寫，這也是大多數投資人的寫照。很多投資人，尤其是未見過大風大浪的投資人，當他們投資順境時，簡直以為自己是神仙，目中無人，不可一世。格威當時也是這樣的一個人，投資順利，自然內心也是飄飄然。
但花不常好，月不常圓。一九二零年代末期，即是在1929年，華爾街股市暴跌，引發全球的世界經濟大蕭條。格咸也在這一役中慘敗，欠人一身債，由富翁搖身一變，變成一無所有。格咸唯有找一份哥倫比亞大學的教職，暫時以作糊口棲身之用。
但痛定思痛，格咸在教學期間，經常反覆回想，自己為甚麼在這一役當中竟然會大敗收場呢？是甚麼原因令他的投資出現問題呢？是投資組合不完善？是投資方法過於勇進？還是所買的股票有問題？在經過多番研究之後，他發覺，原來在股票市場，有不少股票根本是物非所值的。這些股票一旦遇到大風浪，便會首當其衝的跌到一仆一碌。他最後發展了一套股票投資理論，買賣股票，成功之道就是一定要避開風險，價值投資法是一種投資方法，亦是一種投資哲學。道個方法，或是這套思維，是使投資人盡量在股票市場將風險減到最低限度。風險越接近零就越好。
後來，格咸和他大學同事，多特(Dodd)合著了一本在當時頗有影響力的股票投資書籍，名為《證券分析》Security Analysis，講解了他們所研究出來的價值投資方法和投資哲學。
三、價值投資法的中心思想
格咸和多特發展出來的價值投資法，其中心思想有以下各點：
1.投資定要以最低風險進行。若果比較收益和風險，首先是要避開風險。寧願賺少些，也不寧願冒上太大的風險。
2. 投資方法，格咸認為有三個，即是多層面投資(Cross-Section)、預期方法(Anticipation)及內在價值(Intrinsic Value)。所謂多層面投資方法，是研究一問上市公司時，要從多方面去看，又要研究其每股實值，又要看其市盈率，派息率，公司的計劃，公司董事局作風是保守還是進取等等。預期方法是分析一間公司的預期收益，再以數學的折算方法(Discounting Method)去計算一間公司每股價值是多少內在價值則是看現時這一間公司每股實價是多少，而將之和每股市價作一比較。如果每一股實值是十元，但現時市價卻是二十元，當然就是物非所值。但如果每股實值是十元，現時市價卻只是一元，就認真是物超所值。
3.三個方法當中，格咸認為，以內在價值的投資方法風險最低。試想第一方法，即是多層面方法，所研究的因素實在太多。而這些因素，譬如是公司的作風等等，可以說是捉摸不著(Intengible)的因素，並不可以量化 (Quantifiable)。投資人如以這個方法投資，便可能會流於主觀，所以這個方法他認為風險較高，並不可取。至於第二個方法，計算一間公司的預期收益，更加困難。因為預期收益受太多因素所影響，譬如是政治因素、經濟大勢、經濟循環起落、政府干預市場的手段，包括政府政策 (FiscalPolicy)，即是政府以公共開支和稅收去調節經濟，貨幣政策(Monetary Policy)以利率和信貸去調節經濟，此外不同行業有不同的發展情況，個別公司亦有其個別因素去影響其收益。如果以預期收益去衡量一間公司是否值得投資，變數亦是太多。以這個方法買賣股票，風險亦是不少。唯一風險最低的投資方法就是價值投資法，只要該公司的股票，其市價遠遠低於其股票實值，而且其市盈率亦是極低的話，就是值得投資的股票。股票價值高，但市價低，即使是跌，也會跌極有限，風險不是最低是甚麼？
4.市價和實值究竟有何分別呢？市價當然就是這隻股票的每日做價。這個價位日日都可以不同，有時升，有時跌。不過，股票的實值卻是一段時間之內其應有的價值。實值是以該公司擁有的物業、地皮、存貨可收賬項等的資產，減去應付的債項，然後除以發行股數。譬如一間公司，現有的地皮、物業、存貨和可收債項，減去其負債之後，值一百億元。而其公司總共發行了十億股，那麼每一股就應該值十元，這叫做內在價值。如果現時這隻股票市價是二十元，是物非所值。相反，如果這隻股票只做市價三元，就是折讓了七成。如市價是五元，就是折讓了五成。如果市價是五元，就只是折讓了一成。如果市價只是一元，就是折讓了九成。折讓率越高，這隻股票就越抵買；折讓率越低，這隻股票就越不抵買。如果一隻股票，其內在價值是每股一元，現時每股只賣三元。這隻
股票即使再跌，也會跌極有限。難道會跌到每股只得一毫？根本就絕無可能。股價和內在價值折讓越高，下跌的風險就越低。
5. 市價要低之外，市盈率亦要低。市盈率低代表越高價值。譬如一隻股票，市價是一元，而其盈利則是每股五毫。這樣的話，市盈率只是兩倍。即是說，如果公司的盈利保持，兩年間，就可以賺回這隻股票的市價。又譬如市價是一元，每股去年亦是賺到一元，市盈率即是等如一倍。一年之內，這隻股票就已經可以賺回股票的市價，更加是物超所值。總之，市盈率越低，股票的價值亦是越抵。如果這隻股票跌價你相信它可以跌得去那裹？一股每年已經可以賺到一元，難道它竟然可以跌到去一毫？根本是絕無可能的事。
6.總括而言，價值投資法的投資要點就是股票一定要平，一定要抵買，物超所值的股票才是最值得買入的股票。這些股票，即使有機會下跌，但跌幅卻一定有限。這些股票可以抵禦熊市的來臨，可以長期持有。即使熊市來臨，其下跌的幅度也一定會比市盈率高，內在價值低，但市價卻高的股票跌得少。作為對抗熊市，價值投資法是一種有效的股票投資方法。這個除了是一個投資方法之外，更加是一種投資哲學，有其主導思想和中心體系。
四、價值投資法的分析資料從何而來
剛才講過，價值投資法的宗旨是一味要平，股票越平越抵買。所謂平就是資產最好出現大折讓，此外，市盈率一於越低越好，但讀者可能會問，我們怎樣可以知道每一間公司的資產值是多少？市盈率我們當然可以從報章之中找到，股價從報章中每日都有報導。但公司的每股資產值，及折讓多少，可以從那裏得知？答案其實十分之簡單。這些資料很多時都可以從公司的年報找到。上市公司每年會發行一份年報，報導過去一年公司的發展情況，盈利或是虧損，公司的資產有甚麼變動，每股的資產值多少等等，如果你有留意報章的話，你甚至可於報章當中，當公司發表其半年結及年結之時，從其盈虧賬及資產負債表裹面可以看到。要找這些資料，一點也不困難。不過，找到資料之後，投資人士就要自行計算一下，現時這間公司的股價，和其每股的內在價值，其相差是多少。究竟是否有折讓，如果有的話，折讓又是多少。計算出這些數據之後，投資人就可以比較不同的公司，究竟是那一間抵買，那一間不抵買了。
五、價值投資法之後的新發展
格咸和多特發明在股票市場當中的價值投資法，時間已經距離現在有幾十年之多。自從他們發表了這一種股票投資方法的概念之後，股票市場出現了極大的迴響。之後，證券界中人很多都對這套投資方法有他們不同的意見。其中一些投資專家就覺得格咸和多特的價值投資法只依賴兩個指標，即是內在價值和市盈率去判斷某隻股票是否物超所值還是物非所值，是不足夠的。一些投資專家於是便將這套價值投資法加以修訂，當中的修訂多數是除了內在價值和市盈率之外，再加多一些其他指標。但至於應該加上甚麼指標呢？這時候卻人言人殊，大家都有不同的見解。畢竟，投資學只是一套社會科學，並不是自然科學，故此大家有不同意見是極之平常的事。可以說，如果你覺得某些指標可以被歸入價值投資法當中，你也可以有自己的見解，有自己的分析方法。不過，大致上，投資專家們，認為以下的指標可能應該加上價值投資法當中，作為分析股票是否抵買的準則。當然，當中仍然並不是大家意見劃一的。
1.增長潛質
美國股票投資首富畢非特(W. Buffet)對這個指標最為推崇備至。他認為一間公司之所以值得投資，除了格咸所言的內在價值高，市盈率低之外，還很大程度上建基於這間公司是否有增長的潛力。如果這間公司根本是死氣沉沉，再無一點進步的希望，即使內在價值高，市盈率低，也未必是最佳的選擇。但如果其未來發展具有高渡潛質，將來的盈利還會有增長機會，就更加值得投資。當然，越肯冒風險的公司，其增長機會便越大。所以，在這方面，他作出修訂，認為只要公司比其他公司平均上有較佳的增長機會便已經及格，不須要追求極高增長的公司，否則該公司的生意風險便會提升，投資風險也會增加。這樣就不再符合價值投資法以安全至上為投資的大前題了。
2.合適的業務
每一個時勢都有一些業務是合適市場的需求，另一些業務卻可能是過了時。就像產品生命週期一樣，有些產品現時剛剛是新發展，大受消費者歡迎，但有些產品卻已經過了時，需求出現走下坡。有些人認為價值投資法應該要看所買入的股票，其業務是否合乎潮流，如果是潮流興，再加上以上的準則，對買賣股票更加有所保障。如果一些公司的業務，其需求正在走下坡，即使其市盈率低，也只不過是反映其過去的歷史而已，不可以再看作是有用的指標。買股票就像買入一門生意一樣，一定要看這門生意是否有得做。潮流興的當然有得做，潮流已經過時的，就不再值得投資。
除了是潮流之外，還要看市場的供求關係。如果這些生意是有市場需求，而這間公司又可以獨霸市場，更加值得投資。但相反，如果這些生意提供的貨品或服務，社會需求不大，即使是資產值高亦未必值得投資.再者，如果這間公司提供的貨品或服務，不錯是有其需求的，但是市面上提供這類型貨品和服務的，已經有千百間。在供過於求之下，這些公司的前景也並不樂觀，其股票就並沒有很好的投資價值。
3.管理層
一間公司是否能夠一路順利發展，越做越大，還是越做越縮，很多時都要看其管理階層是否有眼光，有魄力，有遠見，能夠洞悉先機，知道市場未來的動態。當然，內部管理是否完善亦是一個重要的因素。管理層在這幾方面是否稱職，就很大程度上影響公司將來的前景。這亦反過來對該公司的股票是否值得投資，有決定性的作用。對價值投資法的一些修訂當中，其中一點就是認為一間公司的股票是否抵買，還要看其公司的管理階層的質素。如果管理層素來是以精明見稱，兼且又對小股東照顧的話，就有其投資的價值。相反，如果公司的管理層根本是庸才，對小股東又只是以搾取他們的利盍為依歸，這些股票即使是市盈率低，資產值高，也不是投資的好對象。
4.平宜是以比較形式進行
在以上所講的價值投資法，其中心思想就是買入平宜的股票。所謂平宜就是市盈率低，資產值高的股票。不過，後來的修訂就是講平宜是一個比較的觀念。平宜是相對的，不是絕對的。所以，價值投資法當中的平宜這兩個字，應該是找出不同的股票，看那些是平宜中的平宜。如果同類當中有不少的股票都是十分平宜，我們仍然須要以當中最平宜，最抵買的股票，才是首選。
5.市場未發掘的潛在價值
價值投資法的另一個修訂便是值得投資的股票，除了以上所講的因素之外，還須要加上另一個，就是某些公司，現時只不過是表現平平，但其公司卻擁有市場未曾知道，未曾發掘的潛質。一旦這潛質被發掘出來，該公司的股票便可以扶搖直上。但甚麼才算是市場未發掘的潛質呢？這個卻很難有客觀的界定。譬如某些公司有一些新產品構思，這些產品現時仍然只在構思階段，未正式落實，也未正式推出市場，但如果你慧眼識英雄，覺得這些產品只要一推出市場，便會其門如市，則這些公司就是攤有市場未發掘的潛質。筆者對這個修訂卻個人認為是過於主觀，不能夠量化，大家的看法可以差天共地，離開價值投資法的原來精神太遠。但既然有投資專家發表這樣的見解，筆者惟有照寫出來，由讀者們自己分析，看看這個因素是否應該放在價值投資法當中，成鎢價值投資法的一個準則。
6.公司被收購合併的可能性
對價值投資法的修訂，大家都可以有不同的意見。但越修訂之下，對原來價值投資法的本來精神卻是越來越遠，根本可能已經脫了節，再不是價值投資法的原意。就以其中一個修訂為例。有人竟然認為，一間公司是否值得投資，還要看其是否有可能被收購或是合併。
通常，一間公司如果被收購或是和其他公司合併，其股價都會做好，所以應該是買入的好對象。不過，筆者就不甚贊同這一個論點應被歸入價值投資法當中。所謂價值投資是要做到將蝕本減到最低限度，這是一種極之保守的投資方法。如果找一些有機會被收購的公司，這是沒有絕對準則的。這和找一些當炒的股票來買賣又有甚麼分別？找一些有機會被收購的公司，其實和投機取巧沒有太大分別。大家都不知道那些公司會有被收購的可能性。如果你估計某間公司有被收購可能,但事後這間公司卻沒有被收購，你的投資就可能出現損失。這已經違背了價值投資法的原意。所以，筆者並不贊成這個準則被歸入價值投資法當中。讀者有興趣的話，可以自行研究，作出自己的結論。
7.和市場升跌相關度低的股票
有人認為，價值投資法應該包含另一個準則，就是和市場的升跌相關程度越低的，風險就會越低，亦越有投資價值。他們會運用一個統計學方法，叫做相關系數(Correlation)。如果大市上升10%，這隻股票也上升10%，大市下跌20%，這隻股票也下跌20%的話，這隻股票和大市兩者的升跌輻度是極之相關的。相反，如果大市上升10%，但這隻股票卻上升3%。但大市跌20%時，這隻股票卻只不過下跌了l%。兩者並不是同步並進，兩者就並不相關。和大市並不相關或者是說相關度很低的股票，理論上風險會是最低。譬如遇到熊市，股票市場整體下跌70%，但這隻股票卻可能只是微跌5%。你說這隻股票是不是很值得投資，更加是熊市之中最佳自保的投資工具？
六、價值投資法對投資人的啟示
以上筆者將價值投資法的精髓作了一個詳盡的解析。相信大家都應該了解到價值投資法的作用和方法。作為一個投資人，我們再進一步的問題就是這個投資方法和投資哲學對我們投資人而言，究竟有甚麼啟示呢？
1.投資股票應該識得選擇
價值投資法對投資人的第一個啟示就是想在股票市場成功，投資人首先要識得選擇股票。在股票市場，有千百隻不同的股票，當中有些是優質股，有些是垃圾股。有些值得投資，有些卻不值得投資。如果我們買賣股票時，求其是但，係又買，唔係又買，到頭來，投資人定會大失敗。無論你怎樣投資都好，亦無論你買賣多少金額都好，也無論你在甚麼時間買股票都好，首先你要做的就是要識得選擇股票，這樣才是成功股票投資之道。
2.股票價錢相對上有平有貴
股票的價錢有時平，有時貴，亦有一些平，有一些貴。有時所有股票都很貴，有時所有股票都很平。但無論是甚麼時候，總有一些是比較平，是平中之平。一些是比較貴，或是貴中之貴。股票的價錢其實是相對的。所謂平宜，是價錢互相比較之下所得出來的結論，只有經過比較，我們才可以說那些股票平那些股票貴。
3.只有極平的股票才抵買
價值投資法的另一個啟示就是將所有股票作一個全面比較之後，總有一些是絕對超值，十分之抵買。亦有一些是絕對的貴，根本不抵買。但抵買還是不抵買，在價值投資法當中是以每一隻股票的市盈率和市價相對資產的折讓作為指標。市盈率要越低越好，市價則要相對該公司的資產值折讓越多越好。一隻股票，其市價等如資產值的一成，就勝過另一隻股票其市價等於資產值的兩成。根據價值投資法，只有市價等如資產值一兩成的股票才最值得投資，也只有市盈率低至三兩倍才是最值得投資。投資人應該盡量在市場上發掘這一種市盈率極低，市價相對資產值亦是越低的股票才好買入投資。
4.運用價值投資法可以將風險減到最低
如果在股票市場上找到市盈率極低，市價相對資產值亦是越低的股票，這些股票就是最有投資價值的股票。這些股票超值有餘，買入作長線投資，下跌的機會較少。即使有機會出現虧蝕，所蝕也肯定不會多。發明這套價值投資法的格咸，他個人就是經歷過投資大損失，所以他最怕就是虧蝕。經過多年的反複研究，這套方法就是專門針對股票虧蝕作出防避。只要倣能夠運用價值投資法，你一定可以在股票市場將投資風險減到最低限度。
5.價值投資法，不懼大熊市
股票市場是一個起落循環，有起必然有落。牛市和熊市是交替出現的，有盛必然有衰，這是無可奈何的事實。只要你是人在股票市場，就會身不由己。熊市來臨之時，你無從選擇，大勢也不由得你自由選擇。縱使你不喜歡熊市，熊市也會不請自來。我們可以做的唯一方法就是運用一套法則去保護自己，使自己立於不容易失敗的境地。價值投資法就是以此為目標，希望透過買入最平宜的股票，使我們在牛市之時可以賺錢，但在熊市來臨之時，卻可以將熊市的打擊減到最低限度。甚至似有若無。只要遵守價值投資法的要求，投資人又何懼牛市熊市的大風大浪？長遠而言，只有價值投資法才可以使投資人跨越牛市熊市的界限！
2008年3月13日星期四
美國次按的發展
金管局總裁任志剛於最新一期《觀點》以「美國次按的發展」為題，發表文章，全文如下。
貸款機構降低批核貸款的準則，是次按問題的根源。
在前三篇《觀點》文章，我指出造成目前已發展市場金融動盪的兩個普遍原因，一是宏觀經濟環境溫和，催生了承受較大風險、急於尋找較高回報，以及增加槓桿式運作的風氣；另一是金融創新帶來的風險超出有關方面所能管理的範圍。我會繼續談當中一些個別因素，而今次談的是大家已很熟悉的次按問題。
次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上升，而樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種風險，都是值得深思的問題。全球很多地方的銀行監管機構都規定銀行要遵守審慎的按揭批核準則，並會發出監管指引，包括制訂按揭貸款與物業市值比率(即按揭成數)上限等。
透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。此外，購入的信貸違約保障能否發揮應有的保障作用，歸根究底要視乎出售這些保障合約一方能否兌現承諾而定。儘管過去有關各方亦曾關注這些問題，但其關注程度卻似乎未足以遏抑次按市場的增長或促使監管機構採取預防對策。
只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行面對市場激烈競爭，加上資本有限，對於任何以最少資本獲取最大盈利的生意都會感興趣。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。
無論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。對於曾親身經歷6年內樓價累計跌幅達65%的香港人來說，以上的假設實在有點站不住腳。由於土地供應、建築商競爭、供求之間的滯後差距等原因，美國房屋市場的表現與香港可能有很大分別，但從過去一年左右的情況可見，凡事總有第一次，而現時的情況似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。
我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。
貸款機構降低批核貸款的準則，是次按問題的根源。
在前三篇《觀點》文章，我指出造成目前已發展市場金融動盪的兩個普遍原因，一是宏觀經濟環境溫和，催生了承受較大風險、急於尋找較高回報，以及增加槓桿式運作的風氣；另一是金融創新帶來的風險超出有關方面所能管理的範圍。我會繼續談當中一些個別因素，而今次談的是大家已很熟悉的次按問題。
次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上升，而樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種風險，都是值得深思的問題。全球很多地方的銀行監管機構都規定銀行要遵守審慎的按揭批核準則，並會發出監管指引，包括制訂按揭貸款與物業市值比率(即按揭成數)上限等。
透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。此外，購入的信貸違約保障能否發揮應有的保障作用，歸根究底要視乎出售這些保障合約一方能否兌現承諾而定。儘管過去有關各方亦曾關注這些問題，但其關注程度卻似乎未足以遏抑次按市場的增長或促使監管機構採取預防對策。
只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行面對市場激烈競爭，加上資本有限，對於任何以最少資本獲取最大盈利的生意都會感興趣。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。
無論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。對於曾親身經歷6年內樓價累計跌幅達65%的香港人來說，以上的假設實在有點站不住腳。由於土地供應、建築商競爭、供求之間的滯後差距等原因，美國房屋市場的表現與香港可能有很大分別，但從過去一年左右的情況可見，凡事總有第一次，而現時的情況似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。
我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。
2008年1月14日星期一
中移動折舊之謎
根據21世紀經濟報導 :
“中國移動一直在通過過度折舊來積累未來的盈利空間。”中金公司在其2008年策略報告中指出。
中國電信業重組似乎已成為資本市場上的最大懸疑魔盒。儘管之前市場已確信奧運前維持現狀的押後局勢，但1月10日午後，又一則“源自高層”的傳聞彌漫坊間。
傳聞稱，電信重組方案已得到確認：中國聯通(0762.HK；600050.SS)將與中國網通(0906.HK)合併，合併後的公司由前者主導，但中國聯通的CDMA網路將分拆給中國電信(0728.HK)；同時，中國鐵通將併入中國移動(0941.HK)。
“差別在於，中電信、中聯通有很多應收賬款，而中移動是很多預收賬款，後者是一項極其安全的會計策略。”1月11日，一資深行業人士分析道，此外，大比例的預付費訂戶結構也降低了營業收入落實的管理壓力。
“中國移動超乎同業的嚴厲會計處理，主要出於日益失衡的市場競爭格局中，對非均衡監管政策的忌憚。但從另一個角度，也營造了未來利潤釋放的巨大勢能。”一接近行業的人士認為。 豐盈純利成為常態之後，2007年開始，中國移動選擇了幾乎是全球同業最為嚴厲的會計處理政策。
眾所周知，移動運營商進入市場前，需要一次性投入天價的CAPEX(資本性支出，Capital Expenditure)資本性網路構建成本。於是，之後的數年中，分攤的網路折舊都將成為構成其成本的大宗因數。
按中國移動2007年中報，自2007年上半年開始，該公司對交換設備等資產(不包括可以適應新一代技術發展的軟交換設備)的折舊年限由7年縮短為5年。於是，僅當年上半年全集團折舊費用支出達349.38億元，由於折舊年限改變而增加的折舊費用為人民幣57.37億元。
而中國聯通依舊執行的是與海外同業類似的2G網路設備7年的折舊政策，兩間曾從事流動市話業務的固網運營商——中國電信與中國網通，對PHS設備選擇的折舊年限則是更為寬鬆的10年。
僅此網路折舊一項，中國移動付出的成本就較對手高出40%。由於這僅是會計政策使然，背後的含義是中移動報表上1元利潤的實際意義必然比聯通報表的1元利潤大出許多。
此外，為了招徠客戶，近年來國內運營商也開始借鑒海外市場“存話費、贈手機”的促銷策略，尤其在中國聯通進入CDMA業務領域時，幾乎全部新訂戶都採用了這一模式。然而，這種旨在綁定訂戶忠誠度的促銷手段，卻會作為一項補貼反映到上市公司的費用中。
對此，中國聯通採用的是與合約綁定時限匹配的12個月、18個月、24個月……不等的分期攤銷政策。
相對而言，中國移動的手機補貼儘管受益訂戶比例小於對手，但卻執行了當期費用處理的會計政策，放棄了完全可以採取的財務支付壓力延後蹊徑。
由於電信運營商均會因為非預付費訂戶的話費遲交而產生大量應收賬款。應收賬款的管理也成為評價此類上市公司財務政策鬆緊的重要尺規。這部分賬款 主要由用戶欠費及應收其他電信運營商的賬款結餘組成。用戶欠費的賬款結餘如已逾期或超過信貸額度，則需先行償還所有結欠，才可繼續使用有關電話服務。
這一科目上，中國聯通的做法與另兩家固網運營商類似，通過提取壞賬準備覆蓋的形式處理超過3個月以上應收賬款。按國泰君安的統計，截至2007年中期，中國聯通超過3個月的應收賬款占總應收比例的53%，公司對其中的90%進行了壞賬覆蓋。
而中國電信與中國網通這一時限的應收賬款比例分別為11.7%和27.6%，壞賬準備的覆蓋幅度分別為100%和55%。三者水準基本相當。
相比之下，中國移動再次成為“另類”，徑直選取了大力降低中長期應收賬款的模式，其大量話費收入來自預付費的神州行、動感地帶訂戶，很多全球通訂戶也採取預付費的模式。截至2007年11月底，中國移動的3.63億用戶中有80.87%是預付費用戶。這一比例還在逐步增大，在2007年前11個月全部新增的6155萬用戶中，預付費用戶的比例達到93.28%
。
由此，2007年中期，中移動3個月以上應收賬款比例只在2.5%的低位。
中金公司認為，如中移動能依舊維持高的資本投資回報率要求，在必要時有效地降低資本支出，目前的目標股價仍有上調空間。此外，資本支出的減少將降低折舊成本，提高股息。但是，公司可能有意願將資本支出維持在高位。首先，當前中國移動增長的主要動力是用戶和MOU的增長，屬於資本/投資密集型的增長(在達到一定階段後規模效益有限)；其次，只要公司略微改變嚴厲的會計政策，不將資本支出維持在高位，折舊恐將下滑，淨利將大增。
面對即將被開啟的潘朵拉魔盒，市場領先者為未來的經營小心翼翼地準備越冬儲糧。儘管分析師們普遍認為，中國聯通將在可預期的分拆重組過程中，獲取網路重估的資本利得，但在重組大幕揭開前的等候時刻，市場雙寡頭間的馬太效應依然會隨著攻守不一的營運策略而繼續拉大。
“中國移動一直在通過過度折舊來積累未來的盈利空間。”中金公司在其2008年策略報告中指出。
中國電信業重組似乎已成為資本市場上的最大懸疑魔盒。儘管之前市場已確信奧運前維持現狀的押後局勢，但1月10日午後，又一則“源自高層”的傳聞彌漫坊間。
傳聞稱，電信重組方案已得到確認：中國聯通(0762.HK；600050.SS)將與中國網通(0906.HK)合併，合併後的公司由前者主導，但中國聯通的CDMA網路將分拆給中國電信(0728.HK)；同時，中國鐵通將併入中國移動(0941.HK)。
“差別在於，中電信、中聯通有很多應收賬款，而中移動是很多預收賬款，後者是一項極其安全的會計策略。”1月11日，一資深行業人士分析道，此外，大比例的預付費訂戶結構也降低了營業收入落實的管理壓力。
“中國移動超乎同業的嚴厲會計處理，主要出於日益失衡的市場競爭格局中，對非均衡監管政策的忌憚。但從另一個角度，也營造了未來利潤釋放的巨大勢能。”一接近行業的人士認為。 豐盈純利成為常態之後，2007年開始，中國移動選擇了幾乎是全球同業最為嚴厲的會計處理政策。
眾所周知，移動運營商進入市場前，需要一次性投入天價的CAPEX(資本性支出，Capital Expenditure)資本性網路構建成本。於是，之後的數年中，分攤的網路折舊都將成為構成其成本的大宗因數。
按中國移動2007年中報，自2007年上半年開始，該公司對交換設備等資產(不包括可以適應新一代技術發展的軟交換設備)的折舊年限由7年縮短為5年。於是，僅當年上半年全集團折舊費用支出達349.38億元，由於折舊年限改變而增加的折舊費用為人民幣57.37億元。
而中國聯通依舊執行的是與海外同業類似的2G網路設備7年的折舊政策，兩間曾從事流動市話業務的固網運營商——中國電信與中國網通，對PHS設備選擇的折舊年限則是更為寬鬆的10年。
僅此網路折舊一項，中國移動付出的成本就較對手高出40%。由於這僅是會計政策使然，背後的含義是中移動報表上1元利潤的實際意義必然比聯通報表的1元利潤大出許多。
此外，為了招徠客戶，近年來國內運營商也開始借鑒海外市場“存話費、贈手機”的促銷策略，尤其在中國聯通進入CDMA業務領域時，幾乎全部新訂戶都採用了這一模式。然而，這種旨在綁定訂戶忠誠度的促銷手段，卻會作為一項補貼反映到上市公司的費用中。
對此，中國聯通採用的是與合約綁定時限匹配的12個月、18個月、24個月……不等的分期攤銷政策。
相對而言，中國移動的手機補貼儘管受益訂戶比例小於對手，但卻執行了當期費用處理的會計政策，放棄了完全可以採取的財務支付壓力延後蹊徑。
由於電信運營商均會因為非預付費訂戶的話費遲交而產生大量應收賬款。應收賬款的管理也成為評價此類上市公司財務政策鬆緊的重要尺規。這部分賬款 主要由用戶欠費及應收其他電信運營商的賬款結餘組成。用戶欠費的賬款結餘如已逾期或超過信貸額度，則需先行償還所有結欠，才可繼續使用有關電話服務。
這一科目上，中國聯通的做法與另兩家固網運營商類似，通過提取壞賬準備覆蓋的形式處理超過3個月以上應收賬款。按國泰君安的統計，截至2007年中期，中國聯通超過3個月的應收賬款占總應收比例的53%，公司對其中的90%進行了壞賬覆蓋。
而中國電信與中國網通這一時限的應收賬款比例分別為11.7%和27.6%，壞賬準備的覆蓋幅度分別為100%和55%。三者水準基本相當。
相比之下，中國移動再次成為“另類”，徑直選取了大力降低中長期應收賬款的模式，其大量話費收入來自預付費的神州行、動感地帶訂戶，很多全球通訂戶也採取預付費的模式。截至2007年11月底，中國移動的3.63億用戶中有80.87%是預付費用戶。這一比例還在逐步增大，在2007年前11個月全部新增的6155萬用戶中，預付費用戶的比例達到93.28%
。
由此，2007年中期，中移動3個月以上應收賬款比例只在2.5%的低位。
中金公司認為，如中移動能依舊維持高的資本投資回報率要求，在必要時有效地降低資本支出，目前的目標股價仍有上調空間。此外，資本支出的減少將降低折舊成本，提高股息。但是，公司可能有意願將資本支出維持在高位。首先，當前中國移動增長的主要動力是用戶和MOU的增長，屬於資本/投資密集型的增長(在達到一定階段後規模效益有限)；其次，只要公司略微改變嚴厲的會計政策，不將資本支出維持在高位，折舊恐將下滑，淨利將大增。
面對即將被開啟的潘朵拉魔盒，市場領先者為未來的經營小心翼翼地準備越冬儲糧。儘管分析師們普遍認為，中國聯通將在可預期的分拆重組過程中，獲取網路重估的資本利得，但在重組大幕揭開前的等候時刻，市場雙寡頭間的馬太效應依然會隨著攻守不一的營運策略而繼續拉大。
2007年11月28日星期三
診斷高房價
高房價會擴大分配不平等，危害社會穩定。如果經濟高速增長意味著高房價，可能得不償失
中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備，即便出口顯著波動，國內的經濟發展 也不一定會放緩。而由於“文革”後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去五年中突破了關鍵性的拐點。 有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。
隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使 中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分佈正常，那麼收入和財富的分佈也應如此，即大多數人處於中等水準，處於兩極的富人和窮 人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。
不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便 市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。
高房價是一個問題
在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。
但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它占到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。
在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到香港和日本的 8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的 市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。
看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。
在美國，名義人均收入每年增長6%。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去十年，美國房產以每年超 過經濟增長3%以上的速度增值。其原因是上個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所 引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近五年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也 會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來三年都不會有好日子過。
中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10%(實際人均收入年增幅為7%)；而折舊率大約為1.5%——這是 基於當前建築品質的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3%，稅率20%，則房產總回報會被減去0.8%；這樣，擁有房產的淨回報率 大約在8%左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9%。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是 很不錯的。因此，中國家庭應儘量買下他們所住的房產。
中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水準。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好甚至超過預期，目前的房價水準也已經包含進了今後多年的升值。
我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15至20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得 很貴。假設目前的房價已包含今後十年的升值，那麼買房惟一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3%到4%之間，除去1.5%的折舊， 那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5%至2.5%。而十年期國債收益率大約就有4%，買房投資很難說是理性的。
高價何來
以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水準低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的三倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在上世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5%，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水準。
但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。
不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。
當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的 貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找“避風港”，大量“熱錢”湧入新興市場。中國流動性由此大增。從 這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至穀底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在上世紀90年代初，當時美國發生儲貸 協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。
債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民 幣。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10%，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。
危害與出路
高房價問題何在？大多數人會把它看作繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它 為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張 過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的兩至三倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水準。
房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅占到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應 被分攤給盡可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一 規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。
從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將 顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。
要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的 抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75%，達到8倍於家庭收入的合理水準。香港有70%的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。
要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比承擔得起住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。
在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不只是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。
新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80%的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地， 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5至8倍。另一方面，市場中還有20%的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20%類似一項稅收，為政府帶來了高收入。
高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。
謝國忠：作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備，即便出口顯著波動，國內的經濟發展 也不一定會放緩。而由於“文革”後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去五年中突破了關鍵性的拐點。 有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。
隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使 中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分佈正常，那麼收入和財富的分佈也應如此，即大多數人處於中等水準，處於兩極的富人和窮 人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。
不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便 市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。
高房價是一個問題
在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。
但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它占到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。
在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到香港和日本的 8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的 市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。
看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。
在美國，名義人均收入每年增長6%。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去十年，美國房產以每年超 過經濟增長3%以上的速度增值。其原因是上個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所 引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近五年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也 會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來三年都不會有好日子過。
中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10%(實際人均收入年增幅為7%)；而折舊率大約為1.5%——這是 基於當前建築品質的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3%，稅率20%，則房產總回報會被減去0.8%；這樣，擁有房產的淨回報率 大約在8%左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9%。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是 很不錯的。因此，中國家庭應儘量買下他們所住的房產。
中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水準。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好甚至超過預期，目前的房價水準也已經包含進了今後多年的升值。
我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15至20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得 很貴。假設目前的房價已包含今後十年的升值，那麼買房惟一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3%到4%之間，除去1.5%的折舊， 那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5%至2.5%。而十年期國債收益率大約就有4%，買房投資很難說是理性的。
高價何來
以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水準低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的三倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在上世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5%，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水準。
但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。
不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。
當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的 貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找“避風港”，大量“熱錢”湧入新興市場。中國流動性由此大增。從 這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至穀底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在上世紀90年代初，當時美國發生儲貸 協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。
債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民 幣。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10%，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。
危害與出路
高房價問題何在？大多數人會把它看作繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它 為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張 過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的兩至三倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水準。
房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅占到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應 被分攤給盡可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一 規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。
從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將 顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。
要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的 抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75%，達到8倍於家庭收入的合理水準。香港有70%的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。
要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比承擔得起住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。
在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不只是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。
新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80%的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地， 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5至8倍。另一方面，市場中還有20%的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20%類似一項稅收，為政府帶來了高收入。
高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。
謝國忠：作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
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