診斷高房價

　　高房價會擴大分配不平等，危害社會穩定。如果經濟高速增長意味著高房價，可能得不償失

　　中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備，即便出口顯著波動，國內的經濟發展 也不一定會放緩。而由於“文革”後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去五年中突破了關鍵性的拐點。 有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。

　　隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使 中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分佈正常，那麼收入和財富的分佈也應如此，即大多數人處於中等水準，處於兩極的富人和窮 人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。

　　不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便 市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。

　　高房價是一個問題

　　在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。

　　但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它占到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。

　　在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到香港和日本的 8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的 市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。

　　看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。

　　在美國，名義人均收入每年增長6%。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去十年，美國房產以每年超 過經濟增長3%以上的速度增值。其原因是上個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所 引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近五年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也 會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來三年都不會有好日子過。

　　中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10%(實際人均收入年增幅為7%)；而折舊率大約為1.5%——這是 基於當前建築品質的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3%，稅率20%，則房產總回報會被減去0.8%；這樣，擁有房產的淨回報率 大約在8%左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9%。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是 很不錯的。因此，中國家庭應儘量買下他們所住的房產。
　　中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水準。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好甚至超過預期，目前的房價水準也已經包含進了今後多年的升值。

　　我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15至20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得 很貴。假設目前的房價已包含今後十年的升值，那麼買房惟一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3%到4%之間，除去1.5%的折舊， 那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5%至2.5%。而十年期國債收益率大約就有4%，買房投資很難說是理性的。

　　高價何來

　　以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水準低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的三倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在上世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5%，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水準。

　　但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。

　　不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。

　　當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的 貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找“避風港”，大量“熱錢”湧入新興市場。中國流動性由此大增。從 這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至穀底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在上世紀90年代初，當時美國發生儲貸 協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。

　　債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民 幣。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10%，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。

　　危害與出路

　　高房價問題何在？大多數人會把它看作繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它 為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張 過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的兩至三倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水準。

　　房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅占到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應 被分攤給盡可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一 規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。

　　從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將 顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。

　　要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的 抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75%，達到8倍於家庭收入的合理水準。香港有70%的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。

　　要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比承擔得起住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。

　　在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不只是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。

　　新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80%的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地， 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5至8倍。另一方面，市場中還有20%的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20%類似一項稅收，為政府帶來了高收入。

　　高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。

　　謝國忠：作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事