同仁堂

　　一直表現落後的同仁堂(37.34)搖身一變成了醫藥板塊的黑馬。

　　進入2011年，去年的三大牛股云南白藥(56.16)、東阿阿膠(45.43)和片仔癀(65.80)都出現大幅調整，但是同樣是中藥企業，同仁堂卻逆市上揚，農曆春節之後漲幅更是明顯，從2月9日到3月17日，同仁堂從30.65元最高漲到了40.98元，最高漲幅達到了34%，近日雖有回調，但是股價仍在37元上方，漲幅仍超過20%。

　　而同仁堂2010年年報顯示，其前十大流通股東中有五席被基金包攬，其餘席位也被保險、年金等佔據。

　　同仁堂發生了什麼？

　　被「輕視」的百年老店

　　同仁堂有著和其在中醫藥領域地位不匹配的市值。

　　同仁堂創建於1669年，至今已經300多年歷史，同仁堂在品牌基礎、獨家品種和製藥工藝等方面具有不可複製性，在傳統中醫藥領域具有不可撼動的代表地位。

　　但是這些都沒有體現在其估值上，在A股市場上，能夠跟同仁堂進行類比的只有云南白藥和東阿阿膠，截至3月25日，云南白藥和東阿阿膠的市值分別為389.9億元和297.1億元，同仁堂卻只有194.5億元。

　　而不少業內的投資人士對同仁堂的目前的投資價值並不認同。

　　「現在投資界對於同仁堂基本有兩點共識，第一，同仁堂是一個很好的品牌，它們的產品質量也很好，產品也很有競爭力；第二，但是同仁堂在戰略上， 在管理上，在營銷上還有很大的改進空間，從現在的情況看，還看不出公司在這些方面有實質性改進，所以同仁堂的股價表現在醫藥行業內長期偏低，公司的獨特優 勢並沒有獲得溢價。」博瑞藍籌投資管理有限公司副總經理張少平認為。

　　雖然同仁堂集團的直銷門店大部分都在大股東中國北京同仁堂(集團)有限責任公司手中，但是張少平認為，由於同仁堂上市公司和母公司下屬公司之間 有著大量的關聯交易，因此從同仁堂門店的經營情況可以看出同仁堂的整體管理水平，同時從中還可以分析出同仁堂毛利率一直偏低的原因。

　　同仁堂的毛利率水平跟其產品售價和產品的獨特優勢完全無法匹配。

　　產品多樣化的云南白藥2010年中報顯示其主營業務的毛利率也接近30%，一些獨家中藥的毛利率更高，東阿阿膠的阿膠系列產品毛利率接近70%，片仔癀旗下的片仔癀系列產品的毛利率更是高達76%。但是同仁堂2010年年報顯示，其主營業務毛利率只有13.75%。

　　張少平曾經對同仁堂的不少門店都進行了草根調研。在張看來，同仁堂在門店策略上存在明顯失誤，「同仁堂在全國建立了上千家的自有終端門店，在門 店選址上，同仁堂都選擇大商場和很好的商業地段，這樣的選址必然需要非常高的租金，此外，同仁堂的裝修也是力求古典和豪華，這就更增加了門店的開設和運營 費用。」

　　高企的開辦和運營費用吞噬了同仁堂的利潤。

　　「同仁堂門店主要是提供中藥產品，這塊業務的利潤其實很微薄，中藥不像中成藥或西藥，中成藥或者西藥經過提煉、萃取，最後的售價可以很高，因為 消費者沒法辨別和比較，但是中藥材的價格如果上漲，消費者很容易就能感知到。而且去年以來，中藥材價格上漲了很多，這也會擠壓中藥材銷售的利潤空間。除了 中藥材的銷售外，同仁堂的門店也銷售安宮牛黃丸、烏雞白風丸等自己的產品，但是同仁堂自有產品雖多，也無法支撐起一個自有門店的銷售，為解決租金等較高的 費用問題，同仁堂選擇毛利及銷售金額較大的參茸類滋補品。」張少平表示。

　　上海一私募基金經理認為「滋補品的銷售雖然能夠跟同仁堂的門店匹配，但是同仁堂銷售的參茸等都只是粗加工產品，也就是原材料加上簡單的同仁堂的 包裝，或者是直接銷售其他品牌的滋補品。同別的專業滋補品連鎖店例如東方紅、位元堂等比較，同仁堂在這方面沒有任何優勢，甚至在品系、包裝及營銷手法上處 於劣勢。對於消費者來說，無論是在同仁堂購買還是在別的地方購買，售價只是跟產品質量的高低相關，跟品牌之間關聯度不大，也就是說，在這些產品上面，同仁 堂的品牌價值並沒有發揮出來。」

　　即便如此，深圳一私募基金經理認為從投資角度看，不一定是壞事，這正說明同仁堂在成本控制上還有很大的空間，對於同仁堂來說，例如壓縮終端門店 的數量，改為在每個城市設立少量旗艦店，加大相關的產品服務，同時通過其他銷售渠道來銷售自己的低值中藥產品，一方面能夠達到宣傳同仁堂的高端品牌形象， 另一方面也能節省大筆成本支出。現在市場投資者都在盯著同仁堂的管理層，等著他們積極作為。

　　簡俊東

　　高送配背後

　　3月22日，同仁堂發佈2010年年報，年報的數據顯示，報告期內實現營業收入38.24億元、淨利潤3.43億元，同比分別增長16.30% 和19.19%，基本每股收益0.659元，同比增長19.17%。這些數據顯示同仁堂的成長性依然一般，但是同時公佈的利潤分配預案卻讓人眼前一亮，同 仁堂公告稱，擬10股送紅股5股派3.5元，同時擬向全體股東實施資本公積金轉增股本，每10股轉增10股，這是同仁堂上市以來最慷慨的一次分紅。

　　「高送配是市場炒作的一個主題，這或許是前期股價上漲的一個推動因素，但是除此以外，高送配本身透露出的積極信號更值得期待。」上述深圳私募人 士認為，「這說明管理層開始重視上市公司的市場形象。」上述人士告訴記者，同仁堂的高送配其實也印證了一則傳言，「同仁堂最近股價的表現還因為市場傳言稱 北京市政府希望同仁堂有所改變，如果該傳言屬實，則可以預期管理層的積極性未來會被調動起來，公司的價值也會充分體現出來。」

　　傳言或許並非空穴來風，同仁堂年報中就明確表示「2010年北京市委、市政府將同仁堂集團列為首都發展醫藥產業的龍頭企業，整體進入生物醫藥 『G20』工程。國家中醫藥管理局等政府部門對同仁堂的發展寄予了厚望，國家漢辦與同仁堂集團簽署了戰略合作意向書，將共同推動中醫藥文化在世界範圍內的 傳播。公司作為同仁堂系內的核心企業之一，必將受益於這些舉措，同仁堂集團整體制定的戰略規劃，也必將帶動和促進公司未來的快速發展。」

　　上述私募人士認為，如果管理層積極作為，同仁堂未來會擁有很強的爆發力，「將同仁堂和別的中藥企業進行橫向對比，可以發現，近些年同仁堂幾乎是 止步不前，但是別的上市公司都在進行快速擴張，如雲南白藥就加緊新產品開發，圍繞著自己獨特的產品優勢進行多元化，開發出了云南白藥牙膏等產品，東阿阿膠 則做大膠塊業務，同時依據自己獨特的產品優勢，採取類似貴州茅台(183.43)的提價策略，來提升公司盈利能力，康美藥業(14.57)則注重上下游一體化的建設，從而獲取更強的競爭優勢。」但是「無論是云南白藥、東阿阿膠還是康美藥業走的路，在同仁堂身上複製都並不難。」

　　資產注入疑雲

　　除了積極改善經營外，讓資本市場覬覦的還有同仁堂大股東手上的資產。

　　「同仁堂集團公司有不少的優質資產並沒有注入上市公司，同仁堂旗下主營參茸、蟲草等高端滋補品的同仁堂健康藥業公司尚未注入上市公司；同仁堂上市公司中主要包括中藥部分，而商業連鎖部分也還沒有注入。」上述深圳私募人士告訴記者。

　　同仁堂大股東名下除了A股上市公司同仁堂及香港上市公司同仁堂科技外還擁有專做保健滋補品的同仁堂健康藥業及負責中藥材採購、銷售等子公司，其中香港上市公司同仁堂科技在A股上市公司裡。除了兩家上市公司外，同仁堂大股東手中最優質的資產就是同仁堂健康藥業。

　　來自國金證券的研究報告透露，2009 年，同仁堂大股東同仁堂集團收入達到102 億，其中上市公司及同仁堂健康藥業分別貢獻收入的32%和29%；大股東同仁堂集團利潤達到8億多，上市公司及健康藥業分別貢獻利潤的47%和40%。

　　同仁堂集團下屬公司之間大量的關聯交易也強化了市場對於同仁堂資產注入的預期。

　　「從業務結構來看，集團主要由製藥工業、醫藥商業及醫療服務三塊組成，而這三個業務板塊在法人單位層面又相互交叉，集團整體的業務架構並不是非常清晰，未來存在整合的必要。」國金證券的研究報告認為。

　　此外，國金證券認為「由於業務和法人單位的相互交叉，導致作為上市公司的股份公司與集團其他下屬法人單位存在大量的同業競爭和關聯交易。從上市公司監管角度看，未來也存在整合的必要。」(21世紀經濟報導-簡俊東)