破解「溫家寶不可能三角」

在匯率低估的情況下，高增長、房價穩定和經濟結構優化三者不可兼得。最優方案是匯率升值的同時輔以適當的產業政策，減輕結構調整的痛苦；在匯率低估的情況下，無論是提高利率還是數量調控都是以犧牲內需來滿足外需，是低效的政策選擇。

【《證券市場週刊》研究員 仝冰】「資本自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩定三項目標中，一國政府最多只能同時實現兩項」，這一結論被國際經濟學界稱之為「蒙代爾-克魯格曼不可能三角形」。這個三角關係的中國版本則為「流動性充裕帶來的資產價格泡沫、幣值低估導致經濟結構調整滯後和GDP高增長之間的內在矛盾」。這一矛盾，挑戰著中國政府的宏觀調控政策，我們暫且將其命名為「溫家寶不可能三角」，並從學術上分析這三重目標不可能同時實現的原理。

在匯率低估的情形下，低房價、產業升級、經濟快速增長，三重目標無法同時實現，靠宏觀調控只能實現兩個。匯率低估會使出口擴張，拉動經濟增長，而由外匯佔款帶來的充裕流動性也同時推高了房地產價格。人民幣升值會優化產業結構的同時，卻有可能帶來失業和經濟增長下滑。本幣低估的情況下，提高利率以防止實體經濟過熱的同時，有可能吸引熱錢流入套利，外匯佔款增加使得銀行體系流動性充裕；如果貸款對利率調整不敏感，那麼信貸擴張會導致投資過熱，同時催生資產價格泡沫。

資產價格是資產未來收益在當期的折現值，因此決定名義資產價格的兩個最重要因素是（名義）預期收益和（折現所使用的）名義利率。前者取決於實體經濟的冷熱狀況，後者更多取決於貨幣政策。名義利率是真實利率和預期通貨膨脹二者之和：短期內預期通脹率不變，貨幣擴張導致真實利率從而名義利率下降，這在經濟學上稱作「流動性效應」；隨著貨幣進入實體經濟，產出增加並且預期通脹抬頭，名義利率轉而逐步上升，這被稱為「費雪效應」。流動性效應和費雪效應二者的權衡決定了名義利率的變化；而預期收益和名義利率二者的權衡則決定了資產價格上漲還是下跌。

高增長的貨幣量在長期必將轉化為高通貨膨脹率。在通脹來臨之前，對未來通脹和經濟高增長的預期使得經濟主體將財富配置在保值性資產上面，於是股票、房屋、藝術品乃至於普洱茶、大蒜、綠豆、黃金、鋼材等一切可以儲存的資產價格輪番上漲，此起彼伏。其中，與老百姓福利最相關的是房地產價格：從2008年底的最低點，房屋價格指數同比增長率一路攀升，目前已經達到2007年來的歷史最高點。

房價泡沫

房地產可以類比糧食，二者都有金融屬性，在通貨緊縮時，房價和糧價相對於CPI以更大幅度下跌；在通貨膨脹時候，則以更大幅度上漲。在匯率、利率不動的前提下，真的能防止房價過快增長，同時又不對實體經濟傷筋動骨嗎？

從長期來看，決定房價的是供給（土地成本）和需求（居民的住房要求）。需求方面最重要的因素無疑是城市化。當前正處於中國經濟發展的特殊時期——城市化進程造成的住房需求處於高增長階段。中國目前的城市化率只有46%，如果到2020年要達到55%的目標，則將有3億左右農村人口轉入城市。這種剛性需求是支撐未來房價的關鍵因素。

房屋需求還受到人口結構、文化習慣等因素的影響。隨著人口結構的變化，目前中國適合工作年齡人口處於歷史上的高峰期，加之中國人普遍存在強烈的家庭觀念，對房子有特殊的偏好——安得廣廈，形成住房需求高峰期。另一方面，在中國這樣一個高增長的經濟中，未來收入的不確定性很高，尤其是醫療、養老和失業保險的缺失進一步增加了居民的預防性儲蓄。金融創新不足，缺乏足夠的流動性工具導致投資渠道不通暢，居民的儲蓄無法有效轉化為投資；儘管投資收益很高、經濟快速增長，但是這種高收益無法被普通家庭獲取。對於普通民眾，最可行的投資（投機）渠道就是房地產。

從供給來看，國家政策規定「18億畝」紅線是推動地價和房價上漲的重要因素之一。以收益率進行粗略的測算，位於城市邊緣的同樣一畝土地，如果用於農業，年收益不過1000元左右；用於工業，收益可能上漲10倍；而用於房地產開發，每年的租金至少超過2萬元。如果國家放鬆土地政策，那麼除了大城市的核心區域，全國的房地產價格會有一個大幅度的下跌。

2009年以來的房價上漲是一場低利率和超寬鬆流動性催生的資產泡沫遊戲，而政府的宏觀調控則表現得顧此失彼、手忙腳亂。2008年底全球經濟急速下滑，為了保住中國經濟增長的底線，政府對房地產的政策由原來的打壓來了個180度大轉彎，改為鼓勵並強刺激房地產快速回升。到2009年12月，隨著當年「保增長」目標的實現，國務院常務會議提出了「國四條」，對房地產市場的政策轉變為「調結構，壓房價，抑投機」。2010年1月，國務院辦公廳進一步發出了遏制房價過快上漲的「國11條」。兩次急拐彎，「矯枉過正」在客觀上加大了經濟的波動。

回顧歷史，自從住房市場改革以來，針對房地產的調控持續不斷。從2005年的「國八條」、2006年的「國六條」到2007年的房地產新政，政府每一次房地產調控的記錄是次次不如意，其間當然也存在投鼠忌器的諸多為難之處。這一次的急轉彎，大有重蹈覆轍之可能。2010年初，中國經濟的強勁增長使得中國政府有底氣對高企的房價痛下殺手，國際銅價和BDI指數應聲而跌。但是，房價降幅有限：一邊是購買者持幣觀望，一邊是開發商拒不降價。這反映了市場主體對未來的樂觀預期沒有受到政府打壓政策的影響。

房屋作為一種資產，短期內有投機、追漲殺跌的特徵。對房地產價格的思考可以類比糧食，二者都有金融屬性，存在囤積行為。由於消費品價格存在一定的粘性，因此資產價格存在超調性質。在通貨緊縮的時候，房價和糧價相對於CPI以更大幅度下跌；在通貨膨脹的時候，房價和糧價則以更大幅度上漲。

因此，短期來說調控房價關鍵在於打擊賣方（地產商，初級賣方為地方政府的土地轉讓）和買方（炒房客）的囤積行為。政府這一次的調控動用了信貸、財稅等價格槓桿，相對於以前的行政調控是一個進步，但也只是投石問路，因為最有效的政策（徵收物業稅）並沒有使用。

事實上，所有的人都不希望真的把房地產行業打趴下，決策層只是不願看到的是房地產價格的暴漲暴跌，政府的一系列政策是「擠泡沫」的行為，在於給預期過熱的經濟打預防針，儘量減少未來房價「高處不勝寒」、無以為繼最終暴跌的悲劇。但是匯率、利率不動的前提下，真的能防止房價過快增長，同時又不對實體經濟傷筋動骨嗎？

通脹隱憂

貨幣似蜜，流淌到的地方，經濟鼓起一個個水泡，最終這些水泡或自己出頭或被挑破。央行正在觀望，資本市場非常聰明，迅速捕捉到這一變化，在2500 點止住下滑，完成了至少是階段性探底

從歷史上看，資產價格膨脹往往是CPI通脹的前導。貨幣似蜜，流淌到的地方，經濟鼓起一個個水泡，最終這些水泡或自己出頭或被挑破，就是通貨膨脹來臨的時候。2009年上半年信貸猛烈增長，在促進實體經濟企穩回升、「保八」的同時，也給未來的宏觀調控埋下了一顆定時炸彈。

貨幣代表了居民和企業的購買力，貨幣政策衝擊的傳播機制是這樣的：企業貨幣增加會產生投資需求，居民貨幣增加會產生消費需求。在價格粘性調整的情形下需求增加使得企業首先選擇擴大生產，這提高了勞動力和資本需求。前者對工資產生向上壓力；後者導致資本利用率、投資和資本邊際產出的增加。工資粘性和企業融資成本決定了企業生產成本緩慢增加，而通貨膨脹取決於當期和預期的生產成本。

2008年上半年的貨幣緊縮政策，在外部需求不變的情況下是比較合適的。不巧的是貨幣緊縮趕上了外需急劇下降，二者迭加造成了經濟增長急速下降。 2009年上半年高速增長的貨幣供應量為經濟注入了巨額的流動性，而這種流動性進入實體經濟、轉化為有效需求則有一個滯後的過程。在此之前，高速增長的貨幣量首先會在資本市場上興風作浪。資產價格的提升通過財富效應可以提高居民的消費能力，通過改善企業資產負債表使得企業可以增加貸款擴大投資。

目前來看，2009年下半年的信貸收緊正在產生影響，這決定了2010年上半年的通脹在低位運行。而在2010年初，政府的主要憂慮還處在對 2009年超發的貨幣可能導致經濟過熱上，為了遏制房價快速上漲，政府連續出台多項措施。2010年以來，央行多次上調存款準備金率，春節後通過公開市場操作連續大量回收流動性。4月7日重啟了3年期央票發行。4月14日，國務院常務會議部署下一階段工作，穩物價、調結構成為政策重點。

在貨幣監管部門收緊流動性、政府調控房價的關鍵時刻，歐洲債務危機起於青萍之末，彷彿一夜之間回到了2008年底。雷曼倒閉的陰影記憶猶新，莫非世界經濟要二次探底？遙想當年，保爾森放任雷曼倒閉，世界金融體系近於崩潰的邊緣。油價、海運價格垂直下落，發展中國家經濟增速齊齊下滑，俄羅斯更是被逼得幾乎政治動亂。美國的隔山打牛之計實在是高明之極，也讓中國人至今心有餘悸。

那麼，這一次的希臘會成為上一次的雷曼嗎？最壞的情形下，歐元可能崩潰，歐盟分崩離析，天下大亂。但是這只有10%的可能性，其中關鍵在於德國的政策。有了雷曼的前車之鑑，相信歐盟不會重蹈覆轍。從樂觀的方面看，世界經濟的兩駕馬車——中國的生產和美國的消費——已經重新開始運轉。世界經濟重新進入快車道的步伐緩慢但是堅定。

央行目前處於觀望階段，力圖避免2008年下半年的覆轍。這從近日央行暫停正回購和縮減資金回籠數量可以看出這一點。在外部環境惡化的情況下，央行會執行更為寬鬆的貨幣政策，以投資增加來彌補外部需求的下降，從而維持總需求的平穩運行。資本市場的表現非常聰明，迅速捕捉到這一變化，在2500點止住下滑，完成了至少是階段性探底過程。

內部需求旺盛

「美國從工業革命到現在用掉100億噸鋼，中國從1986年到現在用掉30億噸鋼，而中國人口是美國的好幾倍。」 相關研究表明，人均GDP超過8000美元以後，勞動收入佔國民收入的比例會逐漸回升

溫家寶總理在一次講話中指出，「到中國的農村去看一看，多少東西都填不滿」。北京大學的周其仁教授則認為，「美國從工業革命到現在用掉100億噸鋼，中國從1986年到現在用掉30億噸鋼，而中國人口是美國的好幾倍。」單從投資來看，中國的內需是非常旺盛的，完全可以彌補出口下降並綽綽有餘。

消費決定於居民收入和儲蓄。雖然近年來居民收入佔國民收入的比例在持續下降，未來這一趨勢有望得到扭轉。清華大學李稻葵教授的研究表明，人均GDP 超過8000美元以後，勞動收入佔國民收入的比例會逐漸回升。從儲蓄率來看，儘管醫療、養老和失業保險的缺失可能增加居民的預防性儲蓄，但是近年來居民的儲蓄率並沒有大幅上升。儲蓄率的提高主要來自企業儲蓄，尤其是國有企業利潤佔了很大一部分。隨著國民保障體系的逐步完善，居民消費在未來幾年很可能會有較高的增長。從衣食住行來看，消費的重點在住（房地產）和行（汽車）。

投資決定於企業預期的回報率和企業貸款約束。資本回報率近年來有持續上升趨勢，這決定了投資需求仍然會保持高增長。尤其是在城市化的過程中，需要大量的建設，比如地鐵、地面公共交通、鐵路、房屋等，這些幾乎已經成為中國經濟增長的瓶頸。房地產價格的高漲很大程度上反映了土地和房屋供給不足，這方面的投資也足以支撐中國經濟的高增長。從貸款來看，銀行方面壞賬率很低，企業利潤持續增長，這些都有助於企業獲取信貸和投資決心。

從外需來看，出口主要決定於國外的經濟增長和真實匯率。與中國出口密切相關的變量是美國和歐洲的GDP增長速度。美國經濟回暖對中國出口是一個利好，但是這方面不應該期望過高。短期內影響外部需求最大的不確定性是希臘的債務危機會蔓延到什麼程度，市場對未來的預期不確定性增加；在中期，人民幣的升值是出口增長的不利因素。

隨著工資的增加以及社會保障體系的建立，居民消費能力在未來會出現大的飛躍。在中期，經濟增長必將會逐漸由投資驅動向消費驅動轉換。投資增速略有下降，而消費增速會穩步上升。隨著人民幣升值，內部需求將逐漸取代外部需求成為經濟增長的主要動力。即使人民幣升值導致外部需求下降，國內投資的增長也完全可以彌補出口下降並且綽綽有餘。投資需求在前些年一直被政府政策所壓制，主要原因是對銀行壞賬和過剩生產能力的擔憂。

投資在短期來說是需求，在長期則會轉化為經濟的實際生產能力。普遍存在的一種擔憂是：投資比例過高而消費不足，高投資形成的過剩生產能力可能會引起通縮；而在通縮情況下，投資收益無法實現，就會轉化為銀行壞賬，從而埋下金融危機的禍根。事實上，對於中國這樣的高速發展的經濟，生產能力的擴張有足夠的需求支撐。暫時性的局部產能過剩很快就會被迅速增長的需求所填補。加上國內資本回報率很高，只要貨幣政策不出現驟然緊縮的情形，銀行出現大量壞賬和通貨緊縮的情況是可以避免的。

更沒有哪一本經濟學教科書規定多高的投資比例算「過高」。從最基本的索羅模型來看，在經濟從低收入穩態向高收入穩態水平的轉移路徑上，初期的投資比例甚至是可以接近於1的。隨著經濟向穩態的趨近，投資比例會逐漸下降，而消費比例會逐漸上升。

長期高速增長

在劉易斯拐點之前，經濟增長主要依賴資本和勞動力的投入驅動；在這之後，經濟增長依靠技術進步和勞動力素質（人力資本）的提高。在內需強勁的情況下，中國的高速增長進程不會被貨幣升值所打斷

總供給和總需求共同決定了經濟的真實產出水平，這一產出水平圍繞經濟的增長趨勢上下波動，正如價格圍繞價值波動。實際產出與趨勢產出的缺口代表了經濟體生產能力的利用水平，對價格產生向上或者向下的壓力。

短期內貨幣決定需求，需求又決定產出。而在中期（1-3年）產出受到供給能力的約束，需求擴張可能轉化為通貨膨脹。具體的機製表現為：貨幣擴張導致總需求曲線右移，在價格粘性的情況下，在2至3個季度以內需求增加主要表現為產出增加。面對需求增加，企業首先會增加產出和要素投入，這又會導致就業增加。就業增加引起工資提高，生產成本提高和未來通脹預期共同導致企業向上調整價格的行為，從而引起通貨膨脹。

這一調整過程表明在通脹和產出之間存在權衡關係，這在經濟學上被稱作菲利普斯曲線，代表了經濟總供給方面的狀況。由於資本存量在短期內不會有大幅波動，短期內總供給的變化表現為資本利用率和勞動就業率的波動。

從資本利用率來看，國際大宗商品價格的上漲表明自然資源開始對供給產生約束，環境惡化也成為制約經濟增長的一個重要因素。從勞動利用率來看，研究表明中國勞動人口的供求在2012年會達到平衡，之後中國將面臨勞動力供給小於需求、工資膨脹的情形。2004年開始出現的「民工荒」現象，目前已經從沿海地區蔓延到中部地區甚至勞動力輸出省份，這說明低端的勞動就業比率已經達到極限。

在經濟運行接近滿負荷的情況下，總供給曲線更加陡峭，此時需求擴張更可能引起資本租金和勞動工資的上升。生產成本上升導致貨幣增加不是表現為更快的經濟增長，而是表現為更高的通脹。

在工業化過程中，現代經濟部門不斷吸收農村勞動力，使得農村富餘勞動力逐漸減少，最終勞動力供給的增長速度低於勞動力需求的增長速度，普通勞動者工資開始上漲。這一現象被稱為劉易斯拐點。在這個轉折以前，經濟增長主要依賴於資本和勞動力的投入驅動；而在這個轉折之後，經濟增長依靠技術進步和勞動力素質（人力資本）的提高。

正如諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·盧卡斯所認為的，人力資本積累是經濟增長的發動機。互聯網和搜索引擎的出現大大提高了人力資本的積累速度，也加快了技術水平從發達國家向中國的轉移。從這兩個因素以及與發達國家的巨大差距來看，未來10年中國經濟將會保持目前的增速。

人口紅利在10年內會消失，但是勞動人口從農業向非農業的轉移、經濟從產業鏈的低端向高端的攀升為人力資本的積累打開了廣闊的空間。另一方面，其他生產投入要素（比如政府對市場的過度干預、知識產權保護、貿易約束、法律規定等等因素），簡要地稱之制度變遷，也有很大的改善空間。對於附加值更高的生產過程，重要的是人力資本和技術進步，因此，就業人數增幅下降不會對經濟增長產生很大的影響。而人民幣升值將有助於推動產業升級的進程。

對人民幣升值的一個擔憂是中國經濟會重蹈日本的覆轍。在1980年代 「廣場協議」以後，伴隨著日元升值，日本也從1970年代的高速增長轉入1990年代的經濟停滯。人們往往將日本的停滯歸咎於日元升值和低利率的貨幣政策。事實上，日本在1990年代的增長停滯完全符合Solow模型的預測，日本經濟已經沿著轉移路徑達到了高收入的穩態水平，此時必然面臨經濟增長方式的轉換。日本的停滯是經濟增長由追趕模式向自主創新的過渡出現了問題，而這一轉換失敗被資產價格泡沫破裂和貨幣政策失誤所掩蓋。

日本的通貨緊縮則是貨幣政策的責任。如果日本的央行行長是伯南克，那麼日本是不可能有通貨緊縮的。從極端的情形來看，正如弗裡德曼所說的，即便從飛機上往下撒錢，也是可以將經濟拉出通貨緊縮的。事實上這正是2008年以來美聯儲和歐洲央行所做的事情（數量擴張）。對於中國經濟來說，只要貨幣政策不犯大的錯誤，通貨緊縮是不太可能的。

中期的供給分析表明，勞動力和資源約束對總需求的擴張形成制約，因此在中期經濟增長速度無法更加提高；而長期的增長趨勢分析表明，人力資本積累和技術進步保證了較長時期（10年左右）中國經濟增長不會出現下降的趨勢。在內需強勁的情況下，中國的高速增長進程不會被貨幣升值所打斷。

三元悖論

出口換匯使得國內流動性充裕，拉動經濟增長的同時卻導致資產價格膨脹。利率是控制經濟過熱和房價高企的最理想工具，而匯率低估阻礙了加息步伐。一旦利率調升，熱錢就會流入套利，逼迫人民幣升值

從政府的角度，就業是最大的民生工程。但是匯率低估在促進就業的同時，也縱容了不合理的經濟結構。低效率的生產企業由於低匯率而得以生存，並且污染環境、浪費資源。這正像溫水中的青蛙，中國經濟會在這樣的發展方式中逐漸失去產業升級的動力和機會。匯率低估也導致外匯儲備劇增，國內資產價格泡沫膨脹。

在放棄匯率槓桿的情況下，利用行政手段調整結構的效果令人懷疑。出口換匯使得國內流動性充裕，拉動經濟增長的同時卻導致資產價格膨脹。理論上，利率是控制經濟過熱和房價高企的最理想工具，而匯率低估阻礙了加息步伐。利率平價關係表明一旦利率調升，那麼熱錢會流入套利，逼迫人民幣升值。馬擋車路，在價格工具無法使用的情況下，央行被迫轉向貸款額度控制。數量調控相對來說過於剛猛，有可能導致經濟硬著陸和銀行壞賬增加。

在匯率低估的情況下，高增長、低房價和經濟結構優化三者不可兼得。提高利率可以穩定房價，但是打擊實體經濟，同時帶來升值壓力；低利率保證幣值低估和高增長，但是產生資產價格泡沫；人民幣升值產生逆差，可以吮吸經濟中多餘的流動性，降低資產價格並且推動經濟的產業升級，但是調整過程中的結構性失業則是痛苦的。在內需提升不足情況下，外部需求下降會拉低經濟增長速度。這正是宏觀調控「三元悖論」的含義所在。《證券網》