美元陷阱

　　2007 年8月後，隨著美國次貸危機的逐步深化，中國外匯儲備的安全面臨的威脅越來越嚴重。

　　我們不得不問：由於美元貶值和次貸危機導致的證券違約，凝結著國人血汗的外匯儲備價值正在或可能迅速揮發。而通過貶值和違約，美國則可以輕鬆地擺脫它的外債。中國獲得越來越大的貿易順差，難道就是為了換取那些越來越不值錢的綠紙片嗎？

　　美國是否能夠還債？

　　首先，美元貶值將導致中國外匯儲備的資本損失。自2002 年4 月開始到2009 年年底，按美元指數(一籃子貨幣)衡量，美元已經貶值了41%。儘管今後的某些時段美元可能走強，但美元貶值的長期趨勢應該不會改變。

　　其次，美國的通貨膨脹將會侵蝕中國外匯儲備的價值。在正常時期，美國的通貨膨脹率為 2%~3%。即便美國正常時期的通脹就足以自動抹掉中國外儲的利息收入並進而侵蝕中國外匯儲備的本金，更遑論經濟一旦恢復正常，危機期間大量增發的貨幣回 到金融市場和實體經濟，美國的通貨膨脹可能失去控制。

　　到目前為止，美元的貶值趨勢和通貨膨脹惡化的可能性主要是全球不平衡和美國政府執行超常規擴張性財政、貨幣政策的結果。但更為嚴重的是一個更為長期，且難以逃避的問題：美國是否能夠還債？

　　美國財政狀況的急劇惡化並非完全是週期性的，並不會隨經濟增長的恢復而自動改善。2009 財年美國財政赤字1.42 萬億美元，為GDP的9.9%；國債餘額超過12 萬億美元，為美國GDP 的84%。

　　2010 財年美國財政赤字預計將達到1.56 萬億美元，國債餘額可能超過14 萬億美元。2011 財年美國財政赤字預計為1.27 萬億美元。美國國債餘額GDP 佔比在2015 年可能達到100%。奧巴馬政府聲稱，2013 年美國財政赤字GDP 佔比將降到4%。但是，根據美國政府自己的計算，從2010 年到2019 年美國將增加9萬億美元的財政赤字，平均每年1 萬億美元，平均年財政赤字GDP佔比為5%。而且，美國政府對財政狀況的估計是建立在美國經濟增長將能保持較高增長速度的樂觀預測之上的。

　　美國財政狀況的長期前景更是令人擔憂。美國審計總署(GAO)認為，由於人口等因素，美國社會保險和醫保/醫助開支的增長速度將高於GDP 增長速度，未來美國不可能通過增長解決其財政問題。美國GAO 預測，在2040 年美國國債GDP 佔比將會翻一番。如果考慮社保、醫保/醫助基金的未來資金缺口，美國的總債務，即顯性債務加隱性債務，在2007 年高達52.7 萬億美元，美國全職工人的債務負擔高達17.5 萬美元，而美國的人均可支配收入只有3.3 萬美元。美國政府必須靠借債度日。

　　警惕美國通脹擺脫債務

　　中國的外匯儲備是中國人民的儲蓄，隨著經濟結構的變化，如人口老齡化，中國的外匯儲備在未來的某一天是要拿來用的。拋開中國外匯儲備價值因美元 貶值和美國通貨膨脹遭受損失不談，我們不得不提出這樣的問題：在將來，當我們需要把外儲變現，並用來購買實際資源的時候，美國有能力、有意願償還它的巨額 債務嗎？

　　隨著美國財政狀況的惡化，美國通過各種方式擺脫債務負擔的意願將會變得越來越強烈。特別是，美國首先要擺脫的可能就是外債。在歷史上美國沒有完全賴賬(repudiation)的記錄，但違約(改變償付條件)卻有先例。

　　例如，1933年在美元貶值41%的同時，國會廢除了美國國債的黃金(1215.70)條 款(the　gold　clause)。美國國債購買者不再能按原有契約取得相應黃金。1971年美國單方終止美元對黃金的可兌換性，也是一種違約。 2009年以來，越來越多經濟學家開始討論美國國債違約的可能性。到目前為止，大多數人的看法是美國國債違約的可能性不大，但這種可能性不能排除，用通貨 膨脹減輕或擺脫債務負擔在歷史上則是屢見不鮮的辦法。

　　IMF前首席經濟學家、哈佛大學教授、美國著名經濟學家肯尼斯·羅格夫曾一再指出，如果美國的財政赤字繼續上升，國債餘額GDP佔比超過 90%，長期利息率就會上升，美國經濟增長就會受到嚴重影響，而美國的債務負擔就會進一步急劇上升。到那個時候，「用通貨膨脹擺脫債務的誘惑將是無法抗拒 的。」

　　根據美國經濟學家的計算，如果美國通貨膨脹年率達到6%，只要經過四年美國的國債餘額GDP 佔比就可以下降20%。美國國債中，外國投資者持有的比例越高，通過通貨膨脹擺脫債務負擔的誘惑就越大。而事實上，美國國債的30%賣給了外國人，中國是 美國國債的最大外國買主，到2009 年底已持有其中的 24%。

　　美元貶值又如何能幫助美國擺脫債務負擔呢？美國的海外資產(債權)主要是以當地貨幣計價的，而美國的對外負債則主要是美元計價的。美元貶值不會 改變美國的債務負擔。但美國的海外資產價值和投資收入卻會因美元的貶值而增加。美國海外資產和投資收入的增加，將大大增強美國的還債能力。從理論上說，只 要美元充分貶值，美國的海外資產和投資收入的增長完全可以抵消掉它的債務負擔。在一些年份，美國經常項目逆差相當大，但當年的外債餘額(或更嚴格的說法 是，淨國際投資頭寸，NIIP)卻不增反降就是這個道理。

　　如何保護自己的利益？

　　美國的債權國，特別是中國，有什麼有效辦法來保護自己的利益呢？薩默斯曾經說過，東亞和美國之間存在著所謂的「金融恐怖平衡」。事實上，這種恐怖是十分不平衡的，美國完全佔據主動，而它的對手卻深陷美元陷阱、進退兩難。

　　事到如今，除了向美國「曉以大義」，中國手中並沒有什麼牌可打。如果中國現在賣掉手中所持有的美元資產，中國馬上就會遭受資本損失；如果中國繼 續持有手中的美元國債資產，中國很可能將遭受更大的資本損失。中國外匯資產最終究竟會遭到多大損失，沒人知道。更加令人扼腕的是，即便我們自知已經陷入陷 阱，卻無法自拔。直到現在我們仍在繼續增加我們的美元外匯儲備，在陷阱裡越陷越深。

　　早在20 世紀六七十年代，法國著名經濟學家雅克·胡耶夫(JacquesRueff)就曾講過一個裁縫與顧客的故事。裁縫為顧客做衣服，做好衣服賣給顧客後，再把 顧客付的錢作為貸款返還給顧客。後者則用這筆錢再向裁縫買新衣服。如此循環往復以致無窮。胡耶夫問道：如果我是那位顧客，這樣的好事我為什麼不干呢！

　　在後佈雷頓貨幣體系下，美元(greenback)取代黃金成為本位。美元是什麼呢？美元甚至連信用貨幣(fiduciarymoney)都不 是，而是法幣(fiatmoney)，其之所以可以充當貨幣完全在於國家的強制。美元本位加上資本的自由流動，後佈雷頓體系的實質就是一個全球性的龐氏遊 戲(Ponzigame)。

　　我們(裁縫)為美國生產，美國(顧客)支付美元，我們用美元購買美國國債或其他美元資產(裁縫把顧客買衣服的錢貸給顧客)，美國(顧客)再用我 們(裁縫)貸給美國(顧客)的錢購買我們的產品(衣服)。自1980年以來世界就在玩這個遊戲。美國的印鈔機越轉越快，美國的許多有識之士對此越來越擔 心，因為他們並不想賴賬。如果美國希望增加出口、減少外債，中國是應該歡迎的。

　　如果像過去那樣玩下去，美國有一天(如當中國打算動用自己的外儲購買美國商品和資源的時候)會面對違約還是不違約的困難選擇。這裡並不需要什麼陰謀論，這是一個簡單的經濟邏輯。

　　我們的選擇可能已經不多，但辦法總還是要想的。對於中國來說，當務之急是避免進一步落入美元陷阱，其次是儘量減少已有外匯存量可能發生的損失。(中國世界經濟學會會長余永定 ，曾擔任中國央行貨幣政策委員會委員。本文根據作者長文《見證失衡——雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》摘編而成。)