美國次按的發展

金管局總裁任志剛於最新一期《觀點》以「美國次按的發展」為題，發表文章，全文如下。

貸款機構降低批核貸款的準則，是次按問題的根源。

在前三篇《觀點》文章，我指出造成目前已發展市場金融動盪的兩個普遍原因，一是宏觀經濟環境溫和，催生了承受較大風險、急於尋找較高回報，以及增加槓桿式運作的風氣；另一是金融創新帶來的風險超出有關方面所能管理的範圍。我會繼續談當中一些個別因素，而今次談的是大家已很熟悉的次按問題。

次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上升，而樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種風險，都是值得深思的問題。全球很多地方的銀行監管機構都規定銀行要遵守審慎的按揭批核準則，並會發出監管指引，包括制訂按揭貸款與物業市值比率(即按揭成數)上限等。

透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。此外，購入的信貸違約保障能否發揮應有的保障作用，歸根究底要視乎出售這些保障合約一方能否兌現承諾而定。儘管過去有關各方亦曾關注這些問題，但其關注程度卻似乎未足以遏抑次按市場的增長或促使監管機構採取預防對策。

只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行面對市場激烈競爭，加上資本有限，對於任何以最少資本獲取最大盈利的生意都會感興趣。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。

無論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。對於曾親身經歷6年內樓價累計跌幅達65%的香港人來說，以上的假設實在有點站不住腳。由於土地供應、建築商競爭、供求之間的滯後差距等原因，美國房屋市場的表現與香港可能有很大分別，但從過去一年左右的情況可見，凡事總有第一次，而現時的情況似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。

我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。

中移動折舊之謎

根據21世紀經濟報導 :
　　“中國移動一直在通過過度折舊來積累未來的盈利空間。”中金公司在其2008年策略報告中指出。
　　中國電信業重組似乎已成為資本市場上的最大懸疑魔盒。儘管之前市場已確信奧運前維持現狀的押後局勢，但1月10日午後，又一則“源自高層”的傳聞彌漫坊間。
　　傳聞稱，電信重組方案已得到確認：中國聯通(0762.HK；600050.SS)將與中國網通(0906.HK)合併，合併後的公司由前者主導，但中國聯通的CDMA網路將分拆給中國電信(0728.HK)；同時，中國鐵通將併入中國移動(0941.HK)。

　　“差別在於，中電信、中聯通有很多應收賬款，而中移動是很多預收賬款，後者是一項極其安全的會計策略。”1月11日，一資深行業人士分析道，此外，大比例的預付費訂戶結構也降低了營業收入落實的管理壓力。

　　“中國移動超乎同業的嚴厲會計處理，主要出於日益失衡的市場競爭格局中，對非均衡監管政策的忌憚。但從另一個角度，也營造了未來利潤釋放的巨大勢能。”一接近行業的人士認為。　　　　豐盈純利成為常態之後，2007年開始，中國移動選擇了幾乎是全球同業最為嚴厲的會計處理政策。

　　眾所周知，移動運營商進入市場前，需要一次性投入天價的CAPEX(資本性支出，Capital Expenditure)資本性網路構建成本。於是，之後的數年中，分攤的網路折舊都將成為構成其成本的大宗因數。

　　按中國移動2007年中報，自2007年上半年開始，該公司對交換設備等資產(不包括可以適應新一代技術發展的軟交換設備)的折舊年限由7年縮短為5年。於是，僅當年上半年全集團折舊費用支出達349.38億元，由於折舊年限改變而增加的折舊費用為人民幣57.37億元。

　　而中國聯通依舊執行的是與海外同業類似的2G網路設備7年的折舊政策，兩間曾從事流動市話業務的固網運營商——中國電信與中國網通，對PHS設備選擇的折舊年限則是更為寬鬆的10年。

　　僅此網路折舊一項，中國移動付出的成本就較對手高出40%。由於這僅是會計政策使然，背後的含義是中移動報表上1元利潤的實際意義必然比聯通報表的1元利潤大出許多。

　　此外，為了招徠客戶，近年來國內運營商也開始借鑒海外市場“存話費、贈手機”的促銷策略，尤其在中國聯通進入CDMA業務領域時，幾乎全部新訂戶都採用了這一模式。然而，這種旨在綁定訂戶忠誠度的促銷手段，卻會作為一項補貼反映到上市公司的費用中。

　　對此，中國聯通採用的是與合約綁定時限匹配的12個月、18個月、24個月……不等的分期攤銷政策。

　　相對而言，中國移動的手機補貼儘管受益訂戶比例小於對手，但卻執行了當期費用處理的會計政策，放棄了完全可以採取的財務支付壓力延後蹊徑。

　　　　由於電信運營商均會因為非預付費訂戶的話費遲交而產生大量應收賬款。應收賬款的管理也成為評價此類上市公司財務政策鬆緊的重要尺規。這部分賬款 主要由用戶欠費及應收其他電信運營商的賬款結餘組成。用戶欠費的賬款結餘如已逾期或超過信貸額度，則需先行償還所有結欠，才可繼續使用有關電話服務。

　　這一科目上，中國聯通的做法與另兩家固網運營商類似，通過提取壞賬準備覆蓋的形式處理超過3個月以上應收賬款。按國泰君安的統計，截至2007年中期，中國聯通超過3個月的應收賬款占總應收比例的53%，公司對其中的90%進行了壞賬覆蓋。

　　而中國電信與中國網通這一時限的應收賬款比例分別為11.7%和27.6%，壞賬準備的覆蓋幅度分別為100%和55%。三者水準基本相當。

　　相比之下，中國移動再次成為“另類”，徑直選取了大力降低中長期應收賬款的模式，其大量話費收入來自預付費的神州行、動感地帶訂戶，很多全球通訂戶也採取預付費的模式。截至2007年11月底，中國移動的3.63億用戶中有80.87%是預付費用戶。這一比例還在逐步增大，在2007年前11個月全部新增的6155萬用戶中，預付費用戶的比例達到93.28%
。
　　由此，2007年中期，中移動3個月以上應收賬款比例只在2.5%的低位。

　　中金公司認為，如中移動能依舊維持高的資本投資回報率要求，在必要時有效地降低資本支出，目前的目標股價仍有上調空間。此外，資本支出的減少將降低折舊成本，提高股息。但是，公司可能有意願將資本支出維持在高位。首先，當前中國移動增長的主要動力是用戶和MOU的增長，屬於資本/投資密集型的增長(在達到一定階段後規模效益有限)；其次，只要公司略微改變嚴厲的會計政策，不將資本支出維持在高位，折舊恐將下滑，淨利將大增。

　　面對即將被開啟的潘朵拉魔盒，市場領先者為未來的經營小心翼翼地準備越冬儲糧。儘管分析師們普遍認為，中國聯通將在可預期的分拆重組過程中，獲取網路重估的資本利得，但在重組大幕揭開前的等候時刻，市場雙寡頭間的馬太效應依然會隨著攻守不一的營運策略而繼續拉大。

診斷高房價

　　高房價會擴大分配不平等，危害社會穩定。如果經濟高速增長意味著高房價，可能得不償失

　　中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備，即便出口顯著波動，國內的經濟發展 也不一定會放緩。而由於“文革”後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去五年中突破了關鍵性的拐點。 有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。

　　隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使 中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分佈正常，那麼收入和財富的分佈也應如此，即大多數人處於中等水準，處於兩極的富人和窮 人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。

　　不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便 市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。

　　高房價是一個問題

　　在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。

　　但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它占到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。

　　在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到香港和日本的 8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的 市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。

　　看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。

　　在美國，名義人均收入每年增長6%。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去十年，美國房產以每年超 過經濟增長3%以上的速度增值。其原因是上個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所 引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近五年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也 會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來三年都不會有好日子過。

　　中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10%(實際人均收入年增幅為7%)；而折舊率大約為1.5%——這是 基於當前建築品質的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3%，稅率20%，則房產總回報會被減去0.8%；這樣，擁有房產的淨回報率 大約在8%左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9%。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是 很不錯的。因此，中國家庭應儘量買下他們所住的房產。
　　中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水準。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好甚至超過預期，目前的房價水準也已經包含進了今後多年的升值。

　　我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15至20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得 很貴。假設目前的房價已包含今後十年的升值，那麼買房惟一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3%到4%之間，除去1.5%的折舊， 那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5%至2.5%。而十年期國債收益率大約就有4%，買房投資很難說是理性的。

　　高價何來

　　以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水準低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的三倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在上世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5%，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水準。

　　但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。

　　不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。

　　當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的 貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找“避風港”，大量“熱錢”湧入新興市場。中國流動性由此大增。從 這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至穀底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在上世紀90年代初，當時美國發生儲貸 協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。

　　債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民 幣。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10%，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。

　　危害與出路

　　高房價問題何在？大多數人會把它看作繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它 為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張 過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的兩至三倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水準。

　　房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅占到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應 被分攤給盡可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一 規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。

　　從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將 顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。

　　要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的 抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75%，達到8倍於家庭收入的合理水準。香港有70%的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。

　　要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比承擔得起住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。

　　在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不只是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。

　　新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80%的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地， 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5至8倍。另一方面，市場中還有20%的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20%類似一項稅收，為政府帶來了高收入。

　　高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。

　　謝國忠：作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

貨幣戰爭：流行的謬論

介紹財經歷史的書《貨幣戰爭》不僅在中國成為暢銷書，也在大洋彼岸的美國引起了一陣轟動，美國專門研究金融的學者認為，這本像流行小說一樣的書，雖然非常吸引人們的眼球，但是它的邏輯框架卻是錯誤的。
　
　　美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武，首先肯定了這本書有價值的地方。“這裏面當然講到一些資料，有關羅斯恰爾家族、英格蘭銀行以及美國 不同時期的金融家和金融企業是怎麼一回事。這些基本的資料有一些價值。另外，關於金融對一個國家、一個社會的發展甚至在一個國家朝代的轉變或者權力的交替 當中所起的作用，我覺得，這一點可能是這本書唯一比較有價值的地方。”

　　不過，他又表示，他看過這本書後總的感覺是像看金庸的小說一樣，不能太當真。“作者其實對現代金融到底是怎麼一回事、對金融交易和金融市場對於 社會的貢獻到底是怎麼一回事這方面，就我個人來看，覺得他的理解非常欠缺。所以，他給中國開出的藥方讓我覺得不得要領。其中包括一些要求中國進行貨幣改 革，重新回到以黃金和白銀做本位的貨幣政策或是貨幣發行的基礎，讓人哭笑不得。”

　　美國俄亥俄州托利多大學的經濟學教授張欣指出，這本書中有很多常識性的錯誤，一個例子就是有關美聯儲是一個私人擁有的中央銀行的說法。他說： “美聯儲的股根本不是私人銀行的股，分紅根本就是幾十塊錢，跟美聯儲巨大的贏利是不能比的。書中所謂的私人銀行的成員沒有任何發言權，跟私人銀行也不一樣。”

　　陳志武也認為：“細節上總的來說沒有什麼太大的問題。但是，總體的分析框架——金融交易為什麼這麼重要、中國未來的定位應該怎麼樣、大體的方向和政策應該怎樣確定——在開這些藥方和做這些評論時，所使用的大的框架是完全錯誤的。”

　　張欣覺得，作者的歷史知識非常淵博，但是這本書的框架是完全錯誤的。

　　英國《金融時報》在報導這本書在中國引起的轟動時也表示，作者宣稱的陰謀論在西方可能不會有什麼市場，但是，在正對金融體系的開放展開爭論的中國，很多人士都在讀這本書，一些觀察人士對這本書在中國如此受歡迎感到非常關注。

　　這本書會不會對中國的金融改革和貨幣政策造成潛在影響？張欣認為，凡是受過宏觀經濟學基本訓練的人都知道實際的情況是怎麼回事。目前，中國金融界的領導人及其班子都受過比較好的專業訓練，他認為這本書不會對中國的宏觀經濟政策產生什麼影響。

　　楊 吉-《貨幣戰爭》像一部盛世危言

　　《貨幣戰爭》像極了一部盛世危言。通過閱讀，我們將震驚地發現，很多我們看到、聽到的都不是真的，真相的確只有一個，但恰恰不是我們知道的那 個。譬如，誰是世界首富？如果你說是比爾‧蓋茨，不好意思，你被誤導了，因為在人們耳熟能詳的所謂富豪排行榜上，你根本找不到“大道無形”的超級富豪們的身影，因為他們牢牢地控制著西方主流媒體。又如，對於美國南北戰爭的起因，多數人都圍繞戰爭的道義展開，認為是由於廢除奴隸制引起的。但真相是國際金融勢 力為分裂新生的美利堅合眾國而玩弄“分而制之”的策略。在策劃戰爭的過程中，他們慣用的手法是兩面下注，無論誰勝誰負，巨額的戰爭開支將導致政府債務累 累，而這正是銀行家們最豐富的美餐。再如，美國史上總共有七位總統被行刺，多位國會議員喪命，而每當行刺事件發生，美國就會有一項新的金融政策誕生。這一 切究竟是時間巧合，還是早有預謀，波譎雲詭的風波與危機，誰又在翻雲覆雨……
　　當年，年僅33歲就完成萬古流芳的美國《獨立宣言》的作者也是美國第三屆總統的湯瑪斯‧傑弗遜對金融控制的危害性早有清醒的認識，那句“銀行機 構對我們自由的威脅比敵人的軍隊更嚴重”的警告是富有洞見的。後來事實也不斷證明，隨著世界金融的進一步開放，“金本位”體系的分崩離析，貨幣在具備“流 通性”的同時也愈發具備了“侵略性”。在這個意義上，金融開放的本質實質上是一場“貨幣戰爭”。任何一個國家，缺乏這場戰爭的意識和準備，它的風險甚至要 遠遠大於國際軍備競賽。

　　對此，《貨幣戰爭》講述了很多關於歐美銀行壟斷家族影響世界近代史演變的故事，但這些都還只是冰山一角。像蘇聯的解體、盧布的貶值、亞洲金融風 暴、“四小龍”們偃旗息鼓、日本經濟持續十幾年低迷。受《貨幣戰爭》的觀點影響，我們禁不住要猜想：這一切難道只是偶然或巧合？如果不是，誰是幕後發力的真正推手？誰又可能成為下一個被算計的目標？

　　《貨幣戰爭》讓我們看到了另外一個截然不同的世界。它很真實，真實到了殘酷、冰冷、可怕。裏面有很多狼子野心之人，也有很多貪得無厭之輩。他們 懂得運用金融衍生工具和交易規則，去架空一個國家的貨幣發行體系，造成其內部混亂、人心惶惶，然後渾水摸魚卷走一國人民辛苦創造的財富。同時，他們會通過 金錢與權力的交易、金錢與金錢的交易、金錢與名譽的交易、金錢與學術的交易，來形成一個前所未有的“超級特殊利益集團”或“強強聯合”的局面，把持輿論、 操縱民意，甚至干預立法。他們的“願望”是，通過投資來控制一個國家的電信、石油、交通、航太、軍工等國有壟斷行業，從而完全控制一個國家的核心產業、經濟命脈。

　　如今，中國金融市場的大門已逐漸開放，但它脆弱的防禦能力不得不令人擔憂。特別是國外媒體不約而同地讚揚中國，認為“21世紀將是中國的世紀” 的時候，我們越要警惕，從這個意義上來說，《貨幣戰爭》告誡我們“死于安樂，生於憂患”的道理——這個世界不太平，一場不見硝煙的戰爭早已開始！
　　
　　宋鴻兵：我是一個敲警鐘的人

　　宋鴻兵，20世紀90年代初赴美留學，主修資訊工程和教育學，獲美利堅大學(American University)碩士學位。長期關注和研究美國歷史和世界金融史。曾在美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、資訊安全、聯邦政府和著名金融機構供職。 近年來，作者曾擔任美國最大的非銀行類金融機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的高級諮詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、金融衍生工具的稅務計算分析、MBS(資產抵押債券)的風險評估等方面的工作。

　　其實最早啟發我研究金融戰爭這個領域的事件，是1997年的亞洲金融危機，當時我就有一種感覺，那麼大的一個事情，橫掃了整個東南亞，數以萬億 美元計的財富灰飛煙滅，那絕對不可能是幾個對沖基金就能折騰出來的。後來，我在美國這邊不斷和一些金融界的前輩及朋友討論。慢慢地，我瞭解到，在對沖基金 背後果然有強大的金融勢力。這種勢力不僅僅左右著對沖基金，甚至對美國乃至於整個西方世界的政治、經濟都發揮著巨大的影響，而這種影響是以極為隱蔽的方式 表現的，你甚至可以說，那是一切內幕中的內幕。這個內幕是我們中國人完全陌生的。

　　然後，我又從那些金融勢力入手，逐步研究上世紀90年代初蘇聯東歐的解體，上世紀80年代末開始的日本金融危機，上世紀80年代的南美債務危 機。當我第一次將300多年來的西方重要金融事件串在一起觀察和思考時，一個個原本孤立的事件和支離破碎的細節被逐漸拼成了一幅巨大的“拼圖”，這個“拼 圖”的背後有一個支撐它們的架子：貨幣發行權。事實上，對貨幣發行權的角逐，構成了西方很多重大歷史事件的背景線索。

　　《貨幣戰爭》與傳統意義上的學術研究最主要的不同是研究問題的思路和角度。它不是一般的抽象學術概念的探討，而是從金融戰的視角去審視歷史上的人和事，所以能夠揭示出一般學術著作涉及不到的領域。

　　這本書的初衷既不是用來評職稱，也不是學位論文，它更像是電影《地道戰》裏的那半夜被敲響的鐘聲，鬼子已經悄悄地摸進了村，可全村的鄉親們還在睡覺，希望我就是那個敲鐘人，也希望這鐘聲能提醒村長和民兵們準備戰鬥。

　　這本書並非如有的人說的是“演義小說”，基本的史料與資料方面，我都盡可能地給了出處。儘管讀者可以對書中的一些推論進行懷疑，但是，我可以保證的是，基本的資料是完全依照學術要求給出的，是真實可靠的。
　　
　　金融開放是不同於其他任何一個行業的開放的，因為它涉及到貨幣這種特殊的商品。眾所周知，誰能壟斷某種商品的供應，誰就能實現超級利潤。而貨幣 是一種整個社會人人都需要的商品，如果誰能壟斷一國的貨幣發行，誰就擁有無法限量的賺取超級利潤的手段。這就是數百年來，為什麼國際銀行家要絞盡腦汁、處 心積慮、無所不用其極地謀取壟斷一國的貨幣發行權的原因。他們最高的境界就是壟斷全世界的貨幣發行權，建立一個由倫敦-華爾街軸心控制下的所謂的“新世界秩序”。本書的主要目的就是要點破這個被國人忽視的要害問題。

　　應該說這本書僅僅是拉開了“貨幣戰爭”研究領域的序幕，由於涉及到西方近代300多年的金融歷史，如何以盡可能少的篇幅涵蓋如此巨大的歷史跨度和如此寬闊的社會領域，的確是一個極為艱難的挑戰。

　　哈繼銘：貨幣戰爭做不了那麼多事情

　　對於這本書中的大部分觀點，我都不太贊同，主要是我覺得書中所說的事情都沒有太大的道理。比如說書中所說的，美國的中央銀行控制在私人手裏，這個我絕對不贊同。就我所瞭解，美聯儲的政策還是相對比較獨立的，沒有幕後控制者的說法，當然更沒有私人的幕後控制者。

　　其實，國外很多中央銀行都是和政府分開的，是比較獨立的一個機構，不是政府的一部分，在我看來，這樣的做法是很科學的，也是大勢所趨，這對於國 家經濟的各個方面都很有好處。如果銀行是政府的一部分的話，通常很容易被政府目標所影響，對於通貨膨脹、失業救濟等等許多方面的調控力度都會有相對的削 弱。而且，對於一個國家經濟的調控，需要很多方面的共同努力，並不是簡單的貨幣戰爭就能夠完成的，貨幣戰爭做不了那麼多事情。

　　銀行獨立在政府之外，並不意味著它就一定會被私人控制，《貨幣戰爭》這本書裏似是而非的東西太多，讓人無法信服。

　　至於這本書為什麼能夠暢銷，我想是這本書把一個大多數並不瞭解的領域通俗化以後放在了大家面前，普通人正是因為對這個領域的瞭解很少，所以才容易被這本書吸引，中國的讀者如此，西方的讀者實際上也是如此，因為這個領域確實是普通讀者很難接觸到的。所以，大家基於獵奇來關注這本書也就不足為怪了。

　　葉檀：坦然對待貨幣戰爭

　　全球一體化已經到了形成區域貨幣與區域經濟的時間，如果我們承認歐洲政治家與銀行家不是處於癡狂狀態，那麼，我們就有必要認清目前的形勢，並在全面評估的基礎上思考應對之策，以免在新一輪的貨幣戰爭中再陷被動。

　　應該承認，在貨幣戰爭中新興國家處於弱勢一方。

中國經濟的現實目標是從世界車間成為世界工廠，不再成為來料加工的集散地。貨幣戰爭充滿智慧，換個角度也可以說充滿陰謀，面對無可置疑、愈演愈烈的貨幣主導權之爭，我們該怎麼辦？

　　第一，盡可能多地利用國際公共媒體平臺，大聲說出自己的觀點。溝通越多，越可以使其持同情的態度。第二，不要僅僅展示光鮮亮麗的外表，還要彌補 國內的欠債，填補地方政策的赤字，使國內民眾可以與國外投資者一樣，享受中國經濟發展的紅利。還有，儘快使壟斷企業的利益上升從壟斷資源型轉變到勞動生產率推動型。

　　將困難告知對方，既是交易中的誠信，也是將難題出給對方增加砝碼的過程；將大部分紅利留給國民，既是現代社會的通則，也能使陰謀家或者逐利者明確，我們的底線不可侵犯。以坦誠對待陰謀，大道至簡，在金融戰中同樣有用。

誰讓巴菲特在中石油少賺60億

美國“股神”巴菲特連續8次拋售中石油股票，不僅徹底放棄了中國石油天然氣股份有限公司大股東的地位，而且極 有可能清空了中石油股票。巴菲特套現獲利200億港元，中石油股價在其減持後不跌反升，目前累積升幅達35%。據保守估計，巴菲特早沽中石油，少賺了60 多億港元。

　　去年巴菲特在致股東的信中還表示中石油是惟一不賣的股票，顯示“打死也不賣”的決心，但今年7月以來卻將中石油拋淨，是巴菲特不知道中石油還會漲，首次出現預測錯誤？還是香港投資者不“理智”，不能像巴菲特那樣早一步洞悉香港資本市場即將見頂回落？

　　答案都不是。主要可能是出於美國國內政治、總統選舉和投資策略等原因。

　　巴菲特還是“股神巴菲特”。

　　財經評論家水皮先生在《華夏時報》一期雜談中說過一句名言：“股市是最講政治的地方，股民也是最講政治的人民。”

　　美國股市也講政治，比如，美國攻打一個國家時，石油和軍工企業股票必定飛漲。美國股民也是講政治的股民，股神巴菲特也不例外，並且，他比普通投資者更講政治，甚至在其他人還不知政治走向的時候，巴菲特已經用行動指明方向了。

　　巴菲特並不是一個純粹的只會賺錢的經濟動物，他其實是一個洞悉美國和世界政治的分析家。

　　最近一本暢銷書《貨幣戰爭》中講述了一個例子：一生都在追求恢復金本位的眾議員霍華德‧巴菲特並沒能看到金本位的恢復，但這種信念深深地烙印在 他的兒子——當今鼎鼎大名的股神沃倫‧巴菲特的腦海中。當巴菲特瞧破法幣制度最終必將走向崩潰的歷史必然後，在1997年銀價跌到靠近歷史最低點時，果斷 地吃進了世界上1/3的實物白銀量。

　　中石油在不干涉其他國家事務基礎上，廣泛拓展業務，其中包括蘇丹。巴菲特的舉動表明，他可能擔心美國國會還會通過制裁與蘇丹有正常業務關係的外國公司的法案。巴菲特怕美國國會抓住自己的“小辮子”。
　　
　　另據分析，巴菲特減持中石油可能預示著高漲的石油價格在未來可能會回落。主要原因是2008年美國將進行大選，巴菲特顯然不看好執行保守環保政策的共和黨。他更看好反戰和執行節能減排、防治氣候變暖政策的民主黨。海外媒體報導，美國現任總統布希也看好民主黨總統候選人希拉蕊。在巴菲特看來，如果民主黨上臺，環保政策將會大幅調整，從而導致美國對石油的需求減少，進而使得油價回落。石油價格的回落必然使得石油公司的盈利空間收窄。

　　中國社科院美國研究所美國政治研究室副主任張立平研究員對於這種說法給予了一定程度的肯定。在她看來，影響國際油價的因素很多也很複雜，假設明年民主黨能上臺，環保政策調整也是必然的。由於美國是石油第一消費大國，能耗的減少，興許對石油價格產生一定的影響。但是還要看石油輸出國組織 (OPEC)是否會增加產量。此外，石油替代品研發正如火如荼地開展，如果取得突破，油價將會在一定程度下跌。

　　前摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠則對《華夏時報》記者表示，國際油價現在明顯偏高，主要原因是國際炒家過分投機，人為拉高油價，其實，需求在減少，油價回落為期不遠。
　　
　　最早預測到美國次級抵押貸款存在巨大風險、泡沫將會破滅的謝國忠，在接受記者專訪時，介紹了美國次級債發展情況。他認為投行市盈率偏低。

　　據謝國忠介紹，投資銀行持有大量的次級抵押貸款債券，如果真在市場交易的話，這些投行大概要損失30%的價值，這些債券價值的總和可能超過2000億美元。因此，華爾街投行估價大跌，7、8月份的時候，這些投行股票只有8到9倍的預期市盈率。

　　危機不僅有危，更有機，市盈率低意味著股價偏低。而巴菲特對於國際大投行覬覦已久，只是那時這些投行市盈率偏高，股票價格過高，次債風波使得投行股價大跌。7-9月正是這些投行股價處於最低位之際，巴菲特很可能成功“抄底”。

　　證券分析人士普遍認為，投行的損失不足以產生致命影響，美聯儲和各國央行注資、減息，以及美國近期經濟指標走好，標誌著次貸危機正在解除。彼時股神巴菲特收購美國投資銀行的股票，一舉多得。

　　“巴菲特減持中石油股票，封住了那些借此問題向其施壓的媒體和強硬國會議員的嘴；其次，投資銀行依然是前景看好的行業，在低價位進入，獲得的回 報或許會高於投資中石油，巴菲特不會做虧本的買賣；此外，在美國國內，至少在華爾街，巴菲特借收購投行，可以塑造一個救市英雄形象。巴菲特何樂不為？”一 位分析人士表示。

　　謝國忠對《華夏時報》記者分析說，巴菲特可能覺得香港股市泡沫出現，現在他手中有200億美元的現金，他不會急於投資。另外，他有可能收購摩根 士丹利、高盛這樣世界頂級的投行；“如果花旗集體管理層有調整，收購花旗亦是可以理解的。”謝國忠不認為巴菲特會收購貝爾斯登公司，這與他的投資理念不符。

彼得林奇：全球理財師中的NO.1

10月19日，是全球股民不應該忘記的日子。在1987年的這一天，全球股市上演了一幕集體大跳水的恐怖悲劇。股市黑色風暴從紐約開始席捲了全球各大股 市。僅僅數小時內，美國5000億美元的財富就瞬間蒸發。10月26日香港恒生指數狂瀉1126點，將自1986年11月以來的全部收益統統吞沒。

　　據統計，在8天內，因股市狂跌損失的財富高達兩萬億美元之多。其中由全球頂尖投資大師彼得‧林奇管理的麥哲倫基金，一天之內損失也高達20億美 元，面對“世紀大崩盤”彼得‧林奇力挽狂瀾，將損失降到了最低，並迅速崛起，面對股市暴跌，彼得‧林奇的應對經驗頗值得全球股民借鑒。

　　彼得‧林奇是當今股票領域的超級投資巨星、華爾街的聚財巨頭。從1977年，他接管總資產2000萬美元的麥哲倫基金，1990年5月他退出時，資產增至140億美元，平均收益率達29%。被《時代》週刊譽為“第一理財家”的彼得‧林奇出生於1944年1月19日，彼得‧林奇出生在波士頓一個中產階級家庭，他經常跟隨父親出現在高爾夫球場上，就像一個快樂的小王子。

　　但10歲那年，彼得‧林奇無憂無慮的童年生活就結束了，父親患上了癌症撒手而去，家中很快就一貧如洗。很快彼得‧林奇再次重返他熟悉的高爾夫球場，但這次他已經成了為掙錢養家給人拾球的球童。

　　與其他球童經歷不同的是，從球場上，他收穫的不僅僅是消費，更有與麥哲倫公司總裁喬治‧沙利文的終生友誼，並從此結緣他創造輝煌的股票投資。由於他對沙利文對股市的投資閒談表現出的特別興趣，他成了沙利文指定的球童，而沙利文也在無意間成為了他投資的啟蒙導師。

　　彼得‧林奇依靠在高爾夫球場上賺的錢讀完了小學和中學，進入了著名的波士頓學院。但立志做一名金融管理者的林奇卻沒有選修有關的自然科學、數學、財會等課程，而是瘋狂地鑽研歷史、心理學、政治、邏輯、宗教等社會科學。

　　面對沙利文的不解，林奇的解釋是：“歷史和哲學顯然比統計學和數學更有用，因為股票投資是一門藝術，而不是一門科學。我將是最出色的金融專家。”

　　1963年，19歲的林奇第一次依靠自己獨立思考購買了商業價值尚未顯現、具有高風險的空運業股票。1965年，美國空運業價值終於得到了體現，他所購買的飛虎航空公司股票也上漲了5倍。

　　在進入賓夕法尼亞大學沃頓商學院讀研究生的第一年的暑假，林奇成為了麥哲倫公司的一名實習生。一名文科生從事股票行情分析在當時是很罕見的。

　　林奇也很快在這個令人生畏的神秘行業中完善了自己獨立的見解，完成了索格造紙公司和國際教科書公司的報告，把兩個公司的情況調查掌握的精准細致，使公司據此決策而獲得了利益，而且他還成功預測了道鐘斯工業指數的下跌，當他結束實習重返校園學習期間，道鐘斯工業指數果然由925點跌到了800點 以下。通過這段實踐，林奇突然發現有效市場假設和隨機運轉假設很難相容，大學教授的理論往往與現實脫離甚至矛盾，由此更加堅定了他當一名實踐家的信念。

　　林奇在完成學業後直接進入了麥哲倫公司，經過多年考察，1977年麥哲倫總裁沙利文正式任命33歲的林奇為總經理，讓其擔任麥哲倫公司掌門。這一年公司的總資產為2000萬美元。

　　林奇進入麥哲倫的第一天起就從事調研工作，當他出任總經理時，他的主要工作依然是調研，這正是他成功的核心奧秘。

　　1978年春天，為了決策是否投資R玩具公司的股票，他一家一家地走入各地設立的R玩具公司專賣店，傾聽顧客的回饋，觀察孩子們的態度。當他確認大部分顧客都是回頭客後，他才果敢地買了該公司的股票。

　　　因為中東石油危機，經營連鎖汽車旅館的拉昆塔公司在股市表現十分不佳。但林奇卻在英、美加大尋找大油田力度的資訊中率先看到了拉昆塔公司的曙 光。而在買進拉昆塔公司的股票之前，他在這家公司的連鎖汽車旅館裏住了三夜，調查了三天，還不時詢問派往各地調查人員的情況，直到親自確認了這家公司的盈利能力，才放手一搏，贏得了巨大的成功。

　　1987年，彼得‧林奇經營的麥哲倫公司資產已達90億美元。正當其到達事業巔峰時，災難悄悄地來臨了。
　　1987年10月19日，世紀“大崩盤”突然降臨紐約，麥哲倫基金一天之內就損失了20億美元，基金資產淨值損失了18%。林奇用盡渾身解數，終於把公司的損失降到了最低程度並迅速崛起。

　　面對大跌，彼得‧林奇的三點建議或許值得股民借鑒。不要恐慌而全部低價拋出，可以逐步減持你的股票投資組合；對持有的好公司股票要有堅定的勇氣；要敢於趁低買入好公司股票。林奇特別提醒暴跌往往是賺大錢的最好機會，如在1987年10月股市暴跌中，共同基金德福瑞公司的股價從35美元跌到了 17美元，但林奇出於對這家公司的估值，斷然買下了德福瑞，使麥哲倫在日後的反彈中獲利不菲。

　　1990年，46歲的彼得‧林奇激流勇退，退出了麥哲倫基金，當時麥哲倫公司總資產140億美元。從麥哲倫退出後，林奇依然十分活躍，把主要的興趣放在了慈善事業上。

　　投資語錄

　　●你的投資才能不是來源於華爾街的專家，你本身就具有這種才能。如果你運用你的才能，投資你所熟悉的公司或行業，你就能超過專家。
　　●每只股票後面都有一家公司，瞭解公司在幹什麼。
　　●你得瞭解你擁有的(股票)和你為什麼擁有它。“這只股票一定要漲”的說法並不可靠。
　　●當你讀不懂某一公司的財務情況時，不要投資。股市的最大的虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表，搞清該公司是否有償債能力，然後再投錢冒險。
　　●避開熱門行業裏的熱門股票。被冷落、不再增長的行業裏的好公司總會是大贏家。
　　●對於小公司，最好等到他們贏利後再投資。
　　●公司經營的成功往往幾個月、甚至幾年都和它的股票的成功不同步。從長遠看，它們百分之百相關。這種不一致才是賺錢的關鍵，耐心和擁有成功的公司，終將得到厚報。
　　●在全國的每一行業和地區，仔細觀察的業餘投資者都可以在職業投資者之前發現有增長前景的公司。
　　●股市下跌就像科羅拉多1月的暴風雪一樣平常，如果你有準備，它並不能傷害你。下跌正是好機會，去撿那些慌忙逃離風暴的投資者丟下的廉價貨。
　　●每人都有炒股賺錢的腦力，但不是每人都有這樣的度量。如果你動不動就聞風出逃，就不要碰股票，也不要買股票基金。
　　●事情是擔心不完的。避開週末悲觀，也不要理會股評人士大膽的最新預測。賣股票是因為該公司的基本面變壞，而不是因為天要塌下來。
　　●沒有人能預測利率、經濟或股市未來的走向，拋開這樣的預測，注意觀察你已投資的公司究竟在發生什麼事。
　　●當你擁有優質公司的股份時，時間站在你的一邊。你可以等待——即使你在前五年沒買沃瑪特，在下一個五年裏，它仍然是很好的股票。當你買的是期權時，時間卻站在了你的對面。

格林斯潘：中國股市已具泡沫特徵

【網路版專稿/《財經》雜誌特約研究員 吳錚 發自倫敦】“中國繁榮的股票市場從各方面看都已經具有泡沫的特徵。如果你要尋找泡沫的定義，那麼這就是了。”美聯儲前主席艾倫‧格林斯潘10月1日在倫敦說。

　　格林斯潘是在當晚對倫敦政治經濟學院(LSE)師生發表演講時作上述表示的。當時他被問及新興市場的股票會否成為下一個破裂的資產泡沫，他認為“投資者正在離場”。

　　上證綜指在國慶前最後一個交易日，也即9月28日，創出5560.42點的歷史新高，過去三個月的累積漲幅已達45%。當天掛牌的中海油服(上海交易所代碼：601808；香港交易所代碼：2883)A股上漲196%，收於39.90元；而其H股價格儘管也連續上漲，但僅報收17.9港元。

　　在接受英國廣播公司(BBC)採訪時，格林斯潘說，金融並非經濟中最關鍵的方面，只是一種實現目的的手段，其意義在於把一個國家的儲蓄轉化為生產力。評價一個經濟體不是視其創造怎樣的股價，而要看它創造多少財富和怎樣的就業機會。

　　格林斯潘還高度評價了英國央行行長莫文‧金(Mervyn King)在近期次貸風波和北石銀行(Northern Rock)危機中的表現。“他深諳市場運行之道，他到目前所採取的行動都是適當的。”格林斯潘還表示，由於英國央行的這些政策，英國經濟陷入衰退的可能比美國要小。

　　格林斯潘此次倫敦之行，主要為了在全球範圍內推廣他最新出版的回憶錄《動盪年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)。該書回顧了他在美聯儲18年半的歲月，並對全球經濟的未來發表展望。企鵝出版社(Penguin)以800萬美元的版稅購得了此書的出版權。

　　格林斯潘1926年生於美國紐約，自1987年8月11日至2006年1月31日，前無古人地連續五屆出任美聯儲主席，歷經雷根、克林頓、布希父子四位美國總統。在他主導美國貨幣政策的18年中，通貨膨脹被作為利率決策的最重要的參照指標，美國經濟經歷了歷史上最長久的繁榮。

　　不過，近期震動全球市場的次貸危機爆發後，各界也不乏對格林斯潘此前多年實行的擴張性貨幣政策的批評，認為正是這一政策為次貸危機埋下禍根。