貨幣政策目標是要讓貨幣增長與信貸增長回歸常態，這就得對低利率及負利率保持較高的警惕，不能因為某個經濟數據出現一點有利的變化就下調利率。改變低利率或負利率的格局已成我國金融體系利率市場化改革的急務。中國金融市場再也不能走信貸盲目擴張而持續負利率的老路。
易憲容
今年2月CPI降至3.2%，外匯佔款增長適度減緩，人民幣升值預期變弱，而負利率才剛「結束」，要求利率向下調整的呼聲又起。學界有不少人的判斷是，這種形勢再延續兩個月，即到4月，央行貨幣政策就又到利率下調的窗口了。有人據此甚至還把央行貨幣政策委員會的人事變動看成是啟動利率下調窗口的政策暗示。再加上部分銀行正在調整首套住房按揭貸款利率，主張利率下降的言論儼然更有了擴展的市場。
筆者認為，我們對於2月的宏觀經濟數據沒有理由太樂觀。比如CPI下降，並不意味著通脹壓力就減弱了。因為，儘管2月的CPI下降幅度不小，乃至於還有進一步的下降空間，但是導致國內通脹壓力上升的諸多因素，卻並非如市場預期的那樣已經消失，恰恰相反，有的還正在強化。比如過量的貨幣增長、勞動力工資上升、各地房價遲遲難以回歸到理性水平或住房市場性質一時無法調整等等，尤其國際市場的流動性氾濫以及全球經濟復甦將很快帶動國際市場大宗商品價格的漲勢。所有這些因素對國內CPI的影響，一點也不可低估。加上中國特有的經濟增長的政治週期性因素，都會增加國內經濟穩定的不確定性或複雜性。這些都可能成為推高國內CPI上漲因素。對此萬不可掉以輕心。
更為重要的是，當前中國經濟中的不少亂象，如GDP中個人消費比例低、房地產上漲過快及泡沫吹得過大、社會財富嚴重分配不公、外匯儲備增長過快等現象，很大程度上都與近十年來的低利率或負利率政策相關。如果不能有意識地改變這種低利率或負利率政策，不加快中國金融體系利率市場化的改革進程，那麼當下中國經濟生活中許多問題只能會越來越糾結，問題將會越來越嚴重。
或許可能有人會問，美國、歐盟諸國採取量化寬鬆貨幣政策，其基準利率不是比中國更低嗎？對此，需要弄清楚幾個基本問題。其一，中國的基準利率與歐美各國的基準利率不是一個概念，中國的基準利率是銀行一年期存貸款利率，而歐美各國的基準利率一般是貨幣市場的拆借利率。兩者不具可比性。其二，中國經濟發展的條件和環境與歐美各國不同。近20年來中國GDP年均增長近10%，而歐美多國不足2%。在這兩個條件下，中國銀行利率遠高於歐美各國是正常的現象。而在其他方面就不相上下了，比如我們與美國的按揭貸款利率差別就很小。
近十年來，中國相對較高負利率已給經濟生活造成了一系列的嚴重負面影響。
在1997年至2003年期間，中國平均實際利率在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99個月內，負利率時間佔了58個月，所佔時間比為60%。2008年2月最高負利率達到4.56%。另外，從2010年2月開始到2012年1月，負利率持續了整整兩年，月均負利率達1.6%以上。若以當前居民存款35萬億計，則居民年均減少收入5600億元。而2007年至2008年的負利率情況比這兩年還更為嚴重。
嚴重的負利率限制了居民收入的增長，從而導致對居民消費產生嚴重的擠出效應。這幾年，國內居民收入分配不公，居民消費增長佔GDP比重越來越低，嚴重的負利率是重要原因之一。可以說，不改變當前這種低利率及負利率狀況，要達到擴大內需的目標是很難的。
嚴重的負利率也成了一種嚴重財富轉移與耗損機制。而且是財富多的人向財富少的人的財富轉移。因為，利率是金融市場資金的價格，同樣也是一種財富轉移機制。如果市場是完全的，銀行市場一旦出現嚴重的負利率，居民就可以通過市場方式退出這個市場，尋找其他財富保值的途徑。但是，中國的負利率是政府對銀行利率嚴厲管制的結果，在嚴格的利率管制政策下，存款人的利益無形中便向貸款人或相關利益者轉移，即把銀行債權人的財富轉移給銀行的債務人。銀行債務人往往又與某種權力相關，遂使這種財富轉移與耗損又可能成了權力人增加財富的工具。
嚴重的負利率也導致了國內很多家庭傾向於把儲蓄轉移到其他投資品上，特別是房地產市場。近十多年來中國房地產之所以投機炒作之風如此熾烈，泡沫被吹得如此之大，一定程度上也與低利率或負利率環境有關。你想，房地產投資更多的是通過銀行金融槓桿來實現的。在嚴重的負利率情況下，誰融資多，誰不就越得利麼？這無形之中激勵了投機炒作者千方百計從銀行獲得更多信貸，進而導致整個銀行信貸的過度擴張，也容易形成整個社會銀行信貸飢渴症。這幾年的實情證明，銀行信貸越是擴張，這種市場的信貸飢渴症就越是嚴重。
總之，當前央行的貨幣政策目標是要讓貨幣增長與信貸增長回歸到常態，這就得對低利率及負利率保持較高的警惕，不能因為某個經濟數據有一點有利的變化就下調利率。而應仔細研究到底什麼才是當前中國合適的利率水平，尤其要探討在政策管制下的合適利率水平。其次，以當前國內金融的市場利率化程度看，央行所管制的利率十分有限，但事實上央行管制的是銀行直接的信貸利率，或直接給商業銀行信用風險定價，這就表明中國金融體系的利率市場化仍然處於較低的水平。在這種情形下，央行利率管制就容易造成市場價格機制的扭曲。而在國內金融市場價格機制扭曲或失效時，中國經濟就可能離健康發展的目標越來越遠。
由此，改變低利率或負利率的格局已成我國金融體系利率市場化改革的急務。比如，逐漸上調銀行存款利率，放開貸款利率由銀行自主風險定價，並由此逐漸理順國內金融市場價格機制。
中國金融市場再也不可走信貸盲目擴張而持續長期負利率的老路了。
(中國社會科學院金融研究所研究員-易憲容)
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