黎明前的黑暗

　　 在通脹見頂之後的一段時間內，也許是市場最為危險和困難的時刻；隨著通脹趨勢確認、資金成本下降、政策緊縮及緊縮效應結束，以及經濟基本面預期改善，市場最終會出現恢復性上漲

　　8月份工業增加值同比增速下降至13.5％。最近幾個月來，工業增加值始終穩定在13％-14％這一區間內。這是在資金異常緊張、政府投資逐漸退出，以及外圍經濟減速等諸多不利因素的背景下實現的。中國經濟自年初以來表現出的韌性之強，多少有些讓人意外。

　　過去十年裡，中國經歷了三輪比較明顯的通脹和調控。2004年和2008年的兩次宏觀調控，大約持續了4-5個季度。期間由於資金緊張的壓力及其他原因，經濟很快減速。如2004年工業增速下降了3個百分點，2008年工業增速下降超過10個百分點。

　　本輪調控自2010年四季度開始，迄今已延續超過三個季度。是什麼力量將經濟增速托在目前這一平台上？

　　出口名義增速看起來仍然不錯，但從出口量、出口價格等其他指標綜合來看，實際的出口增速可能已經歷了較大幅度的下降。消費的細項數據也令人懷 疑，今年初以來消費也出現了溫和的減速。投資層面，政府投資在邊際上應是遞減的。地產投資的總量數據在年初以來高位走平，但是這一數據的可靠性一直為外界 所懷疑，因為當前自下而上的證據都傾向於支持地產投資減速。

　　顯然，經濟之所以能在諸多不利衝擊的背景下保持穩定，是因為經濟體內有增長力量正在發酵。綜合考慮宏微觀層面的經濟數據，目前我們猜測，製造業的產能投資，有可能是今年初以來經濟增長的「定海神針」。

　　8月份CPI已經開始回落。7月份可能就是本輪通脹的高點，目前經濟也許已處於通脹拐點的右側。接下來通脹將逐季回落，到明年二季度可能會回落到3％左右。

　　短期內，通脹剛剛轉折之時，由於資金狀況依然高度緊張、海外需求繼續萎靡不振，中國經濟可能會經歷一段時間的調整和減速。不過，如果各項重大風險因素不至於爆發，中期內在通脹下降、緊縮政策結束的背景下，製造業的投資有可能對沖政府投資的逐步退出，以及地產投資的溫和下降，使得經濟增速恢復和穩 定在比目前更高的水平上。

　　從歷史經驗來看，通脹拐點一般領先利率拐點一段時間，而利率見頂有可能是市場好轉更為確定的信號。這樣，在通脹見頂之後的一段時間，也許是市場最為危險和困難的時刻，堪稱「黎明前的黑暗」。為什麼會出現這種局面？這要從通脹和股市之間的關係說起。

　　中國的通脹和股市之間的關係，可簡單概括為「情敵」。剛開始通脹的上升伴隨企業盈利的改善，此時資金成本的上升仍不明顯，因此兩者是「情人」關 係，相互扶持；隨著通脹的持續攀升、緊縮效應的顯現，需求下降的趨勢逐漸形成，盈利和估值的雙殺，使得通脹與股市之間「關係惡化」，變成了「敵人」，互相傷害。

　　同樣的邏輯，通脹剛從最高點轉折向下時，市場一般處在最困難的時期。此時資金成本仍處在最高點，盈利繼續惡化，再加上政策層面的不確定性，市場對基本面預期較悲觀。但隨著通脹趨勢確認、資金成本下降、政策緊縮及緊縮效應結束，經濟基本面預期改善，市場最終會走出「黎明前的黑暗」，出現恢復性的上漲。

　　我們認為，市場在恢復性上漲結束以後，流動性層面持續放鬆的可能性很小。中期內市場可以期待的，也許是經濟的內生增長，以及由此帶來的市場預期的改善。但如果沒有資金面支持，單靠盈利預期的支撐，市場上升空間可能較有限。

　　行業配置層面，對政府投資依賴度較高的行業需要謹慎；短期內建議低估值且盈利無泡沫的行業；投資策略上「倉位要低、配置要偏、動作要快」。(安信證券首席經濟學家高善文)