價值投資的信仰

　　上海重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，在過去12個月裡，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期淨值增幅達17.02%。他告訴第一財經日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。

　　獨立性、好奇心和誠實

　　《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？

　　裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

　　獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高質量的投資 決策，關鍵在於儘可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所 長、避己所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。

　　股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。

　　在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極 大地提升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折 中循序漸進。

　　一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

　　《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的「剩者」，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？

　　裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。

　　中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。

　　不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。

　　對沖不確定性的最好辦法是低價

　　《財商》：你曾說過：「不確定環境下的決策質量取決於投資者對核心不確定性的把握」，能否講講什麼是核心不確定性？

　　裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性 最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你 又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

　　在考慮好流動性和倉位(或槓桿)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。

　　投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。

　　《財商》：你把自己的投資風格描述為「價值基礎上的博弈」，能具體講講嗎？

　　裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才 會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以儘可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的 確定性更好。

　　技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。

　　《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？

　　裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用儘可能小的風險博取儘可能大的收益。

　　有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的「欲速則不達」很能從一個側面反映複合增長的原理。

　　我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反覆檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。

　　有核心競爭力的企業將最終勝出

　　《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？

　　裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、 新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的 公司。

　　人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。

　　中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與 獨特商業模式、領先技術、渠道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。

　　在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同 一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去 了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。

　　好不好&便宜不便宜

　　《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？

　　裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。

　　在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。

　　國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。

　　現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。

　　現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永 遠來自對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易 產生風險。(重陽投資董事長裘國根)

　　裘國根簡介

　　上海重陽投資董事長、投資決策委員會主席。17年證券投資經驗，2001年創立上海重陽投資有限公司，2009年與李旭利合夥創立上海重陽投資 管理有限公司。重陽投資是國內管理規模最大的陽光私募基金公司之一。裘國根屬典型的基本面投資派，投資風格「穩中帶狠」，在二級市場和PE市場業績出色。