2011年投資策略

　　轉型孕育新週期、新產業現新藍籌

　　2010年中國名義GDP預計將達38萬億人民幣、人均GDP步入4000美元。需要保持金融系統、幣值的穩定，促進收入分配的合理化，加快經 濟發展方式的轉變，在未來新一輪的朱格拉中週期裡面，實現以消費內需以及產業遷移、升級為驅動的以有別於傳統重化工業的新興產業為主導的新週期，成功跨越 「中等收入陷阱」。

　　因此，中短期管控好通脹以及資產價格泡沫、以利於收入分配的合理化；中長期加快培育並發展戰略新興產業、促進消費升級、產業升級，以利於產業結 構的轉型。政策的搭配上，將更多的傾向於增加人民幣彈性、人民幣緩慢升值，管控熱錢，增強貨幣政策的獨立性，堅決控制通脹。同時，協調出口、投資、消費 「三駕馬車」，逐步形成並加強內需驅動，加快產業調整，實現經濟供求層面的轉化，這將是明年經濟基本面的亮點所在。

　　有別於傳統重化工為主導的新週期必將誕生，也必將培育並發展出一系列新產業，並將在資本市場上逐步形成一批新藍籌。

　　一、轉型期管控通脹是急務

　　1、量化寬鬆之全球博弈下的匯率

　　美國量化寬鬆、美聯儲資產規模已近2.4萬億美元，預計2011年6月時將達3萬億美元規模；歐洲央行資產規模為2萬億歐元。全球流動性倍增。 在歐美博弈、美元利率歷史低點以及歐元美元二級市場利差難有大幅擴張的情況下，QE2後的美元指數並不具有大幅度貶值的動力。需要說明的是，我們警惕美國 經濟超預期的快速復甦、貨幣乘數快速擴張、衝擊全球資源品市場；我們也警惕美國經濟復甦過慢後美聯儲破釜沉舟式的推出QE3、再次引發資本市場動盪的風 險。但是，這兩種情形中短期內出現的概率較低。

　　美歐等發達經濟體的困境，美元與歐元之間的博弈，共同指向了人民幣在內的新興市場貨幣的升值壓力。人民幣緩慢升值、順差/GDP佔比回落，將是政策與市場的選擇項。熱錢流入更具脈衝性，增強人民幣彈性、加強熱錢管制，強化貨幣政策的獨立性，是當前的政策選擇。

　　2、貨幣穩健是管控通脹的必由之路

　　本輪國內的通脹是結構性的、也是國際性的，更是貨幣性的。勞動力成本出現了明顯的上升，物價結構性上漲；全球量化寬鬆下，越南、印度、巴西、韓 國等新興市場國家、資源國甚至部分發達國家，均出現了不同程度的通脹，各國紛紛採取加息等貨幣手段來管控通脹。因此，本輪通脹更具國際性、貨幣性。

　　管控通脹、抑制房地產為代表的資產價格泡沫，不僅有利於微觀經濟主體的經濟預期，也有利於保護中低收入群體的生活，是收入分配合理化改革的現實 要求，也是我們未來成功「跨越中等收入陷阱」的要求。價格管制在管控短期通脹中有所作用，中期而言管控通脹的主要政策手段應該是貨幣政策。未來一年准備金 率上調幅度可能在在1-2%、加息50BP；信貸緊縮，規模控制在6.5萬億-7萬億，有助於吸納存量的超額信貸，管控超額流動性。

　　建立在貨幣政策穩健、信貸收縮的基礎上，2011年CPI全年有望在4%左右，1季度可能在5%左右、年末則有望回落至3%左右。上調準備金 率、加息等最終均會傳導到利率市場，增加企業的財務費用，對負債率較高、營業利潤利率敏感度高的電力、地產、鋼鐵等行業將有影響。

　　二、轉型期孕育新週期是重務

　　1、轉型期「守」經濟平穩增長

　　以抑制房價過快上漲、促進房地產健康發展的房地產調控將會持續。保障房體系的建設，惠及民生，也將有效對沖由於地產調控引發的投資增速回落。 2011年1000萬套保障房，大致投入1.4萬億元，相對2010年新增6000億投資，將貢獻2011年地產投資增速的12%，對應2011年城鎮固 定資產投資增速有望在20%以上。保障房建設力度的加大，對於住房規劃承建、建材裝飾、包括電器在內的裝修配套產業有顯著的拉動作用；這是投資領域的亮點 之一。全球經濟緩慢復甦、出口增速將有所回落，基於中國出口金額與美國製造業新增訂單之間的經驗回歸模型以及兩者增速之間的經驗規模，樂觀看能保持在 20%左右。

　　明年出口以及投資增速雖有回落、但總體穩健的狀態，可以有效防止中國經濟的二次探底，也為穩健貨幣政策、管控通脹，推動戰略新興產業等結構轉型，奠定了基礎。

　　2、轉型期「望」消費+產業升級

　　日韓等成功轉型國家在人均GDP進入3000、4000美元後，人均消費快速增長，為經濟發展的提供了原動力。我們堅信，十二五期間以美元計價 的中國人均GDP也將進入持續的增長階段；因此，基於日韓經驗，我們有理由相信在收入分配改革以及人均收入進入中高水平後，收入帶動消費、內在的需求將助 推中國消費保持較高的增速。

　　消費升級還在繼續。改善性需求以及中高端需求會表現的更好些。2008年金融危機後，地產及相關建材裝潢家具、汽車以及金銀珠寶、高端煙酒的零 售增速要遠高於以肉禽蛋等食品類的增速，顯示了消費升級的動力。通貨膨脹下基礎消費品的價格管制壓力，受購置稅優惠取消預期以及較高基數的影響汽車等增速 顯著下降，資產價格泡沫下商品房價格管制以及銷量回落壓力對房地產行業也將產生壓力，這些板塊的業績受政策調控敏感度及負面影響要大些。

　　後危機時代加快中西部地區建設、產業轉移與升級，加快培育戰略新興產業，已經成了社會各參與主體的共識。

　　區域建設看點在跨越式發展的新疆、西藏以及中西部地區人口稠密的河南、四川、湖北、湖南、安徽以及重慶等地區。這些地區在國家政策扶持以及承接產業轉移、產業升級中具有外生以及內生性增長的巨大潛力。

　　加大新產業投入，孕育新週期。重化工時代在股票市場上誕生了石化、電力、鋼鐵、銀行、汽車等五朵金花，構成了傳統藍籌的主體。這些行業在 2003-2004年以及2006-2007年的行情中表現優秀，即使在2005年熊市中也多跑贏大盤，其背景恰恰是彼時中國內外需旺盛、加速重化工業的 時代背景。金融危機後，鋼鐵、電力、石化等傳統行業投資與總投資的比例呈現出下滑趨勢。相反，以環保、公共設施、金屬及非金屬材料製品、高鐵、電氣機械等 行業的投資呈現出了連續的增長態勢，產業升級正在進行中。

　　我們認為，中國相對美國等發達國家更具有產業轉移與升級的潛力。消費升級、區域建設、政策導向下培育和發展新興產業，中國作為後起國家，以進口 替代、技術模仿、技術創新為代表的發展中國家在技術進步上具有後發優勢。因此，國家政策扶持、民間投資跟進，興起新週期。改造提升製造業、培育發展戰略性 新興產業、加快發展服務業、加強現代能源產業和綜合運輸體系建設、全面提高信息化水平、發展海洋經濟，發展現代產業體系、提高產業核心競爭力。其中，以戰 略新興產業為產業載體，相關行業的發展潛力較大。

　　三、轉型期市場面在變化

　　1、經濟回落、信貸趨緊下明年業績增速在15-20%

　　假定2010年GDP增速為10.2%左右、第四季度單季度為9%左右，2011年GDP增速在9.5%左右；假定資產周轉率穩定，非金融類資 產負債率略有修正平穩在59%。根據非金融類企業與GDP的經驗規律以及當前企業高負債率下的槓桿作用，2011年可比非金融類ROE大致在 11%-11.5%之間、對應可比非金融類企業2011年業績增速在14%-19%。自下而上推斷金融類企業2011年業績增速在20%左右。因 此，2011年上市公司業績在15-20%左右。

　　2、股市供求關係趨緊、看社會財富再配置

　　2010年股票募集資金9000億以上、其中IPO募集資金4500億以上、增發3000億、配股1500億；剔除2010年銀行再融資因素，預計2011年股票融資8000億，略低於2010年。

　　2010年限售股解禁規模在5.4萬億左右、其中中石油(11.56)以 及大銀行等601板塊解禁市值在3萬億左右，因此，2010年非601板塊解禁規模大致在2.5萬億。2011年解禁市值在2.2萬億，考慮明年指數或有 漲幅，與2011年實際規模與2010年並無明顯的區別；同時，從2011年解禁的月度序列來看，2011年2-6月的解禁市值均比2010年同期要多 些。因此，2011年解禁壓力總體與2011年持平，但2011年上半年的壓力要大些。

　　國際板對估值水平的衝擊更大於對資金的影響，鑑於國際板推出時點的不確定性，我們保持關注，就目前估值水平論，國際板對權重藍籌的估值衝擊不大。

　　隨著社會財富的增加，社會資金對於股權配置有「自然」的比例。預計明年新增A股賬戶1300萬戶，對應約有1.56萬億資金。依據在於2006年以來每年均有數個月份出現儲蓄資金的負增長(2008年為特例)。

　　熱錢在全球流動性氾濫的背景下對中國市場的衝擊將是必然的，但是由於人民幣升值將是緩慢的。經驗看熱錢的流動將是脈衝性的，且管理層以「池子」對沖熱錢。因此，我們認為明年熱錢對於市場的影響力將不會超過2010年。

　　隨著房地產調控的深入和持續，修正股市與房市的配置比例是必然的，這個規模也是有上限的。社會財富再配置角度看，明年股市整體的提升幅度在20%左右，當然催化劑將更可能在於通脹回落、房地產環比或同比的負增長。

　　因此，明年市場資金的供求關係相對2010年並未改善，甚至由於貨幣趨緊而有所緊張，所以市場整體估值水平提升空間不大。地產調控下社會財富的再配置，將是明年流動性的主要看點。

　　3、A股估值與投資主體、轉型預期相關

　　滬深300(3225.661)指數目前估值水平在19倍，整體估值水平略高於歐美成熟市場、也略高於金磚四國中的其它三國；但遠低於印尼等新興市場的估值水平。A股在國際資金的視野裡，屬於估值合理，並未低估，只是金融股等藍籌股的估值相對較低，即一旦境外資金湧入，吸納的將可能是金融等板塊。

　　縱向看，國內資金主導下，市場更加偏好以中小板為代表的「內需+新興產業」類成長型個股。2004年以來中小板與上證180的市盈率(TTM) 比值一般在1.5-2倍之間；中小板估值溢價小於1.5倍，出現在2007年的藍籌股泡沫行情；而進入2010年後中小板估值溢價突破2倍、目前已經上升 至3.5倍左右。

　　目前內需與新興產業為代表的股票高溢價反映了國內資金更加青睞成功轉型的預期，這也與中週期對應的產業驅動有關。以重化工業為代表的五朵金花代 表著2003-2007年行情的主動脈，儘管2005年熊市，五朵金花也有調整，但多數跑贏指數。這顯示出每輪朱格拉中週期的主導行業，其對應的股票，往 往能夠穿越政策調控週期、穿越庫存波動的短週期。當然考慮到新興產業的高溢價，短期將有壓力，且不排除階段性業績不支撐估值的情形。

　　我們認為，經濟轉型伴隨著新一輪週期的啟航，新週期的啟航、以新興行業為主導；新興行業的興起，在資本市場上則會形成新的藍籌。所謂轉型期之新 藍籌，是指有別上輪朱格拉中週期中所孕育誕生的以重化工業為主、以五朵金花為代表的傳統藍籌，新藍籌在行業屬性上更具終端消費特徵、更具技術壁壘特徵、資 源利用上更能發揮未來本國比較優勢即更能發揮人力資本的行業；同時，基本面角度將更注重成長性而非僅僅分紅。

　　四、市場運行及點位分析

　　市場整體的估值水平在緊縮週期下難以提升。美國2004年開始加息，標普500指數股價以震盪盤升、年漲幅不足10%，對應的市盈率則呈現震盪 回落、幅度在5%左右；表明在利率市場化的國家，加息意味著市場整體資金成本的上升、壓低了市場的估值水平。而中國2007年的加息週期，股指與估值雙雙 上揚，我們認為主要源於利率管制下加息對銀行息差的擴大、使得銀行股的估值水平大幅度提升，從而整體提高了市場估值。因此，本輪管控通脹的過程中銀行的息 差難有顯著擴大、估值水平難有顯著提升。市場上行空間將主要來自於業績的提升而非估值水平的提高來實現，以社會財富再配置、儲蓄的波動以及熱錢的擾動為市 場拓展空間的主要資金源。

　　市場估值將保持分化特徵。傳統藍籌股的估值水平將以低位震盪為主；新興產業的估值溢價將保持、估值差高位波動。市場波動體現為新興產業與傳統產 業估值大幅背離後的修正以及業績修正對估值差的動態調整。以消費升級與產業升級為主體的新興藍籌有望延續信心與股價的正反饋機理，對傳統藍籌保持較高的估 值溢價；以銀行為代表的傳統藍籌則以逆反饋行情為主。

　　明年市場依然適宜定義為平衡市。上證指數目前2850點、市盈率TTM估值為20倍；以2011年業績增速15-20%、估值低點在15倍、高 點在20-21倍為測算基準，則未來一年上證指數可能的低點在2450左右、高點在3420-3590。上證380新興藍籌指數目前4500點、估值37 倍；以2011年業績增速15%-28%(上證380指數市場樂觀的一致預期業績增速為28%)、估值水平為24-41倍為測算基準，則未來一年上證新興 藍籌指數運行區間可能在3400-6400點。我們更看好新興藍籌指數，新興藍籌的溢價風險主要在於經濟回落過程中業績相對傳統藍籌股的超預期回落。

第一階段	第二階段	第三階段
性質：結構性交易機會	性質：財富再配置行情	性質：結構性行情
時空情景：當前時點至政策緊縮趨緩時點	時空情景：物價、房價出現回落	時空情景：明年中後期設備投資比重提升、民間投資活躍
邏輯：受制於緊縮壓力以及風格過度背離下的估值壓力	邏輯：政策趨緩預期及房價回調下的財富再配置	邏輯：新興產業持續性發展得驗證
操作：控制倉位，增倉時點取決於政策是否趨緩或者市場是否運行至合理區間的下軌；以結構性機會為主。在2-3月對高送轉主題的配置。	操作：經濟指標信號以及政策信號的釋放後，增加倉位。平衡配置下把握風格的階段性比例。財富再配置行情的空間在20%左右。	操作：挖掘電子信息設備、高端裝備、醫療等戰略新興產業及消費升級下的中高端消費品產業鏈。
看好中高端消費品產業鏈以及戰略新興產業的中長期機會，是為新藍籌的首選發祥地，也是穿越政策調控週期、穿越庫存波動週期的中週期投資品種。

(東北證券)